期货从业之股指期货课程1.doc

股指期货学习课程 1 引 言 股票指数期货作为当代最重要的金融创新被世界各国广泛的应用于风险管理并取得卓越的成效。因此，发达国家证券市场竞相开设股指期货交易。同时，为适应国际金融自由化和资本市场一体化的趋势，完善证券市场结构，增强本国证券市场对国内外投资者的吸引力，许多新兴证券市场也开始为拓展金融衍生产品市场采取实质性措施，而股指期货则成为开设衍生交易的首选品种。发达证券市场和新兴市场的共同推崇使得股指期货这一金融衍生品种在世界各地金融市场蓬勃发展。我国目前单一的金融品种显然难以抗拒金融风险的侵袭，更无法满足广大投资者的投资需要。因此适时地推出股指期货这一金融衍生品种并合理的加以诱导利用，不仅能够降低金融风险，还能够促进股市的进一步发展。但是，股指期货是一把双刃剑，股票指数期货在管理股市风险的同时自身又可能成为风险源。因此，认真分析我国推出股指期货的必要性和可行性，根据我国股票现货市场的具体条件设计出一份适合中国国情的股指期货合约并探讨推出股指期货后如何防范金融风险是我国证券行业面临的一大课题。它对我国股指期货合约推出后金融市场的安全问题具有重要的战略意义和现实意义。第一章 股票指数期货概述第一节 股票指数期货定义及其特征股票指数期货（Stock Index Futures）是指在交易所进行的以某一股票价格指数作为标的物，由交易双方订立的，约定在未来某一特定时间以约定价格进行股价指数交割结算的标准化合约的交易。股指期货交易的特征与流程与普通商品的期货交易基本相同。它们都是订立某一标的物的未来买卖的标准化合约。但由于股指期货买卖的标的是经过统计处理的股票价格指数，因此它又与股票市场有关，投资者可将其对整个股票市场价格指数的预期风险转移至期货市场。股指期货具有以下基本特征：第一，股指期货的交割方式采用现金结算，而不是实物（股票）交割。这是股指期货与其他种类期货合约的最大区别。股价指数是一种抽象化的资产，本身并没有与之对应的具体实物。一般商品期货和其他金融期货的交易对象都有与其合约规定所对应的实物，合约到期时，必须以该指定物品完成交割。但由于股票价格指数没有具体的实物形式，合约到期时，以股票市场收市时的股价指数作为结算的标准，合约持有人只须交付或收取按购买合约时的股价指数的点数与到期的实际指数的点数所计算出的点数差折合成的现金数，即可完成交收手续。第二，股票价格指数期货合约的价格是人主观赋予的。股票价格指数是若干股票价格变动的综合反映。一般是用指数化的点数来计量，它本身并没有价格，不能直接进行买卖。所以，进行股指期货交易，首先要采取某种方法规定指数期货合约的价值。相应地，合约的价值由于规定和计算方法的不同而不同。一般地，指数期货合约的价值采用指数乘以作为交易单位的一定的货币金额来表示。例如，标准普尔500种股票指数期货合约的交易单位为500美元，其价值为指数乘以500美元；恒生指数合约的交易单位为50港币，其价值为指数乘以50港币。这样股票指数每日的点数波动就表现为价格波动，对这个虚拟的商品才可以进行期货交易。第三，双重虚拟性。股指期货交易是以股票价格指数这一虚拟资产作为标的物，使股指期货市场完全脱离实物资本运动而无限扩张，远远超过现货市场规模价值，从而具有双重虚拟性。第四，既有利于防范系统性风险，又有利于防范非系统性风险。由于股票价格指数以一组经过选择的股票代表了整个股市的走向，所以，股指期货本身就是一种组合投资，可以用来防范非系统性风险。不仅如此，利用股指期货进行套期保值，投资者还可以对冲股票市场上的系统性风险，它既是一级市场上股票承销商的避险工具，又能为二级市场上广大投资者转移风险，带来收益。 第二节 股票指数期货的基本功能股指期货市场的功能主要表现在以下几个方面：一、规避系统风险股票市场的风险可以分为系统风险和非系统风险。非系统风险可以通过股票投资组合未分散和抵消，而整个市场的系统风险则是无法用投资组合回避的。