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针对试讲后的反馈，我首先调整了讲课的思路：以一个具有代表性的改良项目合同，完整的核算流程为范例，通过讲解流程中每一个环节的关注点，来达到“帮助听课人建立完整的财务核算思路以及对此类项目的财务风险把控”这样的目的。因为听课的绝大多数人是从事改良项目财务核算的基层会计，他们每天所面对的就是不同合同处于每个时间节点的会计核算，他们最需要的、最能接受的内容是针对具体合同在不同环节的不同问题的具体处理方法。 正式讲课的那一天，我用一个藏獒的故事开始了固定资产的定义： “某会计师事务所在对某上市公司年报审计中，发现其管理费用中列支了54万的买狗费。调阅原始凭证和实地盘点后，发现该公司是为仓库的保卫工作购买了3条单价为18万元的藏獒，其财务人员对此的解释也是合情合理，所以本着新会计准则中“实质重于形式”的原则，审计人员认可了企业对于该笔业务的认定。但是，在随后的税务稽查审计中，税务局提出异议，他们认为：购买藏獒对于这家物流仓储公司而言是出于经营管理的需要，其使用寿命远远超过一个会计年度，而且是有形资产，虽然是活物，但是可以比拟为未来世界的“智能机器人”，而且，该藏獒已经替代了若干保安的职责，成为企业开展正常经营活动必要的物资条件，而且随着藏獒的衰老，其价值转移到企业的经营成本中所以，应当将藏獒认定为固定资产” 看着大家晶晶亮的眼睛，我心中窃喜：一边是生活中随处可见的狗狗，一边是专业的固定资产定义呵呵，更精彩的还在后面： “对于税务局的认定，一位老会计提出几点异议：1）如果藏獒认定为固定资产，那么它日常发生的吃喝，因为延长了它的使用寿命，所以是否应该界定为“固定资产改良”2）如果藏獒认定为固定资产，那么它日常发生的训练费用，因为提高了它的劳务能力，使其提供的劳务质量有实质性的提高，所以是否应该界定为“固定资产改良”3）如果藏獒认定为固定资产，那么它所注射的免疫和营养针剂，避免了藏獒生疮害病而发生昂贵费用，降低了企业的经营成本，所以是否应该界定为“固定资产改良”4）如果藏獒认定为固定资产，那么它的配种费，也就是繁衍后代的费用或收入，使该固定资产的生产能力得以提高，所以是否也应该界定为“固定资产改良”？根据其是收入或者支出来增加或者减少资本化的金额呢” 在大家的一阵高过一阵的笑声中，我们对于固定资产改良的界定有了一个大致的认识。 毫无疑问，那天的培训效果超出了我的预想。 培训结束，掌声不断。 甚至，一些不做改良核算的同事不断跟我说：“我这辈子都不会忘记固定资产改良的认定了。” 很久以后的一次会议，一位陌生的与会者热情地拉住我：“嗨！嗨！我认识你藏獒老师人生有进有退听CPA主妇趣说财务报表 朋友们很喜欢在娟儿家里聚会。虽然她的宝贝儿子鑫鑫正是“狗都嫌”的年龄，但是一点儿都不吵人，我们不但能享受轻松愉快的聊天环境，还可以惬意地享用娟儿那让人哈喇子直流的厨艺。 夏日的周末，外面艳阳高照，娟儿家里却始终是清清爽爽：风扇悠悠地吹着，浅色系的家居纤尘不染，一大盆冰块在屋角冒着凉气儿（娟儿是低碳经济倡导者，尽可能少用空调）从热得冒烟的太阳坝坝进到屋里简直有一种人间仙境的感觉。一会儿的功夫，四个小菜上了桌：清脆爽口“洗澡泡菜”、炝炒苦瓜、冬瓜海带炖排骨、青椒回锅肉香味扑鼻，又好看又好吃。呵呵，聊着大家感兴趣的话题，大快朵颐的感觉，爽啊！ CPA主妇诞生记 鑫鑫是那种少有的乖巧懂事的孩子，这主要归功于娟儿。因为鑫鑫是娟儿一手带着，身上少了很多“小皇帝”的坏毛病，相对于其他孩子吃饭就像吃药的痛苦劲儿，鑫鑫的“自给自足”简直就是妈妈们期待的最爱。 每当大家羡慕地口水直流，娟儿却总是一副“只见贼吃肉不见贼挨打”的不屑状。 的确，娟儿为了鑫鑫牺牲很大：她是那种特别有灵性的聪明人，轻轻松松就通过了“双注”（注册会计师和注册税务师）考试，不到30岁就成为一个中型机械制造企业的财务经理，她摸索总结的成本核算流程被很多同行采用，完全可以用挥斥方遒来形容当年的意气风发。那时候，我们都喊她“大娟”，想见她一般都需要提前预约。可是为了襁褓里的鑫鑫，大娟几经犹豫，反复权衡，最后终于还是放弃了锦绣前程，带着几分伤感和无奈退回到家里做了家庭主妇。 主妇闲话利润表和资产负债表 一晃4年多，相对于刚回家的她，现在的娟儿让人觉得特别的淡定和从容。