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泛资产管理“五国”混战 顶层设计马蹄声急郑智 万涛本报记者郑智万涛北京报道“废井田，争霸急。”在拆去藩篱之后，中国资产管理行业进入一个全面混战的时代，商业银行、信托公司、证券公司、基金管理公司、保险资产管理公司悉数参与其中。可以肯定，资产管理将是未来十年中国金融业发展的主旋律，并将深刻改变中国金融资产的构成和金融体系的运行方式。然而，目前各类金融机构的“争霸”，并非着眼于资产管理能力的提高，而是争抢成为商业银行理财资金投资信贷类资产的“主通道”。而商业银行的理财业务，在“资金池-资产池”的运作模式下，正异化为一个没有资本金、没有拨备、杠杆率得不到控制的“裸奔”的“银行”。各类金融机构发展资产管理业务的冲动，与当前金融市场产品匮乏、利率市场化进程扭曲、投资者教育匮乏的现实纠结在一起，构成一幅诡异的画卷。同时，各类金融机构虽然从事了本质上一样的资产管理业务，但受制于分业经营、分业监管的现实，其所适用的法律关系不统一，监管标准不统一、投资者适当性规定不统一、投资范围和投资管理过程规定不统一。种种不统一造成了不公平竞争，也助长了监管套利。早在2008年，国务院就曾调研过中国理财市场统一建设的问题，如今，整个中国的资产管理市场规模已超过15万亿元，重启顶层设计已十分紧迫。1.“抢食”通道业务“等基金公司子公司杀进来，券商的通道业务很快就没落了，基金公司不受净资本监管。”11月16日，上海一家基金公司分管专项资产管理业务的高管对本报表示。当日，工银瑞信基金管理公司的子公司工银瑞信投资管理有限公司获得证监会批文。“年底前估计还有一大批出来，据我所知，绝大多数基金公司都对子公司非常感兴趣。”前述基金公司高管称。11月1日起施行的基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法，允许基金公司设立专门的子公司，通过设立专项资产管理计划开展资产管理业务。专项资产管理计划可投资的范围不仅包括股票、债券、资产支持证券、证券投资基金等各类证券资产，还包括“未通过证券交易所转让的股权、债权及其他财产权利”，及“中国证监会认可的其他资产”。“基金公司的子公司相当于一家小的信托公司。”一家参股某基金公司的信托公司高管表示，子公司和信托公司争抢“通道”业务势所难免，而基金公司不受净资本约束，是其相比证券公司、信托公司最突出的优势。而可投资“未通过证券交易所转让的股权、债权及其他财产权利”的规定，为专项资产管理计划投资银行的信贷资产、票据资产收益权打开了通道。“甚至变相放贷款也可实现。”前述信托公司高管表示，“其他财产权利”的规定相当宽泛，收益权即为其中一种，而“收益权是个万能的概念，此前信托公司已经运用纯熟”。他举例说，一个企业要贷款，基金公司的专项资产管理计划可以购买这个企业某项目的收益权，使企业变相达到贷款目的。基金公司的子公司还没有设立起来，已经有不少商业银行跟基金公司在探讨“银基合作”的可能性。所谓银基合作，就是商业银行的理财计划投资于基金公司子公司管理的专项资产管理计划，后者再投资银行的信贷资产、票据资产等。银基合作相较于此前的银信合作、银证合作本质上没有区别，无非是银行理财资金要投资信贷资产，找一个新的“通道”而已。此前，银证合作已经取代银信合作，成为商业银行向表外转移资产的重要途径。中国证券业协会公布的数据显示，2011年末，证券业受托管理资金本金总额仅为2818.68亿元，但到2012年6月末，已经飚增到4802.07亿元。接下来的3个月，更几乎翻了一番，9月末达到9295.96亿元。“主要是银证通道业务。目前，券商资管规模已逼近1万亿，其中定向资管业务超过8000亿元。”北京一家券商资产管理部总经理11月16日表示。银证通道业务之所以有取代银信合作之势，是因为相比信托公司，证券公司占用的净资本较低。证监会和银监会分别对证券公司和信托公司实行净资本管理，原理一致：净资本不得低于各项风险资本之和的100%。