S公司房地产私募股权基金融资模式.doc

S公司房地产私募股权基金融资模式第三章S公司房地产开发项目融资问题分析3.1项目概况3.1.1房地产业务发展现状S公司创立于1995年，是一家业务聚焦本土的专业投资公司，投资领域涉及商业零售、房地产、酒店经营、旅游开发等，投资区域覆盖北京及周边京津、长江三角洲、西南等地区，投资及控股的总资产超过50亿元。2001年收购了K公司(国内上市公司，主营业务为零售百货和房地产业务)，近年来S公司通过K公司在京津、长三角和西南地区投资开发了许多房地产项目，并在云南省建立了一定的品牌影响力。目前，S公司主业为商业和房地产业，为促进本公司的持续发展，2003年S公司深入研究战略规划，确立了以云南上市公司K公司的发展为基础，以京津地区、长三角地区作为区域高点进行拓展的房地产战略。S公司目前在北京地区、江苏地区和云南地区均有大量土地储备和房地产开发项目，房地产业务主要由控股上市公司K公司下属房地产项目公司开发经营，S公司主要负责前期土地储备和后期开发资金筹集以及公司的整体战略发展规划等。K公司早在1997年就开始在昆明成立第一家房地产开发公司，以开发住宅项目为主，经过十多年的发展，K公司己经在云南本地形成数百万平米的开发规模，拥有一支优秀的地产管理团队，并积累了大量的开发经验，目前综合实力在云南省排名前五位。从2000年开始，S公司先后进入北京、无锡房地产市场，通过收购、挂牌、转让等方式，先后完成近两千亩一二级土地储备，整体土地储备超过8000亩，目前S公司已建或在建的住宅地产项目总规划面积己近200万平米，公司后期土地资源丰富，S公司房地产开发项目分布情况见表2:3.1.2房地产项目融资情况房地产行业是中国经济的支柱产业，一直是国民经济的重要来源，但我国房地产开发企业资金来源渠道单一，主要依赖银行贷款，而房地产行业又具有典型的资金密集型、开发周期长等特殊的行业特点，于是，这种单一的间接融资方式缺乏弹性，对经济震动大，损失也大，一旦金融危机影响便会引发房地产金融体系崩溃。因此，近年来随着我国资本市场体系不断健全完善，房地产行业正从过渡融资模式向未来目标融资模式发展，构建市场经济条件下融资模式的微观主体;从目前以银行贷款融资为主的日德模式向以证券融资为主的英美模式，也就是向多元化的融资模式发展。S公司房地产开发的融资渠道主要来自银行贷款、销售回款、证券市场融资等，2008年以来，在国家针对房地产行业的调控政策出台后，房地产开发商想再从商业银行贷款变得异常艰难，因此，S公司旗下房地产项目陷入资金紧张状态，资金匾乏成为制约S公司房地产开发业务的首要因素。同时，国内房地产市场受宏观调控政策影响，房地产市场景气回落，购房者明显处于观望状态，商品房交易量下滑，公司三地房地产项目公司均出现销量大幅下跌的趋势。此外，由于持续紧缩的信贷政策使公司融资难度加大，融资成本提高，加上原材料和人工成本提升较大，压缩了公司的利润空间。由于以上内外因素的制约和影响，近年来S公司旗下的房地产开发面积在逐年减少，下属房地产项目公司的财务数据显示，房地产项目公司的资产负债率普遍都接近或已超过70%，这也意味着S公司从商业银行贷款将更加困难，S公司主要房地产开发公司的资本结构见表3:目前，由于国内金融市场和房地产行业均受到宏观政策调控而趋于紧缩，S公司房地产开发融资渠道越来越紧。2008年，国家又出台了限制开发商囤地的国务院关于促进节约集约用地的通知，该政策规定在土地闲置两年后就要依法收回，此时，S公司还在北京、江苏和云南等地区拥有大量的待开发土地，储备土地和在建项目均需要大量后续资金投入，但国内房地产市场行情一路走低，房价下跌超出大多数人的预料，在这种情况下己建成项目的销售回款也难以兑现，因此，在国家调控政策和市场行情的双层打击下，房地产开发融资更成为S公司的首要紧迫任务。3.1.3房地产现有融资模式的成功与不足S公司房地产开发现有融资模式主要是以银行贷款主的间接融资模式，目前只有江苏无锡SBD项目与境外私募股权基金成功合作，本文在分析S公司房地产项目融资现状和探讨融资模式时，主要以云南昆明YYH项目融资现状和SBD项目融资案例来分析S公司房地产现有融资模式的融资现状、成功与不足。YYH项目代表了S公司房地产业务整体融资现状，SBD项目融资案例有其成功经验与不足。3.1.3.1现有融资模式的困境与问题目前S公司房地产业务融资问题突出，最典型的是位于云南省昆明市的YYH项目，该项目是S公司在建的规模最大的商业地产项目，由S公司与K公司共同出资设立的YYH房地产公司(以下简称为YYH项目公司)开发建设，YYH项目位于昆明市东北部，可开发面积近2600亩，区域位置优越，生态环境良好，己经被纳入大昆明城市体系规划。根据YYH项目规划方案，YYH项目开发规模庞大，项目从2006年底开始动工，开发工期预计6一7年，计划分三期开发，目前YYH项目一期、二期己基本开发完成，三期项目已动工，后续资金需求量大。