如果，说“大娟”的选择是无奈，那现在的娟儿却是心甘情愿了。 毕竟是会计人出身，虽说主妇多年，娟儿常常三句话不离本行。她经常说，婚姻就像企业一样，需要用心经营，要懂得取舍，不同阶段的家庭需求不同，其经营方向就会调整，没有永远的领头羊，却有真实的百年老店。企业需要会计核算，家庭也需要精打细算，家庭主妇就是家里的会计，家里的主要财务负责人，需要定期总结家庭财务，随时分析，就好比是我们日常做的财务分析和报表附注：有些人注重利润表，非常在意一段时间的所得与所失（当期发生额），一旦利润出现红字就会报警，如果相较以前年度或同行业同期水平出现偏差就要马上查找原因；有些人看重资产负债表，觉得累积的时点数（期末数）更能反映婚姻家庭的经营状况，分析每一项资产、负债、所有者权益的构成就会清晰地知道自己这些年的经营截止当前时点形成了多少家庭财产和债务、拥有多少亲爱的家人和朋友，哪些资产计提过减值，哪些科目根据实际情况需要进行重新分类，当年为婚姻投入的股本（实收资本）是否产生了溢价，家庭净资产有多少，其中可以进行分配（未分配利润）的又有几许 娟儿认为，现阶段，她更看重资产负债表，虽然短时间内她的当期利润微薄甚至为负，但是她的资产没有出现减值（资产结构优良）；没有需要确认或披露的预计负债（不会对远期利润产生不利影响）；“在帮助孩子建立的良好的生活习惯和自理能力过程中，摸索与实践的花费很大”，虽然这些类似于“企业自行开发的无形资产在研究阶段的支出必须费用化”的支出，直接减少了当期利润，但是其对孩子一生的有利影响（为以后年度节省大量开支而创造的利润空间）却是巨大的 即使做了全职主妇，娟儿仍旧一如既往的关注各类时事新闻，尤其是财经新闻，她常用“某些年轻父母“拔苗助长”的愚蠢做法”来形容现在很多企业的急功近利行为，这些企业因为这样或那样的原因，一味追求当期的盈利能力，不惜大量耗损企业当下和将来的有限资源。娟儿以为，虽然财务上应当重视收入与成本的匹配度，但是除了关注企业当期的毛利，还应该对于企业将来的盈利能力引起更大的重视。近几年，国家为拉动内需投入大量资金，很多企业不断加大工程项目的投资规模，可是其后评估的状况却让人堪忧，就较长时间来说，投入与产出一定是成正比的，但是和养育孩子是同样的道理，投入很多时候不仅仅是物资上的，更多时候是用脑、用心的真爱的付出。所以，我们分析企业财务状况，绝不能只注重利润表，还应当多看看企业的资产架构，用心去关注每一个科目的具体构成、增减变化、发展趋势，这样的分析才能真正对企业发展有所帮助。 主妇眼中：简单的现金流量表 刚做现金流量表的时候，千头万绪、成千上万的会计分录让人不禁茫然，而朋友们左左右右的多种编制方法更是让人不知所以、更加迷糊。 娟儿一边给鑫鑫换着纸尿裤，一边淡淡地说：“做这张表给我的感觉真没他们说得那么复杂，就好像鑫鑫的作息时刻表一样，他的时间无非就分为三类：吃饭、睡觉、玩。吃饭、睡觉的时间一般都很固定，剩下的就是玩，玩的时间吧又分为几个时间段，上午、下午和晚上，上午和晚上一般没有特殊情况不出门，那如果想和我们娘俩偶遇就只能是下午咯。” “现金流量表不也是这样吗：现金及现金等价物净增加额很容易确定啊，那就把净增加额分为四大类：经营、投资、筹资、汇率变动，后面3大类一般企业发生项目都有明确的科目设置，也容易确定，剩下的就是经营活动产生的现金流量。经营活动的大类无非也就几类，抛开“税费、其他、为职工支付”的部分，那剩下的不就是销售（购买）商品、提供（接受）劳务收到（支付）的现金了吗！当然，“其他”不能太大哦，就好像鑫鑫晚上不能玩得太久会影响睡眠是一个道理。然后，再对其中一些需要注意的特殊点加以关注不就可以了吗！” 诶，真有点醍醐灌顶的感觉。我现在只要一做现金流量表，就似乎立马能闻到了鑫鑫纸尿裤的味道。 触类旁通：现金流量表补充资料 我曾经对现金流量表的补充资料有过疑惑，因为采用直接法和间接法编制的经营活动产生的现金流量净额多多少少总会有些差异。 那次聚会，娟儿聊到她的家庭账簿：“我偶尔会算算某段时间鑫鑫的开支。会计做久了，简直就有职业病：特别喜欢正算和反算来进行稽核。可是，直接加支出明细和从总支出倒推出他的开销的金额很难对得上，仔细一看，发现原来是我们的开销和他的开销在某些支出上有了交集，再查发现，主要集中在饮食上。” 