汇率制度选择模型.doc

RR/03/10CFEF 研 究 报 告最优汇率制度的数理分析何青 李凌波 杨晓光中国科学院研究生院虚拟经济与金融研究中心 RR/03/10中国科学院管理、决策与信息系统重点实验室 2003年11月 最优汇率制度的数理分析何青 李凌波 杨晓光摘要：本文从Mundell“三元悖论”出发，构造了一个简单的静态模型分析一国在一定时期内如何选择最优汇率制度。建模的主要思想是认为最优的汇率制度取决于一国政府如何在汇率浮动的风险损失和丧失货币政策独立性损失之间进行综合权衡，而这种综合权衡体现了一国的经济结构及各经济部门之间利益的均衡。通过模型的解析分析，本文发现中间汇率制度可能是最优汇率制度，但是其可选择的区间随着资本开放程度的加大而缩小，而且维持最优中间汇率制度需要小心谨慎的努力；此外随着资本开放程度的加深，最优汇率制度将内生地向两极分化。关键词：三元悖论、角点解、中间汇率制度、汇率浮动风险损失、丧失货币政策独立性损失 1 引言自1973年布雷顿森林体系（Bretton Woods System）解体以后，国际上汇率制度的安排一直处于相对不稳定的状态，很多国家都修改了自己的汇率制度。西方主要的工业国家从布雷顿森林体系解体之初相对浮动的汇率制度安排发展到最近几年相对固定的汇率制度安排 欧元区；与此同时，一部分发展中国家也从解体之初相对固定的汇率制度发展到了另一个极端（如，墨西哥（1994）、泰国（1997）、巴西（1999）等都采取了完全浮动的汇率制度），而另一部分发展中国家继续保持相对固定的汇率制度。表一显示了自1970年以来世界范围内汇率制度选择的变迁。 表1：汇率制度选择的变迁Year相应汇率制度安排国家的比例(IMF)固定汇率有限浮动管理浮动完全浮动197097.2002.8197563.911.113.911.1198038.95.647.28.3198533.35.636.125199019.413.930.636.1199513.98.338.938.9199944.5 资料来源：Calvo, A. Guillermo and Carmen Reinhart , “Fear of Floating” mimeo, 2000.汇率制度安排的诸多变动给世界各国的经济学家提出了一个急需解决的问题究竟是哪些因素决定了一国汇率制度的安排？一些经济学家从理论的角度分析了汇率制度选择的问题。Mundell（1961）提出了开放经济下的“三元悖论”（trilemma）：货币政策的完全独立性、资本的完全流动、汇率的完全稳定不能兼得。也就是说，在资本完全流动的情况下，一国若想维持货币政策的独立性，就必须实行相对浮动的汇率制度；若想保持汇率的稳定，就必须放弃货币政策的独立性。Mundell（1961）提出了最优货币区的理论，认为固定汇率最适用于通过国际贸易和要素流动而成为一体的地区。在这个区域内可以存在两种货币制度的安排：1. 由多个国家组成，但只能有一种货币，一个独立于各个国家的中央银行；2. 由多个国家组成，多种货币，多个中央银行，在货币区域内部各个国家相互采用固定汇率制度。这一理论也成为后来欧洲货币区产生的理论基础。Krugman（1979）国际收支危机模型（第一代货币危机模型），强调政府政策与维持长期固定汇率策略之间的差异，是造成货币危机的主要原因。一旦市场预期到这种差异，就会造成中央银行外汇储备的不断流失，从而失去了维持固定汇率的能力，被迫改变了汇率制度。Obstfeld（1986）第二代货币危机模型则强调了公众预期是导致货币危机的主要原因。汇率制度的选择存在多重均衡，对政府被迫进行扩张性的财政政策和货币政策的预期，将引发投机冲击的自我实现，而危机的出现也印证了预期的实现。第三代货币危机模型目前还没有统一的范式，一些学者侧重于分析“国际收支平衡表”的因素，如，Kaminsky和Reinhart（1999），认为一国金融体系的脆弱引发了投机冲击；而另一些学者认为货币危机本身存在很强的传染性（Calvo，1998）。货币危机理论也成为很多经济学家实证研究金融危机下汇率制度选择的基础。