银行业投资策略报告书.doc

股票研究商业银行行业策略Table_Title2008.12.02银行业：迷雾中前行2009年银行业投资策略伍永刚姜 洋021-38676525021-38676494本报告导读：银行业政策展望；不良贷款敏感度分析、净利差及盈利前景预测；境内外银行估值底部分析；银行评级与选股视角。投资要点：Table_Summary12008年银行业主要政策回顾与展望。货币政策08年前紧后松；09年继续适度放松，并择机转为稳健；人民币继续缓慢升值。209年银行业净利润仍将保持正增长5.58%,增速区间（2.8，9.2）。(1) 我国银行业09年贷款增速基本平稳，预计增速为14.6%；(2) 预测09年银行净利差将收窄38个基点；(3) 预计09年上市银行不良贷款规模和比例双升，信贷成本随之提高；(4) 09年银行中间业务增长将进一步放缓，但仍将保持20-30%的增速；(5) 09年上市银行的费用收入比将微幅下降。3、估值水平与银行股走势3.1 我国银行估值安全边际较高。（1）长期看，我国银行盈利增长前景继续向好；（2）与香港比较：PE、PB接近；与美国比较：PE较低，PB较高；（3）我国银行估值底部历史比较：本轮大跌已创下估值新低；（4）美国、香港银行估值底部历史比较：美国的银行指数PB估值在本轮大跌中不断创下新低；PE 则不断创新高或为负。香港银行PB、PE在本轮大跌中的低点离98年金融危机时低点还有20%、16%的空间。（5）我国银行潜在股息率较高。3.2 银行业评级：长期增持，短期中性；综合评级调整为中性。我们认为，银行业终将走出迷雾，重新步入稳健成长。因此我们维持对银行股长期增持、短期谨慎的评级。不过由于短期诸多不确定性及其风险较大，我们暂将银行业综合评级调整为中性，中配为主。3.3个股评级：优先谨慎增持深发展、浦发、工行和南京银行2009年银行选股视角，不同时期可能会有不同的侧重。（1）风险管控能力强，信贷风险低，拨备覆盖率高；（2）国际化步伐稳健甚至保守，国内业务扩张不能过于激进；（3）大小非抛压较小；（4）大股东或汇金公司增持；（5）跌幅过大或不同程度误杀；（6）债券业务优势；（7）稳健的并购。谨慎增持：优先谨慎增持深发展、浦发、工行、南京银行。它们至少具备3个以上选股条件。另外谨慎增持的还有招行、交行、建行、兴业、民生、中行。中性评级：中信、北京、宁波和华夏银行共4家。Table_SubIndusList细分行业评级商业银行中性深发展谨慎增持浦发谨慎增持工行谨慎增持南京谨慎增持招行谨慎增持交行谨慎增持建行谨慎增持兴业谨慎增持民生谨慎增持中行谨慎增持中信中性北京中性华夏中性宁波中性 Table_RefDocList相关报告央行08年第四次降息：货币政策组合力度超预期，直接影响略偏负面，总体利好(08.11.27)美国次贷未见转机，信用卡业务又临深渊(08.11.20)货币政策转向适度放松(08.11.16)从加息周期逆过程看降息：为什么以对称式为主，甚至贷款利率可能少降？(08.10.21)银行净利差向何处去？(08.10.06)目 录1.2008年银行业主要政策回顾与展望42.09年银行业净利润仍将保持正增长72.1.净利润增速：5.58%72.2.贷款增速：基本平稳92.3.净利差：收窄38个基点122.4.信贷成本：转趋上升142.4.1.不良贷款规模和比例双升，信贷成本随之提高142.4.2.银行净利润对不良率上升的敏感度分析142.4.3.关于银行不良率的实证分析182.5.中间业务：增速放缓192.6.费用收入比：下降空间有限203.估值水平与银行股走势分析213.1.我国银行估值安全边际较高213.1.1.我国银行盈利增长前景继续向好213.1.2.与香港比较：PE、PB接近；与美国比较：PE较低，PB较高213.1.3.我国银行估值底部历史比较：本轮大跌已创下估值新低223.1.4.美国、香港银行估值底部历史比较243.1.5.我国银行潜在股息率较高263.2.银行业评级：长期增持，短期中性；综合评级调整为中性273.3.个股评级：优先谨慎增持深发展、浦发、工行和南京银行273.3.1.选股思路与评级273.3.2.深发展：谨慎增持283.3.3.浦发银行：谨慎增持283.3.4.工商银行：谨慎增持283.3.5.南京银行：谨慎增持293.3.6.招商银行：谨慎增持293.3.7.