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企业并购中财务风险规避研究-以万向集团并购菲斯克为例摘要随着经济全球化的深入发展,西方资木主义国家已经发生了五次并购浪潮。企业并购不断地从低级走向高级,日前已经成为国外企业实行资本扩张,走向国际市场的一种重要方式。近年来,我国企业的并购活动也口趋活跃企业并购业已成为我国企业扩大企业规模,参与国际竞争的有效方式。但是从我国企业并购情况来看,真正成功的案例并不是很多,大多数企业并购都是以失败而告终。总结这些失败的案例,我们可以发现其中一个重要原因,即企业并购中财务风险的存在。如何防范企业并购中的这些财务风险成为我国企业在并购活动中迫切要面对和解决的难题。本文在总体上遵循：提出问题、分析问题、解决问题的基木思路,首先提出了企业并购过程中存在的财务风险,然后分析了企业并购过程中主要财务风险的形成原因,在此基础上提出应对企业并购过程中则财务风险的具体措施。另外,在理论探讨的基础上,木文结合联想集团有限公司的并购案例对此进行实证分析。最后提出木文的结论,阐述影响企业并购中的六类财务风险的因素,以及针对每项财务风险因素的风险管理措施。关键词：企业并购；财务风险；财务风险管理Abstract1 引言无论是在国外还是在国内,企业并购的价值和意义都得以认可。企业并购也被企业作为获取核心竞争力的有力手段。因为企业并购有利于降低企业进入新行业的障碍,也有利于并购企业获得目标企业的核心技术、销售网络、品牌和人力资源等特殊资产。在此基础上,有利于实现企业低成本、低风险的扩张经营。从而实现企业提高市场占有率和行业集中度的目标但是,另一方面我们也应该注意到,企业并购本身也蕴含着较大的风险这些风险不仅表现在目标企业的选择上,还表现在企业并购的具体运作过程中,甚至表现在投资回收分配的过程中每个阶段都有一些不确定的因素,这些因素都使得企业并购行为的风险增大从我国企业并购情况来看,在我国企业并购史上真正成功的案例并不是很多,大多数企业并购都是以失败而告终总结这些失败的案例,我们可以发现其中一个重要原因,即企业并购中财务风险的存在这种财务风险是企业并购过程中不可避免的,因为企业并购本身是一项长期投资行为,其财务活动较为复杂因此,为了保证企业并购的顺利实施,必须对并购过程中的财务风险引起高度重视但是我国目前对企业并购过程中的财务风险的研究并不深入这不利于我国企业在世界并购浪潮中获取核心竞争力,不利于我国国民经济和国有资产的优化当前,我国已经融入到了世界经济的浪潮之中,为保证我国企业并购活动的顺利开展, 提高我国企业并购的效率,必须对企业并购中的财务风险加以重视,尤其要注意对企业并购中财务风险的防范2 企业并购及企业并购财务风险概述2.1企业并购的概念与分类企业并购,英文全称MergerandAequisition0,简称M&A,是企业兼并(Merger)与收购(Acquisition)的缩写具体来讲,企业并购是指企业法人在平等自愿!等价有偿基础上,以一定的经济方式取得其他法人产权的行为企业并购是企业进行资本运作和经营的一种主要形式其中,两家或更多的独立企业以股权集合!购买或同一合并的方式合并组成一家公司的方式称为兼并可见,兼并后原公司的权力义务由存续公司或新设公司承担兼并这种行为通常是一家占优势的公司吸收一家或更多的公司,但也不排除小的公司并购大公司如果企业是通过现金!