第03章 股票和债券估价.ppt

1 公司金融 武汉大学经济与管理学院 2 PleaseDoRemember Thereisnoeasywaytoensuresuperiorinvestmentperformance 没有简单的方法能够保证得到高额的投资回报 3 What stheValueoftheAppleTree 前言 有一个老人拥有一棵苹果树 这棵树长的很好 不需怎么照顾就每年果实累累 每年约可卖100美元的苹果 老人想换个环境退休 决定把树卖掉 他在华尔街日报刊登广告 说希望 按最 好 的出价 卖树 到底老人能把苹果树卖多少钱 4 What stheValueoftheAppleTree Con 路人甲 出价50美元 路人甲说 这是他把树砍了卖给别人当柴烧所能得到的价值 老人斥责说 你在胡言乱语什么 你出的价格是这树的残余价值 residualvalue 对一棵苹果树来说 除非它当柴的价值高过卖掉苹果的价值 否则你出的价格根本不是好价格 去 去 你不懂这些事件 请回吧 5 What stheValueoftheAppleTree Con 路人乙 出价100美元 路人乙说 苹果树快熟了 今年这树结的苹果约可卖这个价钱 老人说 嗯 你比前人有脑筋 知道可以卖掉苹果的收入 不过你尚未考虑明年和未来各年的收入 请到别处买吧 6 What stheValueoftheAppleTree Con 辍学商学院学生 出价1 500美元辍学商学院学生 我刚从商学院辍学出来 打算到网络上卖苹果 我预估这树可活15年 每年可卖100美元 我愿意以1 500美元买下 老人叹道 喔 NO 梦想中的创业家 和我谈过的人都没像你对现实那么无知 距今15年后拿到的100元 当然比不上今天的100元值钱 把你的1500元拿去投资公债 并且重回商学院多学点财务知识吧 7 What stheValueoftheAppleTree Con 会计系学生 出价75美元要求看完老人的帐款后表示 10年前你以75美元买下 这10年你未提折旧 我不知道这符不符合GAAP 就算符合 但当时的账面价值是75美元 我愿意按这价格买下 老人语带责备 你们这些学生学得多 懂得少 这棵树的账面价值的确值75美元没错 但任何笨蛋都知道它的价值远高于此 你最好回学校去 看能不能找到一本书告诉你 会计的数字怎样用最好 8 What stheValueoftheAppleTree Con 最后是一位刚从商学院毕业的证券营业员 出价225元 翻了翻老人的历史帐簿 研究几小时后 她依据 thepresentvalueoffutureearnings 算出价值 准备要向老人出价 她说 根据历史资料 以过去3年 该树每年创造45美元的利润 所以未来它每年可为我创造45美元的利润 但是同时我也要承受风险 故我要求有20 的报酬率 否则我另外可买草莓园 所以45 20 225 这是我出的价钱 老人说 很高兴学到一课 你的出价我要再思考一番 请明天再来一趟 9 What stheValueoftheAppleTree Con 隔天 老人说我们可以来谈生意了 昨天你把算出的45美元称做利润 利润是扣除成本以后的收益 但是有些成本我不用支付现金 所以我们来谈 现金 假如我们对未来的收入及成本的看法一致的话 那我们可对未来5年做出每年50美元现金收入的最佳估计值 然后假设那其后的10年 每年40美元 15年后树死当柴烧的20美元 现在我们要决定的是 算出你在取得这一系列美元现金流量的 现值 10 What stheValueoftheAppleTree Con 所以我们要决定折现率 因你可以把钱存在银行 每年可获5 的利息 这是无风险利率 但是 5 顶多只能祢补你的金钱时间价值 但很遗憾 来自苹果树的现金流量并非无风险 所以要用较高的折现率来补偿你投资所冒的风险 我们以15 来当折现率 算出这一系列的现金流量价值270 49元 我算你270元就好了 11 What stheValueoftheAppleTree Con 年轻女士说 其实不管你用的现金流量折现法或我用的利润现值法来计算价值 如果两个方法运用的十分完美应会得到相同结论 老人说 问题是利润法比较容易被误用 我比较喜欢用现金法 因为诸如折旧之类的成本并不需要支付现金 而用利润时则可以通过折旧期限和方法来人为调整 我觉得你的错误在这里 最终两人以250美元成交 12 ValuationofRiskyAssets Theintrinsicvalueofariskyassetisthenetpresentvalueofallfuturecashflows withthediscountrate r tobeyourrequiredrateofreturn 任何一种资产的价值是它能够带来收益的现值 13 第三章股票和债券的估价 一 股票概述二 股利贴现模型三 市盈率乘数法四 自由现金流折现法五 债券概述六 债券的价格七 债券收益率 14 一 股票概述 股票是一种权益证书 