YYH项目整体投资预算约46000万元，项目资金主要来源于银行贷款，该项目融资模式代表了S公司房地产项目融资的基本模式，YYH项目的融资模式见图2:如上图所示，YYH项目资金最大来源就是银行贷款，由于全球金融危机导至国内房地产行业进入萧条期，房地产市场销售也不理想，同时，国内紧缩的信贷政策限制房地产开发企业从商业银行贷款，因而导至YYH项目流动资金不足，项目贷款偿还能力差，项目负债率上升，从K公司2007年财报提供的数据获悉，YYH项目公司资产负债率高达88.67%，2010年上半年，YYH项目公司资产负债率已经超过96%，这种高负债率随时都会引发财务危机，从而使YYH项目融资模式存在资金链断裂的可能性很大。3.1.3.2SBD项目融资的成功经验sBD项目是S公司旗下的一个住宅类开发项目，该项目开发商江苏BD实业发展公司(以下简称为SBD项目公司)在2007年进行外部股权融资前资产负债率高达81.70%以上，当时该项目已不能再从银行贷款，而且项目后期土地款仍未交清，剩下约1.7亿的土地款成为项目开发的障碍，如果土地款不能及时交清则该项目后期就不能动工建设。经过公司管理层讨论后，S公司以SBD项目还未开发的A地块中的EF地块和B地块(总面积约为401亩)作为融资对象，从2007年下半年开始与各类金融机构接触，寻找更多的资金来源渠道。经过多次谈判，最终与E基金(E基金总部位于纽约，创立于1977年，其管理资产为130亿美元，近两年在台湾，香港和大陆的投资分布于住宅，工业园和物流园地产领域。)达成合作协议，E基金总共投资1.75亿元增资SBD项目。SBD项目公司增资后变更为中外合资公司，通过外方股东增资获得了充足的项目开发资金，公司资产负债率从融资前的81.70%降至融资后的54.01%，增强了项目的抗风险能力，法人治理结构进一步完善，经营管理水平得到了提升，公司具有较好的盈利前景;更为重要的，S公司通过与E基金合作，更加熟悉私募股权基金的投资特点，为以后继续与私募股权基金合作奠定良好的基础，SBD项目融资模式见图3:从以上两个项目的融资模式可以发现S公司房地产项目融资的困境与问题、成功与不足，对现有融资模式总结如下:A.Yn压项目融资模式的限制与风险YYH项目融资模式是以银行贷款为主的间接融资模式，这种传统的间接融资模式存在很大风险，如国家对房地产行业的信贷调控政策和房地产市场不景气将会直接限制项目从商业银行再贷款和销售回款不能按预期收回，而且这种融资模式各资金渠道相互依赖，不管哪个资金环节出现问题，最终都会影响到银行贷款，从而导至项目资金链断裂。YYH项目代表S公司房地产现有融资模式的现状，其他房地产项目资金周转也已不同程度出现困难，因而，由于S公司房地产现有融资模式易受到国内金融环境和法律政策限制，所以这种融资模式风险很大。B.SBD项目融资模式的成功与不足SBD项目融资模式是一种简单的私募股权融资模式，这种融资模式避免了S公司房地产现有以银行贷款为主的间接融资模式限制与不足，但这种单一的项目合作并不可复制和延续，因此，SBD项目融资成功并不具有可持续性，不能解决S公司旗下其他房地产项目的融资困境，但可通过SBD项目融资案例对本文研究房地产私募股权基金融资模式将会有所启示。根据以上分析和总结，S公司现有融资模式的成功与不足见图4:3.2项目融资存在的问题从S公司房地产业务融资现状来看，房地产现有融资模式不适合S公司的内外部环境和条件，项目融资存在问题主要表现在以下几个方面:3.2.1项目融资渠道单一，主要依赖银行贷款从S公司旗下的房地产项目公司财务状况来看，S公司房地产项目公司初期的资金筹措主要来源于股东个人投资，而在项目开发过程中则主要来源于商业银行开发贷款、上市公司再融资和销售回款。这样长期下去便形成了一种恶性循环，项目融资渠道单一，开发资金主要依靠银行贷款支撑，其他方式的融资都是短期行为，目的只是为了从商业银行获取项目开发贷款，一般银行贷款要求自有资金达近三成才能获得贷款资格，则公司只用筹够三成资金就可以启动项目。例如YYH项目的开发资金来源主要是银行贷款、销售收入再投入和利用股票市场再融资，当前，在政府对房地产行业调控政策未放松的情况下，紧缩的信贷政策传递效应也会影响到房地产交易市场、股票市场，销售回款和股票市场融资受到公司基本面及相关政策因素影响较大，因此，资金无法保证按计划筹措。从下表中可以看出，YYH项目还贷能力逐年下降，因而从商业银行再贷款难度进一步加大，YYH项目贷款情况见表4:3.2.2资本结构不合理，资产负债比率偏高我国房地产开发企业的负债水平普遍都在80%以上，房地产企业的资金密集、开发周期长的特点决定了这个行业的高杠杆性，特别是在成长期和成熟期的房地产企业负债率几乎都达到80%一90%，个别房地产企业的负债率甚至超过90%，按照商业银行贷款申请要求不超过70%的条件限制，高负债率的房地产企业一般很难再从商业银行贷到款。从S公司房地产项目进度和资金需求来看，在建中的房地产开发项目仍需大量后续开发资金支持，另外，S公司通过旗下的大量土地储备、后续的待开工项目也急待资金投入，房地产项目公司普遍处于高负荷运转状态、资本结构不合理、过高的资产负债率，在这样的情况下，S公司企待调整其房地产业务，优化不合理的资本结构，以降低高负债率。