最近易纲，汤弦（2001）在“论汇率制度的选择”一文中，从Mundell“三元悖论”出发，建立了一个由政府主导时的汇率制度选择模型，推导出决定汇率制度选择的主要参数与最优货币区标准是大致相符的；而且由于中间汇率制度自身固有的道德风险和对政府的信任危机，会内生地引发投机的攻击，从而导致下货币危机，因此中间汇率制度将随着时间的推移而消亡。更多的经济学家从实证的角度分析汇率制度选择的问题。Heller（1978）分析了70年代中期，不同国家汇率制度选择的决定因素。在布雷顿森林体系解体以后，更多的经济学家加入了这一行列，Dreyer（1978），Holden and Suss（1979），Bosco（1987），Savvides (1990)，Cuddington and Otoo (1990 and 1991)，Hlne Poirson(2001)等。一些实证研究着重于确定导致货币危机的决定因素（主要限于新兴市场国家），例如Collins (1996), Edwards (1996 and 1998)和Stein (2000)用random effects panel data的方法，分析导致汇率制度改变的因素，并且找到了决定一国汇率制度选择的长期稳定因素，如，贸易开放度、一国金融体系的完善程度，通货膨胀率等。而一些研究则侧重于一国是如何根据自身经济发展来决定汇率制度的，例如，Eichengreen，Rose和Wyplosz（1995）分析了西方工业化国家汇率制度变化的决定因素，发现一国货币贬值和汇率的经常调整通常预示着该国的经济基础或者政治基础出现了恶化，同时也发现是否存在市场压力和汇率制度的变化也决定了货币是否应该贬值或调整。本文借鉴了易纲，汤弦（2001）一文的基本思想，对Mundell“三元悖论”在三维空间上进行了新的扩展，使用了更为宽松的约束条件。同时我们构造了一个新的损失函数来重新度量政府最小化制度选择的成本，以求更准确地反映政府的行为原则。特别地，新的损失函数克服了原有损失函数不能求得解析解的局限，为模型性质的探讨提供了更大的空间。我们的模型分析发现：中间汇率制度可能是最优汇率制度，但是其可选择的区间随着资本开放程度的加大而缩小，而且维持最优中间汇率需要小心谨慎的努力；此外随着资本开放程度的加深，最优汇率制度将内生地向两极分化。整篇文章由三部分组成，第一部分介绍传统的“三元悖论”，并将其在三维空间上进行扩展，第二部分给出基本的汇率制度选择模型，第三部分分析求解的结果并讨论其政策含义。2 “三元悖论”及其扩展20世纪60年代以来，随着通讯技术的发展和世界范围内资本管制的放松，国际间的资本流动日益频繁，远远超过了商品贸易的流通速度。各国的金融和资本市场的联系日益紧密，任何微小的利率变动或者是偶发事件，都会导致国际间巨额资本的流动。那么如果国际间的资本可以充分替代的话，则他们为投资者提供的投资收益就必须相等。在这一基础上FlemingMundell分别分析了固定汇率制度下和浮动汇率制度下的货币政策和财政政策调节一国经济的作用，得出结论：在资本完全流动和浮动汇率制度下，货币政策对收入和内部均衡的效果更强，而财政政策没有效果，在固定汇率制度下则情况相反，这就是著名的FlemingMundell模型。对这一模型进行进一步的分析，就可以得到国际宏观经济学的著名理论开放经济下的“三元悖论”：货币政策自主性、汇率稳定和资本自由流动，三者不可兼得，最多只能同时获得其中的两个。图1中的三个点是一国政府希望达到的三个目标。对照图1，“三元悖论” 虽然FlemingMundell的模型已经暗含了“三元悖论”的存在，但“三元悖论”这个名词最早是由Obstfeld和Taylor（1998）给出的。可以分解为以下三个推论： 图1 开放经济的“三元悖论”1 如果一国实行严格的资本管制（或者说是资本项目没有开放），则国内资产和国外资产不可替代，那么该国既能保持货币政策的独立性，也可以维持汇率的稳定。2 如果一国已经放松了资本管制，或者说是开放了资本帐户，那么要想保持货币政策的自主性，就必须使汇率浮动，若想维持汇率的稳定，就必须放弃货币政策的独立性。3 如果一国认为保持自主的货币政策十分必要，那么随着金融一体化、资本帐户自由化进程的加速，会采取更加灵活的汇率制度的安排，放弃对汇率稳定的追求。