企业资产重组运作中的“真假相”研究

企业资产重组运作中的“真假相”研究 摘 要： 资产重组是在市场经济条件下进行资源配置的重要手段之一，也是实现规模经济及进 行产业调整、整合和升级的必要措施。在我国上市公司资产重组的实践中，有相当比例的企 业把资产重组当作盈利管理的手段，通过虚假重组和关联重组等，制造一次性利润，粉饰财 务报表。这不仅直接损害了广大投资者特别是中小投资者的利益，更为重要的是影响了我国 资本市场的资源配置效率。 关键词:资产重组 资产重组真相 资产重组假相 中图分类号：F273.4 文献标识码：A 文章编号：1004-4914(2008)04-197-02 一、“真相”的特征 随着市场经济的深入发展，重大资产重组交易被众多企业视作改善经营、扭转亏损的重要方 式，予以积极推崇并付诸实施。通过对2000年以来的重大资产重组的梳理和盘点，我们发现 真实的资产重组呈现以下特点： 1财务性重组多于战略性重组。 战略性重组一般是指公司从长远发展的角度考虑，为公司重组进行周密的设计，并与新股东 的利益密切配合，主要以产业整合或行业转型为目的。而财务性重组更注意公司的短期效益 ，主要以改善财务状况为目的。但战略性重组和财务性重组的划分很难准确界定，因为重组 经常是战略性和财务性相伴发生，战略性重组的同时也会考虑财务状况的改善。此外，公司 在重组过程中有时也会同时要求短期效益和长期效益。基于以上的分析，重组大致又可细分 为完全战略性重组、战略性为主财务性为辅重组、完全财务性重组以及财务性为主战略性为 辅的重组。为了简单起见，我们将以追求产业整合或行业转型为主要出发点的重组定义为广 义战略性重组，即前两类重组。我们将以追求财务状况改良为主要出发点的重组定义为财务 性重组，即后两类重组。 2.重大资产重组仍集中于自发性重组。 根据重组过程是否伴有控制权的变更，重大资产重组交易可划分为自发型重组与被动型重组 。自发型重组是指为了维护上市公司的窗口地位并保障融资功能，在不伴随控制权变更的情 况下，控股股东自发地调整企业的财务结构、产业结构，优化资产质量，提升盈利水平，使 其符合企业长期发展战略的需要。被动型重组往往伴有控制权的变更，新入主的大股东出于 实现自身发展战略的需要，对企业进行重组并改善其资产结构。 3关联重组是资产重组的主流。根据与重组交易方是否存在关联关系，将重大资产重组划 分为关联重组与非关联重组：关联 重组是指上市公司与关联方之间完成的重组，其交易性质为关联交易。非关联重组是指上市 公司与重组参与对方不存在关联关系情况下完成的交易。非关联交易指公司或者附属公司与 同本公司不存在直接或间接占有权益及利害关系的非关联方间所进行的交易。 通过对上市公司与重组方关联关系的分析，我们发现：在统计的68家次发生了重大重组的上 市公司中，交易对象为上市公司第一大股东的有23家次，潜在第一大股东的有20家次，与其 它关联方发生重组的有9家次，无关联关系的16家次。由此可见，重大资产重组多为关联方 之间的重组。 从经济学原理角度讲，企业亦可以看作是最终控制人旗下的公司，应当纳入最终控制人总体 战略规划之中，因此，无论出于什么样的具体目的，企业与其他关联公司发生何种形式的资 产 转移，都要服从和服务于最终控制人的总目标。此外，企业重组多集中于财务性重组，而财 务性重组又一般多发生于关联方之间。 4关联方重组主要采用资产置换模式。 在与第一大股东发生的重组，多数采用资产置换的重组模式。其交易动机一般有两种情形： 一是企业大股东为扭转亏损局面或者保住其上市的资格，将自身的优质资产置换给上市公司 。二是一些上市公司的第一大股东变更后，新入主大股东将原上市公司的主营业务完全剥离 并向其置入自身业务，这个交易过程对于重组方新大股东而言，也是买壳上市的过程； 在与潜在第一大股东的交易中，因为重组方为潜在的第一大股东，所以重组模式仍是以资产 置换为主。当然通过受赠资产、剥离负债而使上市公司的资本结构得到优化也不在少数。 5近七成重组伴随主营业务变更。 从提取的2004年以来发生过重大资产重组的的65家公司样本中，有41家公司发生主营业务变 更情形，占全部重大重组公司总数的63%；有24家公司发生主营业务变更情形，占全部重大 重组公司总数的37%。由此可见，重大资产重组多会导致主营业务的变更。在与第一大股东 发生的重组中有17家公司主营业务发生了变更，这些上市公司通过资产置换和资产购买的方 式实现了一次脱胎换骨的变化；在与潜在第一大股东的交易中，在统计的20家公司里17家主 营业务发生了变更，这说明无论重组方为第一大股东还是潜在第一大股东，其重组后多数是 通过改变主营业务，寻找新的盈利模式，摆脱上市公司原来的不利局面；在交易对象为其它 关联方的交易中，在统计的9家公司里4家主营业务发生了变更；当重组方与上市公司无关联 关系时，其重组后主营业务发生变化的也较少，根据统计结果有3家。 6重组当年的业绩明显好于重组前。 通过统计分析我们发现在2004年进行重大资产重组的公司一般在2002年、2003年业绩出现较 大 滑坡，部分公司在重组当年及时调整主营业务。因此，在2004年这53家重大资产重组的公司 主 营业务相对于2003年来说有一个大幅度的提高，加权平均净利润也由负值变成了正值，加权 平均每股收益和净资产收益率也都有明显提高。 