企业并购的财务动因分析.doc

企业并购的财务动因分析2008年01月第1期第2l卷(总第98期)湖南税务高等专科学校JournalofHunanTaxColleeVo1.2lNo.1Jan.2oo8企业并购的财务动因分析口陈莉存(湖南湘资有限责任会计师事务所,湖南长沙410015)【摘要企业并购作为资本经营的一种重要方式,其根本动因在于利润最大化,其一般动因是获取战略机会,发挥协同效应,提高管理效率,获得规模效益,买壳上市,其财务动因有:财务协同效应,避税,筹资,价值低估,投机,企业增值,信息论和财务预期效应等.关键词企业并购;根本动因;一般动因;财务动因分析中图分类号F810,7【文献标识码A文章编号10084614一(2008)0l一003703企业并购是兼并与收购的简称.兼并是指两个或多个企业按某种条件组成一个新的企业的产权交易行为.而收购是指一个企业以某种条件取得另一个企业的大部分产权,从而居于控制地位的交易行为.在这里,所谓以某种条件通常表现为现金,证券或二者的结合.人们习惯将兼并与收购一起使用,简称并购.有效的并购活动对于克服企业资产存量效率低下,实现资源优化配置,提高资产利用效率具有重要意义.企业并购作为一种市场经济条件下的企业行为,在西方发达国家100多年的发展史上经久不衰,特别是进入20世纪90年代以来,企业并购更是愈演愈烈,其规模之大,时间之长,影响之广前所未有.事实上,企业并购作为市场经济发展的产物,已经成为西方发达国家一个十分重要的经济现象.在当今市场经济发达的国家中,企业越来越重视利用并购这一手段拓展经营,实现生产和资本的集中,达到企业外部增长的目的.因此,深人研究企业并购问题,对指导当前我国国有企业的资产重组,实现国有企业资产的优化配置,促进企业经济效益的提高,具有十分重要的现实意义J一.下面对企业并购的动因从财务分析上进行阐述.企业并购的根本动因并购是企业的一种直接投资行为,其根本动因在于利润最大化,这一根本动因是隐藏在作为根本动因表现形式的形形色色的直接动因之下的引发企业并购行为的动因是多元的,是一个复杂的体系.在每个企业都以利润最大化作为经营目标的情况下.资源的稀缺决定了竞争是不可避免的,并购动因很大程度上来源于竞争的压力.并购可以提高企业的竞争力,更重要的是并购(主要是横向并购)可以直接将市场上的竞争对手置于自己的控制之下.从这一角度看,并购可谓是市场竞争的最高形式.因此,与追求利润最大化的根本动因相联系,提高竞争力的要求也是重要的并购动因.而且不同的并购活动背后的动因常常无法用单一的理论来解释.二企业并购的一般动因(一)获取战略机会并购者的动因之一是要购买未来的发展机会,当一个企业决定扩大其在某一特定行业的经营时,一个重要战略是并购那个行业中的现有企业,而不是依靠自身内部发展.原因在于:第一,直接获得正在经营的发展研究部门,获得时间优势,避免了工厂建设延误的时间;减少一个竞争者,并直接获得其在行业中的位置.企业并购的另一战略动因是市场力的运用,两个企业采用统一价格政策,可以使他们得到的收益高于竞争时的收益,大量信息资源可能用于披露战略机会,财会信息可能起到关键作用,如会计收益数据可能用于评价行业内各个企业的盈利能力;可被用于评价行业盈利能力的变化等,这对企业并购十分有意义.(二)发挥协同效应主要来自以下几个领域:在生产领域,可产生规模经济性.可接受新技术,可减少供给短缺的可能性.可充分:收确I鳓:2007一l2一l4:f:行简介:际翱仃(1965一).女.湖I笥1潍,.湖蚵l;资有责任会i-师务昕会汁岍i师37利用未使用生产能力;在市场及分配领域,同样可产生规模经济性,是进入新市场的途径,扩展现存分布网,增加产品市场控制力;在财务领域,充分利用未使用的税收利益,开发未使用的债务能力.(三)提高管理效率其一是企业现在的管理者以非标准方式经营,当其被更有效率的企业收购后,更替管理者而提高管理效率,当管理者自身利益与现有股东的利益更好地协调时,则可提高管理效率,如采用杠杆购买,现有的管理者的财富构成取决于企业的财务成功,这时管理者集中精力于企业市场价值最大化.