债券或股票等方式购买其他企业的股票或资产,以获得该公司控制权的,则称之为收购收购可以分为两种类型:一是资产收购,即取得其他企业的资产控制权二是股份收购,按照收购企业所获得的股份比例,股份收购又可以分为控股收购和全面收购兼并和收购作为企业并购的两种方式,是互相联系的,也是互相区别的两者的区别主要体现在各自的特征不一样,其中导致一方或双方丧失法人资格的则为兼并,以产权交易方式取得对被并购方的控制权为目标的则为收购可见,收购并不一定导致法人资格的消失2.2企业并购的分类企业并购的分类是多种多样的,按照不同的划分标准,我们可以对其进行不同类型的划分结合目前学术界的划分来看,主要有如下几种:第一,按照并购双方企业在产品链上所处的关系可以分为横向并购!纵向并购和混合并购其中,如果并购双方企业处于同一行业,或者生产同一产品,在这种情况下试图通过并购来获得垄断地位的行为即为横向并购如果并购企业在产品链上处于上游和下游的关系,在这种情况下试图通过并购获得整合效应的即为纵向并购如果并购企业属于不同的产品生产领域,不处于同一产品链,相互之间没有直接生产和经营关系,在这种情况下试图通过并购来实现多元化经营的即为混合并购第二, 企业并购可以分为善意并购和敌意并购其中,按照并购双方企业的意愿划分,如果并购方在实施并购前,与被并购企业进行充分沟通协商,并购企业同意而实施的并购即为善意并购如果是并购方在实施并购前,征得被没有与被并购企业进行协商,直接向被并购企业实施并购的,或者遭到被并购企业拒绝后仍然要进行强制收购的,即为敌意收购第三,按照并购过程中,支付方式的不同,企业并购可以分为现金购买!承债式并购!股份交换式并购其中,如果以资金作为并购方式的即为现金并购如果并购企业是在被并购企业出现资不抵债情况下,以承担被并购企业全部或部分债务为条件实施的并购即为承债式并购如果是并购企业通过购买被并购企业发行的股票,而达到控制被并购企业目的的则为股份交换式并购2.3企业并购财务风险的界定关于企业并购财务风险的概念,目前学术界还没有统一的认识不同的学者从不同的视角对此进行了界定杜攀在5企业并购风险的研究6一文中认为,企业并购的财务风险主要指并购对资金的需求而造成的筹资和资本结构风险赵宪武在5企业并购财务风险及其控制6一文中认为,企业并购财务风险是指并购融资以及资本结构改变所引起的财务危机,甚至导致破产的可能性另外,财务风险的表现形式还包括股东权益的波动性增大根据国内学者对企业并购财务风险的界定,有人将企业并购财务风险的概念界定为:在一定时期内,为并购融资或因兼并背负债务,而使企业发生财务危机的可能性这一界定有其积极的一面,比如概括了企业并购财务风险概念的最核心部分,即/由融资决策引起的偿债风险0但是这一界定概况得不是很全面,因为并购财务风险的引发原因是多重的,而并非融资决策这一个因素影响并购财务风险的还比如定价决策!支付决策等这一界定仅仅用融资风险作为财务风险的衡量标准,是不太准确的基于此分析,本文认为企业并购财务风险的概念可以界定为:在并购过程中,由于调查!评估! 融资!支付!整合等各项财务决策所引起的企业财务状况恶化或财务成果损失的不确定性,这种不确定性可能使并购价值预期与价值实现严重偏离而导致的企业财务困境和财务危机3 企业并购财务风险分类3.1目标企业的价值评估风险3.1.1目标企业价值评估风险的内涵目标企业的价值评估风险即由于收购方对目标企业的资产价值和获利能力估计过高，以至出价过高而超过了自身的承受能力，尽管目标企业运作很好，过高的买价也无法使收购方获得一个满意的回报。3.1.2目标企业价值评估风险的种类目标企业的财务报表风险。其产生的主要原因是在并购过程中，对企业财务报表的过分倚重和事前调查的疏忽。目标企业的价值评估风险。目标企业价值的评估风险根本上取决于信息不对称程度的大小。3.2融资风险3.2.1融资风险的内涵融资风险主要是指与并购资金保证和资本结构有关的资金来源风险，具体包括资金在数量上和时间上是否保证需要、融资方式是否适合并购动机、债务负担是否会影响企业正常的生产经营等。