第三章 汇率基础理论1.ppt

第三章汇率基础理论 第一节汇率决定的原理 I 第三节汇率决定的原理 II 2011年10月12日 人民币兑美元中间价报6 3598 较上一交易日 6 3483 大幅下调115个基点 10月13日银行间外汇市场人民币汇率中间价为 1美元对人民币6 3737元 第一节汇率决定的原理 I 汇率变动既受经济因素变动影响 又受政治和社会因素影响 本节主要分析经济因素 一 影响汇率的经济因素 1 国际收支差额 较大的国际收支逆差或贸易逆差 较大的国际收支顺差或贸易顺差 外汇汇率上涨本币对外贬值 外汇汇率下跌本币对外升值 2 利率水平 1 影响即期汇率 2 影响远期汇率 1 影响即期汇率 提高利率或本国利率高于外国利率 对本币需求增加 本币升值 外币贬值 资本流入 降低利率或本国利率低于外国利率 对外币需求增加 本币贬值 外币升值 资本流出 利率影响汇率的同时 也会对国内经济状况产生影响 2 影响远期汇率 高利率 该种货币即期汇率上升 掉期交易 同时卖出该货币远期 防止将来到期时该种货币汇率下跌风险 远期汇率下跌 即远期贴水 高利率 该种货币即期汇率上升 掉期交易 同时买入该货币远期 远期汇率上升 即远期升水 防止将来到期时该种货币汇率上升风险 掉期交易 掉期交易是把一笔即期交易与一笔远期交易合在一起 等同于在即期卖出甲货币买进乙货币的同时 反方向地买进远期甲货币 卖出远期乙货币的外汇买卖交易 下面举例说明 掉期交易举例 某出口企业收到国外进口商支付的出口货款500万美元 该企业需将货款结汇成人民币用于国内支出 但同时该企业需进口原材料并将于3个月后支付500万美元的货款 此时 该企业就可以与银行办理一笔即期对3个月远期的人民币与外币掉期业务 即期卖出500万美元 取得相应的人民币 3个月远期以人民币买入500万美元 通过上述交易 该企业可以轧平其中的资金缺口 达到规避风险的目的 3 相对通货膨胀率 通胀率升高 货币购买力下降 纸币对内贬值 纸币对外贬值 通胀率下降 货币购买力上升 纸币对内升值 纸币对外升值 由于汇率是两国货币比价 其变化受制于两国通货膨胀程度之比较 若两国都发生通货膨胀 则高通胀国家的货币会对低通胀国家货币贬值 而后者则对前者相对升值 4 财政货币政策 1 短期影响 2 长期影响 1 短期影响 紧缩性财政货币政策 财政赤字通货膨胀 本币对外贬值 扩张性财政货币政策 减少财政支出稳定通货 本币对外升值 2 长期影响 若扩张性政策能最终增强本国经济实力 促使国际收支顺差 那么本币对外价值的长期走势必然会提高 即本币升值 若紧缩性政策导致本国经济停滞不前 国际收支逆差扩大 那么本币对外价值必然逐渐削弱 即本币贬值 5 总需求总供给总需求中进口需求增长快于总供给中出口供给的增长 本币将贬值 当总需求整体增长快于总供给整体增长 本币也将贬值6 国际储备国际储备增加有助于增强外汇市场对本国货币的信心 有助于本币升值 反之 则会诱使本币贬值 7 预期 二 金本位下的汇率决定 一 铸币平价 mintpar 金本位制下两种货币含金量之比 是决定两种货币汇率的基础 如 1 7 32238克 1 1 50463克英镑与美元含金量之比等于4 8665 即 1 4 8665 二 汇率变动因素 供求关系 汇率围绕铸币平价随外汇供求上下波动黄金输送点 goldpoint 汇率波动的上下限 包括黄金输出点和黄金输入点 黄金输送点 黄金输出点 当外汇汇率上涨到或超过某一界限时 本国债务人用本币购买外汇的成本会超过直接输出黄金支付的成本 于是引起黄金输出 引起黄金输出的这一汇率界限就是 黄金输出点 黄金输入点 当外汇汇率下跌 达到或低于某一界限时 本国拥有外汇债权者收取的外汇收入会少于用外汇在国外购买黄金再运回国内所得 从而引起黄金输入 引起黄金输入的这一汇率界限就是 黄金输入点 原因 黄金可自由熔化 自由铸造和自由输出入 可代替货币用于国际间债务清偿 汇率波动最高不超过黄金输出点 最低不超过黄金输入点 举例说明 汇率变动上限 若英国对美国有贸易顺差 铸币平价 1 4 8665从美国向英国输出黄金的运输费 保险费 包装费以及改铸费为 支付 1债务需附加费用 0 0292 当英镑兑美元汇率超过 