我国上市公司股权融资偏好2.doc

我国上市公司融资偏好相关问题研究一、我国上市公司股权融资现状及影响（一）我国上市公司股权融资偏好现状股权融资偏好是指这种偏好的具体行为主要体现在拟上市公司在上市前有极其强烈的冲动去谋求公司首次公开发行股票并成功上市。 1刘力军.股权分置下我国上市公司偏好股权融资的实证分析J.世界经济情况，2005(9)目前，我国上市公司的长期资金来源主要包括内部融资和外部融资两个渠道。内部融资主要是指利用公司的未分配利润来融资。而外部融资主要有银行贷款等间接融资和发行债券和股票等直接融资。其中，银行贷款是间接融资的一个常见方式。与直接融资相比，银行贷款具有程序相对简单、成本相对节约、灵活性强等优点，可以发挥财务杠杆的作用。但是，银行贷款的财务风险较高，限制条款较多，筹集数额有限。而债券融资相对于股票融资而言，其资金成本较低，既可以发挥财务杠杆的作用，同时，也可以保证股本对公司的控制权。然而，债券融资与银行贷款有着类似的缺点，即财务风险较高，限制条款较多，筹集数额也有限。由于债券融资与银行贷款对于融入资金的公司来说有相似的特点，把二者统称为债权融资。股权融资即公司发行股票融资，相对于债券融资，股权融资有着如下优势：股票属公司的永久资本，不需要偿还，也不必负担固定的利息费用，从而大大降低公司的财务风险。但是，股权融资的资金成本相对于债权融资来说较高，而且可能稀释原有股权。据统计，我国上市公司的债权融资比例不足长期资金来源的10%，主要来源于长期借款和应付款。而外部融资作为我国上市公司最主要的融资方式，其占长期资金来源的一半以上。美国、英国和德国等公司都具有明显的内源性融资特性，在其融资结构中内源性融资的比重都超过50%。在外源性融资中，三国都已银行贷款为主，比重都在20%左右。而通过发行股票和债券进行融资的比例不到10%。在这不到10%的直接融资中，美国主要为债券融资，占9%左右，三国的股权融资比例依次是0.8%、3.8%、2.2% 申海霞，耿振.中外企业融资结构比较分析J.融资研究，2008，（7）。尽管发达国家在融资结构上有一定的差异，但在本质上并没有什么区别，都是以内源性融资为首，其次为债务融资，股权融资的比例最小。在国际市场中债券的发行数量远超股票的发行数量。而我国的融资结构确是外源性融资内源性融资。另外，根据沪深两市的公司状况统计，中国上市公司的资产负债率为53%，长期负债率为14%，发达国家平均资产负债率为64.3%，长期负债率达到42.7% 彭立青.浅析我国上市公司的融资偏好J.郑州经济管理干部学院学报，2008(7)。综合以上分析，中国上市公司在融资方式上倾向于股权融资，业绩较好的上市公司偏好更明显。（二）我国上市公司股权融资偏好影响 我国上市公司偏好股权融资，而忽视债权融资，这种不正常的融资模式带来的问题是多方面的。其中，资金使用率不高，经营业绩下滑，持续经营能力较弱是最突出的表现。1.股权融资偏好对上市公司自己的影响（1）资本使用效率不高企业对股权融资的偏好所带来的突出问题是资本使用效率不高。实证研究表明；上市公司所融资得资金在具体的使用上，由于缺乏对募集资金使用的监管或者监督力度不够，很多国内公司上市后，把募集来的资金投入到自己根本不熟悉、与主业无关的产业中，在项目开发环境发生变化后，又随意更改募集资金投资方向，上市公司委托理财现象屡见不鲜。 还有不少上市公司把通过发行、配股、增发募集来的大量资金，直接或简接地投入到证券市场，参与股市的投机炒作，获取投资收益，弥补主业的不足。比如 在2005到2008年度中我国股市整体上处于强劲攀升状态，许多上市公司参与股市，获得可观的短期收益，使其财务报表得到修饰，这种情况在这几年的报表中表现的特别突出。由于这些资金没有按照招股说明书的承诺投向相应项目，使得资金没有真正发挥其功能，造成资源的巨大浪费，同时也扭曲了证券市场的资源配置功能。