她的话无意中提醒了我：其实现金流量表的补充资料正是用间接法计算的经营活动现金净流量，如果直接法和间接法计算出现很大的差异，那么就必须找到经营活动与其他三大类（筹资、投资、汇率变动）产生交集的地方，实务中，产生交集的地方很多时候是出现在“经营性应收项目的减少”、“经营性应付项目的增加”等项目上（因为实务中即使应付账款、预付账款专门为投资设立了专门的辅助项，应收票据、应付票据等科目却无法进行准确、完整的划分）。 “众里寻他千百度，暮然回首，那人却在灯火阑珊处” 呵呵，差额，原来就在这里！ “半全职家庭主妇” 娟儿现在只能说是“半全职家庭主妇”，这是因为：她除了做2家小企业的兼职会计（每周去1-2次）之外还在我们当地的一所职业学校做夜间班的老师，每周有2个晚上的课程相对于她的能力，这些工作似乎有点“大材小用”，但是娟儿说，这叫“保持产能”，不让自己的职业神经“生锈”，不和职场脱节。 结束语：主妇的“重大工程项目” 娟儿说，她目前最重要的工作就是自家的“重大工程项目”的建设鑫鑫的养育工作。可是，任何重大工程项目都有从建设期到竣工结算的那一天，都有从“在建工程”转入“固定资产”的时候，都有停止资本化达到预定可使用状态的时点，都有开始计提折旧的会计期间，鑫鑫很快就会独立“转固”，达到“预定可使用状态”，开始新的“会计期间”，可是，亲爱的娟儿，你的爱有竣工结算、停止资本化的那一天吗从现金流角度分析一个案例，方法对么？注：所取案例源自巨潮资讯网/（中国证监会指定信息披露网站），请勿对号入座。源于实务经验的观点仅供交流，欢迎财经同行从学术角度进行严谨的推理考证，为公司监管提供新思路，若胡乱滥用以对上市公司进行讨伐，切切不宜！一、 背景介绍A集团公司，控股B股份公司。A集团与B股份发布公告，拟共同收购C有限公司，具体操作方案是： A集团与B股份同时参股C有限；参股价格以中介评估为准。 A集团与B股份同时收购C有限原股东所持股权，收购价格同上。为避免重大资产重组的审批程序，收购的结果是A集团控股C有限，B股份参股C有限。 收购完成后，C有限以经营性实物资产（出资价格经中介评估）、B股份以货币资金，共同新设立D有限，其中：C有限占控股地位，B股份参股。 D有限设立后，B股份向C有限收购其所持D有限全部股权，D有限变更为B股份全资子公司。由于D有限系新设立，收购价格同上。 B股份再次从C有限购买其他经营性资产。资产转上价格以中介评估为准。 A集团向B股份收购其持有的C有限全部股权，C有限变更为A集团全资子公司。股权转让价格以中介评估为准。至此，实现了C有限的经营性资产（即D有限）全部由B股份控制，非经营性资产（即C有限）至A集团控制。B股份与A集团不再存在关联交易、同业竞争等。为让上述背景介绍资料读起来不那么困难，特图示如下：收购B所持C股权 A集团 先增资再收购控股 转让实物资产 控股C有限D有限 以实物出资控股 B股份先增资再收购参股 以现金出资参股 收购C所持有D的股权二、 现金流分析从公告的信息资料中，取得每一次交易的现金流入流出数据如下表。（单位万元，正数表示流入，负数表示流出）项目B股份D有限B股份系A集团C有限A集团系对C增资，每股9.79元，各增资100万股-979.000-979.0001,958.000收购C原股东所持股权，收购后B参股C，A控股C-4,666.893-7,192.713新设立D，C控股，B参股-20.000100.000-80.000同比增资D，C以实物增资，B以货币增资-955.623955.623B收购C持有的D股权-3,900.0003,900.000C向D转让实物资产-4,004.9604,004.960B向A转让所持C股权7,484.858-7,484.858A取得C有限100%股权，B取得D有限100%股权，各自所发生的资金净流量-3,036.658-2,949.337-5,985.995-15,656.5719,782.960-5,873.61A取得C有限100%股权，B取得D有限100%股权，各自所取得的净资产4,897.5308,341.000A和B为取得的每元净资产所支付的现金1.2220.70从上表第9行数据，从A、B个体角度来看，A集团现金流出15,656.571万，B股份现金流出3,036.658万，A为B的该次并购业务做出了巨大贡献。但是，A集团全资控股C有限，将A、C两个主体合并来看，A集团系净现金流出是5,873.61万；B全资控股D有限，将B、D两个主体合并来看，B股份系净现金流出是5,985.995万。 