4 8957 4 8665 0 0292 美国人输出黄金支付债务 外汇市场就不再有对英镑的购买 故 1 4 8957为英镑上涨上限 即美国的 黄金输出点 英国的黄金输入点 见下图 汇率变动下限 若美国对英国有贸易顺差 铸币平价 1 4 8665从美国向英国输出黄金的运输费 保险费 包装费以及改铸费为 支付 1债务需附加费用 0 0292 当英镑兑美元汇率下跌 跌至 4 8373 4 8665 0 0292 以下 持有英镑的美国债权人就会将英镑在英国换成黄金运回国内 这样 外汇市场上就不再有以高价收购美元的交易 而代之以购买黄金 故 1 4 8373为英镑下跌下限 即美国的 黄金输入点 英国的黄金输出点 见下图 图 金本位制下汇率变动 美国黄金输出点 美国黄金输入点 英国黄金输入点 英国黄金输出点 铸币平价 4 8957 4 8665 4 8373 三 金块本位和金汇兑本位制下汇率决定 货币汇率由政府公布的纸币所代表的金量之比决定 称为法定平价 它是金平价的一种表现形式 市场汇率因供求关系而围绕法定平价上下波动 汇率波动幅度由政府来规定和维护 政府通常设立外汇平准基金来维护汇率稳定 三 汇率决定学说 在信用货币制度下 汇率水平不再由含金量或所代表的金量的对比来决定 也没有一个公认的标尺 本节主要介绍纸币流通条件下多种汇率决定理论 一 购买力平价说 purchasingpowerparity 1 基本思想 货币的价值在于其购买力 不同货币之间的兑换率取决于其购买力之比 即汇率与各国价格水平之间具有直接联系 开放经济下的一价定律pi epi e 直接标价汇率 2 绝对购买力平价前提 一价定律成立两国物价指数编制中 各种可贸易商品所占权重相等 两国可贸易商品构成的物价之间关系 由于可贸易品与不可贸易品之间的联系 一价定律对于不可贸易品也成立 故 所有国家的一般物价水平以同一种货币计算时是相等的 汇率取决于两国一般物价水平之比 因此 上式用物价指数表示 p ep p和p 表示国内外物价指数 上式变形得 e p p 意味着汇率取决于以不同货币衡量的两国一般物价水平之比 即不同货币的购买力之比 绝对购买力平价成立意味着 以两国物价水平之比表示的实际汇率e p p等于1 即 实际汇率G ep p这也就意味着物价变动会带来名义汇率的相反方向等量的调整 因此 实际汇率始终不变 3 相对购买力平价 绝对购买力平价的问题 各国贸易之间存在交易成本 各国物价水平的计算中不同商品权重有所不同 把汇率变动的幅度与物价变动的幅度联系起来考虑 得到相对购买力平价公式 e p p 为常数 取对数微分 dlne dlnp dlnp 或表示为 e P p 相对购买力平价的含义 尽管汇率水平不一定能反映两国物价绝对水平的对比 但可以反应两国物价的相对变动 物价上升速度较快 物价指数相对基期提高较快 的国家 其货币就会贬值 4 购买力平价的评价 购买力平价说通常被看作是一种对汇率的中长期分析方法 由此得到的汇率被看作是一种中长期均衡汇率 但该方法也存在一定的缺陷 1 实证检验存在技术上的困难 2 从短期看 汇率会因为各种原因而暂时偏离购买力平价 3 把汇率变动完全看作是一种货币现象 而反映一国产品竞争力的实际汇率不发生变动 二 利率平价定理 是汇率水平的一种短期分析方法 1 前提在资本具有充分国际流动性的条件下 投资者的套利行为使得国际金融市场上以不同货币计价的相似资产的收益率趋于一致 也就是说 套利资本的跨国流动保证了一价定律适用于国际金融市场 2 套补利率平价 coveredinterestrateparity CIP 假定 id和if分别为本国和外国金融市场一年期存款利率 即期汇率为e 直接标价法 1年期远期汇率为f 投资一单位本国货币 投资本国1年 1 1 id 投资外国1年 1 e 1 if f 当投资者采取持有远期合约的套补方式交易时 市场最终会使利率与汇率间形成下列关系 1 id 1 e 1 if f整理后得 f e 1 id 1 if 化简后得 id if f e e 经济含义 汇率的远期升 贴 水率等于两国利率之差 3 非套补利率平价 UIP 投资者根据自己对未来汇率变动的预期而计算预期收益 不进行远期交易 