汇率理论与汇率政策.ppt

汇率理论与汇率政策 一 汇率理论概述二 有效市场理论三 汇率目标区四 汇率决定理论五 汇率政策 一 汇率理论概述 一 14 19世纪汇率理论 二 20世纪汇率理论 一 14 19世纪汇率理论 1 铸币平价理论 15世纪 两国货币间的比价用其各自的含金量来折算 2 黄金输送点理论 18世纪末 外汇市场上买卖外汇时的实际汇率 围绕铸币平价的一定的界限上下波动 这个界限就是黄金输送点 一般在金平价之上加一个正负百分数 根据两国之间输送费用和利息计算 3 国际借贷说 19世纪末 汇率是由外汇的供给和需求决定的 而外汇的供给和需求是由国际借贷所产生的 因此国际借贷关系是影响汇率变化的主要因素 二 20世纪汇率理论 1 1914年金本位制崩溃 1944年布雷顿森林会议之前 1 购买力平价理论 1922年 2 利率平价理论 1923年 2 1944 1973年布雷顿森林体系时期 1 弹性论 1947年 2 吸收论 1952年 3 货币论 1955年 4 蒙代尔 弗莱明模型 1962 1963年 3 牙买加体系时期 1 外汇市场的有效性 2 汇率目标区理论 3 货币危机理论 4 浮动汇率制下的汇率理论 二 有效市场理论 汇率是在有组织的市场中决定的货币的相对价格 在这个市场上价格能够瞬时调整以达到市场所确定的适当的价格 因此没汇率类似于股票价格 长期债券价格和商品价格 1 有效市场假说 EfficientMarketsHypothesis Fama 在证券市场中 如果价格完全反映了所有可获得的信息 那么就称这样的市场为有效市场 区分弱有效 半强有效和强有效市场 衡量证券市场是否有效有两个标志 一是价格是否能自由地根据有关信息而变动 二是证券的有关信息能否充分地披露和均匀地分布 使每个投资者在同一时间内得到等量等质信息 二 有效市场理论 2 有效市场假说的假设条件投机者是风险中性的市场参与者是理性预期的3 市场有效性面临的实际问题信息成本 如果信息是有成本的 价格就不可能反映所有信息 否则投资在信息上就得不到补偿 交易成本 理性投机者通过套利使得市场价格与预期价格一致 但由于交易成本存在 导致价格偏离预期价格 投机泡沫风险补贴 远期汇率偏离将来的即期汇率 二 有效市场理论 4 外汇市场有效性的实证检验即期外汇市场有效性的检验汇率变动的随机性交易规则的利润性远期即期外汇市场有效性的检验预测误差分析基于回归的有效性检验 三 汇率目标区 一 汇率目标区提出的背景 浮动汇率制弊端 二 汇率目标区理论的主要内容1 建议在美 英 日 德 法五个发达国家货币之间 建立一种相对均衡的汇率及其浮动幅度 2 其他国家的货币汇率则钉住 目标区 汇率和浮动幅度 三 汇率目标区特点以政府公布的中心汇率为基准汇率波动有一确定的区间限制汇率允许波动的范围相对较大 四 蜜月效应 和 离婚效应 蜜月效应 说明汇率目标区具有内在稳定性 即在政府承诺可信的情况下 目标区下的市场汇率围绕着中心汇率上下波动 当离开中心汇率一定程度后便会自发向中心汇率趋近 离婚效应 由于经济基本面向某个方向的波动程度很大并且已表现为长期趋势 市场交易者普遍预期汇率目标区的中心汇率必将作较大调整 这时政府维持汇率目标区的承诺不具有可信性 市场汇率波动不再自动回归于中心汇率 五 实施中的困难1 目标区的规模问题2 中心汇率和目标区边界问题 以什么汇率作为中心汇率 波动幅度多大才能兼顾汇率波动的稳定性和灵活性 3 目标区对外公开的程度问题4 对目标区汇率的承诺或保证程度的问题 四 汇率决定理论 一 影响汇率的经济因素 二 固定汇率制下的汇率决定理论 三 浮动汇率制下的汇率决定理论 四 汇率变动对本国经济的影响 一 影响汇率的经济因素 1 国际收支2 相对通货膨胀率3 相对利率4 总需求与总供给5 心理预期6 财政赤字7 国际储备 二 固定汇率制下的汇率决定理论 金本位下的汇率决定1 金本位制度的演变2 金币本位制度下汇率的决定3 金块本位和金汇兑制度下汇率的决定纸币本位制下的汇率决定1 购买力平价说2 利率平价说3 货币供求说 1 购买力平价说 TheoryofPurchasingPowerParity PPP 瑞典经济学家卡塞尔在总结前人零星研究的基础上 于1922年系统提出的 现已成为汇率理论中最有影响的理论之一1 核心思想 各国物价水平之比决定汇率的高低和变动 而决定物价水平的是货币数量 2 形式上有两种 1 绝对购买力平价 决定 2 相对购买力平价 变动 决定 货币的价格取决于它对商品的购买力 两国货币的兑换比率就由两国各自具有的购买力的比率决定变动 