由于企业并购行为需要大量的资金支持，如何在短重要的地位。同时，并购方应针对目标企业负债偿还期限的长短及营运资金数量，做好不同投资回收期与借款种类之间的配合，合理安排资本结构，以避免融资风险。3.2.2融资风险的种类融资安排风险。企业并购可以通过自有资金完成，也可以通过发行股票、对外举债融资。如果融资安排不当或前后不衔接都有可能产生财务风险。融资结构风险。在多渠道筹集并购资金的情况下，企业还面临着融资结构风险。融资结构包括企业资本中债务资本与股权资本结构。债务资本中包括短期债务与长期债务结构等。3.3支付风险3.3.1支付风险的内涵支付风险主要指的是与资金流动性和股权稀释有关的并购资金使用风险，它与融资风险、债务风险有密切联系。3.3.2支付风险的种类现金支付产生的资金流动性风险以及由此最终导致的债务风险。股权支付的股权稀释风险。不同的支付方式选择带来的支付风险最终表现为支付结构不合理、现金支付过多从而使得整合运营期间的资金压力过大。3.3.3并购后整合风险(1)整合风险的内涵企业并购的整合风险是指当企业并购完成后，由于并购过程中的致险因素作用到一定程度时，由某一事件的发生从中起到主导作用而导致的财务风险。(2)整合风险的种类并购企业财务组织机制风险。该风险是指并购企业在整合期内，由于相关的企业财务管理制度，财务职能、财务机构设置、财务组织更新、财务协力效应等因素的影响，使并购企业实现的财务收益与预期的财务收益发生背离，因而有遭受损失的可能性。并购企业理财风险。并购企业的理财风险是指企业在整合期内，由于财务运作过程和财务行为的影响，使并购企业实现的财务收益与预期的财务收益发生背离，因而有遭受损失的可能性。并购企业财务行为人的风险。并购企业财务行为人的风险是指由于企业财务组织内部的管理主体因恶意或善意的财务失误和财务波动，以及财务行为的监控不力而导致的财务风险。4 企业并购中影响财务风险的因素4.1并购估值财务风险按照西方国家公司的并购理论, 公司并购能够产生协同效应(Synergy) 即公司并购所呈现出的两个公司合并后的总效能大于合并前各公司效能之和的现象, 包括经营协同、管理协同和财务协同三种基本形式。协同效应通过并购后的公司整合及相关条件发生作用并逐步产生。实际上公司并购中的协同效应是一种预期, 并不是现实的效应, 而且这种预期并不是所有的并购活动都能产生。由于并购中协同效应存在着产生的可能性, 并购者在收购目标公司时必须要向目标公司的股东首先支付溢价, 这就必然存在着溢价支付的风险。并购定价的财务风险也就是对目标公司价值的评估。目前, 我国目标企业的价值评估是遵循资产评估的基本原则和方法程序作出的估算。它的合理性受到诸多因素的影响。一是信息不对称。如果目标企业是上市企业, 并购方相对比较容易取得其资料进行分析, 但由于我国证券市场仍有待进一步完善和规范, 其资料数据的真实性和可靠性及投资决策定价的依据并不完全充分; 如果目标企业是非上市公司, 并购方要获得高质量的信息资料难度就要大一些, 容易形成目标企业的财务风险。二是企业价值评估体系不健全。并购缺乏一系列行之有效的评估指标体系, 并购不能按市场的价值规律来实施。若简单依据财务报表进行指标分析, 又可能陷入财务报表陷阱风险, 如盈余管理行为不反映或有事项和期后事项等。三是缺乏服务于并购的中介组织, 所以无法降低并购双方的信息成本, 增加了并购的交易成本及新企业的整合风险和成本。4.2并购融资财务风险融资方式有内部融资和外部融资。虽然内部融资无须偿还, 无筹资成本, 但会产生新的财务风险。因为大量占用企业宝贵的流动资金,会降低企业对外部环境变化的快速反应和适应能力。外部融资包括权益融资、债务融资和混合性证券融资三种。