表5显示，2010年上半年，YYH项目仍有贷款余额3.“亿元。此外，YYH项目公司还有1.06亿欠款，其中包括欠K公司往来款6018，08万元，为补充公司流动资金，昆明WJ房地产开发有限公司向YYH项目公司提供暂借款余额4546石7万元，因此，截止到2010年6月30日，YYH项目公司对外负债4.72亿元，估计负债率已高达%。2.3银行贷款成本高且与项目开发周期相矛盾虽然银行贷款是房地产企业最稳定可靠的资金来源，但从银行贷款期限一般较短，与房地产开发周期不匹配。从银行获得项目贷款一般不超过三年，而项目开发周期一般在三至五年左右，如果遇到房地产市场不景气，就有可能无限期地延期开发，贷款利率也会受到货币政策的影响而产生波动，因而，银行贷款与项目开发周期不匹配，就会使在建项目开发进度受阻，有可能不能按期完工，项目成本和风险增加。例如YYH项目主要是从商业银行贷款，每次贷款期限均为1.5年，原计划在2010年底完工，实际上第三期仍在建设中，主要原因是当前国内房地产市场仍然不景气，YYH项目仅依靠销售回款很难支持整项目的后期开发，因而开发进度比原计划推后，YYH项目开发进度计划见表5:2.4现有房地产融资模式缺乏可持续性目前，S公司的房地产项目的融资渠道主要来自商业银行贷款，从商业银行贷款一般由上市公司K公司做担保，由于贷款受到信贷政策、担保实体的限制，期限较短、额度受限。这种融资模式只能满足项目短期资金需求，不能满足后续的大量开发资金需求，而且易受到宏观经济、房地产行业和金融市场波动的影响，增加项目开发的不确定性。此外，银行贷款一般都是一次性发放、限期支付利息和还款，如果项目建设和销售不理想，则项目公司的信誉度下降，如果贷款银行对项目公司的评级下调，更会影响后续项目的再贷款，因而，这种间接的债务融资模式不适应房地产项目开发的特点，缺乏可持续性。鉴于国内房地产开发企业的融资渠道越来越窄，间接融资的成本也不断上升，所以，S公司必须改变现有融资模式，拓展直接融资渠道，构建一种可持续融资模式。3.3项目融资存在问题的成因及后果分析针对以上融资存在的问题，本文进一步分析了S公司房地产业务现有融资模式存在问题的形成原因及后果如下:3.3.1房地产融资限制因素多，间接融资易受政策影响房地产行业与国家宏观经济、金融市场等密切相关，易受到宏观经济波动、通货膨胀、货币政策以及利率政策、房地产上下游产业链上相关行业的影响较大，例如由于全球金融危机导至国内金融市场波动促使政府出台一系列的信贷调控政策，从而使房地产开发贷款利率上升、借款成本增加;而另一方面，由于金融危机引起通货膨胀而导致国内水泥、钢铁、木材等原材料价格上涨，也使得房地产开发成本上涨。因此，2008年金融危机蔓延到我国以后，政府对房地产行业采取了谨慎而严厉的调控手段，目前采取的货币紧缩政策，意味着信贷规模收缩，对房地产企业造成双重不利影响，资金来源中的银行贷款和预售回款均受到严重影响，这是政府从信贷资金、市场源头双管齐下来防止房地产市场泡沫形成。因此，在国家宏观经济政策等不断变化情况下，房地产行业就会非常敏感。对房地产开发企业来说，一条腿是政策，另一条腿就是资金，也就是说，如果政策限制、资金缺乏，则基本上就不能进行下去。2008年后，由于受房地产行业调控政策影响，S公司旗下房地产开发进度受阻，市场预售房价很快回落，商品房销售回款不能按期收回投资，再加上股票市场也不景气，从二级市场再融资也一再受阻，在以上综合因素的影响下，从商业银行贷款也越来越困难，影响S公司房地产开发的正常运营。近年来，S公司房地产业务收入一直处于下滑状态，甚至在2009年政策调控最严厉时房地产业务收入锐减25.85%;相反地，2007年以来，房地产开发成本却历年增加，未销售商品房存货剧增，比上年增涨了91.06%，2009年才逐渐好转起来，S公司房地产业务开发及销售情况见表6:由于国内资本市场发展缓慢，资本市场体系还不健全成熟，房地产开发企业很难从资本市场平台及时获得项目开发资金，基本上主要通过银行贷款获得持续的开发资金，房地产企业融资渠道变窄，是令资金实力重要性日益凸现的重要原因。目前，房地产开发企业资金来源主要是银行贷款、预售款以及自有资金等，其它如房地产信托、外资投资基金等融资方式实际发挥作用较小。一般地，房地产开发企业的贷款需求很大，而房地产行业又易受到国家政策和资本市场发达程度的影响，一旦哪个环节出现问题，就有可能使经营现金流趋紧，从而使引发财务风险的概率增大。国内外的相关实证研究表明，企业的负债结构失衡情况下，如果债务水平继续增大，则债务融资的成本加大，这样引发财务风险的概率就会增大，一旦项目的资金流链断裂，就有可能使企业面临破产威协。因此，在这种系统性风险无法避免的情况下，就会影响S公司的资金融通能力，进而引发财务风险的概率增大。例如YYH项目公司目前主要从商业银行获取短期贷款支持项目开发，每年都要偿还大量短期贷款利息，公司资产负债率己高达90%以上，引发融资成本和风险也会加大。