担保债务凭证（CDO）的高风险性分析及防治建议.doc

担保债务凭证（CDO）的高风险性分析及防治建议担保债务凭证(CDO)的【工作论坛】高风险性分析及防治建议顾凌云,余津津(1.浙江工业大学法学院,浙江杭州I310023;2.中国证监会浙江监管局,浙江杭州310012)摘要:担保债务凭证(CDO)是一种新型金融衍生品,次贷危机爆发后该产品的惨重损失使之成为金融市场中的风险策源地.文章对其高风险性进行分析,发现其高风险来源于设计思路中应当设限而未设限,风险分担设置不合理等问题,且这种高风险性被评级机构所掩饰.文章最后在对美国新金融监管改革法案相关措施进行评析的同时提出自己的建议.关键词:金融衍生品;担保债务凭证;风险分担机制;信用评级机构文章编号:10034625(2011)05010904中图分类号:F832文献标识码:AAbstract:CollateralizedDebtObligationfCDO1isanewfinancialderivativewhichhascausedseveredamageinthecurrentfinancialcrisis.Theauthorofthisarticle,throughanalysisofthehighriskofCDO,findsoutthatthehighriskhasitsrootinthedesignoftheproduct,i.e.norestrictionofriskandunreasonableriskallocation,andthatsuchhighriskusedtobeconcealedbytheratingagencies.Inthelastpartofthearticle,theauthorgiveshisowncomments,analysisandopinionsontherelevantremedialmeasureadoptedintheNEWFINANCIALREFORMBILLofUSA.KeyWords:FinancialDerivative;FinancialDerivative;RiskSharingAllocation;CreditRatingAgen+担保债务凭证(CollateralizedDebtObligation,简称CDO)是一款新型的金融衍生品.虽然目前尚无权威定义,实践中认为这是一种由发起人(一般是金融机构)将拥有现金流量的资产组成一个资产池,然后将资产进行包装及分割,转给特别目的的机构(SpecialPurposeVehicle,简称SPV),SPV以受让的一系列信贷资产为基础,并以该资产池产生的现金流为保障,向投资者发行不同等级的证券.这曾是一款畅销的衍生品,一度以低风险高收益着称,但在次贷危机爆发后CDO产品的惨重损失使之成为金融市场中的风险策源地,其高风险性开始成为关注和探讨的焦点.一,具有高风险性的CDO产品CDO是20世纪90年代以来西方金融创新的产物.这是一种设计复杂的投资组合产品,并非简单出售资产.它在转移资产(或其风险)的同时设置了风险分担机制,也就是把资产进行风险隔离,打包整理,内部信用增级,再按不同等级进行销售.由于经过技术处理,被认为安全性得到很大的提升,大量的CDO被信用评级机构(下文简称为评级机构)评为AAA级产品,该产品从此得到了迅猛的发展,成为近年来金融衍生品中的新主流.次贷危机爆发前的收稿日期:201l-02作者简介:顾凌云(1976一),女,江苏苏州人,硕士,讲师,研究方向;金融监管,金融法学;余津津(1976一),女,四川绵阳人,博士,副处长,研究方向:金融证券.2011年第5期(总第382期)109金融理论与实践【工作论坛】2007年上半年,全球CDO发行量就已超过3136亿美元,美国占75%.但是,该产品的高风险特性在本轮金融危机全面爆发时暴露无遗.随着美联储利率的连续上调,房贷市场违约开始大量出现,CDO产品的信用评级显着下降,全球发行额更是一夜之间跌人谷底.