A集团系与B股份系的现金流出相差无几。再更进一步，A全资取得C时，C的账面净资产是8,341万，A集团系为每元净资产所付出的现金净流出是：5,873.618,3410.7。如果再考虑C账面还有4500万货币资金，A的实际单位现金流出是（5,873.614500）8,3410.16 。B全资取得D时，D的账面净资产是5,855.59万，但这个净资产中包含C以实物资产出资而评估增值部分958.06万，扣除此部分的影响，D的账面净资产真实值为5,855.59958.064,897.530万，B股份系为每元净资产所付出的现金净流出是5,985.9954,897.5301.22 。如此一分析，A的贡献是表演给人看的。B股份的单位成本是A集团的单位成本的7.42倍（1.220.16），也许会有人认为是B取得了经营性资产，当然应该是单位成本高很多才行得通。但谁能证明A接收的就不是有用资产呢？如果A 和B是各取所需呢？三、 问题原本一宗业务，通过缜密设计、多步分解、衍生成多单业务、经多次中介评估，辗转腾挪，资金合理流出了。是评估准则的问题？还是监管中只重形式合规？或者，上述数据分析，是否经得起严谨论证呢？不能确定。如果分析方法经得起认证的话，对上市公司的监管，历来局限于形式合规，而忽视了实际的现金流，是否存在重大不足呢？特别申明：上述案例、数据，完全来源于巨潮资讯网上的公告数据，不是臆造，谨欢迎财经同行对文中的分析方法提出宝贵意见。融创中国危险的三轮车模式傅硕/文地产传奇人物孙宏斌重回舞台中央。在8月29日融创中国中报业绩会上，孙宏斌将今年销售目标由原定的220亿元，上调到300亿元。三个月前，孙宏斌再度援手宋卫平，一举收购绿城中国在上海9个项目50%股权。此前，融创曾接手绿城的无锡地王项目。孙宏斌和宋卫平，一个受过伤的男人与一个正在受伤的男人之间的握手，搅动了平淡的地产江湖。紧随其后的7月下旬，孙宏斌又以16.44亿，溢价37%率夺得上海浦东一住宅地块。动作频频的融创，演绎了一出地产骇客再度归来的剧本，瞬间聚焦了业内的所有目光。5年前，这个“地产狂人”提出以速度击垮一切竞争对手，却戏剧性的让自己也被速度击垮。其一手创办的顺驰13年间，土地储备740万平米，市值超过150亿元，在一夜之间倒塌。此次出现在媒体面前的“孙郎”，出言谨慎、低调。但对于融创中国5年之后迅速崛起感到困惑的媒体一如既往的将热情倾注于融创较高的净负债率和现金流安全性。对于类似的质疑，孙宏斌颇有些愤愤不平。“我们没打算降低净负债率，因为净负债率指标不能完全反映现金流安全度，而销售额和净负债的比率更能反映，从销债率看我们的现金流是安全的。”这句话并不新鲜。尽管孙此次创造了销售额和净负债的比率这样一个指标，但着眼点还是在于销售。在顺驰时代，孙宏斌首创了“地产戴尔”模式：通过“拖”字诀，合理拖欠土地款、工程款、广告款等诸多款项，款款相欠。在拿地、开工、开盘环节上，孙宏斌又实施“快”字诀，节节加快，争取预售款提前回笼。孙宏斌创造的“并联操作，四线对表（研发、开发、销售、工程四个部门的快速联动计划）”被业界同行视为预售款快速回笼的不二法门。融创中国时代，孙宏斌是重打旧牌，还是新出奇招？本报研究发现，融创中国的做法，类似于投资银行操作，以惊人的周转率为核心，辅以高成本融资，牺牲毛利率，快速拿好地，快速出售。融创中国好比一辆马车，拉车的马就是高周转，左轮是低成本拿好地，右轮是高成本信托融资，在双轮驱动下，拉车的马望着眼前诱人的草料期权，拼命拉车。但对于融创中国来说，惊人的周转率凸现其土地储备和资金瓶颈。为了让管理层除“速度”优势之外，继续保持“耐力”，孙宏斌还给他们带上了股权激励“金手铐”，但其效果仍需观察。独门秘技：高预收账款周转率在收购绿城项目股权时，孙宏斌一直强调，融创中国的现金流没有问题。融创中国真有那么财大气粗吗？2009年底，融创中国的资产负债率仅仅比深陷“破产风波”中的绿城中国低。在融创中国2010年上市后，资产负债率一度下降到70.39%。但是到2011年底，融创中国的资产负债率又窜升到77.97%，这在在港上市的主要内资房企公司中并不算低。资产负债率高，并不完全意味着企业的现金流紧张。在房地产企业的负债里面，预售房款被列为负债进行处理。按孙宏斌的话说，“销售额远远高于银行借款和应付土地款的总额，那么就不必担心。”