权益融资可以迅速筹到大量资金, 但企业的股权结构改变可能出现并购企业大股东丧失控股权的风险。债务融资具有资金成本低, 能带来节税利益和财务杠杆利益,但过高的负债会使资本结构恶化, 导致较高的偿债风险。混合性证券融资是指兼具债务和权益融资双重特征的长期融资方式, 通常包括可转换债券、可转换优先股。发行可转换债券融资, 企业不能自主调整资本结构, 转换权的行使会带来股权的分散, 放弃行使权则又使企业面临再融资的风险。发行可转换优先股, 企业可以使用较低的股息率, 但会使公司面临减少取得资金和增加财务负担的风险。4.3并购支付风险并购主要有四种支付方式: 现金支付、股权支付、混合支付和杠杆收购。其风险主要表现在现金支付产生的资金流动性风险、汇率风险、税务风险, 股权支付的股权稀释风险, 杠杆收购的偿债风险。不同支付方式选择带来的支付风险最终表现为支付结构不合理、现金支付过多从而使得整合运营期间的资金压力过大。4.4并购后整合风险主要指并购后不能实现资产债务整合而给企业带来的风险。资产整合是指在并购后期, 以并购方为主体, 对双方企业范围内的资产进行分拆、整合, 是并购整合的核心; 债务整合指将债务人负债责任转移和债转股等, 以调整财务结构, 将企业负债率调整到一个合理的水平。资产整合风险主要表现为企业并购整合过程中, 由于对固定资产、长期投资和无形资产整合不当而引发的整合风险; 债务整合风险主要表现为并购方承担了目标企业债务后可能导致的偿债风险。5 万向集团并购菲斯克的案例回顾3.1万向集团并购菲斯克的现状分析3.2万向集团并购菲斯克中存在的问题4. 万向集团并购案例的财务风险分析4.1万向集团并购菲斯克产生风险的因素4.2万向集团并购菲斯克定性风险分析4.3万向集团并购菲斯克定量风险分析6 企业并购中财务风险的防范6.1并购财务风险防范的原则以并购财务风险为对象的防范控制活动,与一般的管理控制行为有较大的差别,其原则也不同与一般的管理控制原则。6.1.1柔性化原则并购财务风险防范是一种柔性化的活动，企业的整体并购活动能随机应变，使自身所受的干扰趋于最小，这就要增强并购规划的应变性。6.1.2满意化原则由于风险防范属于非结构化问题,这类问题本身很难精确定义，因此在并购的风险防范活动中,一般追求一种满意化的准则和效果，而不是常规意义的最优化,这就给企业处理风险问题带来很大的方便。6.1.3注重关键性原则企业并购活动处于复杂多变的社会环境中,为保证财务风险管理的有效性，应针对具体的并购过程确定关键风险，将其作为风险防范的骤变点进行关键管理。6.1.4注重突变性原则风险防范是一个充满突变性的行为过程，由于受到风险因素的影响，防范活动会随着风险的突然爆发而呈现波动态势,并且经常发生跳跃式的变动。6.1.5注重动态性原则动态性和突变性是相互联系的，但动态性主要指并购防范活动的整个过程是处于一种不断变化、完善的状态之中。因此，风险防范是一个自我完善、逐步提高的动态过程。6.1.6注重组织性原则风险防范的组织性，就是要我们从思想上认识到，尽管风险难以避免，但通过有组织的创新行为，可以有效地减少风险损失。风险性是并购的本质属性之一,要求收益就必须冒风险。对企业并购财务风险的防范也是如此。关键是要对风险有正确的防范方法，对症下药，才能防范和化解风险，促使并购效益的实现、企业财务目标的完成。6.2 并购中财务风险防范的对策1 、全面分析目标企业的财务状况并购中的财务陷阱源于在并购过程中对企业财务报表的过分倚重。虽然财务报表是并购过程中首要的信息来源和重要的价值判断依据，但是对财务报表固有缺陷的认识不足，很容易导致并购方不能及时对一些重大事项给予足够的关注。因此,在并购操作和分析中, 对目标企业财务报表的局限性要有充分认识。