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第3章汇率理论南昌大学经济与管理学院彭继增 主要分析以下汇率理论 1 购买力平价理论 2 利率平价论 3 国际收支说 4 资产市场论 从理论上来说 汇率是如何决定的 流派很多 早期的思想有国际借贷说 早期的国际借贷说 国际收支理论 由英国经济学家葛逊在一战前 1861 提出 国际借贷说的实质 汇率由外汇市场的供求关系决定 认为只有已进入支付阶段的国际收支 才会影响外汇的供求 进入支出阶段的外汇支出称为流动负债 进入收入阶段的外汇收入称为流动债权 当进入支出阶段的外汇支出 进入收入阶段的外汇收入时外汇需求 外汇供给外汇汇率本币汇率同样 当流动负债 流动债权时外汇需求 外汇供给外汇汇率本币汇率从以上可以看出 他的理论很明显是外汇的供求理论 第一节购买力平价理论一 开放经济中的一价定律 如果不考虑交易成本等因素 以同一货币衡量的不同国家的某种可贸易商品的价格是一致的 否则商品套购活动就会发生 直到其价格差异的消除 二 购买力平价论的基本思路和观点1 理论基础 一价定律和货币数量论 2 基本思路 纸币本身没有价值 但却代表着一定的价值 可以在货币发行国购买一定量的商品 但不同国家的单位货币所代表的价值是不同的 3 基本观点 在纸币流通条件下 决定两国货币汇率的基础是两国纸币所代表的购买力 汇率是两国物价对比 即两国货币所代表的购买力之比 三 购买力平价论的基本形式1 绝对购买力平价 1 前提条件 对于任何一种可贸易商品 一价定律都成立 在两国物价指数的编制中 各种可贸易商品所占的权重相同 2 基本公式 1 2 3 3 式是绝对购买力平价的基本公式 它意味着汇率是以不同货币衡量的可贸易商品的价格之比 现代经济学分析中 常认为一价定律对不可贸易品也能成立 因此汇率是以不同货币衡量的一般物价之比 例1 假如在日本花100日元可以买到的商品在美国需要花1美元 那么购买力平价便为 USD1 JPY100如果此时市场汇率为 USD1 JPY105那么就会有人在日本买入商品再到美国卖出 套购 以获取收益 直至使市场汇率恢复到买力平价水平 套购无利可图 套购就会停止 购买力平价成立 2 相对购买力平价 1 主要观点 相对购买力平价从动态角度考察汇率的决定与变动 认为汇率的变动由两国通货膨胀率差异决定 是两国货币所代表的购买力变动率之比 2 基本公式 4 例2 假如某段时期 日本商品价格从100日元上升到150日元 同期美国商品价格从1美元上升到1 25美元 那么 相对购买力平价为 于是日元与美元的汇率应由原来的 USD1 JPY100调整为 USD1 JPY120 3 相对购买力平价其他形式现实中 由于 一是交易成本存在 二是各国一般价格水平的计算中商品及其相应的权重存在差异 因此 各国一般价格水平以同一种货币计算时并不完全相等 而是存在一定的较为稳定的偏差 对上式求导 推出变动率的关系 基本含义 相对购买力平价意味着汇率的升值与贬值是由两国的通货膨胀率的差异决定的 如果本国通货膨胀率超过外国 本币将贬值 三 购买力平价论的检验 分析与评价1 检验在实证研究中 一般只有在高通胀时期购买力平价才能成立 而对20世纪70年代以来发达国家汇率分析得出的一般性结论是 1 在短期内 高于或低于购买力平价的偏差经常发生 并且偏离幅度较大 2 从长期看 没有明显的迹象表明购买力平价成立 3 汇率变动非常剧烈 远超过相对通胀率 上述结论说明购买力平价论并不能得到实证检验的支持 15 对相对购买力平价的实证研究人民币汇率1980 1998 年平均值 资料来源 IFSyearbook1999 16 对相对购买力平价的实证研究 续 中美通涨率比较1980 1998 年平均值 2 原因分析现实中 购买力平价一般并不能得到实证检验的支持 究其原因大致是 1 购买力平价在计量检验中存在技术上的困难 2 短期看 汇率会因为各种原因暂时偏离购买力平价 如价格粘性 资本与金融账户交易 3 长期看 实际经济因素的变动会使名义汇率与购买力平价产生永久性分离 如生产率的变动 消费偏好的变动 自然资源的发现 贸易管制等 3 购买力平价理论的评价 1 购买力平价的理论基础是货币数量说 货币数量决定货币购买力和物价水平 进而决定汇率 2 购买力平价是最有影响力的汇率理论 长期均衡标准 3 不少经济学家认为 PPP并不是一个完整的汇率决定理论 