在雷曼兄弟,华盛顿互惠银行等金融机构倒闭后,投资者在规模高达1.2万亿美元的CDO产品市场上亏损近90%.事实证明当基础资产受到冲击时,CDO产品的抗风险能力简直不堪一击.它的高风险性带来的惨重损失甚至使得国际清算银行悲观地预测CDO市场将可能消失.国内虽然对新型金融衍生品抱谨慎态度,但CDO产品的相关试点也有开展,已有的较标准的CDO产品有05开元,06开元,07工元,O7浦元和兴元,组成资产池的主要是企业贷款和个人住房抵押贷款.由于该产品尚处于研发初期,范围和数量都被严格控制,所以国内的CDO产品并没有发生重大风险,但是西方在次贷危机中得到的深刻教训值得我们引以为鉴.二,CDO产品的高风险性分析CDO产品之所以具有高风险性,是因为产品本身在设计上存在问题.(一)CDO设计思路中不设限的问题CDO产品设计思路就是把资产或风险转移出去并从中获利,就其本质而言是设立一项金钱债权来追逐利润.金钱债权是一种货币以自身形态存在而起作用的债权,一般为金融机构所拥有.这种债权因为能集中资财,所以是一种具有天然优势地位的强大债权.对于这样的债权必须设立一定的限制,否则它必然滥用其优势地位,为从社会财富中获取更多的利益而不惜引发道德风险这在近代法学界已形成一定的共识.而CDO产品在主体,数量等各方面都没有设立限制.这种不设限的问题终究使CDO沦为高风险产品,也是本次次贷危机的原因之一.具体分析如下:CDO在不设限的状态下,发展出以商业银行的住房贷款构成资产池的主要元素的形态.这与进人新世纪后,因为连续降息美国房地产市场迅猛发展的背景有关.住房贷款周期很长,一般为1530年.这样的情况下银行开始青睐盘活贷款,提前获得现金流,并转移贷款风险的产品.商业银行如果直接转让贷款债权,比如发行房屋按揭抵押债券(ResidentialMortgageBackedSecurity,RMBS),却因为不能取得评级机构的高等级评价而不能顺利发金融理论与实践11O行.CDO产品就在这类债券的基础上进行拆分打包,设置风险分担机制后形成.然而银行之所以能转让债权,是基于投资者对于债券质量的信赖,即信赖作为原债权人的商业银行是专业经营贷款项目的企业,它能在贷款质量上有所保证,能进行有效的贷后监督管理来防范信贷风险的发生.如果银行可以随意把贷款或贷款风险转让出去,并以此获得资金,那么银行将热衷于扩大贷款数量而忽视贷款质量.正因为商业银行得以参与,其资产又可以无限制转让,优质贷款会变为劣质贷款.这种转变直接毁坏了构成CDO资产池的基础资产的质量,把CDO产品置于高危的状态下,这就是CDO产品高风险性的重要来源,同时也是次贷危机加剧的原因之一.(二)CDO技术设置中的问题CDO产品之所以曾有低风险的名声,是因为它在产品中设立了主要由资产组合,风险隔离,信用增级组成的三大风险分担机制,从而获得信用评级机构的高分评价.这种技术设置可谓CDO产品设计中的一个重点.然而这些风险分担机制在构成资产池的基础资产出现问题时,并没有显现出应有的抵御风险的能力,反而使风险有扩大化的趋势.CDO产品的技术设置中也存在问题.1.资产组合中的继续衍生问题.资产组合是指CDO通过购买或注入大量分散的资产形成资产池,实现资产的风险和收益的重组,即把各种债权集合起来,整体冠名,成立一个新的债权.这种重组资产的方式是否真的能降低风险,已有学者通过模型分析发现这种重组资产的方式并不能抵抗共同违约,尤其是在银行大量向资产池中注人次贷产品时,优质资产也会受到次级资产的牵连,使得整个资产组合处于高风险中.况且,资产组合是把各种债权合成,其性质仍是一个债权组合.所以CDO可以作为下一个CDO资产池的一项,继续衍生,产生CDO的平方,CDO的立方衍生链越长,风险扩散得越开.这样似乎可以更好的分散风险,但事实上在危机到来之时,使受牵连的机构更多.一旦多数金融机构涉及违约事件,会直接动摇投资信心.