《国际金融》 2010 第06讲 均衡汇率.ppt

国际金融 基本理论与中国实践 04 均衡汇率的决定于估计 北京大学国家发展研究院黄益平 2 21 2020 1 均衡真实汇率 RER 什么是均衡真实汇率 能够维持国际收支相对平衡或者可持续水平的真实汇率水平但均衡汇率是观察不到的 研究均衡汇率 是因为偏离均衡汇率可能造成一系列的经济问题 如果真实汇率被持续高估 其货币很有可能受到投机者的攻击 导致金融体系的不稳定甚至金融危机如果真实汇率被持续低估 其国内经济可能出现过热 导致通货膨胀的风险及资源在可贸易和非贸易部门之间的次优配置一般来说 估计均衡真实汇率有三种方法 购买力平价汇率 PPPRER 有几种变异方法 行为均衡汇率 BehavioralRER 基本面均衡汇率 FundamentalRER 购买力平价 PPP 理论 购买力平价的基本教义 我们应该能用同样数量的货币买到同一批货物或者说可以买到同一批货物的不同数额的美元和人民币应该是等值的其中一个重要条件是 价格同一法则 Lawofoneprice 在这里我们忽略运输成本 关税和其他交易成本价格决定汇率 而不是汇率决定价格 经济学人的巨无霸指数 英国经济学人 Economist 杂志所做的BigMacIndex 其实就是最简单的基于购买力平价的均衡汇率美国买一个巨无霸需要花 3 57在中国买一个同样的巨无霸需要花 12 5这相当于 1 83意味着PPP汇率为 3 50 1目前的市场汇率为 6 83 1如果假定美国和中国的BigMac真的是完全相等的 那么中国当前的汇率可能被低估了49 绝对购买力平价 假设本国与外国两个国家 都只生产可贸易品 并且两个国家生产的可贸易品是同质的 那么均衡真实汇率RER SP P 1 或者 SP P如果P大于SP 通过在外国收购产品到本国销售就可以获益 这一活动会一直持续下去 直到上面等式成立记住 这里假设没有任何交易费用 假定存在交易费用 上面等式便不会成立 但两者之间会存在一个区间另外两个国家的价格指数的权重应该是相等的 相对购买力平价 但是在真实生活中 前面的等式一般是不成立的 因为货物同时包括可贸易品和不可贸易品两国之间的贸易是存在交易费用的 即运费和关税两国价格指数的权重也必定是有差别的这个时候就需要相对购买力平价RER SP P 就是说SP 和P应该是同步变化的如果我们对SP P两边取对数就得到 lnS lnP lnP 这就是说 s p p 其中 x为比例变化 检验绝对与相对购买力平价假设 假设 1 1绝对购买力平价 lns lnp lnp 相对购买力平价 ln s ln p ln p Frenkel 1978 检验美元 英镑 美元 法郎和法郎 英镑的关系1921 1925年数据 基本假设不能拒绝 即绝对和相对PPP基本成立Frenkel 1981 检验美元 法郎和马克的关系浮动汇率阶段的数据不支持PPP假设Krugman 1978 也得出类似结论 即汇率偏离PPP的程度相当大而且持续性很强 尤其在货币政策不稳定的国家 Balassa Samuelson效应 假设一个发达国家和一个发展中国家可贸易品价格决定均衡汇率发达国家和发展中国家同时生产可贸易品和不可贸易品不同产业之间的工资相等 但国家之间的工资不等可贸易品生产的生产率 发达国家高于发展中国家不可贸易品生产的生产率 发达国家与发展中国家基本类似如果以同一个货币衡量 两国可贸易品价格相同 但发展中国家不可贸易品价格要低于发达国家 但名义汇率是可贸易品价格决定的 那么 可贸易和不可贸易品加权 发展中国家要比发达国家便宜因此发达国家的名义汇率要比真实汇率弱 真实汇率相对升值 而发展中国家的名义汇率要比真实汇率强 真实汇率相对贬值 一个国家的真实汇率与生产率呈负相关 一 PPP估计法 绝对PPP 真实汇率与收入间的关系 一个价格 法则给出 以对数表示 pt st p t其中 pt pN t 1 pT t因此真实汇率就是qt st pt p t