Apersonororganizationwhichholdssharesofstocksiscalledashareholderandhaspartialownershipofthecorporation 持有公司股票的个人或者机构称为股东 拥有公司的所有权 StockisNOTafixed incomesecuritybecausethecashflowsarenotcertain 持有股票所获得的现金流收入是不确定的 因而股票不属于固定收入债券 15 TypesofStocks 普通股与优先股面值股票与非面值股票记名股票与不记名股票中国特色 流通股与不可流通股 股权分置改革前 国有股 国有法人股 法人股 社会公众股 内部职工股 含高管股 A股 B股 H股 N股 S股等H股与红筹股蓝筹股 中价股 垃圾股 16 普通股股东的权利 剩余收益权剩余求偿权信息权投票权股票转让权优先认股权 17 优先股的特征 优点 优先收益权 股利 优先清偿权缺点 放弃了成长性放弃了投票权 18 股票的价值 股票的票面价值 1元 股股票的帐面价值 每股帐面价值 权益总额 发行在外的总股数在我国也称为每股净资产 股票的市场价值 市场价格 股票的收益价值 每股税后利润 EPS 股票的分配价值 每股股利 DPS 19 二 股利贴现模型 一般公式股利类型特殊情形增长的源泉NPVGO方法 20 DDM 一般公式 Cashflowsfromthestock 持有股票所能获得的现金流 Dividendpayments 股利 Revenuefromfuturesalesofshares 出售股票所得到的收入 假定投资者准备购入某只股票 并持有两年 那么投资者购入这只股票愿意支付的价格为 21 Equivalence ContinuingthisprocessandtakingthelimitasT andassumingPTisfinite i e PT thenonegets 如果持有股票期限为T 则股票价格可以表示为 22 DDM 忽视了资本利得吗 上述股利贴现模型的一般公式表明 股票价格等于所有预期股利的贴现值 股利贴现模型是否忽视了投资者获取资本利得的动机 资本利得取决于股票的未来出售价格 由于股票的未来出售价格依赖于那时对股利的预测 因此对股利的预测实际上决定了资本利得 23 股利类型 股利贴现模型的一般公式要求预测企业未来每年的股利 运用起来比较复杂 ValuationofDifferentTypesofStocksConstantDividends ZeroGrowth 固定股利 股利零增长 ConstantDividendGrowth 股利固定增长 DifferentialGrowth 股利变动增长 24 固定股利 股票的估价 Assumethatdividendswillremainatthesamelevelforever 普通股 优先股 Sincefuturecashflowsareconstant thevalueofazerogrowthstockisthepresentvalueofaperpetuity 25 AssumedividendsareexpectedtogrowbyaconstantrateofgperyearandthecurrentdividendpaymentisD0 then 0 1 2 t D1 D2 Dt D0 P0 股利固定增长 股票的定价 26 Sincefuturecashflowsgrowataconstantrateforever thevalueofaconstantgrowthstockisthepresentvalueofagrowingperpetuity Assumethatdividendswillgrowataconstantrate g forever i e ConstantDividendGrowth GordonGrowthModel 27 期初股利是否支付 戈登公式实际上表明 股价增长率与股利增长率相同 股利会永久增长下去吗 股利固定增长 三点说明 28 股利变动增长 AnExample Acommonstockjustpaidadividendof 2 Thedividendisexpectedtogrowat8 for3years thenitwillgrowat4 inperpetuity Whatisthestockworth Thediscountrateis12 29 ADifferentialGrowthExample continued 01234 0123 Theconstantgrowthphasebeginninginyear4canbevaluedasagrowingperpetuityattime3 30 DDM 特殊情形 SomespecialCases Nodividends 无股利 股利增长率高于折现率 31 无股利公司 公司为什么不发放股利 成长性公司代理问题不发放股利的后果 1 将来发放股利 2 被接管无股利公司的股票定价 