一旦不充分、及时地披露与重大事项相关的会计政策及改变, 势必造成并购双方的信息不对称。2 、选择合理的企业价值评估方法企业价值评估是并购方制定合理支付价格范围的主要依据,评估的结果直接关系到并购交易的成败。为了规避并购风险,可以参考和应用以下的资产评估方法。（1）现金流量折现法。现金流量法是用未来时期内目标企业的一系列预期现金流量以某一折现率的现值与该企业的初期现金投资 (并购支出) 相比较, 这种方法的准确与否取决于对未来估计的准确度。由于必须对许多有关市场、产品、定价、利率等情况作假定, 所得出的数值有一个可信度的问题。（2）相对价值模型法。价格收益比表明市场对企业盈利能力的评价, 将目标企业的税后净利润与经同行业可比公司的价格收益比相乘, 即可得到目标企业的价值。股利资本化比率分析方法是将目标企业的股利支付能力除以所选可比公司的综合股利率, 以此来算出目标企业的价值。（3）账面价值法。账面价值就是指资产负债表上总资产减去负债的剩余部分,也被称为股东收益、净值或净资产。6.3灵活选择并购方式在并购的过程中,可根据实际情况采用灵活的并购方式,尽量减少现金的支出。主要的方式包括：6.3.1连续抵押并购方式这种方法是指企业在并购另一家企业时, 很少或不动用自己的经营资本,而是将被收购方作为抵押, 向银行申请相当数量的可用于并购的贷款。6.3.2先破产后并购方式这是指某企业宣布破产后,收购方与破产企业的清算组订立接收破产企业的协议,并按照协议承担法院裁定的破产企业的债务,并购破产企业。这种方法一定程度上减轻了并购的现金支出,有利于推动企业并购的进行。6.3.3先搬迁后并购方式这种方法是指把那些污染严重或地处黄金地段的收购方或被收购方进行整体挪动,搬迁到有产品关联或有闲置厂地的企业,这样做既能筹集资金治理城市环境污染问题, 又能缓解并购后资金短缺问题。6.3.4承债控股并购方式这种方法通常发生在被收购方的债务主要来自银行贷款, 并且其无力偿还的条件下,这时收购方可以通过与银行商定,将对被收购方的贷款转变为对收购方的贷款,由收购方独立承担偿还义务。6.3.5折股分红并购方式这种方法是指当被收购方的资产大于债务时, 收购方不需要购买被收购方的剩余资产, 而是通过与被收购方的所有者或资产管理机构进行协商, 以入股的形式把被收购方的剩余资产加入到收购方中去,并根据所占份额的多少,分取相应的利润。4 、降低流动性风险由于流动性风险是一种资产负债结构性的风险，必须通过调整资产负债匹配，加强营运资金的管理来降低。但若降低流动性风险，则流动性降低，同时其收益也会随之降低，为解决这一矛盾，建立流动资产组合是途径之一，使流动性与收益性同时兼顾，满足并购企业流动性资金需要的同时也降低流动性风险。5、增强杠杆收购中目标企业未来现金流量的稳定性。在杠杆效应下，高风险、高收益的资本结构能否真正给企业带来高额利润取决于此。高额债务的存在需要稳定的未来自由现金流量来偿付，而增强未来现金流量的稳定性必须：（1）选择好理想的目标公司，才能保证有稳定的现金流量；（2）审慎评估目标企业价值；（3）在整合目标企业过程中，创造最优资本结构，增加企业价值。只有未来存在稳定的自由现金流量，才能保证杠杆收购的成功，避免出现不能按时偿债而带来的技术性破产。6 、加强并购后的整合工作一项全球范围内的并购研究报告指出，在并购的不同阶段失败的概率也大不相同：在并购前和并购中分别为 30% 和17%，而在并购后的整合阶段失败的可能性则高达53%。企业并购行为的结束，并非是企业并购战略的结束，而是开端。只有将并购进来的资源与企业原有的资源有效地整合在一起，才能真正地实现协同效应，降低企业成本，提高企业效益，使企业取得优于同行的竞争优势，从而推动企业成长。就我国目前情况而言，