(四)获得规模效益企业的规模经济是由生产规模经济和管理规模经济两个层次组成的,生产规模经济主要包括:企业通过并购对生产资本进行补充和调整,达到规模经济的要求,在保持整体产品结构不变的情况下,在各子公司实行专业化生产.管理规模经济主要表现在:由于管理费用可以在更大范围内分摊,使单位产品的管理费用大大减少.可以集中人力,物力和财力致力于新技术,新产品的开发.(五)买壳上市目前,我国对上市公司的审批较严格,上市资格也是一种资源,某些并购不是为获得目标企业本身而是为获得目标企业的上市资格,通过到国外买壳上市,企业可以在国外筹集资金进入外国市场.中国远洋运输集团在海外已多次成功买壳上市控股了香港中远太平洋和中远国际.中远集团(上海)置业发展有限公司耗资1.45亿元.以协议方式一次性购买上海众城实业股份有限公司占股份28.7%的发起人法人股,达到控股目的,成功进入国内资本运作市场.三企业并购的财务动因在西方,对企业并购存在种种理论上的解释.有的理论认为并购中通过有效的财务活动使效率得到提高,并有可能产生超常利益有的从证券市场信号上分析,认为股票收购传递目标公司被低估的信息,会引起并购方和目标公司股票上涨综合各种理论,企业产权在买卖中流动,遵循价值规律,供求规律和竞争规律,使生产要素流向最需要,最能产生效益的地区和行业的同时,还要考虑由于税务,会计处理惯例以及证券交易等内在规律作用而产生的一种纯货币的效益,因此,企业产权并购财务动因包括以下几方面.(一)财务协同效应财务协同是指并购对企业的财务方面昕产生的有利影响.努J1闻效噍理沦认为.:j嗡可以给企提供哎3本较低的融资.比如,当一方具有充足的现金流量却缺乏投资机会,而另一方有巨大的成长潜力却缺乏融资渠道时,两者的合并就会产生协调效应j.这种理论还认定,在一个税法完全的市场经济中,一个合并企业的负债能力,比两个企业合并前各单个企业的负债能力之和要大,而且还能节省投资收入税.此外,这种理论还认为,起因于财务l目的兼并,会取得节省筹资成本和交易成本两个方面的好处l_j一.下面简要讨论几种重要的财务协同效应.l,自由现金流量的充分利用.产品处于成熟阶段的企业,其营业现金流量往往超过内部可行投资机会之所需,从而形成大量的自由现金流量.而另外一些处于发展阶段的企业,虽然具有多有利可图的投资机会,但却面临严重的现金短缺.若上述两种企业合二为一,自由现金流量就可得到充分有效的利用.2,节税利益.许多国家的税法规定,若某公司在某一年度出现了营业净亏损.那么,它不仅可免付当年所得税,而且其亏损还可以向后结转若干年(即未来年度),从而从政府取得退税款,或者向前(如果以前年度有盈利的话)递延若干年,以盈亏相抵后的净收益向政府纳税.这一规定促成了为数众多的企业并购.一个营利丰厚,发展前景良好的企业与一个拥有大量累积亏损而无法使其得以利用的企业合并,可以带来巨额的税收利益.节税利益也可能来源于其他方面.例如,如果主并企业采用购买法对合并企业进行会计处理,那么按照规定,被并企业的净资产应按购买日的公平市价进行重估价.在通货膨胀条件下,这可能会导致一些资产项目的升值.根据某些国家的税法,资产升值的摊销可以冲抵应税利润.因而购买法可带来显着的抵税效果.3,资本需求量的减少.合并可能会降低两个企业总的资金占用水平,例如,通过对现金,应收账款和存货的集中管理,可以降低营运资本的占用水平.此外,合并之后,企业还可能出售一些多余或重复的资产,所得现金可用于偿还债务,回购股份等,以降低企业资本成本.4,融资成本的降低和举债能力的提高.合并扩大了企业的规模.一般情况下,大企业更容易进入资本市场.它们可以大批量发行证券,从而使证券的发行成本相对降低(财务规模经济).此外,合并可以降低企业经营收益和现金流量的可变性,从而降低企业的财务风险,这样企业的举债成本会随之降低,举债能力会随之提高,这在混合并购中表现得尤为明显-(二)避税因素由于股息收人,利息收入,营业收益与资本LII益问的税率差别较:久,往并购中采收咯的财务处理方法可以达到合理避税的效果.