Donocurrentdividendsnecessarilymeanthatthevalueofthefirmiszero 股利贴现模型不适用采用其他方法对股票进行估价 自由现金流折现法 市场乘数法等 32 当不支付股利的公司开始支付股利时 股利增长率为无穷大 g r 股利增长率超过折现率时 或者g r时 股利增长模型不适用 在某些特定时期 公司股利增长率可能会高于或者等于折现率 但是这种状况不会永久持续下去 一定时期后公司股利会维持较低的增长率 低于折现率 或者实行固定股利政策 股利零增长 由于公司股利增长率高于或者等于折现率只持续有限的一段时期 在这段时期内不能运用永久年金现值公式推导的股利增长模型 考虑采用股利贴现模型的一般公式 股利增长率高于折现率 33 增长的源泉 g从何来 如果公司没有净投资 只有重置投资 公司保持原有的生产能力 这种情况下可以认为公司盈利不会增长 从而股利也不会增长 g 0 只有当公司进行了净投资 公司盈利增长 才会有g 0 假定公司没有从外部融资 依靠留存利润进行再投资 净投资 则公司明年盈利将会增加 明年盈利 今年盈利 今年留存利润 再投资回报率 34 公司增长率公式 1 明年盈利增长率 1 今年留存利润比率 再投资回报率假定股利在盈利中所占的比例 股利支付率 payoutratio 不变 则各年留存利润比率维持不变 并且盈利增长率等于股利增长率 股利增长率 留存利润比率 再投资回报率进一步假定再投资回报率等于股权收益率 ROE 得到 股利增长率 g 留存利润比率 ROE或者 g 1 payoutratio ROE 35 再投资导致股价下跌吗 公司留存利润进行再投资 这将减少股利的发放 会不会导致股价下跌 对于成长性公司而言 再投资在短期内降低股利 但从长期看 再投资利润引起公司资产增长 公司盈利将持续增长从而导致股利增长 这将反映到现在的股价中 表现为股价上涨 比较公司不进行再投资 将利润全部分配股利 P0 EPS r D r公司进行再投资 股价将为 36 现金牛与投资机会 ACashCow 如果公司没有新的投资机会 就没有必要进行净投资 每年只需要用提取的折旧进行重置投资 而将全部利润进行分配 这样的公司称为现金牛 如果企业账面上剩下大量现金 没有了可供投资的机会 就说明这个企业走到了尽头 However payingoutallearningsasdividendsmightnotbetheoptimalpolicy Manyfirmshavegrowthopportunitiesanditmightbeprofitabletoforgocurrentgainsforfuturegains i e growthopportunities 37 成长性公司的股价 对于成长性公司而言 将全部利润作为股利进行分配是不明智的 保留一部分利润进行再投资将为股东创造更多的价值 成长性公司的股价应该高于现金牛公司 高出的部分为增长机会折现到每股股票的净现值 即 P EPS r NPVGOpershareThestockpriceisasumoftwodifferentcomponents EPS risthevalueofthefirmsifitpaysoutallearningsasdividendstoshareholders NPVGOpershareisthenetpresentvalueofgrowthopportunitiesdividedbythenumberofoutstandingshares Itistheadditionalvalueifthefirmretainsearningstofundnewprojects 38 NPVGO方法 当存在多个投资机会时 为采用NPVGO模型 必须在每股的基础上计算 1 单一增长机会的NPV 2 所有增长机会的NPV 3 公司作为现金牛的股票价格 即公司没有任何增长机会时的价值 公司股票的价格等于上述 2 和 3 之和 39 Cumberland的例题 Cumberland图书出版商在第一年底每股盈利10美元 股利支付比率为40 折现率为16 留存收益的回报率为20 公司每年都保留部分盈利以便投资于一些增长机会 试分别采用股利增长模型和NPVGO模型计算该公司的每股价格 40 方法一 股利增长模型 第一期的股利为 40 10 4美元 股留存收益比率为 1 40 0 6增长率即为 0 60 0 20 12 运用股利增长模型 每股价格为 即每股价格应为100美元 41 方法二 NPVGO模型 1 单一增长机会的每股价格在第一期公司每股盈利10美元 公司此时保留着6美元 0 6 10美元 的盈利 将这6美元的盈利投资于增长机会 以后公司每年可获得1 2美元 6 0 20 的盈利 第一期投资产生的每股净现值计算如下 即为了每年得到1 2美元 公司投资6美元 按16 进行折算 该投资机会产生的每股价格将为1 5美元 注 因为投资发生在第1期 而首次的现金流发生在第2期 因此1 5美元应是投资机会在第1期的价格 需再折现至时点0 42 2 所有增长机会的每股价格如上所述 