只可惜这句话并不适用于融创中国，融创中国预收账款占借款（短期和长期之和）之比远远低于主要几家上市房地产公司，而处于破产风波中的绿城中国却是非常之高。表2：H股内地房企预收账款占借款（短期和长期之和）之比 2011 2010 2009融创中国 0.50 0.25 0.92 绿城中国 1.42 1.40 0.94 龙湖地产 1.44 1.52 1.37 恒大地产 0.61 0.77 1.71 SOHO中国 0.97 0.63 0.64数据来源：wind资讯上市房企年报既然资产负债率居高不下，预售房款同样不占优势，融创中国独善其身之处在哪？答案是，融创中国较快的资产周转回收速度，包括预收账款周转率和存货周转率。预收账款周转率是融创中国最与众不同之处，也是融创中国最有亮点的过人之处。融创中国预收账款周转率明显高于主要在港上市房地产公司，甚至远超靠收购二手项目的SOHO中国。表3：H股内地房企预收账款周转率 2011 2010 2009融创中国 1.82 7.46 4.32 恒大地产 0.34 0.44 0.44 绿城中国 0.23 0.22 0.46 SOHO中国 0.80 1.58 2.00 龙湖地产 0.31 0.40 0.80数据来源：wind资讯上市房企年报换句话说，如果公司结算日是客户收房日，那么，客户购买绿城的房子在买下期房后需要4年才能拿到房子，恒大和龙湖需要3年，SOHO中国也需要1年零3个月，但是融创中国只要不到7个月，或者说融创中国是准现房销售。靠什么比别人早交房？如果融创中国如果自己拿地，按房地产常规做法，待获得预售条件后就销售期房那肯定做不到。从数据上比较，融创中国的手法更像是收购项目起家的SOHO中国，后者主要模式是收购半成品加工后销售，因为买的是半成品，所以SOHO中国项目销售后，很快进入结算阶段。特别是SOHO中国主要从事商业地产开发销售，预售期要比住宅晚，结转周期更短。事实上，孙宏斌依靠的就是在顺驰时代创造的“并联操作，四线对表（研发、开发、销售、工程四个部门的快速联动计划）”，远远超过了“收购王”潘石屹的项目结转速度。从存货周转率比较看，融创中国存货周转率2009年以来一直在往低走，这主要是因为融创中国结算的速度跟不上存货增长的速度，也就是项目储备的速度。但是扣除融创中国上市后大幅储备项目的影响，融创中国的存货周转率在几家公司中仍属很快的，反映了融创中国项目消化能力很强，这不仅说明融创中国有较强的销售能力，还说明公司项目预售后能够很快结算。H股内地房企存货周转率 2011年 2010年 2009年融创中国 0.27 0.42 0.59 绿城中国 0.17 0.10 0.14 龙湖地产 0.29 0.29 0.41 恒大地产 0.41 0.59 0.10 SOHO中国 0.13 0.48 0.17 数据来源：wind资讯上市房企年报 从公司存货结构可以看出，2011年底，融创中国发展中物业合计199.99亿元，其中包括：将于12个月内竣工的发展中物业86.18亿元，将于12个月后竣工的发展中物业113.81亿元，将于12个月内竣工的发展中物业占发展中物业合计数的43%；而在2010年底，以上数据分别是发展中物业合计80.32亿元，其中包括：将于12个月内竣工的发展中物业21.49亿元，将于12个月后竣工的发展中物业58.84亿元。另外，融创中国2011年底持作出售的竣工物业也从年初的10.1亿元增加到56.51亿元（见表5）。表5：融创中国存货明细 2011年12月31日 2010年12月31日发展中物业 19,999,293 8,032,371将于12个月内竣工的发展中物业 8,618,079 2,148,776将于12个月后竣工的发展中物业 11,381,214 5,883,595持作出售的竣工物业总额 5,688,806 1,041,898可变值亏损拨备 -37,500 -32,000持作出售的竣工物业净额 5,651,306 1,009,8982012年销售成本 7,037,574 将于12个月内竣工的发展中物业增加额 18,153,785 数据来源：wind资讯上市房企年报而融创中国在2011年已经结算了70.37亿元的成本，也就是说，如果当年合计增加了181.54亿元即能够在12个月内竣工的发展中物业，而融创中国2011年合计新增加的存货只不过236.51亿元，这说明融创中国2011年大多数新增项目都能够在一年内竣工，当然如果融创中国自己直接买地，以国内最快的万科为例，即拿地5个月动工、9个月销售、第一个月售出八成、产品必须六成是住宅，但是万科预收账款周转率是0.65，客户需要超过18个月才能拿到房子。