Mundell的“三元悖论”为一国进行汇率制度的选择提供了合理的判断标准，至今仍是很多国家和政府制定汇率政策的基础。但却没有对中间制度的存在做出一个合理的解释，也没有具体给出影响汇率制度选择的经济变量，为了克服“三元悖论”的缺陷，我们将Mundell的“三元悖论”进行了扩展，在三维空间上考虑汇率制度选择的问题。考察图2： 图2：三维坐标下的“三元悖论” 其中X轴表示汇率稳定性，在原点处为完全的浮动汇率；Y轴表示货币政策的独立性，在原点处完全丧失货币政策的独立性；Z轴表示资本的自由流动程度，在原点处表示实行完全的资本管制。这三个方向就分别代表了政府所期望的三个政策目标。为了简化分析，我们将货币政策独立性、汇率稳定性、资本自由流动程度三个变量都单位化，在X轴上汇率稳定性在01之间进行选择，1表示完全的固定汇率；在Y轴上货币政策独立性在01之间进行选择，1表示货币政策完全独立；在Z轴上资本的自由流动程度在01之间进行选择，1表示资本的完全流动。那么在点F（1，0，1）表示汇率固定且资本能够自由流动，那么F点就代表货币局制度；相应的点G（1，1，0）表示固定汇率且货币政策完全独立，也就代表了完全资本管制；点D（0，1，1）表示资本自由流动且货币政策独立，代表了浮动汇率制度。这样，就可以与图1中开放经济的“三元悖论”相对应。所在的这个平面构成了一国“政策目标选择上界”，也就是说一个国家在进行上述三个目标的选择时，不能超过平面FGD，政策目标的选择只能在立方体AOCDBGF的内部或者边界进行。我们任取立方体AOCDBGF的内部或者边界的一个点w，过w点做平行XY平面的一个截面HLKJI，截面与直线FG交于I，与直线GD交于J。因为截面HLKJI平行于XY平面，所以，BHz，又因为为等腰直角三角形，所以。由为等边三角形，得出，在该平面上我们得到： 图3：平面图由简单的几何知识，我们可以知道，直线MN：，那么在直线MN的下面有， 易纲，汤弦在“论汇率制度选择”一文中，使用了作为约束条件。笔者认为通过Mundell“三元悖论”不可能得到这个约束条件，Mundell“三元悖论”是一个充分条件，而作为约束是一个必要条件。如：从“三元悖论”我们可以得到，若一国要保持资本自由流动和货币政策独立性就必须使汇率浮动，但反过来我们并不能得到若一国实行浮动汇率就必须保持资本自由流动和货币政策的独立性的结论，而的约束条件已经假定了这一结论的存在。在这个线性约束条件下，各国政府选择选择不同的政策目标，从而决定了该国相应的汇率制度安排。那么一国政府是如何进行选择的呢？ 在给定资本自由流动程度的情况下，如果选择货币政策的独立性，则要承受汇率自由浮动带来的不确定性、复杂性、结算和交易成本，特别是对于发展中国家，金融市场不发达，损害程度更大 赞成浮动汇率制度的观点认为，发达的金融市场可以通过远期和期货交易来规避汇率风险，但Kindleberger（1985）指出，即使是在完善的金融市场汇率风险也不可能完全避免，因为投资在实物资本和人力资本上的公司无法通过金融衍生工具规避风险。；即使是在西方发达国家，如果汇率长期的偏离购买力平价，这种失调也会造成效率的损失。而且在浮动汇率下，主要工业化国家的货币政策是无纪律的，这导致了短期汇率的过渡波动和长期汇率的失调。如果选择了汇率稳定，则放弃了货币政策的独立性，当产品市场受到冲击时，就无法通过货币政策来调节国内产出，达到理想的经济稳定。这种由于放弃货币独立性所引起的额外的不确定性就是所谓的经济稳定性损失。考虑到汇率制度对浮动汇率的风险损失和经济稳定性损失的影响，一国的汇率制度应该在两者之间进行权衡（Trade-off）。3 汇率制度选择模型这一节我们将给出汇率制度选择的基本模型（模型的推导和求解在附录中给出），模型的求解主要着重于解释变量之间的经济含义，而不在于具体的数值：假设1：假定政府在一期内实行优化政策，政策决策者的贴现率很高，着眼点主要在于本期的宏观经济状况，而不考虑下期的结果 执政党在制定政策时，努力使得在其执政期间有良好的政绩，而往往忽视了当期的行为对一国经济未来的影响。假设2：资本自由流动程度给定，即Z在模型中是外生变量，由政府按其对资本流动的管理能力决定。