这种衍生链的加长也使资产池中的资产进一步复杂化,存在于其中的风险将更难以被识别.2.风险隔离中的SPV空壳问题.这里的风险隔离技术是指CDO一般不是由发起人直接发行的,而是由发起人成立的SPV发行,SPV通常是一个独立的空壳公司或者信托.经过SPV的隔离,CDO的还本付息责任完全由SPV承担,证券投资人不能追索到发起人.但SPV这个特设机2011年第5期(总第382期)【工作论坛】构基本是空壳经济组织,即发行债券的这个经济体是没有一定的资产作为担保的.设立空壳SPV的理论认为,因为发行债券之前已经有了信用增级,而且SPV受让的债权本身就是具有抵押担保的债权,所以不需要有净资产做保证.当信用增级设置不能抵抗风险,具有抵押担保的债权因为经济形势不能完全实现,比如次贷危机时,房产价格一度下跌导致抵押物价值缩水,那么SPV这个空壳组织只能成为发起人释放风险的场所.大量高风险债券通过SPV不负责任地流入金融市场,投资者的权益在这样的设置中不能得到应有的保障.3.信用增级中的等级比例设置问题.信用增级技术的第一步是信用分级,就是将资产池中的信用风险进行再分配,一般分为优先级,中间级和股权级.损失开始发生时,先由股权级承担,当股权级损失殆尽才由中间级来承担;只有股权,中间系列全部损失,损失才会波及优先级.而股权级多为发行者自行购回,作为内部担保.这项设置将大量的信用风险集中于股权系列和中间系列,对于优先级部分而言确实能缓冲风险,实现信用增级功能.然而中间级和股权级所占比重很少,实际操作中CDO的优先级占绝大部分,中间级占5%一15%,股权级06%.从设置比重中可见缓冲作用是非常有限的.由于信用增级措施的存在,高风险的债权也能被打包构造出高评级的CDO优先级债券.事实上一旦基础资产出现一定规模的违约量时,损失将很快波及优先级债券.三,评级机构对CDO高风险性的掩饰CDO产品本身是一种具有高风险性的金融衍生品.该产品在次贷危机前的畅销与评级机构给予高等级评价不能分离.面对复杂构造的CDO产品,投资者在判断它的品质时基本上唯一能依靠的就是评级机构给予的评价.危机爆发前具有垄断地位的美国的三大评级机构给予CDO的高评价要远远多于传统的企业债.根据惠誉评级(FITCH)2007年的统计,次级债产品中有60%以上被评为AAA级,相比之下企业债券只有不到1%被评为AAA级.评级机构客观上成功地掩饰了CDO产品的高风险性.导致评级机构纵容CDO产品的原因如下:(一)信用评级的方式存在问题与企业债相比,信用评级在企业债之后诞生,信用评级的发明和应用正是为了能够公正客观地评价企业债的质量.CDO这种新型衍生产品则出现在信用评级标准诞生之后,它的设计可以避开不利评价的标准.由于CDO产品结构复杂,评级机构对其2011年第5期(总第382期)l11的信用评级工作很大程度建立在其数量模型的基础上,评级过程在CDO发行机构与评级机构的互动中完成.企业债评级过程中身为裁判的评级机构在CDO信用评级过程中却转而参与到其中.评级机构顺着CDO的设计思路,纠结于CDO本身复杂的模型,这样的状态并不能有效识别CDO产品本身的风险与瑕疵.(二)评级机构的道德风险问题这个问题与评级机构本身资金来源有关.评级机构作为金融市场中的评价者,应有着超然的地位,从而做出事实求是的评价.现有的评级机构,比如穆迪,本身是上市公司,公司的利益追求与独立性地位自然发生冲突.花旗银行,巴克莱银行,美国银行,高盛,美林等等金融机构一直给予三大评级机构相当丰厚的报酬.在面对丰厚的收益时,评级机构很难继续保持自己的独立性的公正性.美国永久调查委员会指出,评级机构由发行人支付费用的模式,是一个横亘在评级机构的独立性与利益之间的巨大冲突.评级机构人员在利益驱动下会做出更适合客户心意的评价.四,对CDO产品高风险性防治的思考与建议导致CDO产品的高风险性的根本原因是该产品在应该设置限制之处没有设置,致使构成资产池的基础资产质量劣化.而作为降低风险的技术设置存在问题不能有效降解风险,却因其复杂性使CDO产品赢得安全性名号,这种名不符实的状态使CDO产品的风险被掩饰.