N2章 股票与债券定价模型.ppt

1 证券投资理论与分析 第二章股票与债券定价模型第一节股票定价模型第二节债券定价模型 2 第一节股票定价模型 股票发行股票定价 3 股票发行 股票是股份公司为筹集自有资本而发行的有价证券 是用以证明投资者的股东身份和权益 并据以获得股息和红利的凭证 股票作为一种有价证券 从投资者角度看是有如下基本特征 收益性非返还性流通性风险性 4 目前企业改制上市的操作步骤 5 股票的相关价值 股票作为股东投资入股及获取收益的凭证 代表着股份公司资产的价值 并可以用货币形式加以计算 相关的价值形式主要包括 票面价值发行价值账面价值内在价值市场价值清算价值 6 股票定价 一股息贴现模型 2 1 零增长股票定价模型 2 5 7 稳定增长股票定价模型 2 6 两阶段增长股票定价模型 2 8 8 三阶段增长股票定价模型 2 9 模型 2 10 9 二市盈率模型 稳定增长市盈率模型 2 12 零增长和多元增长市盈率模型 2 13 2 14 10 三其他常见的股票定价模型 实物资产定价模型股票价格 每股净资产 净资产倍率 财务比率预测定价模型利用易于预测的财务比率及股票市盈率的预测来预测未来的股价 比较分析定价模型以市场上交易的同类公司股票的三个重要财务比率为参照 作为本公司相应指标的乘数 估算本公司的股价 11 四股票的价值与价格 长期持有股票的价值模型零增长股票价值模型稳定增长股票价值模型多元增长股票价值模型 短期持有股票的价值模型 2 16 12 股票定价举例 某股票上一年股利为0 5元 预计股利增长率为12 不变 投资者要求的投资收益率20 求股价和市盈率 股价 P D1 r g 5 1 12 2 12 7 0元市盈率 7 5 14 倍 13 要点 投资收益 价值模型和财务分析 14 理解基本面分析 理解投资收益以及分析师的分析风格是如何由他们的预测投资收益的方法来决定的 利用股利贴现模型和贴现后的现金流来进行价值评估 会计量度与依据收益预测的价值评估 剩余收益价值评估模型 要点 15 投资收益 投资收益是如何计算的正常收益与异常收益之间的区别有效率的市场价格的含义什么是套利机会 和 的区别筛选策略如何起作用 和不起作用 基本面分析与筛选分析 反向分析有哪些不同各种股票选择策略在过去的表现如何 要点 16 对于期限固定的投资对于股本投资对于一年期的股本投资 收益 P1 d1 P0 到期支付 P1 d1 收益率 P1 d1 P0 P0 每一美元要求的支付 1 r 要求的收益率 r 投资收益的结构 期望收益 期望收益率 CF 1 CF 2 CF 3 CF T 1 1 2 3 T 1 0 T I 0 投资期间 T 期末现金流 现金流 初始投资 CF T 17 投资惠普公司 1991年的收益 投资惠普公司 1991年的收益要求的收益率是12 1991年年末的股票价格 50 3751991年每股发放的股利 4801991年的支付50 8551990年年末的股票价格26 0001991年的收益24 855收益率 24 855 26 0 95 6 18 如果一支股票的价格是 即对期望支付用每一美元要求的的支付1 r进行折现 则该股票得到了恰当的定价 市场价格是有效率的 无套利条件 NA 或者 股票价格是有效率的 如果股票价格等于按要求的收益率对期望收益的贴现 或者 今天的股票价格 P0 必须使得要求的收益率r等于 期望 收益率 要求的收益率 期望的收益率 19 如果无套利成立 则对于该股票而言 市场是有效率的不存在套利机会任何期望的收益率和要求的收益率之间的偏差都是可以为套利交易者带来利润的套利机会 套利机会会出现 如果 套利交易策略 如果 就买进 该偏差被称作期望异常收益 并且该法则可以重新表述为 在期望异常收益为正时买进 为负时卖出 如果期望异常收益为零 就什么都不要做 持有 如果 就卖出 20 投资惠普公司 1991年的收益 要求的收益率是12 1991年年末的股票价格50 3751991年每股发放的股利 4801991年的支付50 8551990年年末的股票价格26 0001991年的收益24 855收益率 24 855 26 000 95 6 正常收益 26 123 120异常收益21 735异常收益率 21 735 26 00 83 6 收益率95 6 正常收益率 收益率 异常收益率 12 0 21 套利的种类 风险1 纯 无风险 套利不需任何投入 但可以肯定地有所收获2 期望套利你得到异常收益的概率大于得不到的概率价格区域1 跨部门套利在同一时点上对于相同的商品有不同的价格2 跨期套利在不同时点上相同的商品有不同的价格 22 这些概念适用于多时期 有两次调整的投资 