一般而言，对资本流动的严格控制虽然能够达到汇率稳定和货币政策自主性两个目标，但随着金融市场的一体化，国际资本的加速流动，资本管制的弊端（对贸易施加了繁琐的限制，降低了效率，助长了腐败）将会越来越突出，而且由于通讯技术的发展，防止资本外流的成本会越来越大，所以长期来看资本放松管制是必然的趋势。但从短期来看，如果一国没有配套的制度体系，那么贸然开放资本项目将是危险的 正如Carlo DiazAlejandro一篇论文的标题所说的那样，“送走金融抑制，引来金融危机”（Goodbye financial repression , hello financial crash）”，发展中国家的金融自由化过程中蕴含着巨大的风险，许多金融自由化的改革往往以金融危机告终。80年代以来，短短十几年间，发展中国家就爆发了三次较大的金融危机。作为对这些国家经济自由化经验和教训的总结，Ronald Mckinnon 在1991年出版了他的另一部著作经济自由化的顺序向市场经济过渡中的金融控制，认为金融开放是一个循序渐进的过程，并提出了“经济自由化的最佳次序”。我们假设政府丧失货币政策自主性的损失函数为，其中表示货币政策完全失效时的损失，表示货币政策的效力因子。考虑到货币政策的实行不可能完全有效，要求。主要由一国金融体系的完善程度和中央银行的独立性所决定。金融体系越发达，中央银行的独立性越强，货币传导机制就越通畅，通过货币政策来干预经济的能力就越强。政府由于汇率不稳定性所造成的损失函数为，表示汇率的不稳定性，表示汇率浮动的损害因子，要求，其中主要包括贸易开放度和贸易集中度，贸易开放度和贸易集中度越高，固定汇率产生的收益就越好，汇率浮动带来的负面效应也就越大。另外一国政府在进行制度选择时，还要考虑汇率制度选择的政治成本 特别是在民主政府，不同的政党代表了不同的利益集团，而汇率制度的安排会影响到利益集团的利益分配，如：若执政党主要代表贸易部门的利益的话，就会倾向于选择较为固定的汇率制度安排。，主要是不同利益集团之间的博弈所产生的成本，一国的贸易部门通常倾向于汇率的固定，而非贸易部门则倾向于通过货币政策来调节生产，那么它们的综合损失函数为，其中表示了汇率制度发生变化时，非贸易部门的损失；则表示汇率制度发生变化时，贸易部门的损失。表示非贸易部门和贸易部门力量的对比，则反应了政治成本对一个国家进行汇率制度选择的影响力。根据假设1，政府在制定相应的货币政策与汇率政策时，考虑的是最小化其当期成本。于是，最优汇率制度的决定可以描述成下面的优化模型： （1） ， 其中表示政府在货币政策独立性和汇率稳定性之间进行选择的权重。一般来说，大国倾向于独立的货币政策，而外汇储备丰裕，或者曾经经历过高通货膨胀的国家则倾向于汇率稳定。表示一国政府抵御汇率浮动风险的综合能力。抵御汇率浮动风险的综合能力弱的国家倾向于选择较为固定的汇率制度，而有较强抵御汇率浮动风险能力的国家则倾向于选择较为浮动的汇率制度。为了将问题简化，将这个最小化问题进行转化，其等价于求解： （2） ， 其中，可以分别解释为丧失货币政策独立性损失的综合权重和浮动汇率损失的综合权重。4 模型的求解与结论通过对该最大化模型的求解，我们得到了以下的结论，（求解过程见本文附录）结论1：政府最小化选择成本的行为必然使得不等式约束成为等式约束，也就是说在给定资本管制的情况下，一国政府会尽可能使得汇率趋于稳定，同时尽可能的保持货币政策的独立性。我们以为例，若政府实行了严格的资本管制，那么政府就既可以通过货币政策独立性调节国内产出，又可以通货固定汇率规避汇率风险，则政府最优的选择必然是，即固定汇率和货币政策完全独立。结论2：当时 在本文的分析中，我们放弃了等号成立时的结论，主要基于现实生活中，两个因子相等的几率是很低的，即使在某一时点相等，其持续的时间也是很短暂的。，即浮动汇率损失的综合权重小于丧失货币政策独立性损失的综合权重时，模型必然取得边界解，具体取哪个边界解依赖于具体参数的对比。当时，此时最优解为，选择独立货币政策而在汇率制度的安排上，尽可能向当前资本控制所能承受的汇率浮动程度靠拢，若时，此时最优解为，选择完全固定的汇率制度，而尽量在货币政策上冲消资本管制放松带来的负面影响。