盈利和股利增长率都是12 因为留存收益是全部盈利的一个固定百分比 所以留存收益也以每年12 的比率增长 因此 第2年的留存收益为6 72美元 6 1 12 第3期为7 5264美元 6 72 1 12 依此类推 第2期投资为6 72美元 在投资6 72获得新增长机会后 该机会又将为公司每年增加1 344美元 6 72 0 20 的盈利 则第2期投资产生的每股净现值的计算如下 注 1 68美元是第2期投资产生的盈利在第2期的净现值 还需折现到时点0 同理 第3期投资产生的每股净现值计算如下 43 类似的 所有增长机会的每股净现值折现到时点0 即为 注意到留存收益以每年12 的比率增长 所有的投资机会每年产生相同的回报率 因此每年的NPV也以每年12 的比率增长 上式可以改写为 这个永久增长年金的价格即为 44 3 公司作为现金牛的每股价格我们假设公司将所有的盈利作为分红支付给股东 此时 即为每年的股利为10美元 因无增长机会 每股的价格可用永久年金公式来计算 公司最终的股票价格是它作为现金牛的价格与公司增长机会价值之和 即 62 50 37 50 100美元结论 无论采用股利折现模型还是NPVGO模型 最终股票的价格都是一样的 尽管两种方法有所不同 但它们都运用了现值的概念 两种方法得出的价格肯定是一样的 45 现实生活中分析人士大多基于股票的市盈率对股票进行估价 市盈率是每股价格与每股盈利的比值 在股票投资中 市盈率成为一个受到关注频率很高的指标 采用市盈率乘数法对股票估价事实上是一种可比公司法 或者是行业参照法 投资者往往比较类似公司的市盈率来分析某只股票的价格是否合理 这是基于 Thefirmiscomparablewithotherfirmsinthesameindustry Themarketvaluationiscorrectonthewholebutsometimesitismisalignedforasinglefirm Themarketvaluationcanbecorrectlyadjustedwiththetime 三 市盈率乘数法 46 对市盈率乘数法的评价 Advantages Itiseasyforusingandforcomparingamongfirms Itisprofitablewhentheaveragepriceiscorrectindealingsconcerninglotsoffirms Disadvantages Theremaybenocomparablefirms Itmaymisleadinvestors 47 市盈率与增长机会 采用市盈率乘数法要注意的问题 市盈率与风险 在每股收益相同的情况下 投资者愿意为风险较低的股票支付较高价格 市盈率与所采取的会计方法 折旧方法 存货计价方法等影响盈利 但有效市场能够识别会计方法的差异 采取保守会计方法的公司账面盈利水平低 所以市盈率高 48 其他比率 市净率 PB Marketprice Bookvalueofequitypershare垃圾股 市盈率高 市净率低绩优股 市盈率低 市净率高双高 如华工科技 双低少见 市销率 PS Marketprice Salespershare市现率 PCF Marketprice Cashflowpershare 49 四 自由现金流折现法 基本思想 计算公司自由现金流 使用资本加权平均成本贴现公司自由现金流 得到公司的整体价值 用公司整体价值减去公司债务的市场价值 得到公司股权资本的价值 计算每股价格 50 五 债券概述 定义 债券是由公司或者政府发行 承担某一确定金额债务的凭证 借款人承诺在标明的日期承担支付利息和本金 债券一般称为固定收入证券 fixed incomesecurities 固定收入证券所产生的现金流是确定的 51 债券的构成要素 票面利率CouponRate Theannualcouponpaymentdividedbythefacevalue APR 息票Coupon Regular interest paymentsmadetothebondholder Ifthecouponisconstantandpaideveryyear thebondiscalledlevelcouponbond 面值Facevalue parvalue Amounttoberepaidatmaturity 到期日Maturity Thenumberofyearsuntilthefacevalueandthelastcouponpaymentarepaid 52 TypesofBonds 按发行人类别 国债 T bills T Notes T Bonds 市政债券金融债券公司债券按发行所在地和标价货币 欧洲债券 在标价货币国之外发行的债券 扬基债券 在美国债券市场上发行的以美元标价的外国债券 武士债券 在日本债券市场上发行的以日元标价的外国债券 龙债券 在日本以外的亚洲国家市场上发行的外国债券 53 TypesofBonds 按是否有利息支付 零息债券 平息债券 金边债券按是否具