但是，计算各类业务风险资本的系数大不一致。以银信（证）合作投资于银行信贷资产的业务为例，证券公司定向资产管理业务风险资本准备基准计算比例为2%（连续三年为A类的公司打4折），而信托公司从事此类业务，风险资本系数高达10.5%。净资本占用较低，使得证券公司可以靠打价格战与信托公司竞争。目前，信托公司的银信通道业务收费在千分之八左右，而证券公司可以只收万分之四。券商资管在过去半年已经从与基金公司竞争资产管理能力，转而与信托公司争抢通道业务，北京一家信托公司高管称。目前，在银证通道业务上走在前列的包括国泰君安、宏源证券、申银万国等。国泰君安证券资产管理公司的受托资产管理规模在2012年10月已突破1000亿元。对于信托公司、证券公司、基金公司、保险资产管理公司而言，通道业务都是典型的“臭豆腐”“闻起来臭，吃起来香。”虽然没有什么技术含量，但不承担实质性的风险，是一块难以拒绝的制度性红利。前述券商资管部总经理表示，券商争抢“通道”业务，还有短期内做大规模，提升品牌的考虑。过去几年，整个泛资产管理行业大发展，券商资管却严重落后了，管理资产规模仅有区区两三千亿。“管1000亿元跟管100亿元比，效果肯定不一样，客户会更加信任管1000亿的。”此番通道业务的转移，也与信托与证券行业之间的人才流动有关。现任申银万国总裁储晓明，在2003年7月-2011年1月间，历任中海信托常务副总、总裁。任内，储晓明较早提出并践行银信合作，且长期高度依赖此业务。储现兼任中国证券业协会资产管理专业委员会主任。券商资管新政系列政策制定过程中，储晓明发挥了很大作用，把信托的理念和业务都带过来了，接近中国证券业协会的人士称。2、挑战监管底线证券公司和基金公司子公司加入银行理财“通道”业务的竞争，使得银监会2010下半年以来陆续出台的一系列银信合作新政可能面临全面失效风险。经历2008年四季度和2009年全年的信贷大投放之后，2010年国家强力控制信贷规模，由银监会负责。当时，层层分解信贷指标，根据总盘子，设定每一家银行的信贷投放规模，每一家银行再逐级分解到分行、支行，且在信贷投放时间上都有严格的规定，银监会密切监测信贷数据，并频繁使用“窗口指导”。尽管如此，2010年信贷规模管控目标仍然没有实现，2011年国务院转而要求人民银行负责调控社会融资总量。此种尴尬局面的出现，原因让人难以置信银行和信托公司开展了银信理财合作，银行向表外转移了1.5万亿以上的信贷资产。2010年6月末，银信合作突破2万亿，引发国务院高层强烈关注。7月，银监会紧急叫停银信合作业务，并于8月初发出关于规范银信理财合作业务有关事项的通知（下称“72号文”），要求商业银行将部分表外资产在2011年前转入表内，并按照150%的拨备覆盖率计提拨备，同时大型银行应按照11.5%、中小银行按照10%的资本充足率要求计提资本。8月，为“管住”信托公司，银监会出台信托公司净资本管理办法；在次年1月发布的净资本计算标准中，对融资类的银信合作业务设定了高达10.5%的风险资本系数，以迫使信托公司放弃此类“通道”业务。此后，银信合作业务虽然不断打“擦边球”，但无节制增长的势头得到遏制，商业银行理财资金购买信贷资产也开辟了一些新的通道，如通过金融资产交易所平台。“如今，这一系列监管政策有全面失效的可能。”接近监管层的人士表示，当时控制银信合作主要通过“掐住”信托公司的通道实现，现在银行根本不用信托公司了。银行信贷资产“出表”走证券公司、基金公司通道的便利之处在于，资产腾挪到了银监会的监管视野之外。以往，银行和信托公司都归属银监会监管，银监会很容易知道银信合作做了多少。“主席一个批示下来，银行和信托监管部门马上就得去查。”前述接近监管层的人士表示。而现在，“资产转移到了证监会管辖的范围内，银监会要去查，证券公司、基金公司会买账吗？”一家股份制银行理财业务部门人士表示。一位银行业监管专家表示，银信合作系列新规，包括要求银行将资产转入表内，其必要性、可行性至今都还存在争议，但是作为负责社会融资总量调控的人民银行，必须立即高度关注银政、银基合作业务。