交通银行：谨慎增持29图目录图1：10月份M1增速续创新低，经济收缩明显5图 2：08年前10月新增人民币贷款同比有所增加6图 3：08年10月末人民币贷款同比增速继续回升6图 4：人民币对美元升值预期放缓（11月28日）6图 5：上市银行净利差变化8图 6：积极财政政策与货币适度放松成为促进贷款增长的主要因素9图 7：适度放松货币政策和积极财政政策效应10图 8：2008年GDP增速低于10%，09年增长压力陡增10图 9：贷款需求景气指数逐季下降，但货币政策放松和扩大投资会刺激需求10图 10：我国非金融机构融资结构：贷款占比环比有所下降11图 11：短期融资券、企业债增长和中期票据余额增长加速11图 12：（短期融资券+企业债余额+中期票据）/贷款上升较多11图 13：银行间国债到期收益率曲线不断下移13图 14：2008年前9月大部分上市银行净利差开始下降13图 15：14家银行的不良率和信贷成本变化及预测16图 16：信贷成本上升的银行逐渐增多，未来计提的压力增大16图 17：商业银行不良贷款规模开始反弹，不良率继续下降16图 18：上市银行2008年9月末不良贷款规模和比例的环比变化17图19：08年前8月工业企业利润总额同比增速大幅下降（37.02 %到19.4 %）17图20：08年前8月工业企业利润率同比下降（由6.38%到5.9%）17图21：2008年前8月我国规模以上工业企业亏损额同比增速逐渐上升17图22：美国银行业不良贷款率与GDP增速的关系18图23：04.3-08.9中国银行业不良贷款率与GDP增速走势19图24：四家上市银行不良贷款率与GDP增速走势19图25：非利息净收入占比的变化趋势20图26：费用收入比同比下降20图27：我国上市银行净利润增速21图28：我国银行股和市场大盘的历史PE水平23图29：我国银行股PB和市场大盘PB的历史水平23图30：美国银行股和标普500指数历史PE（1964年-至今）25图31：美国银行股和标普500指数历史PB（1982年-至今）25图32：香港银行股与指数PE25图33：香港银行股与指数PB26图 34：上市银行债券占总资产比重30表目录表 1：银行业政策回顾与展望4表 2：2008年宏观经济增长态势及2009年预测5表 3：基本模式：2009年银行业主要变量及净利润预测7表 4：2008年前3季度上市银行总资产、存款、贷款规模增长较快（）8表 5：2008年前3季度上市银行中间业务快速增长，但增速环比下降9表 6：上市银行资本充足率和核心资本充足率普遍较高12表 7：上市银行2009年净利差收窄幅度预测（单位：bp）13表 8：不良率上升与银行业净利润增长（14家上市银行，亿元）15表 9：上市银行净利润增长对不良率敏感度分析（14家上市银行）15表 10：美国银行业不良贷款率变化与GDP增速变化对比18表 11：境内上市银行与香港、美国银行估值水平比较（08年11月28日）22表 12：银行股历史底部比较23表 13：美国主要银行指数PE和PB低点24表 14：香港银行股PE和PB低点时间24表 15：我国上市银行潜在股息率较高26表 16：上市银行估值与评级（元、倍）30表 17：上市银行估值水平比较311. 2008年银行业主要政策回顾与展望2008年上半年，宏观政策还处于防通胀、防过热的“双防”之中；下半年经历“一保一防”、“重点保经济”，宏观政策早已迅速过渡到了“适度放松的货币政策+积极的财政政策”。这和我们2008年中期策略报告相一致。货币政策08年前紧后松；09年继续适度放松，并择机转为稳健；人民币继续缓慢升值。我们预测，2009年，宏观政策将持续目前的“适度放松的货币政策+积极的财政政策”，后期有可能逐步转向“稳健的货币政策+积极的财政政策”。通过“适度放松”并择机转向“稳健”的货币政策，配合实施积极的财政政策，我国宏观经济有极大可能躲过全球经济衰退一劫，成功走向软着陆。（1）降息：08年11月27日1.08个百分点的大幅降息，使得本次降息周期从幅度上一下子走完了一大半。而且1年期为对称降息，其它期限是存款多降，符合笔者预期。接下来的降息进入后半段，我们仍坚持前期预测，即后半段很可能会有多降存款的非对称降息，未来1年期存款利率下降幅度为2-4次，0.54-1.08个百分点；1年期贷款利率约下降1-3次，0.27-0.81个百分点。（2）下调存款准备金率。12月5日下调存款准备金率后中小行、大行的法定存款准备金率分别为14%、16%，预计至2009年仍有4个百分点左右的下调空间，至10%、12%。