特别是我国股票市场尚处在初级发展阶段，系统性风险在全部风险中占的比重很高，一旦由于政策变化等系统风险因素导致股价整体大幅下调，由于缺乏卖空机制投资者将面临巨大的亏损。因此迫切需要股指期货这种避险工具与持有的股票仓位进行套期保值交易，以消除股票市场的系统性风险，保持稳定的收益率。美国80年代推出股指期货交易后，充分发挥了股指期货避险作用，使投资者在87年股灾中的损失大大得到缓解，并很快迎来了90年代的空前大牛市。事后，很多经济学家指出，假设1987年危机发生时没有股指期货交易，后果真是不堪设想1。香港的情况也类似。香港在1986年推出恒生股指期货后，股票交易量当年就增长了60%，虽然1987年10尺19日发生的全球股灾位随后两年的股市交易量有所减少，但经过三年的调整之后，股票交易量又逐年增加，据统计2000年上半年香港股票交易金额己达到17566亿港元，比恒生期货推出前同期香港股票交易金额已增加近50倍，带来了香港金融市场的空前繁荣2。可见，香港推出恒生指数期货后，现货市场与期货市场的成交量均同步增长，因此股指期货同现货市场呈现相互促进的作用3。二、价格发现功能由于股指期货合约交易频繁、市场流动性很高、交易成本低、买卖差价小，瞬时信息的价值会较快地在期货价格上得到反映。从市场整体看，股指期货比股票现货更接近于完全竞争的有效市场，股指期货价格的变化往往领先于股票价格的变化，并预示着股票价格的发展趋势4。当股指期货价格与股市价格发生偏离时，或者不同期限的股指期货价格发生偏离时，投资者可以计算出错误定价的程度，在锁定价差的情况下套取低风险收益。大量的套利交易将使市场的错误定价迅速得到纠正，从而使股指期货具有价格发现功能。三、提高资金利用效率，降低交易成本股指期货的双向交易机制使机构投资者无论在股价上涨还是下跌时均可进行交易，以避免资金在股价下跌时的闲置；股指期货的杠杆效应能提高资金使用效率，降低交易成本；股指期货的高流动性，使得在股指期货市场建立相应金额的头寸要比在股票市场简单快捷得多，而且可避免由于大量资金迸出引起股价大副波动而增加交易的执行成本。因此，在国际金融市场上，机构投资者在应对突发事件的时候，往往先在股指期货等衍生品市场上进行交易，然后再伺机在股票现货市场上进行操作。四、进行组合投资，分散投资风险国外的机构投资者常常在股票、债券与期货间进行有效投资组合，以分散风险，提高投资收益率。在国际金融市场上，股指期货常被作为基金构造指数化投资组合的重要工具。指数基金可以借助一个股指期货合约和国库券多头头寸的投资组合，来实现对股价指数的捆绑，取得与股价指数一致的收益率。实证分析表明在原有的股票、债券组合中加入部分期货，能在同样的期望回报率水平上有效降低风险。 第三节 股票指数期货的发展历程股指期货最早诞生于美国。二战以后，以美国为代表的经济发达国家的股票市场取得飞速发展，上市股票数量不断增加，股票市值迅速膨胀。以纽约股票交易所为例：1980年的其股票交易量达到3749亿美元，是1970年的3。93倍；日均成交4490万股，是1960年的19。96倍；上市股票337亿股，市值12430亿美元，分别是1960年的5。185倍和4。05倍5。并且在股票市场不断膨胀的过程中，股票市场投资者的结构也在发生着惊人的变化，以信托基金、养老基金、共同基金为代表的机构投资者大量涌现。20世纪70年代，在石油危机的冲击下，西方各国的经济出现了剧烈的动荡，通货膨胀日益加剧，股票的市场价格大幅度波动。在这种条件下，股票投资者面临着越来越严重的风险，其中以系统性风险更为突出和严重。当时，美国经济陷入滞胀的困境。1981年里根总统执政后，为抑制通货膨胀采取了强有力的紧缩货币政策，致使美国利率一路高攀，最高曾达21%。股票价格因此狂跌不止，投资者损失惨重。大批美国投资者几乎丧夫对股票投资的信心，转而投资于债券或银行存款。