现实中的“一年优、两年平、三年亏”就是上市公司持续盈利能力不断下降的真实写照。（2）公司经营业绩普遍下滑近年来我国上市公司整体经营业绩下滑与股权融资偏好不无关系。在我国证券市场低效率的情况下，股权筹资的低成本和非偿还特性将弱化经营管理者的监督和约束，再加上缺乏“为股东节约每一分成本，争取每一分利润”的意识。经理人员可以在获得股权资金后随意改变资金的使用方向，从而可能造成投资低效，而且快速的股本扩张也给公司的经营带来了一定的压力并拖累公司的业绩。通过沪深两市上市公司的资料对比发现，上市公司股权融资偏好的融资活动并没有把有限的资金用在经营效益最高的企业和行业上来。2.股权融资偏好对整个社会经济的影响（1）对投资者信心和长期投资积极性的影响中国的股票市场是一种典型的卖方市场。在股票处于供不应求的发展阶段，上市公司强烈的股权融资偏好满足了投资者对股票的需求，并在短期内为投资者提供了获取较大投机收益的可能。但是，由于这种融资偏好并不符合上市公司股东利益最大化的要求，再加上滥用资本的行为及因此造成的资本使用效率低下，必然影响到上市公司的盈利水平，从而影响国有股本的保值增值，影响公众投资的回报，进而打击投资者长期投资的积极性。（2）不利于金融体系的正常运行股权融资、债权融资、信贷融资是资金融通市场的“三驾马车”，各有优势，其正常运作是金融市场安全运行的前提。在世界各国中，就股票市场而言，美国最发达，但美国2007年通过公司债券融资所获得资金要比通过股票融资所获得的资金高15倍。我国股票市场从2008年开始直线下落，导致一大批投资者损失严重以至于各只基金资产也大大缩水。其原因是，由于没有公司债券，各个投资者投资组合里面全是股票，不能形成证券投资的组合产品，股票市场只要发生系统性风险，就谁也无法抗拒。要改变这种状态，防范中国的金融风险，必须迅速扩大公司债券市场规模及品种。同时，上市公司强烈的股权偏好也降低了我国货币市场货币政策的有效性，在2007年至2009年我国连续8次降息没有取得预期效果，与上市公司偏好股权融资不无关系。二、上市公司股权融资偏好的原因在成熟的资本市场上，债务融资所占的比要远大于股权融资所占的比例，债券发行居于主要位置，股票发行居于次要位置，而我国上市公司却特别偏好股权融资。主要原因如下:1缺乏完善的市场运作规范市场运作机制的不规范是上市公司恶意圈钱行为的外在根源。股权融资是一种投资方、融资方与市场中介三方参与的行为。因为市场机制不完善，使得融资方的不合规操作通过市场投资行为给予投资方和中介机构合规的利润与收入来源，所以，由于利益驱使而纵容本不合规的融资行为频繁发生。2股权融资成本偏低融资方式的选择在很大程度上受到融资成本的制约。对债务融资而言，债务融资的成本与债权人所需要的收益率相关。对股权融资而言，股权融资成本与股东所希望的预期收益率相关。在资本市场发达的国家，公司的管理层受到股东的硬约束，经常面临分红派息的压力，股权的融资成本并不低，而且由于债务避税的作用，债务成本往往低于股权融资成本。但是在我国股息率偏低是造成股权融资成本偏低的主要原因。我国上市公司股息偏低主要体现在两个方面；股息发放的软约束和股息发放率较低。股息和债权融资中的利息的最大不同是，股息的发放具有软约束的特征。企业是否发放股息，首先要取决于公司是否有盈利或者未分配的利润；当企业经营情况不好，没有足够的能力来支付股息的时候，不发放股息也就成了企业的最优选择。其次，企业多长时间发放一次股息、发放多少，也是软性的约束，并没有硬性的规定。虽然很多西方文献中提到，作为一个信号模型，一个成熟企业为了向市场作出一个企业稳定增长的信号，需要一个稳定增长的持续股息政策来支持股价，从而给市场投资者以良好的预期，进而减少企业股票价格波动的不确定性。