（3）窗口指导：取消信贷规模控制后，央行将引导信贷投向重点工程建设、中小企业、三农、技术创新、出口和就业等；并加大对技术改造、兼并重组、过剩产能向外转移、节能减排、发展循环经济的信贷支持，继续限制对“两高”和产能过剩行业劣质企业的贷款。（4）公开市场：以央票吞吐回收或释放流动性。（5）人民币汇率：相对美元较缓慢升值，初步预计2009年人民币升值5%左右。表 1：银行业政策回顾与展望对08年预测*2008年实际2009年展望货币政策总体走势货币从紧上半年“双防”，货币从紧，逐季控制信贷规模；7月改为“一保一控”；11月初改为适度放松的货币政策。2009年货币政策继续适度放松，并择机转为稳健存款准备金率上调法定存款准备金率，上限18%上半年上调5次3个百分点至17.5%，下半年下降3次至14%或16%。09年下调4个百分点至10、12%利率最多上调1次未加息；反而从9月中旬起已降息4次，9.16日单边降贷息，10.9日和10.30日对称降息，11.27日大幅对称降息。存息降约0.54-1.08个百分点；贷息降约0.27至0.81个百分点；有1次多降存息的非对称降息。窗口指导逐季调控信贷规模上半年逐季调控信贷规模，11月初取消信贷规模额度控制。继续放开信贷规模限制公开市场操作配合存款准备金率上调通过央票吞吐回收或释放流动性央票发行频率放慢，从10、11月起，1年、3月期央票由1周改为2周发行1次宽货币人民币汇率人民币升值扩大汇率浮动范围；对美元年升值8%已升值6.87%（11.28日），低于预期；7.30466.8349升值速度放缓，年升值5%左右金融创新与强化风险管理在强化风险管理基础上推进金融创新符合预期强化风险管理，放缓金融创新步伐资料来源：相关网站；国泰君安证券研究所。注：*2008年策略报告写于2007年12月7日。表 2：2008年宏观经济增长态势及2009年预测主要指标内容描述经济增长：09年继续下滑，但保8无虞08年前3季度GDP增长9.9，增速同比放缓2.3个百分点，比07年全年放缓2个百分点， 预计08年GDP增速9.5，09年GDP增速8.3%。信贷增长：预计09年贷款增速平稳08年前10月新增人民币贷款3.66万亿元，同比多增1659亿元，预计08年全年新增人民币贷款4万亿元左右，本外币贷款增速14.5%；09年本外币贷款增速14.6%左右。投资增速：预计09年投资增速继续维持高位08年前9月，全国城镇固定资产投资增速达27.6，同比上升1.2个百分点，比08年上半年高0.8个百分点。预计08年投资增速28%，09年投资增速30%。社会消费品零售总额：预计09年增速20%左右。08年前10月，社会消费品零售总额达到87968亿元，同比增长22%，同比多增5.9个百分点，环比不变；预计09年仍然保持较快增长，增速20%左右。贸易顺差：08年同比微升；预计09年增速为负2008年10月份外贸顺差352.39亿美元，同比上升30.27%；1-10月贸易顺差累计达2159.93亿美元，同比上升1.7%。预计09年增速为负。CPI：预计09年先下后上2008年10月，CPI同比上涨4.0，创出今年新低；同时PPI也继续回落，08年10月只有6.6%；预计08年全年CPI增5.8%，仍超4.8%目标；09年先下后上，全年预计涨3%资料来源：国泰君安证券研究所。图1：10月份M1增速续创新低，经济收缩明显数据来源：中国人民银行，国泰君安证券研究所。说明：央行借助货币从紧政策，在8月末将M2增速成功降至16%，M1增速降至 11.48%。但到了9、10月份，随着国际金融和经济形势急转直下，国内经济趋于收缩，M2增速分别降至15.29%和15.02%，M1增速分别降至9.43%和8.85%。由此促使央行将货币政策转为适度放松，重点保经济增长。图 2：08年前10月新增人民币贷款同比有所增加图 3：08年10月末人民币贷款同比增速继续回升说明：2008年信贷调控前紧后松。数据来源：国泰君安证券研究所。图 4：人民币对美元升值预期放缓（11月28日）资料来源：国泰君安证券研究所。2. 09年银行业净利润仍将保持正增长2.1. 净利润增速：5.58%2008年前3季度，我国银行业在紧缩中保持快速增长势头，前3季度上市银行净利润同比增长52.35%，其驱动因素有以下几个方面：（1）生息资产规模增长较快；（2）净利差同比上升，但环比略降；（3）中间业务仍保持快速增长，但环比增速下降；（4）费用收入比同比下降；（5）税负下降等。