为减轻股票价格升跌给投资者带来的风险，稳定和发展美国股票市场，拓展新兴的分散投资风险的金融衍生工具势在必行，股票指数期货就是在这样的背景下产生并快速发展起来的。自90年代以来，随着信息技术的飞速发展，受经济全球化趋势的影响，股指期货交易的全球化势不可挡。这突出表现在新的电子交易系统的广泛运用和 24小时在线交易的开通。如CME1997年推出E-MINIS&P500指数电子平台24小时交易，欧洲期交所（EUREX）交易系统、法国MATF的NSC系统、CME的GLOSEXZ交易系统以及CBOT与EUREX联合建立的电子交易平台，通过这些系统，交易者可以从一个终端进行多个市场的期货交易，打破了交易时间和空间的限制，促进了全球股指期货电子化交易网络的形成与发展6。1982年2月24日，美国堪萨斯城期货交易所在历经四年的争论与努力后，首次推出价值线综合指数（The Value Line Index）期货合约，标志着股票指数期货的产生。尔后，艺加哥商业交易所也推出了S&P500股票指数期货交易。股指期货的成功，不仅大大促进了美国国内期货市场的发展，也引发了世界性的股指期货热潮。日本、香港、伦敦、新加坡等地也先后开始了股票指数的期货交易，股指期货从此走上了蓬勃发展的轨道。目前，股票指数期货已成为当今最活跃的期货品种之一7。股票指数期货的发展历程可分为以下几个阶段：（l）19821985年，作为投资组合替代方式与套利工具。自推出价值线综合指数期货之后三年，市场效率较低，常常出现期货与现货价格之间基差较大现象，专业投资者可通过同时交易股票和股票期货的方式获取几乎没有风险的利润。在此期间，股指期货最重要的运用包括：第一，复合式指数基金（Synthetic Index Fund）诞生，即投资者可以通过同时买进股票指数期货及国债的方式，达到买进成份指数股票投资组合的效果；第二，运用指数套利（Index Arbitrage），套取几乎没有风险的利润。（2）19861989年，作为动态交易工具股指期货经过几年的交易后，市场效率逐渐提高，运作较为正常，逐渐演变为实施动态交易策略的工具，主要包括两个方面：第一，通过动态套期保值（Dynamic Hedging）技术，实现投资组合保险（Portfolio 1nsurance）。即利用股票指数期货来保护股票投资组合的跌价风险：第二，进行策略性资产分配（Asset Allocation）。在此期间，世界各国新兴企业和投资基金受到资本流动、科学技术的冲击，迅速调整资产组合成为它们必须面临的课题。由于股指期货具有流动性高、交易成本低、杠杆比率高、市场效率高的特点，为解决这一难题提供了一种有效工具。（3）19881990年，股票指数期货的停滞期1987年10月19日，美国华尔街股市一天暴跌近25%，从而引发全球股市重挫的金融风暴，即著名的黑色星期五。1988年Brady委员会报告从官方角度明确提出对股指期货的质疑，报告中提出的瀑布理论（Cascade Theory）将投资组合保险和指数套利行为归为这次股灾的罪魁祸首。为防范股票市场价格的大幅下跌，各证券交易所和期货交易所均采取了多项限制措施。纽约证券交易所规定道琼斯30种工业指数涨跌50点以上时，即限制程序交易（Program Trading）的正式进行。期货交易所则制定出股票指数期货合约的涨跌停盘限制，借以冷却市场发生异常时的恐慌或过热情绪。（4）1990年目前，蓬勃发展阶段进入90年代之后，随着全球全融市场的国际化程度的提高，股指期货的运用更为普遍，发达国家和部分发展中国家相继推出股票指数期货交易。以美国股市的持续上涨为标志，全球主要资本市场持续繁荣，而价格波动性也日益加剧，使得机构投资者更多地利用股指期货进行风险对冲和套利交易，推动股指期货的交易规模迅速增长。 第四节 国外股指期货成功经验及教训 东南亚的金融风波及其它股市风险事件使一些人把股指期货与股灾联系起来，认为股指期货会造成股灾。而实际上，大量研究表明股指期货与股灾没有必然联系。