st pT t p T t pN t pT t p N t p T t 假定 qT t st pT t p T t 同时 t pN t pT t p N t p T t 因此 qt qT t t上式表明 当相对于外国的可贸易价格上升 或者当相对于外国的非贸易品上升 都会导致真实汇率升值 但如果假定是小国经济 那么真实汇率就是 pN pT 一 PPP估计法 续 这样生产率就变成了决定真实汇率的最主要的因素 Balassa效应 经济学家的观察 收入水平的变化就可能导致非贸易品价格 相对于贸易品价格 发生变化这就是Frenkel估计的收入 汇率方程的来源q y 其中q为相对汇率 y为相对收入水平参考资料 Balassa B 1964 ThePurchasingPowerParityDoctrine AReappraisal JournalofPoliticalEconomy72 584 596 相对价格与相对PPP人均收入 VirginieCoudertandCecileCouharde 2005 RealequilibriumexchangerateinChina CEPII 扩展的PPP估计法 在汇率 收入方程中引入其他一些可能决定汇率水平的重要变量比如 Cheung Chinn和Fuijii 2008 考虑了 人口结构政策金融发展资本市场开放其他制度 PPP估计法的问题 如果用相对PPP法估计 那么所做的一个隐性的假设 就是美国的货币永远也没有被高估或低估 但事实显然不是这样的 近几年美国的经常项目逆差曾经高达7 以上 数据往往表明 PPP汇率 市场汇率之比偏离国际平均水平 也不见得就与经常项目顺差或逆差由什么清晰的关系况且 经常项目平衡是否就是均衡状态呢 用在中国 还有一个价格数据质量的问题 中国的价格水平与国际比较往往是明显偏低 如果看价格或相对汇率与经常项目之间的关系 好像也与理论预测不一致 PPP估计法 数据的重要性 2006年数据 2008年数据 Yiin YongCheung MenzieChinnandEijiFuijii 2008 PitfallsinMeasuringExchangeRateMisalignment Theyuanandothercurrencies 二 BEER估计法 Uncoveredinterestparity Et et 1 et it i t其中Et et 1 为t期预期t 1期的名义汇率 i和i 为本国与外国的利率真实汇率与真实利率的关系 Et RERt 1 RERt rt r t由此我们可以得到 RERt Et RERt 1 rt r t 假设真实汇率的预期是一系列长期基本面因素的函数比如生产率之差 海外净资产 经济开放度 政府支出 人口结构等等 二 BEER估计法 续 Clark和MacDonald 1998 RER f PROD TOT NFA GEXP r r PROD 本国与外国生产率差别 如果PROD上升 增加贸易部门劳动力的需求 这样减少非贸易部门劳动力并增加那个部门工资压力 货币升值 结论 RER与PROD呈负相关 TOT 出口与进口价格之比 出口价相对进口价上升 TOT改善 产生收入效应 增加国内需求 因此货币升值 负相关 但TOT改善也令进口便宜 产生替代效应 因此货币贬值 正相关 因此结论不清楚 但多数文献的结论是升值 NFA NFA增加产生财富效应 货币升值 GEXP 大多数政府开支为非贸易品 因此货币升值 r r 利差加大吸引资本流入 货币升值 BEER估计法的问题 均衡真实汇率是观察不到得 因此要先用数据估计RER和解释变量即经济基本面因素之间的关系 然后再以观察到得基本面变量代入求得 均衡汇率 水平这个方法的最大问题是假设样本时期的平均是处于均衡水平上的 因为所有的估计其实都是与样本期间的平均相比 得出高估还是低估的结论但如果央行在整个样本期间一直是单向干预市场 不让货币升值或贬值 结果会如何呢 有些研究将不同国家合在一起 