2009年，我国银行业净利润增速预计为5.58%。2009年净利润增长主要依靠两大驱动因素：规模扩张和中间业务增长。2009年，银行净利润增长将主要来自两个方面，一是生息资产规模扩张；二是非利息收入增长。生息资产。我们预测2009年贷款增速14.6%，平均生息资产增速16.6%。净利差。由于降息、存款定期化、债券收益率曲线下移、存款准备金率下调、银行议价能力下降等因素综合作用，净利差将趋于收窄，预计2009年银行净利差收窄38个bp。非利息净收入。预计09年上市银行非利息净收入增长27%。信贷成本。其变化具有较大的不确定性，我们预测2009年14家上市银行计提拨备增长19%，信贷成本由2008年的0.60%上升至0.63%。费用收入比。考虑银行业管理水平提高，近年来IT投入等已有不少增加，故2009年费用收入比略有下降。税负。趋于平稳，对净利润增长无贡献。在以上变量预测或假定下，按以上基本模式预测出银行业2009年净利润增速为5.58%。考虑到不良率上升幅度的不确定性，根据后面的敏感度分析，我们给出银行业2009年净利润增速区间为（2.8%，9.2%）。表 3：基本模式：2009年银行业主要变量及净利润预测 主要变量预测或假设对净利润增长的贡献贷款增速平均生息资产增速14.6%16.6%净利差收窄38个BP：-38BP净利息收入增速2.26%1.92%非利息净收入增速27%4.05%净收入增速5.97%5.97%费用收入比下降1.5个百分点2.36%拨备计提增速19%-2.67%有效税率平稳0净利润增速5.58%数据来源：国泰君安证券研究所。表 4：2008年前3季度上市银行总资产、存款、贷款规模增长较快（）机构总资产存款余额贷款余额全部金融机构17.2018.2014.73国有商业银行10.9816.3112.33建行14.3217.6811.16工行9.1515.769.27中行9.5715.1416.24交行12.2317.3817.28股份制商业银行19.1321.1618.26深发展29.6420.9921.16民生银行12.6514.8313.46兴业银行7.8921.0817.55浦发32.1022.3819.46招行19.8525.7620.09中信银行华夏银行23.2219.6014.57城市商业银行30.0622.4427.27北京银行31.3620.8027.43宁波银行38.0336.6036.60南京银行17.8316.1222.11上市银行合计12.8517.3013.83资料来源：银监会，中国人民银行，公司3季报。注：招行总资产、存款和贷款是剔除了永隆银行后的同比增速；中行、北京银行、南京银行和华夏银行贷款是净额增速。图 5：上市银行净利差变化资料来源：国泰君安研究所。表 5：2008年前3季度上市银行中间业务快速增长，但增速环比下降银行08年前3季非息净收入占比08年前3季手续费及佣金净收入08年上半年手续费及佣金增速08年前3季手续费佣金增速工行15.05%34,583,00064.65%42.41%中行27.01%31,841,00045.14%68.27%建行15.36%29,572,00059.30%28.99%交行12.52%6,814,00050.19%32.70%招行15.81%5,858,00053.68%33.56%中信9.86%2,175,000128.26%106.36%浦发8.27%1,349,47599.06%84.36%民生16.20%4,281,993211.78%137.21%兴业10.83%1,945,146180.65%118.39%华夏3.86%593,59171.54%70.95%深发展11.75%665,07481.63%106.60%南京16.49%147,068155.69%274.53%宁波13.41%313,943160.43%178.53%北京8.09%374,30192.26%73.00%合计16.61%120,513,59161.40%48.46%注：表中净收入单位为千元。资料来源：公司季报，国泰君安证券研究所。2.2. 贷款增速：基本平稳2009年，我国银行业贷款增速基本平稳，预计贷款增速为14.6% 。2008年驱动贷款增长的因素包括四方面：经济增长较快；资本充足率较高；流动性较多；企业贷款需求较高。2009年，积极财政政策将增加贷款需求；货币放松与银行资本充足将增加贷款供给；但另一方面GDP增速下滑，银行惜贷与脱媒将抑制贷款的快速增长。