在承担了一定的汇率风险的情况下进行投资 投资者预期一年后的汇率为Eef 则乙国金融市场投资活动最终收入为 1 e 1 if Eef 市场均衡时 有 id if Eef e e E 经济含义 预期汇率变动率等于两国货币利率之差 4 利率平价理论的评价 从资金流动的角度指出了外汇市场上汇率的形成机制及汇率与利率之间的相互关系 具有特别的实践价值 但是不足之处在于 利率平价说没有考虑交易成本 如果考虑交易成本 国际间的抛补套利活动在达到利率平价之前就会停止 利率平价说假定不存在资本流动障碍 假定资金能顺利 不受限制地在国际间流动 三 现实应用 1991年 德国为抑制通货膨胀调高了央行贴现率 而当时西欧各国经济处于萧条 实行着低利率政策 于是资金大量流向德国 推动马克升值 西欧各国货币面临贬值压力 此时 西欧其他国家要维持欧洲货币汇率机制 就必须提高利率 要刺激国内经济 又必须降低利率 坚持了一段时间后 英镑 里拉等不得不退出或暂时退出欧洲汇率机制 从1992年9月到1993年5月短短8个月时间 欧洲货币体系的汇率机制规定的波幅不得不调至15 成员国货币双边汇率进行了5次调整 欧洲货币体系的汇率机制遭到严重破坏 这就是历史上的 九月危机 或 欧洲金融风暴 这次危机的根源在于欧洲货币体系成员国之间的利率差 印证了利率平价理论 三 国际收支说 1 基本原理美国学者阿尔盖 V Argy 提出国际收支说 假定前提 汇率完全自由浮动 政府不对外汇市场进行干预 汇率是外汇市场上的价格 它通过自身变动来实现外汇市场供求平衡 从而使国际收支始终处于平衡状态 假定国际收支包括经常账户CA和资本 金融账户K 不含储备资产 则国际收支 BP 平衡 BP CA K 0CA 进口 Y epf pd 出口 Y epf pd CA f Y Y e pf pd K id if Eef e e 国际收支Bp f Y Y e pf pd id if Eef e g Y Y pf pd id if Eef 根据上式分析各变量变动对汇率的影响 国民收入的变动 价格水平的变动 利率的变动 对未来汇率预期的变动 3 简单评价 指出了汇率与国际收支的关系 但对现实中的一些经济现象很难解释 四 汇率决定学说 下 20世纪70年代以来 汇率决定的资产市场说 把汇率看作是这一种资产价格 这一价格是在资产市场决定的 特点 决定汇率的是存量因素 而不是流量因素 在当期汇率决定中 预期发挥了重要作用 重视政府在市场上的行为对汇率影响 假定前提 外汇市场是有效的 一国资产市场包括本国货币市场 本币资产 主要是本国债券 市场和外币资产 包括外国债券和货币存款 市场 资金完全流动 套补利率平价成立 依据对本币资产和外币资产可替代性的不同假定 资产市场说可分为货币分析法和资产组合分析法 货币分析法 本币资产与外币资产可完全替代 并依据价格弹性的不同 分为弹性价格货币分析法和黏性价格货币分析法 资产组合分析 本币资产与外币资产不可完全替代 1 货币分析法 1 弹性货币分析法 flexible pricemonetaryapproach 假定前提 垂直总供给曲线 稳定的货币需求 购买力平价成立 在此假定下 利率与实际国民收入都与货币供给无关 国内货币市场平衡 Mds Mdd PdYd e id取对数 mds pd yd id 0 0 整理得 pd mds yd id 假定外国需求函数与本国相同 则 pf mfs yf if e pd pf得 e pd pf mds mfs yd yf id if 以上即为弹性价格货币分析法的基本模型 分析模型中各因素变动对汇率水平的影响 本国货币供给水平一次性增加 利率不变的情况下 本国实际国民收入的增加 当实际国民收入不变 本国利率上升 对弹性价格货币模型的评价 购买力平价引入资产市场 将汇率视为一种资产价格 对现实生活中的汇率的频繁变动提供一种解释 一般均衡分析 最为简单的一种资产市场说形式 不足之处 以购买力平价为前提 而购买力平价本身存在缺陷 假定货币需求是稳定的 假定价格水平具有充分弹性 2 粘性价格货币分析法 sticky 又称超调模型 overshootingmodel 假定 货币需求稳定 非套补利率平价是成立的 商品市场价格存在粘性 