但是，通过研究我国上市公司的股息政策可知，我国大多数上市公司都没有形成一个稳定增长的持续股息政策，其股息发放具有较大的随意性，相当多的上市公司常年不分红，极少有企业将当年的盈利全部实施分配；而且更为严重的是，上市公司往往采取种种做法，如不分配红利、低比例分配或以赠送股本形式分配股利。因此，我国上市公司支付的股息实际上是很低的，股息支出对上市公司并不构成太大的成本。同时增发新股不会影响国有股东的绝对控制地位。我国上市公司大多数由国有企业改制而来，国有股股东往往处于绝对控制地位，而且由于其并不参与二级市场的流通，从而其控股地位相当稳定。在这种情况下，国有股股东选择增发新股的方式融资并不会影响其绝对控股地位。另外，在我国资本市场并不成熟、监管不完善的环境下，信息不对称所导致的大股东侵占上市公司募集资金的情况也屡见不鲜。从这个角度来讲，大股东增发股份融资的成本是负的，其结果是毫无成本的或是以很低的成本获得所控制上市公司的募集资金。3我国上市公司治理结构不合理（1）我国上市公司内部人控制不合理我国上市公司大多数是由国有企业改制而来的，这种国家控股的上市公司，股权分散化和社会化彻底，因而大多都把计划经济体制下的国有机制带进了资本市场，使我国上市公司的治理结构带有浓厚的计划经济色彩，在股权上呈现“一股独大”的明显特征。国有股在大多数上市公司中的一股独大，处于绝对控股地位而且很难流通，因而可以控制上市公司所有的权力机构（股东大会、董事会、监事会和经营管理机构）。来自第一大股东的董事人数已经超过董事会总人数的50% 李锋，任冰霞.我国上市公司融资偏好研究J.上海立信会计学院，2008(9)，73.4%的监事会主席是从企业内部提拔上来的，79.1%的公司经理和绝大部分副经理也是从公司内部提拔上来的，董事长和总经理由一人担任，高级管理人员大多是董事会成员，已经成为我国上市公司中比较普遍的现象。法律结构不健全和“一股独大”的股权结构，造成了公司内部应有的制衡机制的缺失。形成了强大的“内部人控制”。“内部人”完全能够控制公司，基本上可以按照自己的意志和价值取向选择融资方式和安排融资结构，使上市公司可以大量、低成本地套取股东的钱，而募集资金之后，却不努力提高上市公司的经营业绩，而是通过各种途径转移上市公司募集的资金，不受股东和市场约束，从而导致股权融资偏好强烈。（2）经理人市场发展滞后目前，我国尚未建立起真正意义上的经理人才市场。对经理人员的努力程度与管理能力的评价、报酬的确定以及经理人员的录用不是通过发挥市场机制的作用来进行的，仍然基本沿袭了传统体制下的由主管单位甚至党委组织部门考察任命的方式，债权人无法对经理人员表达自己的真实意愿，从而对其行为形成制约。缺乏市场约束的经理人，产生机会主义倾向的可能性加大，为了维持其既得利益，使企业持续经营下去，就会选择占优的股权融资方式。（3）投资者缺乏对经理人融资决策的监督能力股市投资者通常分为人投资者和机构投资者，目前我国股市投资者主要以个人投资者为主，个人投资者由于股票持有量较少而对公司的影响微不足道，或对上市公司进行监督的成本过高。即使经理人做出了不利于企业发展的行为，也很难对企业的融资情况实施有效监督。我国证券市场上的机构投资者主要是证券投资基金和证券公司等，他们采用组合投资策略获取收益，很少干预公司的经营活动，并没有发挥具有一定影响力的大股东作用参与公司的经营管理、约束经理人的融资决策行为，谋求企业发展的长期利益。因此，机构投资者对公司的治理效应在我国几乎不存在。4股权融资风险小股权融资不需要偿还本金，在我国上市公司股利分配又是多数公司的融资额都超过了公司对资金的实际需要，存在“圈钱”的现象。即使上市公司投资失败也不会对公司的控制权带来风险。股权资本基本上是无代价的却可以自由支配的资本。所以股权融资风险很小。