我们认为，这五大因素的综合作用将促使2009年银行信贷平稳增长，贷款增速预测为14.6%。图 6：积极财政政策与货币适度放松成为促进贷款增长的主要因素脱媒与惜贷增长放缓2009年贷款增速基本平稳 贷款增速资本充足积极财政政策多货币放松资料来源：国泰君安证券研究所。货币政策放松与积极财政政策的共同作用是2009年贷款平稳增长的重要原因。图 7：适度放松货币政策和积极财政政策效应资料来源：国泰君安证券研究所。图 8：2008年GDP增速低于10%，09年增长压力陡增数据来源：国泰君安证券研究所。图 9：贷款需求景气指数逐季下降，但货币政策放松和扩大投资会刺激需求资料来源：央行，国泰君安证券研究所。图 10：我国非金融机构融资结构：贷款占比环比有所下降说明：从总体融资结构看，08年上半年贷款比重85.8%，环比有所下降。数据来源：货币政策执行报告，国泰君安证券研究所。债券市场繁荣和中期票据恢复发行使脱媒效应有所增强。图 11：短期融资券、企业债增长和中期票据余额增长加速说明：2008年前3季度，股票融资占比继续下降，但债券融资（含国债）环比有所上升，使得贷款占比的环比有所下降。7-10月份短期融资券和企业债发行量大增3189.3亿元，10月份中期票据恢复发行，新增222亿元。数据来源：国泰君安证券研究所。图 12：（短期融资券+企业债余额+中期票据）/贷款上升较多 说明：包括短期融资券、中期票据在内的企业债余额不断增加。2008年10月末，企业短期融资券余额为3697.4亿元，占同期贷款余额的1.17；企业债余额为6274.45亿元，占同期贷款余额的1.99；中期票据余额957亿元，占同期贷款余额的0.3，三者合计占同期贷款余额的3.46，较9月末的3.14%上升较多。数据来源：国泰君安证券研究所。上市银行资本充足率普遍较高，为贷款增长提供保证。表 6：上市银行资本充足率和核心资本充足率普遍较高上市银行08.6资本充足率08.6核心资本充足率08.9资本充足率08.9核心资本充足率备注工行12.46%10.33%12.62%10.51%中行13.78%10.85%13.89%11.04%建行12.06%10.08%12.10%10.20%交行14.06%9.98%13.77%9.79%招行10.41%8.83%12.12%7.96%中信14.28%12.35%14.66%12.88%浦发8.67%4.95%8.47%5.17%拟公开发行不超过8亿股；年底发次级债、混合资本债，可超10%民生9.21%6.57%N.A.N.A.兴业10.85%8.49%11.05%N.A.华夏8.22%4.51%N.A.N.A.10月份定向增发完成深发展8.53%6.15%8.84%6.48%年底发混合资本债，可超10%南京25.59%22.56%N.A.N.A.宁波17.02%15.50%16.44%15.00%北京19.14%17.47%N.A.N.A.说明：截至2008年9月末，我国14家上市银行资本充足率均在8%以上，其中10家在10%以上（如果算上10月份完成定向增发的华夏银行则为11家）。资料来源：国泰君安证券研究所。2.3. 净利差：收窄38个基点预测2009年银行净利差将收窄38个基点。银行业净利差（NIM）经历2006年小幅上升（10个bp） 、2007年显著上升(35个bp)，2008年上半年继续扩大后达到顶峰。08年3季度开始小幅下降，预计08年全年净利差上升13个bp至3.1%左右。在降息、银行议价能力下降、存款定期化、存款准备金率下调等因素综合作用下，我们预测2009年银行业的净利差将收窄38个基点。以下5个因素促使净利差继续下降：（1）2008年下半年降息（含降准备金存款利率）对净利差缩小的滞后影响；（2）住房按揭贷款利率优惠利率下浮区间扩大，由最高下浮15%扩大至30%；（3）货币政策放松有可能降低银行在贷款中的议价能力；（4）银行间市场债券收益率曲线下移；（5）存款定期化。以下2个因素一定程度上有缓解净利差继续收窄的效应：（1）下调存款准备金率有扩大银行净利差的效应；（2）信贷放松对贷款在生息资产中占比具有推升或抑制下降的作用。表 7：上市银行2009年净利差收窄幅度预测（单位：bp） 因素对净利差影响说明存款定期化-3.5008年已进行大半；定期化中有短期化 存款准备金率下调+5.00假定存款准备金率下调5个百分点降息-16.50含直接降息、债券收益率曲线下移、准备金利率下调、按揭贷款利率下浮至7折等议价能力-23.00基准利率基础上的上浮或下浮幅度变化合计-38.00资料来源：国泰君安证券研究所。