汇率的变动最终取决于两国物价水平比率的变动 汇率的变动原因在于购买力的变动 而购买力的变动原因又在于物价变动 中长期 货币数量购买力 商品价格 汇率 绝对购买力平价E PA PB相对购买力平价Et E0 PA t PA 0 PB t PB 0 3 评价 优点 1 在所有的汇率理论中 最有影响货币基本功能角度分析货币交换 符合逻辑 对汇率决定复杂问题给出了最简洁的描述 2 是更为复杂汇率决定理论的基础 3 开辟了从货币数量角度对汇率进行分析的先河 3 评价 假定 1 一价定律 即同种商品在每一国家的价格都是相等的 2 要素价格的均等化和同样的生产函数使得非贸易品的价格在国际上也是相等的 3 每一种商品在总的价格指数中的权重相等 3 评价 缺陷 1 它以货币数量论为基础 货币数量论的缺陷也成为它的缺陷 2 忽略了贸易成本 关税 限额 补贴等 3 忽略了国际资本流动 4 忽略了汇率与物价的相互影响此外 在编制各国物价指数的方法 范围 基期等的选择上存在着技术性困难 2 利率平价说 TheoryofInterestRateParity 从金融市场的角度分析汇率与利率关系货币数量利率 资产价格 汇率经济含义 预期汇率变动率等于两国货币利率之差 套补的利率平价 CIP CoveredInterest RateParity A国 1 1 i 1 iB国 1 e 1 e i 1 e 1 i 一年后1 e 1 i ef ef e 1 i 套补f e 1 i 1 i f e 1 i 投资A国1 i f e 1 i 投资B国1 i f e 1 i 投资A或B国 1 i f e 1 i f e 1 i 1 i 升 贴 水率 i i i i i f e e 非套补的利率平价 UIPUncoveredInterest RateParity 1 i Eef e 1 i E i i 经济含义 预期汇率远期变动率等于两国货币利率之差 意义与缺陷 意义 说明了利率 汇率 远期外汇市场 即期外汇市场之间的关系 在有效率的资本市场上具有较高的应用价值 缺陷 没有考虑交易成本 资本流动不存在障碍的假定不具有现实性 套利资金规模无限的假定不具有现实性 3 货币供求说 MonetaryApproachtotheExchangeRateDetermination 20世纪70年代迅速发展起来的汇率决定学说 核心思想 汇率是货币相对价格的一种表现形式 评论 货币论事实上是货币购买力平价说的 翻版 忽视了劳动生产率的差异 三 浮动汇率制下的汇率理论 20世纪70年代初期 在固定汇率制度崩溃和各国金融市场高度发达的背景下 不少经济学家发展出了一种新的汇率决定学说 由于这种学说把汇率看成是金融资产的相对价格 侧重于从金融市场均衡这一角度来考察汇率的决定 因此 被称为汇率决定的资产市场分析方法 AssetMarketApproach 资产市场分析方法假设前提1 外汇市场是有效的 即市场的当前价格反映了所有可能得到的信息 2 一国的资产市场包括本国货币市场 本币资产 主要是本国债券 市场和外币资产 包括外国债券和货币存款 市场3 资金完全流动 套补利率平价 CIP 始终成立 依据对本币资产与外币资产可替代性的不同假设 资产市场分析方法可分类如下 资产市场分析方法 完全资本替代 非完全资本替代 货币分析方法 弹性价格货币分析方法 粘性价格货币分析方法 资产组合平衡分析方法 资产市场分析方法分类图 1 弹性价格货币分析法 Flexible priceMonetaryApproach Frenkel 1976 1 基本模型弹性价格货币分析法建立在三个主要假设上 垂直的供给曲线 购买力平价理论长期持续有效 货币需求是国民收入和利率的稳定函数 此外 货币供给是政府可以控制的外生变量 利率 国民收入与货币供给无关 货币供给变动带来的货币市场不均衡 完全由价格的弹性变动来调整 不会影响利率和产出 本国货币市场的均衡条件 两边取对数 并用小写字母表示各变量的对数值 得到 同理得到外国的价格水平表达式 根据购买力平价理论 取对数后得到 弹性价格货币分析方法的基本模型 第一项表示本国和外国货币供给水平的差额 当一国货币供给相对他国增加时 外汇汇率就会上升 即本币的对外汇价下跌 第二项表示本国和外国国民收入水平的差额 当本国国民收入相对增加时 外汇汇率就会下降 即本币的对外汇价上涨 第三项表示本国和外国利率水平的差额 当本国利率相对上升时 外汇汇率就会上升 即本币的对外汇价下跌 从中可以看出 本国与外国的实际国民收入水平 