在税法中规定了亏损递延的条款,拥有较大盈利的企业往往考虑把那些拥有相当数量累积亏损的企业作为并购对象,纳税收益作为企业现金流入的增加可以增加企业的价值.企业现金流量的盈余使用方式有:增发股利,证券投资,回购股票,收购其他企业.如果发放红利,股东将为此支付较企业证券市场并购所支付的证券交易税更高的所得税,回购股票易提高股票行市,加大成本,而用多余资金收购企业对企业和股东都将产生一定的纳税收益.在换股收购中,收购公司既未收到现金也未收到资本收益,因而这一过程是免税的.企业通过资产流动和转移使资产所有者实现追加投资和资产多样化目的.并购方通过发行可转换债券换取目标企业的股票,这些债券在一段时间后再转换成股票.这样发行债券的利息可先从收入中扣除,再以扣除后的盈余计算所得税.另一方面企业可以保留这些债券的资本收益直至其转换为股票为止,资本收益的延期偿付可使企业少付资本收益税.(三)筹资并购一家掌握有大量资金盈余但股票市价偏低的企业,可以同时获得其资金以弥补自身资金不足.筹资是迅速成长企业共同面临的一个难题,设法与一个资金充足的企业联合是一种有效的解决办法.由于资产的重置成本通常高于其市价,在并购中企业热衷于并购其他企业而不是重置资产.有效市场条件下,反映企业经济价值的是以企业盈利能力为基础的市场价值而非账面价值.被兼并方企业资产的卖出价值往往出价较低,但兼并后企业管理效率可以提高职能部门改组可以降低有关费用,这些都是并购筹资的有利条件.当前许多国有企业实施的技术改造急需大量发展资金投入,因此应采取产权流动形式使企业资产在不同方式下重新组合,盘活存量以减少投入,迅速形成新的生产力.(四)价值低估企业并购的发生主要是因为目标公司的价值被低估这一理论认为,当目标企业的市场价值由于某种原因而未能反映其真实价值或潜在价值时,并购活动就会发生低估的主要原因有三个方面:经济管理能力并未发挥应有的潜力;并购方有外部市场所没有的有关目标公司真实价值的内部信息,认为并购会得到收益;由于通货膨胀等原因造成目标企业资产的市场价值与重置成本之间存在的差异,如果当时目标企业的股票市场价格小于该企业全部重置成本,并购的可能性大.价值低估理论预言.在技术变化快.市场销售条件及经济不稳定的情况下,企业的并购活动频繁.常被用来衡量企业价值是否被低估的指标是托宾Q.Q等于企业的市场价值与其重置成本的比值.当Q值小于1时,表明企业的价值被低估了.例如,如果Q值为0.5,即使并购成本为并购企业市值的1.8倍,但总成本仍只有被并购企业重置成本的90%,并购企业仍然有利可图.(五)投机企业并购的证券交易,会计处理,税收处理等所产生的非生产性收益,可改善企业财务状况,同时也助长了投机行为.在我国出现的外资并购中,投机现象日渐增多,他们以大量举债方式通过股市收购目标企业股权,再将部分资产出售,然后对目标公司进行整顿再以高价卖出,充分利用被低估的资产获取并购收益.(六)企业增值通常被并购企业股票的市盈率偏低,低于并购方,这样并购完成后市盈率就可维持在较高的水平上,通过股价上升使每股收益得到改善,从而提高股东财富价值,因此,在实施企业并购后,企业的绝对规模和相对规模都得到扩大,控制成本价格,生产技术和资金来源及顾客购买行为的能力得以增强,能够在市场发生突变的情况下降低企业风险,提高安全程度和企业的盈利总额.同时企业资信等级上升,筹资成本下降,反映在证券市场上则使并购双方股价上扬,企业价值增加,并产生财务预期效应.(七)财务预期效应因素由于并购时股票市场对企业股票评价发生改变而影响股价,成为股票投机的基础,而股票投机又促使并购发生.股价在短时期内一般不会有很大变动,只有在企业市盈率或盈利增长率有很大提高时,价格收益比才会有所提高,但是一旦出现企业并购,市场对公司评价提高就会引发双方股价上涨.企业可以通过并购具有较低价格收益比但是有较高每股收益的企业,提高企业每股收益,让股价保持上升的势头.在美国的并购热潮中,预期效应的