3.3.3银行贷款与项目开发周期不匹配，融资效率降低银行贷款一般是短期贷款，而且呈现刚性，贷款额度、审批程续、还款期限严格，一般情况下，银行给房地产开发企业的贷款期限不会超过三年，每年都要支付贷款利息，商业贷款的刚性与房地产开发周期特点很不协调，不能满足开发周期长、较大规模的房地产项目资金量需求。这样不仅增加了项目融资成本，而且贷款期限与项目开发周期不协调影响项目进度。在当前政府对房地产行业宏观调控的情况下，房地产市场正处于低迷期，S公司现房的销售情况不容乐观，销售回款无法按期收回影响项目现金流状况，这样，银行贷款的还款刚性与S公司的房地产项目开发周期的矛盾日益显现。例如YYH项目共分为三期开发，原来预计5年完成，计划从2006年动工到2010年建设完成，但实际上目前YYH项目三期还正在开发中，因此，贷款期限与YYH项目开发周期不能匹配，影响项目开发进度正常进行，也会加大项目融资成本，从前面表6的相关数据看出，项目原预计总投资额46000万元，但目前YYH项目开发进度比原计划推迟，预计项目各项目成本自然增加，这样总投资额还会增加，贷款利息增加，融资效率就会降低。3.3.4现有房地产融资模式不能从根本上解决融资问题房地产企业传统的融资模式一般先用自有资金拿地，然后借助银行贷款等融资方式开发、建设，通过预售款维持运转、还贷，然后用项目产生的自有资金继续拿地，开始新一轮循环。问题一般出在第二个环节，银行贷款在房地产开发资金中的占比基本保持在20%左右，自有资金和股权融资占35%左右，剩余45%主要依靠预售款，但如果银行贷款环节出现问题，则会影响整个资金链运转。银行贷款融资需要很高的商业信誉度和担保能力，但自从爆发全球金融危机以后，中国政府对房地产行业的调控和监督力度不断加强，国内房地产市场十分低迷，使得S公司旗下住宅项目的销售业绩下滑，间接影响其商业信誉和担保能力，从而影响其从商业银行贷款的信誉度。同时，不断出台的调控政策限制商业银行给房地产开发企业放贷和个人购房贷款，使得S公司从房地产市场销售回款的渠道受阻，从而不能保证项目自有现金流供应。此外，由于受到金融危机的影响国内股市也不断下行，尤其是房地产板块一直处于低谷，2008年K公司定向增发方案也因不符合证监会相关要求未能在证监会审批通过，使S公司旗下房地产开发进度受阻，这些原因导致了S公司从商业银行贷款更加困难，从而也使S公司房地产开发现有融资模式出现断裂的可能性增大。因此，S公司必须从项目融资可持续性考虑，建立一种长久的融资模式才可以从根本上解决房地产项目融资问题。综上可知，由于S公司正处于成长期，内部资源积累不能满足房地产开发资金需求，银行贷款也因受政策限制更加困难，通过私人借款成本太高也不现实，同时，由于国内上市要求较严，上市融资的资格、条件也不具备。相比之下，只有通过私募股权基金融资符合S公司房地产项目融资要求，并具有可操作性，但要设计长远、持续的融资模式才可以彻底解决S公司房地产项目融资问题。基于对现有融资模式分析结果，本文对S公司房地产项目融资MECE分析见图5:第四章S公司房地产私募股权基金融资模式设计方案4.1融资模式设计的必要性通过对S公司房地产业务及现有融资模式存在问题和原因分析，本文认为房地产私募股权基金是目前最为合适的融资方式，而且引进房地产私募股权基金融资可以从以下几方面改进S公司房地产现有融资模式的不足:4.1.1优化资本结构，融资多元化资本结构是企业理财的关键环节，也是公司治理的关键，合理的资本结构，有利于规范企业行为，提高企业价值。由于我国资本市场不发达，市场法律环境不完善、存在严重的信息不对称以及股东监控较薄弱，大多数房地产开发企业的融资偏好是依靠银行贷款，因此房地产开发企业资本结构极不合理。目前房地产行业的调控政策还有进一步加强、细化落实的趋势，房地产开发企业主要依靠银行贷款的间接融资模式己经不再适应当前房地产行业形势，直接融资将成为企业发展的理想出路。国内相关实证研究也表明，我国房地产企业须通过拓展直接融资丰富多元化的融资渠道，才能解决日益突出的融资问题，融资多元化是指从传统的银行贷款为主的间接融资向以资本市场融资为主的组合融资转变。私募股权基金由于投资方式灵活、资金规模庞大等优势，逐渐成为国内房地产开发企业新的融资方向，因而房地产企业融资从以债务融资为主向以私募股权融资和债务融资相混合的多元化融资模式演进，例如2007年鑫苑置业通过境外私募融资获得企业快速发展的后备资金，同年成功在美国纽约交易所上市。通过与境外私募股权基金长期合作，不但可以缓解S公司的资金压力，同时还能借鉴国外先进的管理经验，最大程度解决S公司旗下房地产项目的后续融资问题。在当前宏观调控形式下，一方面可以缓解项目资金压力，另一方面借助私募股权基金成熟、丰富的基金投资管理经验，可以使S公司的房地产业务快速发展，项目开发获得更好的经济效益，提高股东和其他投资人的投资回报。