整个泛资产管理行业放松监管之后，带给监管部门的挑战，远远不只6万多亿银行理财资金有多少投资信贷资产的问题，还包括多项对银行的监管政策。举例而言，国家对存款利率实行管制，然而通过银行理财与保险资产管理公司的合作，可轻松予以突破。其操作模式为，银行理财资金投资于一个券商定向资产管理计划（或单一信托），后者再投资于保险资产管理公司的资产管理计划，然后再以保险资产管理公司的名义存入协议存款。按人民银行的规定，保险资产管理公司的存款不属于金融机构的同业存款，而是一般性存款，在计算存贷比的时候，是计入存款规模的。这样，银行理财资金“转一圈”之后，堂而皇之就变成了银行的存款。在支付一点通道费之后，银行就变相突破了利率管制，达到所谓“高息揽存”的目的。此外，银行表内资金与泛资产管理行业的“通道”已经打通。泛资产管理“五国”混战顶层设计马蹄声急比如，银行自营资金投资信托受益权，以往多数银行认为并不合规，但是今年以来风行一时。去年下半年以来，兴业银行大量将信贷资产做成信托受益权，然后加入自己的信用（提供担保或信托受益权回购承诺），再通过一套复杂的交易结构，进行“倒卖”。由于有兴业银行的信用兜底，大量的中小银行对投资信托受益权趋之若鹜，除了理财资金购买外，还从银行间拆借市场拆借资金也加入其中。“银行和非银行金融机构合作进行的微观业务创新，正在颠覆我们原有的监管体系，以前我们只是盯着存款、贷款，现在银行的业务事实上已经发生了很大的变化，这些创新有其合理之处，因为我们的监管本身有值得检视的地方，但这种创新，确实给监管部门提出了一个巨大的课题。”前述银行业监管专家表示。3、银行理财“异化”在一位研究银行理财业务多年的金融机构高管看来，中国泛资产管理行业的“扭曲”在于：信托公司、证券公司、基金公司统统都在围着银行转，争当银行的“通道”，而银行理财本身已经“异化”。“这些机构只不过是帮助银行建立起了一个二元结构，与真正的资产管理无关。”“从某种程度上说，这根本就是一个庞氏骗局。在一定的条件下，投资者一旦失去信心并减少他们的购买或退出理财产品，这样的击鼓传花便会停止。”10月12日，中国银行董事长肖钢在中国日报发表英文署名文章，对“资金池”理财产品提出措辞极为严厉的批评，引发业界哗然。一些银行理财业务管理者反驳称，银行理财资金池背后有真实的资产支撑，虽然利用了期限错配的原理，但本质上并非“庞氏骗局”。“我认为肖钢说得有道理。”曾先后负责过两家股份制银行理财业务的摩山投资董事长严骏伟，在一则题为“资金池，不得不说的秘密”的微博中表示：“银行理财投资从一一对应到准基金化运作的多对多，其缺陷就是入池的融资类的信托信贷资产的不透明和资产组合公允价值的计算原则的难以确定。银监会曾试图制定一个资产池投资管理方法，但一直未果。庞氏骗局一说由此而生。”外界对银行理财“资金池-资产池”模式的诟病由来已久。一位股份制银行金融市场部门负责人曾用“模拟银行”来向记者解释其运作原理。在此模式下，银行不断发行理财产品，募集的资金进入资金池，而另一端是动态管理的资产池。“模拟银行”形象地道出了其运作的奥秘。从资金募集端看，银行理财产品“刚性兑付”特征强烈，“银行当存款卖，客户当存款买”彼此心照不宣，银行理财产品也几乎没有预期收益率未能实现的案例发生。从资金运用端看，每个银行理财计划不能和所投资的资产构成对应关系。资金池和资产池之间，存在较为严重的期限错配。理财产品期限不一，从几天到几百天不等，而资产池里的资产期限很多在3-5年。银行理财产品的兑付，确实是靠后续资金的滚动流入。资产池里的资产，相当大部分为融资类资产，包括信贷资产、信托贷款等，这个“模拟银行”经营的实际上是信用风险和流动性风险。银行获利的原理也不是靠发行理财产品收取管理费，而是靠这个“模拟银行”持续运作所产生的滚存收益。当滚存收益达到一定规模的时候，银行就大规模提取管理费，从而将这个“模拟银行”的利润，转化为自身的手续费收入。而这种手续费收入本质是上透支银行信用所获得的利差收入。“商业银行正在异化为一个二元结构，在一个以传统信贷业务为主的，接受严格监管的大银行旁边，再造了一个由银行理财资金池构成的小银行。”