二、“假相”的特征 在我国的资本市场上，真正的和实质性的资产重组也是存在的，确实有一些上市公司通过资 产重组而实现了企业的战略转移，走上了持续的和健康的发展道路，但也必须指出，大多数 上市公司的资产重组都具有相当多的“水分，并且具有极不规范的特征。就企业资产重组 的现实情况来看，“假相”的特征主要有： 1.以“圈钱为目的所进行“报表重组。许多上市公司进行资产重组运作，都是为了提高企业的净资产收益率，从而能够在股票 市场上通过配股方式进行再“圈钱。我们经常看到在每年的11月30日前，都是上市公司的 资 产重组公告集中公布的时期。据统计，每年10月初到11月底，沪深两市平均有120多家以上 的上市公司公布各种各样的资产重组方案。有的上市公司与大股东进行完全不等价的关联交 易，大股东用优质资产换取上市公司的劣质资产；有的上市公司甚至在同一天买入和卖出同 一笔资产，从中获得几千万元的巨额差价；有的上市公司把巨额债务划给母公司，在获得配 股资金后再给母公司以更大的回报。这些出于“圈钱目的而进行资产重组，地方政府在重 组 中处于主导地位，协议收购中具有浓厚的非市场化因素，关联交易在重组中占有相当高的比 重，是这种资产重组的突出弊端。 2.以保上市资格为目的进行“资格重组。根据公司法第157条的规定，上市公司最近3年连续亏损，国务院证券监管部门可以 暂停其股票上市资格。根据沪深证券交易所的有关规定，对连续两个会计年度亏损以及经交 易所或中国证监会认定为财务状况异常的公司，要进行特别处理（即ST）。如果上市公司最 近三年连续亏损，则要暂停其上市资格并作PT处理。随着近年来上市公司亏损企业的日益增 加，从而ST队伍的逐步扩大并且PT股票的出现，上市公司特别是ST公司为了避免成为PT公司 ， PT公司为了避免被摘牌而展开了日复一日的保“资格大战，这就使得ST公司和PT公司日益 成 为资产重组的主要对象，并且在市场上逐步形成了ST板块。根据原有的债务重组规则，上市 公 司的债务重组收益允许计入当期损益，因而有不少上市公司都通过此举来达到“摘帽或保 配股的目的。根据中国证券报提供的资料，2000年以后上市公司进行的债务重 组中，绝大部分都是ST或PT成员。 3.以拉抬股价为目的进行的“题材重组。 近年来，利用资产重组题材来拉抬股价，从而达到在二级市场上获利的目的已成为我国股市中一种比较普遍的现象。有关人士跟踪研究发现，无论是资产重组公告发布前还是发布后 ，二级市场对公司控制权的转让都存在着明显的过度反应，以至于有人甚至做出了这样的评 价：在我国的股票市场上，最不规范的是重组行为，最大涨幅的是重组股票，最有魅力的是 重组题材，最名不符实的是重组资源。这种以拉抬股价为目的的资产重组，一般都具有三个 方面的特点： (1)重组题材往往具有“爆炸性。无论重组前的上市公司属于多么传统的产业，只要一进行 重组，就立刻能进行产业升级，科技、科教、科创等各种名目立刻冠上公司名称，市场题材 也就由此而生。 (2)重组能使不良资产大部或全部换成优良资产，公司业绩也能在短期内大幅抬升，并往往 伴随有高比例的送配题材。 (3)重组往往采取“暗箱操作方式，上市公司的资产重组信息既不规范，也不透明。 4.以上市公司提供“回报为目的进行的“信用重组。利用上市公司的“担保或“回报来达到重组目的，是近年来上市公司资产重组中出现 的 引人注目的现象。东北某ST公司在2004年被资产重组后，一举摘掉了ST帽子，2006年8月实 现了增发股票并筹集了大量资金，在增发完成后，上市公司立刻斥资23亿元收购了大股东 的一家控股公司，使大股东得到了较为满意的“回报。 上述四种资产重组行为，其实质是虚假重组运作。这些虚假重组行为之所以能得以实现，有 着深刻的体制根源和社会根源。概括起来说，培植虚假重组的“土壤主要有三个方面： 第一方面，进行虚假重组有动力。对于重组方来说，在一级市场上花的钱，要在二级市场上 拿回来，投在亏损企业里的钱，要在企业配股或增发以后拿回来；对于被重组方来说，配合 重组方进行重组，不但可以保住企业的上市资格和地位，而且其管理者还可以通过跟庄来在 市场上获取差价，以实现个人利益的最大化要求；对于上市公司所在地的政府来说，支持资 产重组不但可以通过保“壳资源来保全自己的面子，而且还可以避免上市公司破产，如果 公司业绩得以提高，还可以增加税收从而一举多得。 第二方面，进行虚假重组有条件。从市场的角度来说，资产重组已经成为市场广泛认同的最 具爆发力的题材，一旦重组得以进行，其市场上的价格空间就会被迅速打开，因而可以顺利 完成拉高出货的目的；从政策的角度来看，地方政府对资产重组的扶植力度一般都比较大， 在税收政策、土地价格、业务特许、债务本息减免甚至股权无偿划拨方面都有着比较大的选 择空间，从而能够促成资产重组。 第三方面，进行虚假重组有途径。在这方面，不但可以进行虚虚实实的资产置换，而且还可 以通过不等价交换、无偿划拨或冲销债务甚至进行资产评估等来达到重组的目的。再加上上 市公司资产重组的信息披露制度存在着诸多的可以钻的“空子，就使得各种各样的虚假重 组都能够堂而皇之地进行，并得以完成。 三、研究结论 随着打击虚假重组和鼓励实质性重组的措施出台，企业在选择重组领域时将趋于理性。它们 会更多地从企业自身的长远发展出发选择介入的新领域，行业整合、