造成股灾的主要原因是一些国家国内出现泡沫经济，经济存在严重隐患所致。开展股指期货交易后，由于期货价格对宏观经济形势变化反映较现货市场价格更为敏感和超前，故股市风险很有可能首先在期货市场上显示，从而引起人们的关注和担心，美联储主席格林斯潘在国会上如此总结股票指数期货作用和股灾关系8：“许多股票衍生产品的批评者没有意识到事实是这些工具的市场成长得如此快并不是因为其成功的推销策略，而是因为他们给使用者提供了经济价值。股票衍生工具使养老基金和其他机构投资者可以保值和迅速低成本地调节头寸，因而在资产组合管理中扮演了重要的角色。”“另外值得注意的是我们通常看到期货市场对于新信息比现货市场反映得更快。一些人因此认为必然是期货价格变动导致了现货市场变动。但是在期货市场调节组合头寸的成本明显低于现货市场，在期货市场建立新的头寸速度更快。因此资产管理人自然倾向于在收到新的信息的时候首先在期货市场交易，而套利活动确保了现货市场价格不会落在后面。”可见期货市场是信号而不是股灾的根源，防止股市风险事件的根本途径是消除经济泡沫与制度完善。一、国外股指期货交易市场价格稳定措施1987年股灾的一个产物就是“断路器”。91988年10月19日，也就是1987年股灾一周年之际，纽约股票交易所引入了称为“断路器”的价格限制措施，经过多次修改后，在规则80B中规定：如果中部时间下午1点以前道琼斯工业平均指数下跌10，那么NYSE将宣布停止交易1小时。如果在下午1点到1点半之间道琼斯工业平均指数下跌10，NYSE将宣布停止交易半小时，l点半之后10限制无效。如果中部时间12点之前道琼斯工业平均指数下跌20，NYSE将宣布停止交易2小时。如果在下午1点之后道琼斯工业平均指数下跌20，NYSE将宣布停止交易，当日不再开市。如果 DJIA下跌30，NYSE将宣布停止交易，当日不再交易。同时规则 80A对指数套利进行了限制。为了适应现货市场的要求，CME也引入了类似的“断路器”价格限制和停市措施。在实施价格稳定措施方面，国外股指期货市场存在一定的差异，主要表现为：一是涨跌停板的比例限制。有的市场涨跌停板采取单一比例限制，如韩国KOSPI200股指期货的涨跌停板为前日收盘价的10，OSE的Nikkei225的涨跌停板为5。有的市场采取多阶段比例限制，如SP500股指期货和SGXDT的Hikkei225股指期货均采用了三阶段涨跌停板限制。这种限制比较有弹性，不但可以发挥涨跌停板的正面功能，也可以减少扭曲期货市场价格的负面影响。二是涨跌停板比例不是固定不变的。如韩国KOSPI200股指期货的涨跌停板随着市场的成熟逐渐提高，推出初期为5，1998年3月提高到7，12月提高到10。三是并不是所有的股指期货都采用了市场价格稳定措施。如英国既没有采用涨跌停板，也没有采用“断路器”。他们认为做市商能够及时调整市场价格，重大事件不会对市场价格产生破坏。当市场出现极端变化，报价无法在当前价格范围内成交时，做市商可以按照快市原则在报价范围以外成交。有些市场设置了“断路器”但市场波动性仍较高，而有的市场没有设置“断路器”但波动性较低。这说明“断路器”只是某些特殊情况下的价格稳定措施，如在美国1989年10月13日的“小幅崩盘”中，“断路器”就发挥了对股市暴跌的抑制作用。二、国外股指期货市场对市场操纵的防范股指期货交易与股票市场的交易密切相关，这使得股指期货交易中的违规行为常常涉及到股票市场，其影响面较广，手法也更为复杂。因此，为了维护现货市场和股指期货市场的公平交易，国外股指期货市场采取了多项措施，对两个市场之间的市场操纵行为进行防范。这些措施归纳起来可分为：一是加强市场监察及早发现可能扭曲市场价格的各种交易行为和交易状况，并针对这些交易行为或交易状况采取各种措施，确保市场各种功能的实现。二是加强股票市场和股指期货市场跨市场之间的信息共享和协调管理。