我们令，则值越大政府倾向于选择浮动汇率制度，反之则倾向于选择固定汇率制度。考察各个经济参数与值的关系（假定其他经济参数保持不变），可以得到了以下的结论：（1）越大则越大，因而值也越大，政府越倾向于浮动汇率制度。与正相关的因素主要是经济规模和经济独立性，经济规模越大和经济越独立的国家越倾向于浮动；与负相关的因素主要有曾经经历的通货膨胀以及执行货币政策的经验等，曾经经历高通胀和货币政策执行不当的国家倾向于固定汇率。（2）越小则越大，值越来越小，政府越倾向于固定汇率。也就是说政府抵御汇率浮动风险的综合能力越弱，越倾向于选择固定汇率。东南亚地区国家的情况很好地体现了这一特性。在这些国家，进出口贸易占了GDP的较大比重，而且缺乏完善的金融市场，为了避免汇率风险带来的损失，实行了较为固定的汇率制度。（3）时，越大则相对于越大，值越大，政府越倾向于浮动汇率，时，越大则相对于越大政府越倾向于固定。也就是说，当非贸易部门的影响力高于贸易部门时，选择汇率制度的政治成本越高，政府越倾向于浮动汇率，尽量保持货币政策的独立性，反之，政府则倾向于固定汇率。（4）越大，值越大，政府越倾向于浮动汇率制度。也就是说金融市场越完善，中央银行独立性越高的国家越倾向于浮动汇率。（5）越大，值越小，政府越倾向于固定汇率制度。也就是说贸易开放程度越高，贸易集中度越高的国家越倾向于固定汇率。（6）越大，值越大，政府越倾向于浮动汇率制度。也就是说资本自由流动程度越高的国家越倾向于浮动汇率制度。 结论3：当时，若满足，则最优解为，选择完全固定的汇率制度安排，可见，当，资本流动程度较低时（），政府倾向于选择固定汇率；若（即资本流动程度较高时），且时，有可能存在中间制度，若则政府将选择尽可能的浮动或尽可能的固定汇率的制度。也就是说当（丧失货币政策独立性损失综合权重小于浮动汇率损失综合权重时），一国可以通过控制资本自由流动的程度，选择自己所偏好的制度安排。而当资本完全自由流动时（），制度的选择主要取决于货币政策的执行效果（）和汇率不稳定的影响程度（）之间的大小，若货币政策的执行效果较差时，则选择固定汇率安排，反之，则政府就有可能选择中间汇率制度。同时，我们发现随着资本流动程度的增加（z越来越大），中间制度可能存在的范围越来越窄 中间制度可能存在的情况是有两种，一种情况是，另一种情况是，当资本管制放松也就是增加，一方面越趋向于浮动，另一方面中间汇率制度可能存在的区间在缩小。特别是当完全的资本流动时，即。在这种情况下，只有当时，一个国家才能选择中间制度的安排（此时中间制度安排的另一个组成部分已属于完全浮动的汇率制度安排），我们可以发现中间制度可能存在的范围已十分狭小，任何经济冲击 比如当面临外部冲击时，政府的风险偏好程度就有可能改变，而内部冲击时，政府就会加大对政策独立性的权重。或投机冲击都有可能使离开这个区域，政府必须及时调整相应的参数，才能维持中间制度的安排，也就是说中间制度存在的条件十分苛刻，中间制度的选择是十分危险的。从而也印证了一些经济学家 Eichengreen, 1994; Obstfeld & Rogoff, 1995; Summers, 1999，认为中间制度不能有效地防治货币危机，随着国际资本流动的程度的加深，中间制度将走向灭亡。所说的“汇率体制中空假说”（hollowing of the middle hypothesis），即国际资本流动性的提高将促使一国的汇率制度向汇率体系的两极，硬汇率盯住，如货币联盟或货币局，或完全自由浮动转变。现实中实行中间制度安排的国家（东南亚，拉美，俄罗斯等国）在金融危机中都放弃了原先的中间制度安排转向完全浮动或完全固定的汇率制度，而实行角点汇率制度安排的国家和地区（阿根廷和香港等）都有效地防止了金融危机的发生。结论4：当时，此时的最优解为。此时有。与前者对应的一种情况是一国曾经经历高通货膨胀或者缺乏货币政策的执行经验，与后者对应的是贸易部门在国民经济中占较大比重。也就是说当一国曾经经历高通货膨胀或者缺乏货币政策的执行经验，且贸易部门在国民经济中占较大比重时，该国则倾向于固定汇率制度。历史上一些经济实体较小、贸易比重大的国家就出现过这样情况。