图 13：银行间国债到期收益率曲线不断下移资料来源：国泰君安证券研究所。图 14：2008年前9月大部分上市银行净利差开始下降注：深发展的计算数据和公布数据变化趋势相反，以公布数据为准，净利差下降。只有中信和民生银行的净利差3季度环比上升。资料来源：国泰君安证券研究所。2.4. 信贷成本：转趋上升2.4.1. 不良贷款规模和比例双升，信贷成本随之提高预计2009年上市银行不良贷款规模和比例双升，信贷成本随之提高。银行2009年不良贷款规模和比例可能双升，信贷成本进而上升。整个银行业。2008年9月末，我国银行业不良贷款规模季度环比上升，不良率季度环比继续略降。不良贷款余额为12654.3亿元，较6月末的12425.1上升229.2亿元（上升1.84%）；不良率由08年6月末的5.58%降到5.49%。上市银行。2008年6月底，14家上市银行不良贷款余额比例双降。不良余额合计为3498亿元，较年初的3700亿元有所下降；其中不良规模上升的有民生、兴业、中信、宁波4家。不良率为2.15%，低于年初的2.5%；其中不良率上升的仅宁波银行。08年3季度末，11家上市银行中已有中行、民生、兴业和宁波4家银行的不良率环比上升，而不良贷款余额上升的则有中行、建行、浦发、民生、兴业和宁波6家银行（华夏、南京和北京银行没有公布）。2009年，由于国际金融危机冲击我国外贸出口型企业陷入困境；国内的房地产行业、制造业以及众多中小企业经营举步维艰；银行不良贷款将趋于增加，资产质量存在较大的变数。如果不考虑农行上市等引发的不良资产剥离，2009年我国银行业不良贷款规模和比例将趋于双升。根据我国上市银行现状及参考美国经济衰退的实证分析，我们预测2009年，我国14家上市银行不良率上升0.5个百分点，即新增不良贷款1524亿元（相当于2008年总贷款余额的0.9%）。如果按新增拨备覆盖率75%计提拨备1143亿元，该拨备相对2008年增长19%，对应的信贷成本为0.63%，较2008年的0.60%略升。2.4.2. 银行净利润对不良率上升的敏感度分析银行净利润增速对不良率上升幅度、新增拨备覆盖率或信贷成本敏感度较高。由于不良率上升幅度、信贷成本变化有很大不确定性，为全面把握银行资产质量与净利润增长之间的关系，我们作一个银行净利润增长关于不良率上升幅度以及新增拨备覆盖率的敏感度分析。根据敏感度分析，当不良率上升幅度较大时，银行可以通过降低新增拨备覆盖率来维持较高的净利润增速。如当14家上市银行2009年不良率上升1个百分点时，银行只要将新增拨备覆盖率降到52%（平均覆盖率仍可达115.81%），其净利润增速仍可达到2.78%，此时对应的信贷成本为0.71%；但如果此时银行将新增拨备覆盖率维持在75%，则其净利润为负增长：-7.62%。可见银行净利润增速对新增拨备覆盖率或信贷成本敏感度较高。由此我们给出银行业2009年净利润增速区间为（2.8%，9.2%）。表 8：不良率上升与银行业净利润增长（14家上市银行，亿元）2006年底2007年底2008E2009E贷款余额127,496 148,071 169,689 194,464 新增不良贷款1,524 增加核销305 新增不良贷款余额-196 -534 82 1,220 不良贷款余额4,233 3,700 3,782 5,001 原测算当年计提拨备1,143 当年补充计提拨备0 当年计提拨备总额856 873 961 1,143 拨备余额3,557 3,993 4,954 5,792 净利润1,775 2,810 4,144 4,375 平均不良率3.32%2.50%2.23%2.57%平均拨备覆盖率84.01%107.92%130.99%115.81%不良贷款余额增速-12.60%2.22%32.25%当年计提拨备增速1.96%10.05%18.99%拨备余额增速12.27%24.07%16.93%信贷成本0.72%0.63%0.60%0.63%假设不良率上升百分点-0.27%0.50%贷款余额增速14.50%14.60%新增不良贷款核销率20.00%新增不良拨备覆盖率75.00%按基本模式测算的净利润增速47.50%5.58%对净利润的影响0.00%实际净利润增速5.58%数据来源：国泰君安证券研究所。