并没有阐述清楚汇率和价格水平之间的因果关系 4 购买力平价存在一些缺陷 一是忽略了国际资本流动对汇率的影响 二是购买力平价忽视了非贸易品因素 也忽视了贸易成本和贸易壁垒对国际商品套购的制约 三是计算购买力平价的诸多技术性困难使其具体应用受到了限制 四 购买力平价论在中国的应用 式中 EY MY分别表示一定时期以人民币衡量的中国出口 进口总值 ED MD分别表示一定时期以美元衡量的中国出口 进口总值 P表示预期利润率 一 利率平价论的基本思路 利率平价论从金融市场的角度分析了汇率与利率之间的关系 认为 两国间的利率差异会引起资金在两国间的流动 套利 以获取利差收益 而资金的流动会引起不同货币供求关系的变化 从而引起汇率变动 汇率的变动会抵消两国间的利率差异 从而使金融市场处于平衡状态 第二节利率平价论 7 式中 f表示远期汇率 e表示即期汇率 i和i 分别表示本国利率和外国利率 7 两国货币汇率的远期升贴水率近似地等于两国利率之差 如果本国利率高于外国利率 则远期外汇必将升水 即本币远期将贬值 否则 恰好相反 7 式的经济含义 二 利率平价论的基本形式1 抛补利率平价 7 式的简单推导 假设 A国 本国 一年期存款利率为i B国 外国 一年期存款利率为i 即期汇率为e 直接标价法 远期限汇率为f 那么 存款1单位本国货币 1年后可得 1 i 的A国货币 存款1单位外国货币 1年后可得 1 e 1 e i 1 i e的B国货币 即 1 i e f的A国货币 两国存款收益应该相同 1 i 1 i f e 即 1 i 1 i f e 即 7 式 上式两边同减1得 i i 1 i f e e 即 f e e f e e i i i 由于 f e e i 非常小 可略去不计 于是得 抛补利率平价的缺陷 实证检验中 基本能较好成立 除了外汇市场激烈动荡时期 但是 存在缺陷 1 没有考虑交易成本 2 不存在资本流动障碍 3 假定套利资金是无限的 2 非抛补利率平价 在不进行远期外汇交易时 投资者通过对未来汇率的预期来计算投资收益 如果投资者预期一年后的汇率为Eef 则在B国的投资收益为 Eef 1 i e 如果这一收益与投资本国收益存在差异 则会出现套利资金流动 因此 在市场处于均衡状态时 有下式成立 1 i Eef 1 i e对之进行与 7 式相同的推导得 8 非抛补利率平价公式的经济含义 预期的汇率远期变动率近似地等于两国货币利率之差 在非抛补利率平价成立时 如果本国利率高于外国利率 则意味着市场预期本币将来会贬值 对利率平价论的评价 1 它从资本流动的角度指出了汇率与利率之间的关系 有助于理解外汇市场上汇率的形成机制 2 它具有特别的实践价值 3 它以资本自由流动为前提 且忽略了套利的成本 3 实际利率平价 1 实际利率平价理论是指 在资本自由流动和购买力平价成立的情况下 如果购买力平价成立 那么汇率变动的内在均衡力量是不同国家之间实际利率相等 2 实际上 实际利率平价只是 名义 利率平价的另一种表现形式 3 实际利率平价成立要求购买力平价和 名义 利率平价成立 4 抛补利率平价和非抛补利率平价的统一 1 外汇市场上投机者的投机活动可以使两种利率平价统一起来 2 作用机理 3 重要命题 远期汇率是未来即期汇率的无偏估计 unbiasedpredictor 三 本币 外币投资回报率曲线与汇率决定过程四 对利率平价的简单评价 第三节国际收支说 是从国际收支角度分析汇率决定的一种理论 汇率是外汇市场上的价格 外汇市场上供给和需求的变动对它有着直接的影响 而外汇市场上的交易行为又都是由国际收支决定的 一 国际收支说的早期形式 国际借贷说1861年 英国学者葛逊较为完整地阐述了汇率与国际收支的关系 指出 汇率作为外汇的价格 决定于外汇市场的供给和需求流量 而外汇的供求流量来自于国际收支 由此 一国国际收支赤字意味着在外汇市场上外汇供不应求 本币供过于求 将导致外汇汇率上升 反之 将带来外汇汇率下降 葛逊的理论上实际是就是汇率的供求决定论 但他没有说清楚哪些因素具体影响到外汇的供求 从而大大限制了这一理论的应用价值 国际借贷说的这一缺陷在现代国际收支说中得到了弥补 二 国际收支说的基本原理假定汇率完全自由浮动 汇率是外汇市场上的价格 通过自身变动实现外汇市场供求平衡 从而使国际收支始终处于平衡状态 即CA KA 0 第三节国际收支说 一 影响国际收支的因素经常账户主要由商品与劳务进出口决定的 进口主要是由本国国民收入 Y 