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财务管理期末考试有效市场 法学系 一班 MY有效市场浅谈摘要：有效市场是指在市场能得到所有可用的信息，并且能够正确地据此决定各股票即期（t-1期）的市价。在有效市场中，股票价格能充分反映所有可以获得的信息。分析有效市场得以成立必要具备的条件，根据投资者可以获得的信息种类，将有效市场分成了三个层次，每一种都有相应的推论，三种有效假说的检验就是建立在三个推论之上。关键词：有效市场；成立条件；区分层次；信息对称；缺陷弊端。正文：如果用经济学的观点来解释有效市场假说，以及该假说对证券市场的作用和意义，势必将罗列一大堆概念和算式。所以在谈有效市场假说的时候，我想通过一个故事比较通俗地阐述这个理论。话说某日，有父子俩在王府井大街散步。王府井大街是北京最热闹的街道之一，几乎每天都熙熙攘攘，万头攒动，父子俩便在人群中或急或缓地穿行。忽然，走在后面的儿子说:“爸爸!地上有一百块钱!”没想到父亲头也不回地说:“不可能！”商学院的教授在讲到这个故事的时候会说，这位父亲是一位信奉有效市场假说的经济学家。现在，让我们对这个社会场景也提一个经济学式的问题，这个问题是：王府井大街上可不可能有100元钱？按有效市场理论，地上是几乎不可能有100元钱的。得出这个结论的原因就因为这是王府井大街，这大街上的人非常之多，而且人人都长着明亮的眼睛和灵活的肢体，这些条件都不可能给100元钱以足够的贮留空间。有效市场认为：一旦大街上出现100元钱，它将迅速消失，其存在的时间大约不会超过1分钟，或者说它几乎不可能以“有”的方式存在在那里。这个假设是成立的。因为人人都明白，如果某人只是出于捡钱的目的，而天天去逛王府井大街，那么他走上100年也未必能捡到100元钱。王府井大街不可能捡到钱，就如同一个“运转良好的金融市场”上不可能捡到好股票。有效市场将消灭所有超额的投资回报。在有效市场中，价格反映了一切。好的股票是你看得见我也瞧得着，怎么可能被人莫名其妙地白捡？有效市场理论的假设是：完全有效的市场一定是无法获得超额投资回报的市场。但事实是那个小孩可能真的看到了100元钱，那位父亲也太武断了些。但即使是事实，它也只是生活中的偶然。这种偶然和经济学家无关，它不能证明有效市场理论有问题，所以并不妨碍我们得出这样的结论:假如这个市场是完全有效的，那么任何为取得更高投资回报的努力都将是一场毫无意义的游戏。那么如何来理解有效市场呢？仔细说来，有效市场是指这样一种市场，在这个市场上，所有信息都会很快被市场参和者领悟并立刻反映到市场价格之中，当证券价格能够充分地反映投资者可以获得的信息时，证券市场就是有效市场，有效市场理论认为市场价格已经包含了所有的可以得到的信息，即在有效市场中，无论随机选择何种证券，投资者都只能获得和投资风险相当的正常收益率。这个理论假设参和市场的投资者有足够的理性，能够迅速对所有市场信息作出合理反应，认为在一个充满信息交流和信息竞争的社会里，一个特定的信息能够在股票市场上迅速被投资者知晓。随后，股票市场的竞争会驱使股票价格充分且及时地反映该组信息，从而使得该组信息所进行的交易部存在非正常报酬，而只能赚取风险调整的平均市场报酬率。只要证劵的市场价格能充分及时地反映了全部有价值的信息、市场价格代表着证劵的真实价值，这样的市场被称为“有效市场”。“有效市场假说”包含以下几个要点：第一， 在市场上的每个人都是理性的经济人，金融市场上每只股票所代表的各家公司都处于这些理性人的严格监视之下，他们每天都在进行基本分析，以公司未来的获利性来评价公司的股票价格，把未来价值折算成今天的现值，并谨慎地在风险和收益之间进行权衡取舍。第二， 股票的价格反映了这些理性人的供求的平衡，想买的人正好等于想卖的人，即，认为股价被高估的人和认为股价被低估的人正好相等，假如有人发现这两者不等，即存在套利的可能性的话，他们立即会用买进或卖出股票的办法使股价迅速变动到能够使二者相等为止。第三， 股票的价格也能充分反映该资产的所有可获得的信息，即信息有效，当信息变动时，股票的价格就一定会随之变动。一个利好消息或利空消息刚刚传出时，股票的价格就开始异动，当它已经路人皆知时，股票的价格也已经涨或跌到适当的价位了。如果进一步研究有效市场假说，会发现有效市场和信息对称是紧密相关的。因而我们假设，信息对称是市场有效的前提。任何人都不能否认这样一个事实，股价是投资者相互交易的产物，各类市场因素不会直接作用于股价，而必须通过投资者来完成价格的形成。换言之，投资者使用其拥有的市场信息进行决策，当市场信息对投资者的影响达到多空平衡时，就有了股票价格。于是，对于一个完全有效的市场，市场信息将以最充分的方式传达给投资者，否则投资者无法充当信息和股价之间的载体，因为市场信息不可能跳过投资者直接形成股价。由此可以推论:在一个完全有效的市场中，信息将是完全对称的。这种信息对称可以用两种方式实现。一种方式是不完全开放的，即市场信息以其恰当的作用程度，合理作用于某一部分投资者，最终完成股价合理反映价值的过程。然而这种模式缺乏必要的稳定性，信息没有能力决定自己的传播范围和传播程度，所以有效市场的信息传播结构一般采用另外一种方式，即任何一种信息都充分传达到所有投资者，也就是信息完全开放的对称模式。