表 9：上市银行净利润增长对不良率敏感度分析（14家上市银行）不良率上升新增不良覆盖率0.20%0.30%0.50%0.70%0.90%1.00%100%9.24%5.72%-1.32%-8.36%-15.39%-18.91%85%11.80%8.80%2.82%-3.16%-9.14%-12.14%75%13.50%10.86%5.58%0.30%-4.98%-7.62%65%15.20%12.91%8.34%3.76%-0.81%-3.10%55%16.91%14.97%11.10%7.23%3.36%1.42%52%17.42%15.59%11.93%8.27%4.61%2.78%数据来源：国泰君安证券研究所。图 15：14家银行的不良率和信贷成本变化及预测资料来源：国泰君安证券研究所。图 16：信贷成本上升的银行逐渐增多，未来计提的压力增大资料来源：公司季报，国泰君安证券研究所。图 17：商业银行不良贷款规模开始反弹，不良率继续下降资料来源：银监会，国泰君安证券研究所。图 18：上市银行2008年9月末不良贷款规模和比例的环比变化注：华夏、南京和北京银行没有公布9月末数据，为了画图方便，暂时以6月末数据替代。资料来源：公司季报、国泰君安证券研究所。图19：08年前8月工业企业利润总额同比增速大幅下降（37.02 %到19.4 %）07高于06，06高于05资料来源：wind，国泰君安研究所。图20：08年前8月工业企业利润率同比下降（由6.38%到5.9%）资料来源：wind，国泰君安研究所。图21：2008年前8月我国规模以上工业企业亏损额同比增速逐渐上升资料来源：wind，国泰君安研究所。2.4.3. 关于银行不良率的实证分析美国经济增速大幅波动时，GDP增速每下降/上升1个百分点，银行不良率则上升/下降0.35个百分点。（1）我国银行业不良贷款率与GDP增速关系：缺少GDP增速大幅波动时的有效参考数据，部分数据图形仅供参考。（2）美国银行业不良贷款率与GDP增速关系：经济增速大幅波动时，GDP增速每下降/上升1个百分点，银行不良率则上升/下降0.35个百分点。图22：美国银行业不良贷款率与GDP增速的关系数据来源：Bloomberg。注：美国银行业主要是指“insured U.S.-chartered commercial banks”。 表 10：美国银行业不良贷款率变化与GDP增速变化对比期间GDP增速变化不良率变化弹性比=不良率变化/ GDP增速变化备注90.3-91.3-3.81.12-0.295正是海湾战争爆发前后，发生了储蓄贷款协会危机，经济陷入衰退，同期银行的不良贷款率不断上升。91.6-92.124.7-1.32-0.281美国经济从衰退中恢复，并受益于互联网经济的发展，大幅提高生产率，经济开始高速增长，同期银行不良率大幅下降。01.3-01.12-1.70.32-0.188美国互联网经济泡沫破裂，结束了克林顿当政8年黄金时期，并且出现了“911”恐怖袭击，经济急剧下滑，同期银行不良率不断上升。02.3-04.63.1-0.89-0.28702年1季度到04年2季度，受益于房地产市场的繁荣，美国经济出现明显的回升，同期银行不良率逐渐下降。07.9-08.9-2.11.52-0.724美国次贷危机加剧引发全球金融危机，美国经济开始大幅下滑，GDP出现负增长，同期银行不良率大幅上升。注：08年9月末的不良率从6月末的3.29%上升到3.65%。数据来源：Bloomberg。图23：04.3-08.9中国银行业不良贷款率与GDP增速走势数据来源：银监会，国家统计局。图24：四家上市银行不良贷款率与GDP增速走势注：民生银行98、99年不良贷款率是指一逾两呆。数据来源：国泰君安研究所，国家统计局。2.5. 中间业务：增速放缓2009年银行中间业务增长将进一步放缓，但仍将保持20-30%的较快增速。银行的非息净收入主要由中间业务组成。2005年至2007年是上市银行中间业务快速增长阶段，其手续费和佣金净收入增速从23.65%、57.55%到2007年的顶峰116.78%。2008年手续费和佣金净收入增速开始减缓，由2007年的高峰下降到08上半年的61.4%，再到08年前3季度的48.46%。我们预测，2009年我国银行的中间业务和非息净收入增速还将进一步放慢，但仍将保持20-30%的较快增长。其主要增长源为：（1）基金销售、托管业务的恢复性增长；（2）投资收入；（3）传统的结算、代理等；（4）银行卡业务和电子银行业务；（5）财务顾问、咨询、承销及其他。