前述银行业监管专家认为，这个“小银行”的危险之处在于，没有资本、没有拨备、杠杆率得不到很好控制，因而是一个“裸奔”的银行。一旦这个“小银行”的坏账率超过一定比例，风险会立即传导给其母体，“大银行”出于声誉风险的考虑，将被迫去救“小银行”。此言不虚，一位银行理财业界资深人士透露，2010年以来，已经出现过数起银行理财资金所发放的信托贷款违约的案例，银行的处置方式是被迫用表内资金为企业发放贷款，偿还信托贷款。目前，主要的大型银行和股份制银行已经将银行理财发放的贷款纳入表内授信管理，但其管理模式仍有有令人担忧之处。“有的银行一个处长就能决定数亿乃至数十亿资金的去向，如果缺乏有效的约束机制，其道德风险不容忽视。”前述业界资深人士表示，在传统的信贷业务中，一笔贷款往往需要层层审批，对信贷员实行的是终身责任追究制，而表外的贷款并没有这么严格。银行理财业务监管者曾多次表示，“资金池-资产池”模式主要是由于银行IT系统不发达，无法在每一个银行理财计划和它所投资的资产组合之间建立一一对应关系。“好多中小银行靠Excel手工计算，量大了之后，怎么可能算得清楚？”但事实上，银行理财资金池的整治，远非上一套功能强大的IT系统就能解决那么简单。一位实务操作人士说，如果不规范银行理财计划之间互相交易资产组合的行为，定价如果缺乏严格规范，银行仍然能轻松操纵单个银行理财计划的收益，并且继续获取“模拟银行”带来的收益。“只不过多了一个纸面上的资产对应而已”。因而，银行理财资金池模式的整治除了需要对投资管理过程进行规范，还需要改变银行理财产品的发行模式变预期收益率发行为像基金那样的净值发行。从操作层面看，银行理财产品要按净值发行，并进行持续信息披露，相比基金的一个难点在于，所投资的资产有很多没有二级市场价格，因而很难进行估值。前述实务操作人士建议，银监会需要统一对信贷资产、信托贷款等没有二级市场交易价格的融资类资产的估值、定价模型，目前按历史成本法估值操作虽然简单，但并不科学。严骏伟认为，资金池问题的解决之道，就是要走到真正的基金化运作，实行充分的信息披露和净值管理。同时融资类的信托信贷资产应该建立独立的资产池，不应和股票，债券，外汇，货币资产混合投资。4、重蹈信托覆辙？2012年6月7日，证监会主席郭树清在中国证券投资基金业协会成立大会上发表了题为我们需要一个强大的财富管理行业的讲话。郭树清指出了发展财富管理对经济转型具有的重要意义，在整个泛资产管理行业引起了强烈反响。但是，就郭树清所说的，基金公司要“坚持从实体经济需要出发，通过设立专项资产管理计划，投资实体资产，扩大专户产品的覆盖范围，服务实体经济”的理解，却引发了争议。一些基金公司认为，郭树清的讲话和证监会此后出台的基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法为基金公司通过设立子公司进入信贷融资市场扫清了障碍。“公募基金方面，我们会大量做债券投资基金和指数基金，通过子公司，我们会先做银行理财的通道业务，再做融资业务。”一家新设基金公司高管对本报表示。郭树清的讲话发表后，多家基金公司的高管都在基金业协会网站抒发了学习体会，其中对基金业发展的反思，多包括一条：忽视了固定收益产品。如宝盈基金就指出，“再看看国外成熟市场基金产品的发展结构，类似债券基金、货币基金等固定收益类的低风险产品，在整个资产管理规模中占比是明显比较大的。在中国，低风险的资产管理产品规模会越来越壮大显然也是个确定的预期。”受访的多位券商资管业务负责人也指出，近年来，券商资管业务被边缘化，重要的原因是，“死守着这么个持续不景气的股市”。而反观银行理财和信托，正式靠固定收益获得了客户的青睐。“券商和基金认识多做固定收益的重要性是好事，但我总担心他们会犯错误。”一位信托公司高管表示，部分券商和基金摩拳擦掌要做融资业务，显然是对什么是刚性兑付风险、流动性风险缺乏认知。“擅长经营市场风险的券商和基金，去经营信用风险和流动性风险，让人捏一把汗。”