融创中国通过平价销售准现房，第一相当于在时间上给了客户折扣，第二准现房或者现房能够提高客户对公司产品的认知度，并且在购买时更有安全感。那么融创中国怎么能有如此快速度来制造拟竣工的物业呢？按照房地产行业理论，高周转率也就意味着较低的毛利润率，融创中国是这样吗？从2009年到2011年的数据来看，上市房地产公司存货周转率整体呈下降趋势，毛利率也整体也有所提高，除2010年外，融创中国的毛利率都处于较低水平。融创中国开发的地块，基本上集中在一线城市黄金地段，拿地之初相对便宜，其售价从理论上说，应该比其它项目要高。这也说明，融创中国通过牺牲部分毛利率，赢得了较快的周转速度。内地H股房企毛利率 2011 2010 2009融创中国 33.63% 43.26% 28.34%绿城中国 33.73% 30.47% 26.49%龙湖地产 40.55% 33.77% 29.29%恒大地产 33.28% 29.19% 34.01%SOHO中国 48.03% 50.82% 52.03%数据来源：wind资讯上市房企年报从这些财务数据的得知，融创中国的商业模式是以较低的毛利率构建较快的存货周转速度，而预售和财务结算相隔的时间较短，则说明有可能是融创中国的房地产开发流程短于其他公司。对于熟地，融创中国并联操作、四线对表，或和SOHO中国类似，以收购二手项目获得公司发展所需要的存货。事实上，融创中国的发展一直依赖以上商业模式。以融创中国2011年销售冠军，取得33.31亿元的销售项目西山一号院来说，其一期开始预售时间是2011年7月20日，但是到2012年 3月6日，该期房源没有售完的已经转为现房销售，也就是说，其真正开始发售的时候西山一号院已经基本上是准现房。融创中国对外公布的销售价格是50000元/平米，但是实际成交价格是39904元/平米，比对外公布价便宜了20%；而对比周边其他类似项目万科五矿如园，地理位置比融创中国的西山一号院要偏远，但是从北京市建委网站看到2011年底开盘的第一批房源实际成交价格达到37786元/平米，而2012年7月开盘的第二批房源实际成交价达到了39157元/平米。另外，万科五矿如园的房子预期2013年底才能竣工，客户起码需要2年多的等待，而西山一号院显然要快得多，不到半年就能收房了。天下武功，唯快不破。孙宏斌的飞刀就是惊人的周转率。联合拿地巧过坎面包卖的越快，就需要购买越来越多的面粉。对于融创中国来说，惊人的高周转需要不断购置土地。依靠透支顺驰时代的土地红利，融创中国上市。彼时其土地储备少的可怜。2009年底，也就是融创中国香港上市的前一年，其存货仅有58.08亿元，当年房地产销售成本34.36亿元，假设其房地产存货全部为开发产品，以2009年的销售规模计算，其账面存货仅够销售1.69年。融创中国2010年上市当年的账面存货也仅够销售2.39年，远低于在港上市的内地房企。对于海外投资者而言，没有面粉，就没有面包，融创中国的股价自上市之后一路不振，亦在情理之中。增厚土地储备板凳，成为孙宏斌逾越不过的坎。截至2012年中旬，融创中国的存货增长5.41倍，依据2011年的销售规模，可供销售4.47年。融创中国存货销售周期测算（人民币 千元） 2009-12-31 2010-12-31 2011-12-31 2012-6-31发展中物业 4,495,379 8,032,371 19,999,293 26,689,687持作出售的竣工物业 1,312,832 1,009,898 5,651,306 4,737,715小计 5,808,211 9,042,269 25,650,599 31,427,402销售成本 3,436,190 3,775,608 7,037,574 3,436,189物业销售 99.60% 99.10% 98.40% 97.70%销售周期 1.69 2.39 3.64 447数据来源：融创中国财报顺驰时代，孙宏斌在全国土地市场大打出手，屡次以“地王”面目示人，揽得地王归的同时，也成为同行业的“公敌”。最为致命的是，用销售款来回补政府土地出让金的策略，让孙宏斌资金链断裂，最终功亏一篑。