美国CTFC规定市场监察的内容包括：价格动向：现货市场和期货市场相关性对价格变化的影响；未平仓合约及其变化；结算会员持仓的集中度；交易量及其变化：交易的流动性和相继的价格变化幅度；个别结算会员的交割部位是否比较集中；市场新闻和传言。各交易所应建立市场监察委员会负责市场监察工作。CTFC有权对交易所的交易进行市场监察，各交易所应建立一套程序，可以对扭曲市场价格的行为采取迅速干预措施。英国证券投资委员会监督和管理包括股指期货在内的金融衍生产品交易，监督和规范各种市场交易活动，同时也对交易所市场监察的情况进行监督。要求交易所建立市场委员会，按照金融服务法案的要求，对市场实施有效的监察。日本大藏省主管证券金融期货交易，监督和管理东京、大阪证券交易所及东京国际金融期货交易所。各交易所每天对有关市场和交易的情况进行监察，并将监察中发现的问题上报。为了保护投资者利益，维护市场的交易秩序，国外股票市场和股指期货市场加强了市场之间的信息共享和协调管理。这样就方便了套利者的交易，降低了市场操纵行为对股指期货市场价格的影响。三、国外股指期货市场结算全员制度国外股指期货市场结算会员和交易会员有所区别，结算会员是交易会员，而交易会员可能不是结算会员，如CME、LIPFE中交易会员有的就不是结算会员。结算会员资金实力和信用等级较高，抗风险能力较强。结算会员和交易会员的分离，有利于结算中心建立多层次风险管理体系。美国CFTC规定结算会员应满足期货经纪商所达到的标准，即期货经纪商的调整后净资本额最低应大于客户分离账户资金的一定比例。这主要因为期货经纪商收取客户保证金在某种程度上类似于银行吸收存款，客户存放的分离资金是期货经纪商对客户的负债，对客户负债越大，当其破产时，对客户的损害也越大。除此之外，没有对结算会员提出额外要求。同时CFTC规定，为了防范结算会员的违约风险，结算中心可以要求结算会员必须向结算中心交纳结算担保基金。SIB规定结算会员财务标准应满足：基本需求。主要是为了确保公司有充分的流动资本，同时也保证公司应具有的经营规模；交易部位风险需求。是指价格逆向变化时对公司交易竞争的资本需求，对于股指期货来说，是指其交易时初始保证金需求；交易对手风险需求。是指某些客户或交易对手无法履行合约要求而使结算会员面临的资金需求。 四、国外股指期货的保证金制度结算中心的保证金制度主要包括三个方面：确定保证金水平、设定保证金结算频率、确定保证金资产的流动性。对于确定保证金水平。是股指期货交易过程中结算中心最为重要的一个问题。以CME为例，其结算保证金分为初始保证金和维持保证金，CME维持保证金的计算方式采用标准组合分析（SPAN），是根据过1个月、3个月、6个月的样本区间中合约价格波动性来确定维持性保证金，以使维持性保证金应以95的可能性涵盖上述天数中最大波动性所对应的单日合约的最大损失值。对于保证金结算频率。许多结算中心都采用每天结算一次。最近几年，许多结算中心采取了盘中结算。如CME1988年3月起每天有一次盘中结算，依据当时价格试算出结算会员所有未平仓合约的损益，结算会员应于当天补足所需交纳的保证金。在价格剧烈变化时，CME结算中心有权对所有的结算会员未平仓合约随时进行测算，并要求结算会员立即补足所需求的款项。伦敦结算公司（LCH）实施每日结算一次，但规定当价格波动超出正常风险参数时，结算中心将在盘中追缴保证金。对于确定保证金资产的流动性国外股指期货市场结算会员存放保证金种类根据结算中心的不同而有所不同。如CME规定，结算会员交纳的保证金可以是现金、市政债券、国库券、证券、CME指定银行发行的信用证等，每天计算证券、债券和国库券的价值，其价值将根据资产的流动性进行折扣。LCH规定结算会员交纳的保证金可以为现金、国库券、银行担保、证券、银行存单等，其价值将根据资产的流动性进行折扣。 五、从美国1987年股灾看股指期货对股票现货市场的负面影响围绕着美国1987年股灾，许多学者和研究机构对股指期货与股价波动之间的相关性展开了研究。客观来讲，作为一种金融衍生产品，股指期货不可能单边掀起股