以YYH项目融资为例，项目原规划方案曾设想过采用多种途径融资，但实际上由于YYH项目投资规模大，主要是从商业贷款获得项目后续开发的大量资金支持，从表15统计数据可知，截止到2010年上半年YYH项目还有贷款余额3.“亿元，未包括从其他关联企业的流动资金借款，后续开发的资金压力很大。因此，YYH项目如果改变融资思路，采取SBD项目的融资方式引进私募股权基金融资的话，那么YYH项目的资本结构会趋于合理化，项目运营将获得更大的发展空间。4.1.2降低资产负债率，避免引发财务风险一般地，企业调整资本结构的原因是避免企业的融资成本过高、风险增大、融资弹性不足或约束过严等直接影响企业发展的不良因素。通常判断企业融资是否达到最佳资本结构时，方式之一是依据企业的负债率水平来作判断，当企业达到最佳资本结构时，筹措的资本的加权平均资本成本(WACC)最低，这样就使得企业的价值达到最大化。而且，一般认为最佳资本结构是一个区间，通过对企业的现实情况进行分析，人们得出了一些经验数据，如西方国家的学者认为一般企业负债率在50%600k是合理的，如果超出这一范围，将使企业潜在的投资者对其投资的安全性产生顾虑，也使实际债权人产生债权难以保证的危机感。通过借鉴现代融资理论的发展历程和研究成果，当企业发展到一定规模后，股权融资就会取代债务融资，成为企业公开融资和上市的必经通道，而且国内外相关的实证研究也表明了中小企业在成长期和成熟期阶段比较适合通过多元化的融资途径，更多地依靠股权融资来解决企业发展所需的大量资金。多元化融资可以调整S公司不合理的融资结构、降低项目公司的负债率，优化项目公司的资本结构，进而避免引发财务风险，SBD融资案例也证明了私募股权融资可以有效降低负债率，优化项目公司的资本结构，进而避免因不能偿还到期债务而有可能引发的财务风险。因此，YYH项目通过引进境外私募股权基金，可以针对企业目前的高负债率问题，采取灵活的投资方式，降低高负债率，优化YYH项目的资本结构。4.1.3配合项目开发周期融资，提高融资效率本文第三章己经详细分析了S公司房地产业务的特点和融资需求，S公司房地产项目通过私募股权基金融资可以根据项目开发周期协商投资期限，投资额度和回报率等一系列合作问题。而且，双方合作不会受到政策层面的太多限制，可以根据项目进展情况决定后续合作，从而提高项目融资效率。另外，私募股权基金进驻后还可以优化项目运营管理和提出财务改善建议，这样，可以实现S公司房地产业务快速布局和发展的战略目标。例如YYH项目资金需求量大，而商业银行贷款额度和期限受到企业效益、担保资产状况等影响不能满足项目的实际资金需求，YYH项目至今贷款额巨大，但偿还贷款的资金来源有限，公司拖欠银行贷款不得不向其他关联企业借款，例如根据(K公司2010年半年度报告显示，YYH项目公司仅2010年半年时间发生的贷款利息成本就达到1153.7万元(借款利率分别为5.94%，5.400/0)，如此高的贷款利息使得YYH项目融资成本上升、融资效率下降。如果YYH项目改变融资方式，引进私募股权基金融资进行持续增资，私募基金运作的特点是投资方式灵活、资金规模大、投资时期长，这样可以配合YYH项目的资金需求量大、开发周期长的需求特点，而且私募基金投资灵活，投资的目的是为了获得丰厚的投资回报，这样达到双方的要求，实现共赢的效果。4.1.4构建可持续融资模式，保证资金链顺畅私募股权基金是国外房地产企业的主要开发资金来源，在国外的运作模式已相当成熟，私募股权融资的特点是投资灵活、投资期限长、投资回报与风险正相关，因此，私募股权基金可以避免债务融资的诸多缺陷，如高杠杆率引发的财务风险、贷款期限与项目开发周期不匹配、贷款利率易受到货币政策影响等。而且，私募股权基金可以视项目合作情况分阶段投资或持续投资，因此，通过私募股权基金融资可以解决项目可持续融资需求。这样可以借助私募股权融资平台，可以为S公司房地产开发提供源源不断的资金，保证房地产项目资金链顺畅。例如YYH项目的开发周期较长，资金需求量大，在当前房地产市场受政策调控限制下，YYH项目销售回款已很难再支撑项目后续开发，如果要解决Y、q诬项目融资问题，目前最理想的融资工具就是投资方式灵活、资金实力雄厚且可以持续投资的私募股权基金作支持。因此，如果YYH项目能与境外私募股权基金合作就可解决项目可持续融资问题，从而保证项目资金链畅通。4.2融资模式设计的影响因素S公司房地产业务融资模式设计涉及多方面的因素，投融资双方的利益考虑是首要因素，其次就是融资模式组织结构、运营管理等方面的考量因素。S公司房地产业务融资模式设计的影响因素具体从以下两个方面来分析:4.2.1投融资双方的考量因素投资方首先从自身资金安全的角度出发，考虑可能会发生的各种威协，例如项目因素、投资运营及资金退出渠道等影响因素，以及投资对象所在国家的宏观经济运行、投资国国家政治环境及相关政策法规等都可能成为影响项目运营的相关因素;融资方主要从项目控制权、现金流需求预测、融资成本及风险因素等方面来考虑与自身利益的平衡，主要有项目合作双方的利益诉求，所需资金规模、资金注入的时间安排、合作框架、相关增值服务等方面考虑。