汇率 e 相对价格 P P 决定的 出口主要是由外国国民收入 Y 汇率 e 相对价格 P P 决定的 从而影响经常账户收支的主要因素为 CA f Y Y P P e 假定资本与金融账户的收支取决于 本国利率 i 外国利率 i 对未来汇率水平变化的预期 Eef 即 KA g i i Eef 综合起来 影响国际收支的主要因素及国际收支均衡条件为 BP h Y Y P P i i e Eef 0从而均衡汇率为 e k Y Y P P i i Eef 二 各变量变动对汇率的影响国民收入的变动 其他条件不变时 Y M 对外汇的需求 e Y X 外汇供给 e 价格水平的变动 P 本国产品竞争力 CA恶化 e P 本国产品竞争力 CA改善 e 利率水平的变动 其他条件不变时 i 资本内流 对外汇的供给 e i 资本外流增加 外汇需求 e 市场预期外汇汇率上升时 资金外流 外汇需求 e 因此 国际收支说基本原理可以概括为 三 注意各变量变动对汇率影响的分析是在其他条件不变下得出的 而实际上 这些变量之间本身存在着复杂的关系 例如 本国国民收入的增加 增加进口 造成货币需求的上升而造成利率提高 这又带来了资本流入 可能导致对未来汇率预期的改变 三 对国际收支说的简单评价 一 国际收支是重要的宏观经济变量 国际收支说从宏观经济角度而不是货币数量角度 价格 利率 研究汇率 是现代汇率理论的一个重要分支 二 国际收支说不能被视为完整的汇率决定理论 而只是汇率与其他宏观经济变量存在着的联系 影响国际收支的众多变量之间及其与汇率之间的关系是错综复杂的 三 国际收支说是关于汇率决定的流量理论 认为国际收支引起的外汇供求流量决定了汇率水平及其变动 但并没有进一步分析哪些因素决定了这一流量 第四节资产市场论 一 产生背景 资产市场论是20世纪70年代中期以后发展起来的一种重要的汇率决定理论 其产生背景是固定汇率制的崩溃及国际资本流动的高度发展 二 研究方法 1 将国内外资本市场与商品市场结合起来研究汇率 2 决定汇率的是存量因素而不是流量因素 3 在即期汇率的分析中考虑到预期的因素 1 外汇市场是有效的 2 一国的资产市场包括 本国货币市场 本币资产市场 外币资产市场 3 资本完全自由流动 抛补套利的利率平价始终成立 三 假设前提条件 四 基本思想 资产市场的失衡引进汇率的变动 而汇率的变动促使资产市场从不平衡达到平衡 均衡汇率是资产市场平衡时两国货币的相对价格 1 2 3 资产市场论 货币分析法 资产组合分析法 弹性价格论 粘性价格论 五 主要理论类型 一 弹性价格货币分析法 该理论主要分析货币供求变动对汇率的影响 1 基本模型 本国货币市场均衡条件是 Ms Md kPY i 取对数调整后可得本国价格水平表达式 lnP lnk lnY lni lnMs 同样方法得外国价格水平表达式 lnP lnk lnY lni lnMs 购买力平价提供了国内外价格水平之间的联系 P eP 上式便是弹性价格分析理论的基本模型 取对数整理后可得 Lne LnP LnP 1 2 3 1 2 3 2 经济学含义 3 经济学解释 弹性价格货币分析法的主要理论贡献 1 将购买力平价理论运用到了资产市场上 对现实生活中市场汇率的频繁变动提供了一种解释 2 在货币模型中引入了货币供应量 国民收入等经济变量 从而比购买力平价理论有更广泛的运用 弹性价格货币分析法的局限性 1 它具有与购买力平价论同样的缺陷 2 它假定货币需求函数是稳定的 商品价格具有完全弹性 这在理论中至今仍有争议 4 简单评价 二 粘性价格货币分析法 汇率超调模型 1 假设前提条件 1 货币需求是稳定的 抛补套利的利率平价成立 这一假设与弹性价格论的假设一致 2 商品市场价格具有粘性 购买力平价在短期内不能成立 这一假设与弹性价格论的假设不一 2 基本观点 由于商品市场价格具有粘性 货币市场失衡的调整 完全由资产市场来承担 引起利率和汇率水平的超调 当价格开始调整时 超调得以纠正 市场达到长期均衡 3 超调模型的调整机制 Ms Md YPi 短期内不变 出现超调 大幅度下降 资本外流 汇率大幅度上升 国内物价上涨 吸纳过多货币 Ms0P0e0 e E1 E0 T1 T2 Ms1 P1e1 e P MsPe 货币供应量 利率 汇率指数 T 时间 汇率从超调到均衡的调整过程 200 150 100 0 1 基本假设 2 推到过程 3 超调幅度与超调过程 4 超调模型的经济学解释 5 超调