眼下，和全国的地产开发商一样，孙宏斌面临的土地问题是：土地供应不足，地价越来越贵，涨幅超过房价。目前融创中国的项目，基本上集中在北京、上海、重庆、苏南地区。在一线城市核心地段拿地，地价自然不匪。在融创中国上市之前，孙宏斌依靠天津诸多国企完成土地储备及开发。最终在上市前夜，在天津地方国企的帮助下，融创中国完成“股权清晰、土地储备丰富”的上市条件（图1）。在融创中国上市的13个项目中，有5个来自天津。7个项目跟天津市政投资、天津日报、天津滨海、天津信托等国企密切相关。进入2011年，孙宏斌合作开发思路依然没变。2010年12月21日， 融创置地联合北京住总组成联合体取得北京市昌平区一优质地块（推广案名“融创长滩壹号”），总建筑面积95,911平方米，容积率为1.5倍，地价总额9.59亿元。地价款的支付方式是融创置地支付60%，北京住总支付40%。据知情人士介绍，北京市政府要求应标方有承建保障房的资格和经历，因此融创置地联合住总共同拿地。从融创中国成立到现在，先合作拿地，再收购合作公司的项目股权，成为其主流拿地模式。融创中国上市之初，合作方以天津市政府下属国企为主，此后以项目所在地国企巨头为主。合作伙伴成为孙宏斌东山再起的隐形翅膀（具体拿地模式结合财技在下文分析）。无论如何，融创中国已经悄然踏上了高土地储备之路，但这是否会重蹈顺驰中国时代的覆辙？孙宏斌在2012年上半年反复强调，土价款一次交清，绝不拖欠地方政府的钱。孙宏斌是否在掏自己的真金白银拿地？ 2010年和2011年，融创中国净利润分别是15.40亿元、23.83亿元，共计39.23亿元。而融创2011年拿地涉及资金高达52.26亿元，是融创中国2010年和2011年两年净利润的1.339倍。在2012年上半年，融创中国收购绿城中国9个项目50%股权，涉及金额更是高达33.72亿元。仅仅依靠经营收入，显然无法支付上述拿地费用。数据显示，融创中国2010年和2011年两年的经营现金流为负。纵观融创中国的拿地模式，研究发现，其不具备复制性。机会、关系和利益分配成为融创中国拿地的三大关键词。拿地机会是公共的，关系是私人的，利益分配很重要。财技演绎：借鸡生蛋大举拿地，显然需要举债。依照常理，资产负债表会表现很难堪。但是，融创中国数据显示负债总额仅小幅攀升。2009年底，融创中国的负债是78.46亿元，2012年6月增至346.53亿元，负债增加4.42倍，但资产负债率一直保持在70.39%80.93%之间。考虑到房地产公司存货资产中包含利息支出资本化，这项费用是房地产公司的对外借款利息支出，并不是其资产。所以剔除掉该因素，融创中国资产负债率也仅上升为82.48%。上述数据似乎在表明，融创中国在大举土地储备的同时，又合理控制了负债。进一步研究发现，融创中国又似乎合理控制了融资费用，融资以银行长期贷款为主，利息很低。这似乎是一个几乎堪称完美的商业模式，只做房地产开发、不持有商业地产，加快周转，同时辅以高效融资，公司快速做大做强。具体操作方式是，一次性交清土地款后，高周转，利用银行长期贷款从容发展项目。但在资金使用上，融创中国有很多让人看不懂的地方。在2011年，融创中国从银行的短期贷款居然为0，而在2009年和2010年，短期银行贷款也仅占有息负债比分别为14.77%、21.07%。银行的资金使用成本最低，当然是最好的融资选择。孙宏斌难道不需要短期资金吗？2011年财报显示，该年度虽然银行短期融资为0，但融创中国从其它金融机构融资和第三方融资44.76亿元。更让人匪夷所思的是，融创中国的非银行贷款利息支出在2010年上市当年与银行贷款利息样差无几，而到了2011年和2012年上半年，非银行借款利息支出比银行借款利息支出分别多出0.82亿元、0.71亿元（详见表13），并不是非银行借贷本金高，2011年，银行借贷比非银行借贷多出26.22亿元（详见表11），2012年半年报并无此财务数字披露。也就是说，非银行借贷的资金成本远远高出银行借贷成本。