4.2.1.1投资方考量因素A、项目管理团队背景私募股权基金一般在准备投资一个项目前，会经过科学严密的项目筛选，而项目筛选的首要考虑因素就是项目管理团队背景，因为光有一个好的项目还不28够，项目能否带来高回报，很大程度与项目管理团队的能力有关，优秀的项目管理团队可以保证项目高质量运营，经理人的高素质、丰富的管理经验等，可以支撑项目运营的高效执行。例如E基金在投资SBD项目前专门对SBD项目进行了实地调查，包括SBD项目前期己售楼盘情况，当地房地产市场行情以及项目管理团队的专业背景等进行了解，然后才决定与SBD项目公司合作开发。B、项目价值及盈利预测私募股权基金管理人在考虑是否投资一个项目时，首先会对项目进行调研，考察项目的投资价值和盈利预测，因为只有项目具有较高市场价值，投资才能取得丰厚的投资回报。一般情况下，投资方会派自己的团队人员进行市场调研，结合项目资料进行分析，预测项目的现金流情况，测算项目的盈利情况等，当项目真正具有投资价值和盈利能力时，投资方才会决定投资这个项目。E基金在对SBD投资前就已经核查过项目前期楼盘销售情况，并据此对SBD项目投资价值及盈利回报等进行测算后才决定投资1.75亿元。C、投资策略及投资回报率私募股权基金主要投资目的是获得丰厚的投资回报，一般在确定投资前会与项目方就投资收益率问题进行搓商，而投资策略是投资方案最关键的组成部分，由于股权投资要承担项目风险，而为了减少项目不确定性可能会产生的潜在风险，私募股权基金一般采取分阶段投资策略，即私募股权基金管理人会根据项目各阶段的资金需求预测投入资金，而下一阶段的投资要根据上一阶段的投资效果来决定，这样可以最大限度地保护投资方自身资金安全和获取预期的投资回报。SBD项目在引进E基金时，E基金分两次注入所投资资金，第一次注入增资的注册资金5313.9357万元，其余作为项目开发资金在半年内注入SBD项目公司。D、项目风险及控制措施对投资方来说，项目风险是其最关注的内容，私募股权基金一般先是筹措私人资本后，形成规模投资，因此，私募股权基金管理人要保证投资人的最低回报率，对基金管理人来说，他们只是代投资人进行投资，尽可能减少投资风险、选择合适的投资项目也是为了从中获取丰厚的管理费用和项目激励金。私募股权基金管理人一般会采取一些措施控制潜在风险隐患，例如E基金在投资SBD项目后就派驻了一名财务总监，负责监督SBD项目公司重大经营决策和公司财务状况。这样通过监督被投资项目公司的资金运营状况来防范可能会发生的潜在风险，如采取相应的预防、消除或控制措施来确保投资方利益。F、资金安全退出方式对私募股权基金投资人来说，投资房地产开发项目的目的是获取丰厚的投资回报，在合适的时机退出项目是必然的，因此，私募股权基金一般会在一开始谈判时就确定投资退出的方式，有时还会协商确定对赌协议条款，一般这些内容是附在双方的合作协议中的。目前，对于境外的私募股权基金投资人，在中国境内投资的退出方式主要有管理层回购股份、出售股份、通过境外上市后退出等，E基金在投资SBD项目前与SBD项目公司管理层签定合作经营协议时，关于投资退出条款是这样约定的，如果投资期满一年后达到其投资回报率，E基金可以与SBD项目管理层协商是否继续投资。2010年3月，SBD项目控股股东K公司与E基金达成一致，协议收购E基金所持有SBD项目公司9.7%股份，E基金也获得项目预期的投资回报。4.2.1.2融资方考量因素A、融资模式及融资需求为了确保项目能顺利开发并尽可能获得更高的项目利润，项目方一般会根据项目公司自身的资本结构情况决定采取何种融资方式来融资，在分析公司的资本结构是否最佳时，一般应用现代融资理论的相关研究成果和实证分析来判断公司的资本结构状况并进一步确定融资的方式，然后再通过项目开发方案预算来确定融资需求量，但融资模式和融资需求一般受到所在国家和地区政策的影响较大。对S公司来说，目前由于S公司旗下房地产开发企业主要通过银行贷款融资，普遍存在较高的杠杆率，这样会对进一步融资产生一些负面影响，如负债水平如果过高，融资成本和融资风险也会加大，因此，S公司探讨多元化的融资模式更加符合房地产开发融资需求，通过私募股权融资是S公司目前最可靠的融资新模式，这种融资方式比较灵活，而且符合房地产项目开发周期的融资需求。B、公司管理及实际控制权项目方在决定采取外源融资时，最大的威协是公司控制权问题，因为融资方不希望融资行为稀释其股份，从而消弱或失去对公司的实际控制权。一般情况下，因为私募股权基金最终目的是获取丰厚回报后退出项目，采用私募股权基金的融资模式不会对公司管理和实际控制权构成太大威协，所以，大多数的房地产开发企业还是很认可这种新兴的融资模式，公司实际控制权一般还是在项目方原股东手上，投融资双方一般会在合作协议中具体约定合营的相关经营及决策内容。例如，S公司在与E基金进行谈判时，双方最关注的就是增资后SBD项目公司的治理结构和控制权分配，因此，在双方的合作经营协议中就约定了公司增资后E基金对合营公司重大经营事项有否决权，但不参与管理层日常工作，因此，SBD项目公司增资后公司实际控制人仍然是K公司。