一位信托公司的资深产品经理也表示。在他们看来，信托业在这方面的教训已经太深，现在是整个行业在咬紧牙关，保融资性集合信托计划的兑付。在前述信托公司高管看来，融资性集合信托计划机制上的内在缺陷，注定了信托业目前面临的困境。融资性集合信托计划本质上是一个私募债券，而这个债券没有流动性，且每一个融资性集合信托计划背后对应的是特定的一撮投资者，投资者无法在交易中识别和管理流动性风险，在投资者教育不成熟、监管维稳的背景下，信托公司只得吞下“刚性兑付”的苦果。在他看来，证券公司和基金公司做融资性业务，会重蹈信托公司的覆辙。“证券公司还好一点，可以用一些自有资金提供流动性支持，基金公司靠什么缓释流动性风险？到时候又做资金池？”此轮券商资管新政和基金公司专项资管新政，虽没有明示可以放贷款，但是实务操作人士表示，“要做融资业务，非常容易”。对于证券公司的“限额特定资产管理计划”（俗称“小集合”），证监会已经将投资范围放宽到“证券公司专项资产管理计划、商业银行理财计划、集合资金信托计划等金融监管部门批准或备案发行的金融产品以及中国证监会认可的其他投资品种。”前述实务操作人士指出，如果券商要发“小集合”去放贷款，套个信托计划或专项资产管理计划的“马甲”就可以，无非是支付一点“通道”费。而对于券商的“定向资产管理计划”（相当于信托公司的单一信托），证监会规定“允许投资者和证券公司自愿协商，合同约定投资范围。”亦即法无禁止则自由，发放贷款理论上也是可以的。对于基金公司通过设立子公司开展的“特定客户资产管理业务”而言，更是明确投资范围包括：“未通过证券交易所转让的股权、债权及其他财产权利。”既可以通过其它的金融机构先形成一笔债权，然后再去买，也可以直接购买“项目收益权”等资产。在政策没有障碍的情况下，受访的多位资管界人士表示，在一个金融压抑，信贷融资需求总是得不到满足的经济体里，证券公司和基金公司要拒绝融资性业务，“太难太难”。而症结在于，目前的客户高度偏好于固定收益理财产品，而金融市场上固定收益的基础投资品太少，难以满足整个泛资产管理行业的投资需求。“不是我们非要通过各种通道去投资信贷资产，我在市场上买不到，才被迫去做。”一位国有大行资产管理部负责人对本报表示，如果金融市场上有丰富的债券品种和信贷资产支持证券，银行理财不会像现在这样遭受这么多的质疑。我国的信贷资产证券化试点始于2005年，2007年国务院批复扩大试点，2008年美国次贷危机引发全球金融危机后，信贷资产证券化实际陷入停滞。今年5月，央行、银监会、财政部联合下发关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知，重启试点，但国务院批复的额度仅有区区500亿元。“我们一直不愿放开正常的资产证券化，但事实上，非标准的信贷资产证券化进行得如火如荼，不可能禁止得住。”前述信托公司高管认为，银行理财资金通过信托、券商、基金的通道去投资信贷资产，其本质上“曲线”信贷资产证券化。而这种非标准的信贷资产证券化，没有引入中介机构，过程不够规范、透明。因而，他建议开信贷资产证券化的正门，既解决商业银行流动性和资本补充的压力，又解决泛资产管理行业兴起之后，固定收益的基础投资品严重匮乏的局面。5、呼唤大一统在全国人大财经委副主任委员吴晓灵看来，金融无非“四业”创造信用货币的银行业，作为融资中介的证券业，作为相互帮助的经济补偿的保险业和代客理财的信托业。因而，在她看来，整个中国的泛资产管理行业都应该统一到信托法的旗帜下，明确适用信托关系。然而，除了信托公司和基金管理公司以外，银行理财、券商资管、保险资管等都不承认其经营的是信托业务。这其中有现实的法律障碍，现行商业银行法、证券法、保险法均明确规定，银行、证券、保险、信托实行分业经营、分业监管。因而，除信托公司和基金管理公司外，一旦宣称自己“做信托”就涉嫌违法。然而，耐人寻味的是，这些机构虽然谨慎涉及“信托”二字，但却在相关的规范性文件中竭力“行信托之实”。比如，努力通过具体的规定，确立受托管理资产的独立性和破产隔离问题。“受制于分业