表13：融创中国历年财务成本一览（人民币 千元） 2012年6月 2011年 2010年 2009年下列各项的利息开支： 银行借贷 367,142 424,989 188,275 137,642自非银行金融洽机构借贷 351,112 393,273 95,642 18,268自第三方借贷 87,379 113,793 82,305 13,084 932,055 366,222 168,994汇兑亏损 20,888 51,727 其他财务成本 201 36,809 5,037 43,344财务成本： 805,834 989,752 422,986 212,338数据来源：融创中国财报疑问在于，第一，融创中国为何不从银行进行融期融资；第二，融创中国的非金融机构融资成本这么高，为何资产负债表并不难看？从拿地到预售，再到结转，需要三笔主要费用，一是土地款，二是工程款、三是销售、管理、财务及税费。根据国家相关规定，外商投资房地产企业注册资本金未全部缴付的，未取得国有土地使用证的，或开发项目资本金来达到项目投资总额的35的，不得办理境内、境外贷款，外汇管理部门不予批准该企业的外汇借款结汇。融创中国属于外资，符合上述条款规定。因此，融创中国短期银行融资有政策限限制。同时根据政府规定，只有交清土价款，才能取得国有土地使用证，项目才能迅速启动。因此，融创中国上市之后，孙宏斌一改顺驰时代拖欠地方政府土地出让金的策略，及时付清地方政府的土地出让金，服从于融创中国“快周转”策略，迅速让项目转起来。让项目转起来需要巨额资金，而融创中国为了让项目转起来，交清巨额土地款，也在恶化其现金流。在交付完土地款后，投资总额达到35%之前，仍然存在资金空档，孙宏斌又是如何解决？顺驰时代，孙宏斌通过合理拖欠合作方应付款账期来周转资金。进入融创时代，贸易及其它应付款项的数额也相应增加了3.39倍(详见表10)，这些资金也多是需要短期偿付。这些疑问在融创中国的财务报告中并没有具体说明。而从北京两个项目的运作中，我们可以窥视其中的秘密。表10：融创中国历年有息负债情况（人民币 千元） 2009-12-31 2010-12-31 2011-12-31 2012-6-31短期借款及一年内到期的流动资产 676,964 1,067,620 2,253,900 5,470,700长期借款 1,994,390 4,625,113 9,320,700 6,983,290有息负债小计 2,671,354 5,692,733 11,574,600 12,453,990总资产 9,717,209 15,749,552 33,612,556 42,818,460有息负债率 27.49% 36.15% 34.44% 29.09%贸易及其它应付款项 2,188,202 2,446,814 5,212,897 7,419,877数据来源：融创中国财报表11：融创中国历年有息负债结构变化（人民币 千元） 2009-12-31 2010-12-31 2011-12-31 2012-6-31银行 2,171,873 3,809,113 7,098,600 其他金融机构 379,620 1,283,620 3,946,000 第三方 119,861 600,000 530,000 有息负债小计 2,671,354 5,692,733 11,574,600 12,453,990数据来源：融创中国财报表12：融创中国历年有息负债结构变化（人民币 千元） 2009-12-31 2010-12-31 2011-12-31 2012-6-31短期融资 银行 100,000 225,000 0 5,470,700 其他金融机构 46,000 46,000 250,000 0 0 46,000 第三方 119,861 0 长期借款即期部分 411,103 796,620 1,957,900 小计 676,964 1,067,620 2,253,900 长期融资 银行（无抵押） 2,071,873 3,580,113 7,098,600 6,983,290 其他金融机构 333,620 1,237,620 3,650,000 第三方 0 600,000 530,000 银行（无抵押） 0 4,000 0 小计 1,994,390 4,625,113 9,320,700 总计 2,671,354 5,692,733 11,574,600 数据来源：融创中国财报 首钢标本2005年6月2日，北京首钢顺驰成立，并在2008年12月9日以21.47亿元拍下北京海淀西北旺项目（推广名西山壹号院）。北京首钢和顺驰（经腾挪后为融创置地接手）分别持股50%。 据融创中国2011年报，西山壹号院当年销