C、投资方背景及投资偏好对于融资方来说，投资方背景和投资偏好也是其关注的内容，因为了解了私募股权基金的背景实力和投资偏好后，才能决定是否适合项目融资需要，如果私募股权基金的背景和实力足够大，那么融资方将得到的不尽是资金上的支持，还会获得私募股权基金管理人在公司治理和财务优化方面的改进和支持。对不同的私募股权基金来说，由于基金管理团队的资质和专业能力不同，有可能会偏好某方面的投资，有时是以行业来细分，有时以规模来细分，不管私募基金的偏好如何，融资方在融资前尽可能地了解清楚投资方的投资风格和偏好，才能设计出双方都满意的合作方案。SBD项目在引进E基金前，曾与多家投资机构接触过，因为E基金是专门投资住宅、工业园和物流园地产领域，双方谈判的合作条件比较符合SBD项目融资需求，因此，最终与E基金达成SBD项目合作经营协议。D、双方合作框架及协同效应通过前期的市场调研和多轮搓商接触，投融资双方基本上能达成合作意向，接下来就是确定正式的合作协议，在起草这份合作协议时，双方订立的合作框架会以法定的合作协议文本体现。同时，双方为了达成双赢的合作效果，会尽可能地共享双方的资源优势，让合作项目能充分利用双方的资源优势，获得更好的运营效果，这就是一种很好的协同效应，协同效应会使合作的双方都获得各自的核心利益，而不会损害对方的利益。SBD项目在引入E基金后，公司财务状况明显好转，资产负债率降至54.01%，在SBD项目融资合作中，E基金以资金优势介入，SBD项目管理团队具有专业的开发能力和成熟的项目管理经验，因此，双方的合作能够达到一种协同效应。E、可提供的融资增值服务融资增值服务指融资方在获得资金的同时，在企业治理方面也得到私股权募基金的大力支持，比如改进企业落后的管理方式，以及财务管理方面的优化等。S公司通过与境外私募股权基金的合作，不但可以解决房地产业务的资金缺口，而且在项目投资管理上可获得境外私募股权基金管理公司的大力协助和支持，双方为了达到共同的利益目标，在合作协议中会订立合营公司日后的经营管理决策程序，例如在SBD项目的融资合作协议中，E基金以财务监督的身份对SBD项目公司提供财务管理上的改进建议，并运用其成熟的基金管理经验在公司一些重大经营决策上提供参考意见，这样可以保证SBD项目公司的运营政策不会出现重大失误，逐步提高SBD项目公司的治理水平。所以，S公司通过与境外私募股权基金的长期合作，不但可以获得持续的资金保证，也可以在整体上提高企业治理水平，为S公司房地产规模化发展莫定良好的发展基础。4.2.2融资模式设计的考虑因素影响房地产企业资本结构的因素主要是企业未来销售的增长率和稳定性、企业获利水平与股利政策、资金使用结构、债权人的态度和金融市场的运行状态等，因此，在设计融资模式时，要能够保证融资企业的业务高效运营，才能保证项目融资取得理想的效果，融资模式设计质量的好坏和运行效果主要考虑以下因素:4.2.2.1调整资本结构，控制融资成本相关研究发现，借款筹资金额所占比例越接近60%，公司融资组合越多元化，融资结构就越稳定，融资成本也就越低，融资能力也相对较强，国内经营良好的上市房地产企业负债比率一般都接近于最佳资本结构，万科、保利、金地等多介于此区间。根据第三章表3中数据，目前S公司下属主要房地产公司资产负债率仍然偏高，企业面临的财务风险压力加大。以YYH项目为例，YYH项目前期主要从商业银行贷款获得项目大部分开发资金，但由于该项目的开发规模大、资金需求量很大，因此银行贷款资金期限、额度有限，己不能解决YYH项目融资需求。本章在设计S公司房地产项目融资模式时以YYH项目为模型，需要重点考虑解决YYH项目现有融资模式存在的问题，对YYH项目公司来说，直接私募融资效率高、成本低，而且融资多元化可以使公司融资结构更合理。因此，多元化融资将会使S公司旗下房地产项目公司的融资结构得到优化，避免高负债率可能引发的潜在财务风险，而且拓展直接融资后，根据现代融资理论的观点，对处于高速成长期或成熟期早期的房地产开发企业来说，多元化的融资产品加权平均成本更低，因此，多元化融资符合S公司的长远融资目标。4.2.2.2降低资产负债率，避免财务风险目前，S公司的房地产业务仍然处于成长阶段，经营实力正在逐步提升，由于之前收购上市公司K公司和重组K公司造成大量债务还未消化，S公司在战略上正逐步退出多元化的业务布局而转向专业化发展，未来的核心业务是商业经营和房地产投资，但目前S公司旗下业务整合还未完成，融资渠道也因国内房地产行业调控政策而不顺畅，负债率过高形成资本结构不合理。所以，在这样的背景下，S公司房地产业务资金匾乏即是事实，高负债率随时会引发财务危机的可能。S公司拓展直接私募融资渠道后，可以优化资本结构，有效降低资产负债率。以YYH项目为例，目前竹H项目后续资金需求压力仍然很大，从第三章表巧中YYH项目贷款统计数据来看，YYH项目资产负债率己高达96%，因此，在设计融资模式时，必须考虑YYH项目公司的财务现状，尤其是资产负债结构的不合理原因，采取一些控制财务风险发生概率的措施，对YYH项目来说降低资产负债率将会有效避免财务风险。