同样对其风险进行掩饰的还有评估方式落后,存在道德风险的评级机构,CDO产品因此成为一款具有安全性外衣而实际具有高风险性的危险产品.但在金融市场中全面禁止这款产品并不现实,因此如何采取有效措施降低和监控其风险成为当务之急.对CDO产品高风险性的防治建议如下:(一)全面落实沃克尔规则,对CD0的交易主体进行限制沃克尔是20世纪80年代时期美联储主席,他恪守古老而保守的投资理念即是将商业银行和投资银行的业务进行分离.沃克尔规则的主要内容即是禁止商业银行从事高风险的自营交易,将商业银行业务和其他业务分割开来;反对商业银行拥有对冲基金和私人股权基金,限制衍生品交易.一旦CDO产品作为投行业务被剥离出商行业务之外,商业银行就不能用贷款来构筑CDO资产池,贷款风险不能通过它转移.这项在主体上设置的限制基本上可以解决CDO资产池中基础资产质量劣化的问题,金融理论与实践【工作论坛】有效抑制CDO产品隐含于设计思路中的高风险性.次贷危机发生后,沃克尔从回要职,领衔成立美国总统经济复苏顾问委员会.他提出的沃克尔规则成为2010年7月15日美国最终版本金融监管改革法案(下文简称新法案)的核心思想之一.然而新法案最终却没有将沃克尔规则完全落实,给CDO产品留了余地.新法案规定银行对私募基金和对冲基金的投资额不能超过基金总资产的3%以及银行自身核心资本的3%.这样一来,CDO等新型的衍生品业务虽然被剥离出商业银行,它们将被转移到这些银行旗下的基金以继续进行.由于代客理财业务并没有被禁止,银行资产仍有机会进行衍生品操作.新法案虽然对CDO等衍生品网开一面,但也从数量的角度设置了限制.商业银行即使可以利用CDO产品进行风险转移,但因为数量有限,银行将不能通过转移资产来制造大量次贷从而危及银行安全,这对于CDO产品的高风险性也有所控制.考虑到CDO之类的衍生产品以灵活着称,只要留有空间即可让商业银行资金与高风险交易相挂钩.对于CDO产品最佳设限方式仍应该是彻底落实沃克尔规则,禁止商业银行贷款涉足CDO产品.(二)对CDO的风险分担机制进行技术调整CDO产品的风险分担机制由于存在不足之处,需要进行改良和设限,来增强其风险分担的功效.1.对于CDO衍生次数设立一定的限制.由于CDO产品本身可以作为资产进入下一个CDO的资产池,所以在原则上而言,可以无限衍生.为防止该产品一再衍生而使风险扩散,需要限制它的衍生链的长度.建议可以限定一款CDO的资产池中不能有其他CDO产品,这样可以让CDO产品不能以再次衍生的方式散发出去,将CDO产品的风险控制在一定范围内.2.对SPV设立一定的限制.实践中的SPV往往是与发起人紧密联系的一个空壳公司,甚至没有雇员,在避税港注册.由于SPV是CDO的发行机构,是特定目的的公司,所以需要对它有特别的规范.建议可以参考海外的相关做法,同时参考我国有限公司发行债券的要求,即中华人民共和国公司法规定应当符合中华人民共和国证券法的发行要求净资产不低于6000万元,进而设立更严格的标准,使SPV作为发行债券机构承担应承担的担保责任.3.对CDO级别比例设置进行一定的调整.CDO的级别中用于股权级和中间级各自所占的比例如果偏低,则信用增级的作用有限,所以对于金融理论与实践ll2CDO中这两部分容纳风险的级别需要增加比重.这次美国的新法案在这里也采取了一定的措施,要求信用征券化产品发行人需持有他们打包或出售的债务中至少5%的份额,即被迫保留一定的信用风险.对于CDO产品而言就是要求股权级的比重起码是5%.CDO产品因为其特殊的风险隐蔽性,建议可以适当继续调高这项比例,对优先级与中间级而言增加缓冲基础资产带来的风险的能力.(三)对CDO产品及评级机构进行全面统一的监管新法案施行前,自由化,证券化作为美国金融市场最重要的特征,突破了大萧条以后逐步形成的对金融业的管制,使金融创新层出不穷.新型金融衍生产品,比如CDO就是在这样的背景下产生.场外交