而债务融资必须还本付息，债务的利用减少了企业的自由现金流量，带来了杠杆效益的同时，也提高了企业陷入财务困境甚至导致破产的风险。当公司陷入财务困难时，公司管理者的报酬自然会降低。债权融资还对管理层的控制和报酬具有硬约束能力，所以公司管理层比较厌恶债权融资。三、改善我国上市公司股权融资偏好的措施 我国上市公司偏重股票融资的现象，已经严重影响了绝大多数中小投资者的利益，极大地挫伤了投资者的积极性。如果这种状况不能尽快得到纠正，它将严重阻碍我国证券市场的健康、有序运行，使证券市场不能真正发挥其资源有效配置的功能。为了保证我国证券市场实现其应有的功能、规范股票融资可以考虑采取以下措施；（一）强化上市公司内部积累，实现内源融资和外源融资的有效结合上市公司因强化公司的内部积累，实现内源融资和外源融资的有效结合。强化上市公司内部积累：首先，要提高上市公司的自生能力，这是加强上市公司内部积累的一个前提条件。而提高上市公司的自生能力，一方面要改善上市公司的经营管理能力，提高其获利能力、竞争能力和可持续发展能力；另一方面要进一部完善上市公司法人治理结构；其次，上市公司要具有自我积累的机制。这就要求公司通过产权制度创新，明确产权主体和利益主体，彻底改变企业产权和利益无明确边界约束行为。再次，上市公司在融资过程中必须树立市场观念、效益观念、成本观念、风险观念和法制观念，关注投资风险与投资收益，增强财务杠杆意识，优化资本结构，降低资金成本，建立完善的内部融资机制。（二）完善我国上市公司的公司治理结构1.实施股权结构多元化，促进经理人市场规范化培植和发展多元化的投资主体，使投资主体由国家唯一主体发展为国家、企业、个人多元化主体，重构上市公司投资主体结构。通过股权结构的分散化调整，如兼并重组、相互参股、引进战略投资者等多种方式，实现投资主体的多元化。在产权结构多元化的条件下，国有股的垄断地位受到削弱，通过行政手段任命上市公司高层管理者的做法也受到挑战，因而有助于促进企业家职业化，促进规范的职业经理人市场的形成，从而有利于出资人在全社会范围内择优挑选优秀的专业化的经营管理者。 2.建立有效的约束机制和激励机制首先建立有效的内部约束机制是防止“内部人控制”，优化企业治理结构的保证。可以设置一定数量的专家型独立外部董事以优化董事会结构，独立董事制度通过对董事会的内部机构适当地外部化，形成独立董事对内部人的外部监督制约机制。独立董事能够比较公正客观地发表意见，有助于保证董事会运作的公正性和透明性，从而在一定程度上维护股东的权益。其次与经理人员市场化相适应，完善公司治理机制必须尽快建立市场化的、动态的、长期的激励机制。例如通过适当加大高级管理者的股权比率，引进经理股票期权计划，向高级管理人员定向发行股票或鼓励新上任的经理人从二级市场买入股票锁定，向完成企业经营目标的经理人授予“绩效股权”等，使其持股成为公司长期激励机制的重要组成部分，实现有效的公司治理，降低代理成本。（三）大力发展债券市场完善市场融资体系我国债券市场发展滞后在制约资本市场进一步健康发展的同时，也对公司的融资行为、治理绩效产生了不良的影响。因此，为规范上市公司的融资行为必须大力发展证券市场。长期以来，我国证券市场的发展存在一些弊端，比如企业债券发行方面受到很大的限制，企业债券发行门槛过高、手续复杂；企业债券发行品种单一、期限结构不合理等等都制约着证券市场的发展。因此，大力发展证券市场，必须消除证券市场所存在的弊端。（四）大力发展机构投资者队伍大力发展机构投资者对证券市场的健康稳定发展将表现在五个方面；一是可以有效地将居民储蓄转化为投资，增加证券市场资金的有效供给；二是有助于证券市场健康稳定发展，机构投资者队伍一担成为市场上的半壁江山，就能有效遏止过渡投机，防止大盘剧烈波动；三是机构投资者在上市公司结构治理上将发挥独特作用，可以强化对公司的监督；