4.2.2.3融资产品设计应匹配房地产项目开发周期在设计融资产品时，房地产项目开发周期不可忽视，由于以往从银行贷款融资期限短，而且还款具有刚性，因此，S公司融资产品设计的首要条件便是匹配房地产项目开发周期以。在当前宏观经济下行、房地产行业正受到政策调控下，对于S公司来说，寻找更适应房地产项目开发周期的融资产品显得尤为紧迫和重要。目前市场上的融资产品当中，私募股权基金作为一种在国外发展比较成熟的房地产创新融资产品，其投资特点较为符合房地产项目开发特点和融资需求，可以解决债权融资不能避免的期限短和高风险问题，因此，本文在设计融资模式时以私募股权基金作为研究对象。私募股权基金的投资期限一般在5年至10年，因此，可以满足YYH项目融资的长周期性特点，而且私募股权基金投资比较灵活，相比之下，银行贷款还款方式、期限、利率早己在贷款协议中订立而不能再改变，私募股权基金灵活的投资方式可以更好地适应YYH项目对信贷政策、房地产市场的敏感性特点，可避免潜在的政策风险或市场风险。4.2.2.4统筹项目融资，构建可持续融资模式由于S公司的房地产业务遍布京津地区、长三角地区和云南地区，目前公司正处于高速的成长期，房地产开发业务也初具规模化，适逢国家对房地产行业加强监控和调节，S公司要拓展直接融资渠道，融资组合多元化以满足旗下房地产开发项目的资金需求，因此，S公司必须统一管理房地产项目融资，协调各个项目的资金需求，调配各项目的融资进度，更好地共享融资资源，以构建可持续融资模式。如果S公司与私募股权基金达成长期合作，私募股权基金的投资期限一般较长，符合房地产项目开发周期特点，因此，引进私募股权基金可以解决S公司房地产开发可持续融资问题。例如YYH项目如果引入私募股权基金后，项目后期的开发资金就可以得到满足，项目资本结构的高资产负债率可以大大改善。4.2.2.5融资模式设计应符合我国相关法律法规由于房地产行业与投资国政策的相关性很高，一旦宏观经济运行的政策层面发生变化会立即传导到房地产行业，这种政策的联动效应很快会在房地产市场产生一些副作用。因此，在设计融资模式时，需要考虑国家相关政策法规对房地产行业的特殊要求。例如2008年以来，由于全球金融危机的扩散蔓延，导至各国的实体经济遭受严重打击，房地产行业因为其与国家政策的高度关联性，最先受到宏观政策调控影响，这种影响已经渗入到房地产开发上下游产业链的相关企业。2008年后，国内物价上涨导致建筑材料成本上升，如水泥、钢材、木材等原材料价格上涨，间接导致了在当前国家对房地产行业进行严厉调控下房价仍然继续上涨。中国房地产行业是国家经济命脉，当房地产行业陷入困境，就会导至上下游各个环节的生产企业和消费群体的正常生产和生活也被打乱，进而引发严重的通货膨胀，所以，也会进一步导至房地产企业面临资金链断裂的困境。目前，尽管证监会没有明确表示限制房地产开发企业通过私募股权基金融资，但是由于房地产私募股权基金融资刚刚在中国兴起，相关的法律法规还不健全，尤其是操作层面上仍然有法律缺失，例如私募股权基金上市退出通道还不具备法律条件。所以，对于S公司来说，设计房地产私募股权基金融资模式时，要多考虑这方面相关的法律法规可以减少以后操作层面上的许多潜在风险问题，例如私募股权基金在中国投资时，资金的进入是否顺畅，境外投资人在境内投资项目的合法身份问题等一系列实际操作方面的程序还有待于进一步完善。4.3私募股权基金联合融资模式设计4.3.1融资总体路线描述私募股权基金融资模式设计的关键是资金进入和退出方式，从国内外私募股权基金的运营经验来看，资金进入的方式有股权方式或债权方式，最佳的退出方式是上市退出，但由于国内资本市场还不完善，上市操作比较困难，因此，私募股权基金在国内投资一般选择境外上市的较多，即先培养被投资企业快速发展，当投资企业发展到符合境外上市条件后，S公司境内原股东在境外注册壳公司(BritishVerginIslandsCompany，BVI公司)，BVz公司再设立一家境外控股公司，通过股权置换资产方式把境内合营企业的房地产资产注入到境外控股公司，境外上市成功后私募股权基金管理人可以选择合适的机会售出所持境内合营公司股份而退出，获得丰厚的投资回报。例如鑫苑置业融资案例，鑫苑置业成立于1997年，专门在中国的二线城市进行住宅开发，后来借助境外私募基金投资获得项目快速扩张的后备资金，2006年8月30日，蓝山资本与美国最大的房地产投资公司之一Equity工nternational首次给鑫苑置业投资了2500万美元;同年12月15日，蓝山资本与Equity又追加投资5000万美元;2007年5月，鑫苑置业宣布完成境外上市前的第三轮1亿美元融资，同年，鑫苑置业在美国纽约证券交易所成功上市，成为第一家在美国纽约证券交易所上市的中国房地产开发企业。因此，鑫苑置业通过上市前的一系列私募融资，优化了公司资本结构、快速扩充土地储备、逐步完善其“零库存”商业模式，实现企业快速发展