图25：非利息净收入占比的变化趋势资料来源：公司报告、国泰君安证券研究所。2.6. 费用收入比：下降空间有限2009年，银行业净收入的下降有可能超过一般费用的下降，这将促使费用收入比上升。但另一方面银行管理变革的深化，费用控制的加强；前几年IT等各种系统的投入已经基本告一段落等因素又将促使费用收入比下降。总的来说，我们认为2009年上市银行的费用收入比将微幅下降。图26：费用收入比同比下降资料来源：公司季报、国泰君安证券研究所。结论：综合以上因素分析，我们预测2009年我国银行业净利润增速为5.58%。增速区间（2.8%，9.2%）。3. 估值水平与银行股走势分析3.1. 我国银行估值安全边际较高3.1.1. 我国银行盈利增长前景继续向好长期看，我国银行盈利增长前景继续向好。我国银行业经历07、08两年高速增长，2009年在国际经济、金融危机以及内在结构转型冲击下，我国经济增长将趋缓，银行盈利增速也将随之放慢。根据我们的预测，09年银行盈利仍将保持正增长5.58%，2010年银行盈利增速预计为15.2%，此后有望保持在平均15%左右的增速。与美国相比，我国银行业证券化产品、金融衍生工具较少，杠杠化率较低，银行盈利的增长更多的依赖于经济增长，相对较稳定。而我国作为新兴市场经济，经济起飞的增长潜力正在释放，因此长期看我国银行未来盈利增长前景亦继续向好。图27：我国上市银行净利润增速资料来源：公司年报、国泰君安研究所。3.1.2. 与香港比较：PE、PB接近；与美国比较：PE较低，PB较高与香港比较：PE、PB接近；与美国比较：PE较低，PB较高。目前境内上市银行中，8家原股份制上市银行（中型银行）的2008PE、PB分别为8.1、6.9倍；大行2008PE、PB分别为10.64、9.19倍；城商行2008PE、PB分别为10.96、9.15倍。PE估值比较：与香港比较，境内中型银行08PE略低于香港；而大行、城商行08PE则略高于香港。与美国标普大行相比，境内银行的PE已低得多。美国标普大银行PE现在不断创出新高65.8倍，费城银行指数PE为负，动态PE也已达25.07倍，远高于国内。PB估值比较：与香港比较，境内上市银行PB与香港非常接近。中小行的差距在15%以内，只有大行的差距较大，为27%。与美国标普大行比较，国内银行PB非常接近，但高出美国费城银行指数的PB近1倍左右。美国的大部分银行PB估值水平低甚至破净，是因为其净资产收益率为负，处于亏损状态的资产自然难以获取（较高的）溢价。A股相对H股溢价普遍较低。其中交行、招行、工行、建行A股相对溢价分别为3.1%、14.5%、15.3%；只有中行和中信偏高。结论：与香港比较，境内中小银行的PE、PB与香港非常接近甚至更低，大行略高；与美国比较，境内银行的动态PE低很多，但PB较高。表 11：境内上市银行与香港、美国银行估值水平比较（08年11月28日）PE2008动态PE成长率GPEGPB香港9.11 9.82 11.00 0.89 1.46 美国65.79 25.07 5.00 5.01 1.45 境内大行10.64 9.19 10.00 0.92 1.86 境内中型8.14 6.92 15.00 0.46 1.60 境内城商行10.96 9.15 20.00 0.46 1.65 境内大行高出香港16.84%-6.42%27.29%境内中型银行高出香港-10.62%-29.52%9.58%境内城商行高出香港20.33%-6.79%12.80%境内大行高出美国-83.82%-63.35%28.97%境内中小行高出美国-87.62%-72.39%11.02%境内城商行高出美国-83.34%-63.49%14.28%资料来源：Bloomberg，国泰君安研究所。3.1.3. 我国银行估值底部历史比较：本轮大跌已创下估值新低本轮大跌中我国银行已创下估值新低。PE最低点。从历史形成的几次底部看，我国银行股PE的最低值7.77倍发生在1996年1月，不过当时只有深发展1家银行股，代表性较差。从1999年11月后上市银行逐步增加到5家，其平均PE最低点在上一轮熊尾牛初（2006.6.16）时达到，为12.06倍。在本轮熊市大跌中，我国已有14家上市银行，其PE最低点为8.71倍（2008.10.27）。PB最低点。1999年之前上市银行只有深发展1家，其PB最低点位2.08倍，于1994年7月达到；此后最低点1.86倍也是在