用面板数据估算 三 FEER估计法 宏观均衡法 即寻找一个均衡汇率的水平 以同时实现内部 就业 通胀 与外部 国际收支 的均衡许多研究的重点放在经常项目的再平衡不一定是绝对平衡 一般的假设是发展中国家一般可以有一个较小 1 3 GDP 的逆差 发达国家有一个较小的顺差Williamson 1983 首先需要知道有多少失衡是周期性 过渡性的需要知道进口与出口的价格弹性Cline 2005 汇率升值1 会让中国经常项目顺差减少0 3 GDP出口占GDP的40 进口32 进口的一半用于加工再出口假定出口与最终产品进口价格弹性为1 中间产品随出口变化1 升值 减少出口0 4 GDP 减少中间产品进口0 16 GDP 增加最终产品进口0 16 GDP 因此最终变化是 0 4 GDP FEER估计法的问题 FEER是规范研究方法 其实我们不知道究竟多少是均衡汇率水平设定的可持续的经常项目偏差水平是主观判断 有的说0 有的说3 结果就大不一样弹性系数的来源不一样 数值也有很大差别 但这对计算均衡汇率又是决定性的经常项目顺差或逆差是完全由汇率引起的吗 数据选择 以价格指数为例 CPI还是PPI CPI是一个相对比较完整的价格指数 对于评估购买力平价非常有意义 但它包含相当大的非贸易品成分在发达国家 CPI中所包含的非贸易品可能达到一半甚至更多 比如住房计算的房租 就占美国CPI的30 以上PPI跟多地是贸易品价格的指数有时候用CPI PPI反映非贸易品与贸易品之间的相对价格变化 再有 是有效汇率还是对美元的名义汇率 中国大陆 香港 印度 印尼 韩国 马来西亚 新加坡 泰国 实例 亚洲经济均衡汇率估计 JuthathipJongwanich 2009 Equilibriumrealexchangerate MisalignmentandexportperformanceindevelopingAsia ADBEconomicsWorkingPaperSeries No 151 March2009 AsianDevelopmentBank Manila 部分亚洲货币汇率偏差估计 实例 人民币均衡汇率的一些研究 人民币究竟被低估了多少 Source WilliamR ClineandJohnWilliamson 2008 Estimatesoftheequilibriumexchangerateofrenminbi Isthereaconsensusand ifnot why inGoldsteinandLardy DebatingChina sExchangeRatePolicy PetersonInstitute Feldstein Horioka 1980 之谜 为什么各个国家的经常项目顺差或逆差没有特别庞大的 Obtsfeld和ROGOFF的解释是贸易成本 和本国偏向 Feldstein Horioka回归 难以持续的美国经常项目 ObtsfeldandRogoff 2005 TheunsustainableUScurrentaccountrevisited 美国不断攀升的外债 GDP比例 ObtsfeldandRogoff 2000 问题 如果美国经常项目忽然回归平衡 真实汇率将如何变化 基本模型为Obtsfeld和Rogoff 1996 假定外部变化令美国从经常项目逆差4 4 回归平衡净进口减少 美国可贸易品消费减少约16 贸易品 GDP 0 25 非贸易品相对价格得下降16 贸易与非贸易消费的替代弹性为1 联储要保持CPI稳定 得让贸易品价格上升12 非贸易品价格下降4 贸易品占25 非贸易品占75 但贸易品价格是国际市场决定的 因此12 价格上升 意味着名义汇率要贬值12 如果价格是粘性的 即汇率变化并不能马上反映到价格变化 假定只有一半效果 那么汇率就需要贬值24 一般均衡效应 见Obtsfeld和Rogoff 2005 经常项目调整与汇率体制 实证分析 MenzieChinna