利率水平和货币供给水平通过影响各自的物价水平 最终决定了汇率水平 这样弹性货币分析方法就将货币市场上的一系列因素引进了汇率水平的决定中 2 评价优点 将汇率视为一种资产价格 抓住了汇率这一变量的特殊性 引入了货币供给 国民收入 利率等经济变量 分析了这些变量对汇率的影响 避免了直接使用购买力平价而产生的物价指数选择等技术问题 属于一般均衡分析 包含了商品 货币 外汇等市场的平衡 缺陷 以购买力平价为理论前提 没法证明购买力平价理论成立 假设货币需求是稳定的 这点在实证研究中存在争议 假定价格水平具有充分的弹性 2 粘性价格货币分析法 Sticky priceMonetaryApproach Dornbusch 1976 该分析法认为 由于金融市场比商品市场调整速度快 购买力平价只有在长期内才成立 这样汇率会存在超调现象 因此又称为 超调模型 OvershootingModel 超调模型 也认为货币需求是稳定的 非套补的利率平价成立 基本结论 货币市场失衡后 商品市场价格存在粘性 而证券市场反应极其灵敏 利息率将立即发生调整 使货币市场恢复均衡 正是由于价格短期粘住不动 货币市场恢复均衡完全由证券市场来承受 利息率在短期内就必然超调 即调整的幅度超出其长期均衡水平 如果资本在国际市场可自由流动 利息率的变动就会引起大量的套利活动 从而引起汇率的立即变动 与利息率的超调相适应 汇率的变动幅度也会超过新的长期均衡水平 即也出现超调的特征 因此在分析前提上有两点不同 购买力平价在短期内不成立 总供给曲线在短期内不是垂直的 1 汇率超调假设发生冲击前本国经济处于长期均衡状态 冲击是本国货币一次性增加经济的长期均衡价格和货币供给会同比例地变化 国内利率等于国外利率 由于长期内购买力平价成立 本国货币将贬值 即经济重新回到长期均衡后的汇率水平 经济的短期均衡由于价格粘性 短期内商品市场价格不会发生变动 而利率与汇率作为资产的价格可以迅速调整 利率平价在经济调整过程中始终成立 根据非套补利率平价的基本原理 决定即期汇率的主要因素是预期的未来汇率水平以及两国的利率差异 由于投资者是理性预期的 因此他们预期未来的未来本币汇率将会处于长期均衡水平 根据长期均衡后的汇率水平可知 未来本币将贬值 当本国货币供给增加 商品 产出水平不变时 必然引起本国利率水平下降 当国外利率水平不变时 则 上式说明 一次性的货币供给增加带来的冲击 不但在长期内会带来本币同比例贬值 还会在短期使本币贬值的幅度超过长期贬值的幅度 这就是汇率超调 2 评价 超调模型 认为商品市场价格存在粘性 更切合实际 涉及了汇率的动态调整问题 从而创立了汇率动态学具有鲜明的政策含义 在粘性价格假定下 它证明了汇率对扰动的过度反应 因此 完全放任汇率浮动不是很合理 政府有必要对资金流动 汇率乃至整个经济进行干预和管理 3 资产组合平衡分析法 PortfolioBalanceApproach Branson 1977 资产组合平衡分析假设国内外的非货币资产是不完全替代 它认为投资者在国际金融市场上不断重新组合资产的行为引起对本外币需求的变化和资本的跨国流动 从而导致汇率的变动 1 资产组合分析法的基本思想两个前提 分析对象是一个小国 国外利率是给定的 本国居民持有三种资产 本国货币 记为M 本国政府发行的以本币为面值的债券 记为B 外国发行的以外币为面值的资产 记为F 具体包括外国货币 外币存款 外币债券等 因此 以本币计的一国资产总量为 W M B eF 2 资产组合模型的图形分析 MM i e i i e e 货币供给增加 货币供给减少 BB 本国债券供给增加 本国债券供给减少 FF 外币资产供给减少 外币资产供给增加 eW货币需求i eW本国债券需求债券价格i 本国利率上升 部分对外币资产的需求转移到本国债券上 外币资产超额供给 要求本币升值来维持市场平衡 FF线比BB线更平缓 因为本国债券市场对本国利率的变化更敏感 外币资产市场对汇率的变化更敏感 短期均衡汇率由三种市场供求相等的交叉点决定 长期均衡汇率是指经常账户均衡时的三线交叉点 MM FF BB i e i0 e0 资产市场的短期平衡 3 评价区分了本币资产与外币资产的不完全替代性 又将经常账户这一流量因素纳入了存量分析中 提高了汇率模型对各种因素的包容性 分析了政府市场行为对汇率的影响 四 汇率变动对本国经济的影响 1 本币贬值与国际贸易交换条件2 本币贬值与物价水平3 本币贬值与总需求4 本币贬值与就业 民族工业5 本币贬值与劳动生产率和经济结构 五 汇率政策 一 汇率政策概述 二 汇率