只有在后一种情况下，才可能想象股价能正确反映股票的价值。当然，信息的充分传达，并不要求每个具体的投资者都接收全部的市场信息，而只是保证投资者随手可以获得他关心的任何资料。随着信息手段的丰富以及信息产业的发展，我们实际上已经进入了信息爆炸时代。市场信息的对称程度正在迅速增强，加之证券监管以及游戏规则的不断修定，以至于当今股市中几乎没有什么绝对秘密。但是，信息对称虽然增强了市场的有效性，同时却降低了投资者获得超额回报的机会，因而大部分投资者并不期望市场是一个完美的市场。有效市场也不仅仅只有一种形式，根据投资者可以获得的信息种类，将有效市场分成了三个层次：弱形式有效市场，半强形式有效市场和强形式有效市场。弱式有效市场是指产品价格被假设完全反映包括它本身在内的过去历史的产品价格资料。由此将获得推论一：如果弱式有效市场假说成立，则股票价格的技术分析失去作用，基本分析还可能帮助投资者获得超额利润。半强式有效市场指所有公开的可用信息假定都被反映在产品价格中，不仅包括产品价格序列信息，还包括和产品相关的财务报告信息、经济状况的通告资料和其他公开可用的有关产品价值的信息，公布的宏观经济形势和政策方面的信息。由此得出推论二：如果半强式有效假说成立，则在市场中利用技术分析和基本分析都失去作用，内幕消息可能获得超额利润。强式有效市场指所有相关信息(包括内部信息和公开信息)都在产品价格中反映出来。由此可知推论三：在强式有效市场中，没有任何方法能帮助投资者获得超额利润，即使基金和有内幕消息者也一样。而三种有效假说的检验则是建立在三个推论之上：强式有效假说成立时，半强式有效必须成立；半强式有效成立时，弱式有效亦必须成立。所以，先检验弱式有效是否成立；若成立，再检验半强式有效；再成立，最后检验强式有效是否成立。顺序不可颠倒。有效市场得以成立必要具备以下四个条件：(1)信息公开的有效性，即有关每一个金融产品的全部信息都能够充分、真实、及时地在市场得到公开；(2)信息从公开到被接收的有效性，即上述被公开的信息能够充分、准确、及时地被关注该种金融产品的投资者所获得；(3)信息接收者对所获得信息作出判断的有效性，即每一个关注该产品的投资者都能够根据所得到的信息作出一致的、合理的、及时的价值判断；(4)信息的接收者依照其判断实施投资的有效性，即每一个关注该产品的投资者能够根据其判断，作出准确、及时的行动。因此，根据某一金融产品投资市场是否能满足这四个条件，我们可以如此区分三个不同层次。(1)在强式有效市场上，有关产品的任何信息一经产生，就得以及时公开，一经公开就能得到及时处理，一经处理，就能在市场上得到反馈。也就是说，信息的产生、公开、处理和反馈几乎是同时的。有关信息的公开是真实的，信息的处理是正确的，反馈也是准确的。(2)在半强式有效市场上，一方面，关于产品的信息在其产生到被公开的过程中受到了某种程度的损害，也就是说信息公开的有效性受到破坏。即金融产品的发行者由于种种原因没有将所有有关发行证券的信息完全、真实、及时地公开，因此，发行者和投资者在信息的占有上处于不平等的地位。而且，由于各种原因，在发行者所公开的信息中，还可能有虚假的成分。强式和半强式有效市场的区别在于信息公开的有效性是否被破坏。(3)在弱式有效市场中，不仅信息从产生到被公开的有效性受到损害，而且投资者对信息进行价值判断的有效性也受到损害，即投资者不得解读全部公开信息，但至少能够解读全部历史价格信息。弱式有效市场和强式、半强式有效市场的区别在于，在一个弱式有效市场上，除了信息的公开程度存在着差别之外，投资者对公开信息的理解和判断也存在着专业性和非专业性的区别。当然，有效市场假说只是一种理论假说，实际上，并非每个人总是理性的，也并非在每一时点上都是信息有效的。有效市场假说当然存在着缺陷。得出“有效市场假说”是建立在完美的市场，信息成本为零的前提下的。而资本市场作为一个复杂系统并不像有效市场假说所描述的那样和谐、有序，有层次。其一，从理论渊源来看，市场有效性理论脱胎于西方传统经济学的市场自发理论。因此它必然带有同样的痼疾：过分夸大和神化市场调节的自发作用；否定市场运行中的内在矛盾和问题；排斥政府调控市场运行的积极作用；从理性原则出发，用先验的理论假说和抽象的模型来规范和说明复杂多变的现实；重形式，轻内容，追求逻辑体系和数学形式的完美不惜牺牲经济理论的现实性；重现象，轻本质，注重现象描述，缺乏对市场运行及矛盾运动内在机理的深入研究。由于市场有效性理论存在着上述弊端，因此在说明现实问题时候，尤其是说明诸如“黑色星期一”之类的现实矛盾的时候往往显得力不从心，苍白无力。其二，从认识论上看，市场有效性理论从现象形态出发，以资本市场价格不规则运动为依据，割断资本市场运行和整个经济运行的内在联系，否定经济规律对资本市场运行的支配作用，否定人们认识资本市场运动规律的主观能动性，把资本市场视为超社会超经济存在的、纯粹的“物理实验场。”这种观点是不正确的，也是脱离实际的。毫无疑问，资本市场确实是一个盲目性很大、投机性很强、易受心理预期因素和突发事件影响的特殊市场。其三，市场有效性理论提出的理性模型存在着致命的弱点。先从模型本身看，理性市场模型的基础是完全理性和完全信息两个基本的前提条件。由于这些假设条件之间存在着互为前提循环证明的关系，只要人们对其中的一个假设条件证伪，上述假