比如，70年代阿根廷试图通过爬行盯住汇率制度稳定通货，但政府赤字没有得到根本的解决（这样政府就利用独立的货币政策为政府融资），稳定通货的目标不能实现，阿根廷又陷入超级通货膨胀之中。在多年的通货膨胀之后，阿根廷于1991年转向货币局制度，以此向公众保证政府将不会有机会实行通货膨胀的政策。同样，爱沙尼亚和拉托维亚于90年代独立后，由于没有制定货币政策的经验，就设立货币局制度以建立低通货膨胀的声誉（前者盯住德国马克，后者盯住美元）。结论5：一国资本自由流动的程度在很大程度上影响了汇率制度的选择。当时，有，也就是说当一国实行严格的资本管制时，最优的选择为固定汇率制度。实行严格的资本管制，也就意味着在国内资本市场和外汇市场之间设立了一道防火墙，使得政府在能享有固定汇率带来的好处的情况下，仍然可以通货独立的货币政策来调节国内的产出，从而达到国内产出的均衡，但这样带来的成本是加大了国际交易的繁琐程度，降低了效率助长了腐败。当完全的资本流动时，即，汇率制度安排向两极分化（具体的分析见结论3）。在资本不完全流动时，即，一个国家可以制定相应的中间制度，且可以防止金融危机的发生。智利，吸取了80年代初高失业和金融崩溃的教训，实行了彻底的改革：严厉的金融监管，取消政府担保，同时要求除购买股权以外的资本流入，必须将其中的30存为一年期的无息贷款（这种隐含的资本控制一方面限制了货币的实际升值，另一方面也减少了因国外短期资金突然撤退而引起危机的可能性），使得其在利用爬行盯住汇率降低通货膨胀的同时，也避免了货币大幅度的实际升值。这些制度安排使智利有效的防止了金融危机，而且1991年至1997年其经济增长率超过了8，通货膨胀率从1990年的26降低到了1997年的6。5 结语 从19世纪至今，人类历史上大体发生了四次主要的汇率制度演变。经历了从固定汇率制度浮动汇率制度固定汇率制度浮动汇率制度的演变，而演变的根本原因在于各国的经济基本面和经济环境发生了变化，各国根据经济基本面和经济环境的变化来相应地决定汇率制度的安排。而一些新兴市场国家在开放资本项目的同时，为了同时享有货币政策的独立性以及固定汇率带来的收益，选择了中间路线 尽管实践证明走中间路线是非常危险的，但两个极端的制度选择也让发展中国家非常不满。象美国这样的大国可以实行波动很大的汇率制度，但是小国会觉得波动的成本太大。而货币局这样严格的汇率制，会剥夺一国的政策灵活性，特别是当一国面临银行危机时，中央银行已无法充当“最后贷款人”。实践证明走中间路线是非常危险的，大多实行中间制度的拉美国家和东南亚国家都没有逃过金融危机。一些令人尊敬的经济学家，如哥伦比亚大学的巴格瓦蒂和哈佛大学的诺齐克认为，发展中国家应该部分保持或恢复对资本帐户的管制，以便享有货币政策自主性的同时，保持汇率稳定。但资本管制也带来了很多弊端，阻碍了正常贸易的进行并导致了腐败。在效率优先、国际经济一体化的情形下，资本必将最终实现完全流动，作为中间汇率制度的安排终将走向灭亡。在可预见的将来，发展中国家的大国（比如中国，印度）最终将走向完全浮动的汇率制度，而新兴市场中的小国（如拉美诸国和东南亚诸国）会采取货币联盟的制度，在联盟内彼此固定汇率，联盟外则让汇率浮动。最后我们想指出，本文的研究框架是一个单期的静态模型，是建立在一国政府只在一期内最优化自己政策目标的假定之下。虽然这一假定有一种天然的合理性，但也有一定的不足。事实上，一个国家汇率制度选择的是路径依赖的，与该国过去、现在的经济基础、制度基础以及发展状况密切相关。如何建立跨期的动态分析模型，是一个具有挑战性的问题，有待进一步深入地研究。参考文献：1 Mundell, R.A., 1961, “A Theory of Optimum Currency Area”, American Economic Review， 657-665。2 Williamson, John, 1965, The crawling peg, Princeton Essays in International Finance, No.50 3 Williamson, John, 1985, The 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