购买力平价在短期内不成立 总供给曲线在短期内不垂直 调整过程 若其他条件不变 本国货币供给一次性增加 假定增加了25 说明超调模型中的平衡调整过程1 经济的长期均衡长期内价格可充分调整 产出保持在充分就业水平 则本国价格水平将同比例上涨 国内利率等同于国外利率 长期内购买力平价成立 本国货币贬值相应幅度 是经济重新回到长期均衡后的汇率水平 经济短期均衡 短期 价格不变 利率与汇率迅速调整 因此 用利率变化来分析短期内汇率变动 若投资者是理性预期 则预期未来汇率会处于均衡水平 Etet 1 由前式可知 在未来 本币将贬值 名义货币供给增加 价格水平短期不变 利率下降 若外国利率不变 本币即期汇率相对于预期未来汇率水平贬值 即e1 i1 if 利率降低 私人投资上升 由于本币名义汇率贬值 在价格水平尚未发生变动时 本币实际汇率也将贬值 净出口上升 假定马歇尔 勒纳条件满足 在原有价格水平上 本国产出超过充分就业水平 总之 短期内 总供给曲线是水平的 价格水平不发生调整 货币供给一次性增加只是造成本国利率下降 本币汇率贬值超过长期平衡水平 本国产出超过充分就业水平 经济由短期均衡向长期均衡调整 在较长时期内 价格水平可以调整 由于产出超过了充分就业水平 引起价格缓慢上升 由于价格上升 实际货币供给下降 利率逐步上升 导致本币汇率逐步升值 这一升值是在原有过度贬值基础上进行的 体现为汇率逐步向其长期水平趋近 而利率上升 货币升值 总产出也较短期下降 向充分就业水平趋近 以上调整过程将持续到价格进行充分调整 经济到达长期平衡水平为止 价格水平与货币供给量同比例上升 本国货币汇率达到长期均衡 购买力平价成立 利率与产出恢复原状 Ms1 Ms0 P1 P0 i0 i1 e1 e0 本国货币供给 t0 本国价格水平 时间 时间 时间 时间 本国利率 本币汇率 t0 t0 t0 超调模型中本国货币供给一次性增加的影响 简单评价 采用商品价格黏性分析方法首次涉及汇率的动态调整问题对内部均衡和外部均衡分析方法的扩展具有鲜明的政策含义不足之处 从实际研究看 很难进行计量检验 难以确定这一模型的说服力 2 资产组合分析法 1 分析前提本国居民持有三种资产 本国货币M 本国政府发行的以本币面值的债券B 外国发行的以外币为面值的债券F 外国债券的供给在短期内被看作是固定的 他的本币价值等于F e e为直接标价汇率 短期内不考虑持有外国债券和本国债券的利息收入给资产总量的影响 2 模型的基本形式 一国居民持有的资产总量W M B eF 货币市场均衡 M L i i w Li0 本国货币供给是政府控制的外生变量 货币供给增加 货币供给减少 e i 货币市场平衡时本国利率和汇率组合 MM 本国债券市场均衡 B B i i w Bi 0 Bi 0 本国债券供给是政府控制的外生变量 本国债券供给增加 本国债券供给减少 e i 本国债券市场平衡时本国利率和汇率组合 BB 外国债券市场均衡 eF f i i w fi0 fW 0 外国债券供给是通过经常账户盈余获得的 短期内假定经常账户状况不发生变化 外国债券供给增加 外国债券供给增加 e i 外国债券市场平衡时本国利率和汇率组合 FF 资产市场的短期均衡 FF BB MM e i 3 资产供给变动与资产市场短期调整 对供给相对量变动的分析 增加货币供给 在本国债券市场进行公开市场业务的经济效应 MM M M BB B B B A e1 e0 i1 i0 e i FF 在外国债券市场进行公开市场业务的经济效应 增加货币供给 MM M M BB F F B A e1 e0 i1 i0 e i FF 对供给绝对量变动的分析 增加货币供给 央行融通财政赤字导致的货币供给增加的经济效应 MM M M BB B B B A e1 e0 i1 i0 e i FF F F 经常账户盈余导致的外国债券供给增加的经济效应 MM M M BB B B B A e1 e0 i0 e i FF F F 资产存量变动对短期均衡汇率和短期均衡利率的影响 第三节汇率决定的原理 II 什么变量决定汇率水平 汇率变动会影响什么变量 好的汇率水平的决定 均衡汇率水平 一 本币贬值与国际收支 1 贬值与经常账户2 贬值与资