多期收益率将作为复合利率 中期得到的股利可以按 重新投资 对于年数为T的期间和平坦的利率期限结构 所要求的支付是 T对于变化的利率期限结构 则要求的支付将变为 1 2 3 T 多时期股本投资 T期的累积股利支付为 加上期末的卖出价格 将得到累积股利支付或者累积股利期末价格 在T年经过再投资的股利的累积价值称为T期期末的股利价值 23 投资惠普公司 5年期的收益 1991 1992 1993 1994 1995 d92 0 36 1995value 1990value d91 0 24 d93 0 45 d94 0 55 d95 0 70 0 24x1 124 0 55x1 12 0 45x1 122 0 36x1 123 0 70 0 62 0 56 0 51 0 38 2 77 2 76x1 12 5 1 57 1990 1995年股利的期末价值2 771995年的卖出价格 PT 84 00总支付86 771990年的购买价格 P0 13 005年期的收益73 775年期的收益率567 38 正常收益率 12 p a 76 23 异常收益率491 15 24 多时期股本投资 无套利 NA 多时期投资的无套利条件为 或 或 要求的收益率或期望收益率 25 股利和资本利得 T期收益的组成 单期收益的组成 资本利得部分 股利部分 资本利得部分 股利部分 26 内在价值 内在价值是利用对未来收入的预测以及相应的贴现率来进行计算的两种计算内在价值的方法 V0 1 期望收入的现值V0 期望收入 1 r T2 资本化的期望收益V0 期望收益 1 r T 1 总是两个要素 期望收入和贴现率不同时点上的内在价值总是遵从无套利条件 NA 27 投资建议 和 技术 适用于消极投资 忽视套利机会计算正常收益率r这是价值评估中的分母问题 技术 适用于积极投资 通过利用套利机会 努力获取超常收益预测收入这是价值评估中的分子问题消极投资需要有 技术 除了指数投资之外 积极投资同时需要有 技术和 技术 28 消极策略 技术 风险厌恶使得投资者给予风险权益以一定的风险溢价要求的收益 无风险收益 风险溢价什么是风险的正常收益 这就需要有一种为风险定价的技术 资产定价模型 风险溢价 风险因子的风险溢价x对风险因子的敏感性这样的技术有 资本资产定价模型 CAPM 正常收益率r rF rM rF 只有 风险可以产生溢价 多因子定价模型确定风险因子与敏感性 单风险因子模型 无风险市场收益率rF正常收益率r rF 1 r1 rF 2 r2 rF k rk rF ri 风险因子i的收益率 i 对风险i因子的敏感性 29 1926 1995期间股票 债券年收益率和消费价格指数变动数据概要 消极投资的收益率 30 预期市场给股票的定价有错误情境A 今天的价格偏离了它的内在价值 但是这在将来会得到纠正 情境B 今天的价格正确 但是在将来会偏离它的内在价值为了发现这些机会 需要有一种技术来计算内在价值 积极策略 技术 31 低成本的分析 筛选法 技术筛子 基于交易指标 价格小盘股被遗忘的股票周期性内部人交易成交量基本面筛子 基于基本面指标 市盈率 P E 市场价值 账面价值比率 P B 价格 现金流比率 P CF 价格 股利比率 P d 对这些方法的任何组合都是可能的 32 1963年7月 1990年12月10个不同 的群体的平均月投资收益率和 估计 的收益率 死了吗 33 基本面筛选 市场价值 账面价值比率的收益率 1963年7月 1990年12月10个不同P B比率的群体的平均月投资收益率和 估计 34 P B比率P E比率 1976 1996年的道 琼斯股票 资料来源 Lee Myers Swaminathan WhatistheIntrinsicValueoftheDow JournalofFinance Oct 1999 35 价格 价值比率 1979 1999年的道 琼斯股票 统计量基准日均值1 09September1987 1 41标准差 24April1993 0 87最大值1 75April1994 0 93最小值0 61April1995 1 18均值 2倍标准差 1 57April1996 1 15均值 2倍标准差 0 61April1997 1 46April1998 1 74April1999 1 75 36 第二节债券定价模型 债券是债务人发行的 承诺向债权人定期支付利息和偿还本金的一种有价证券 发行债券是公司筹措资金的一种重要方式之一 债券作为一种有价证券 有以下基本要素 债券面值票面利率债券期限 37 债券特征 收益性返还性流动性风险性债券的上述四个特性之间存在一定的互补关系 一种债券很难同时具备以上的四个特性 一般来说 如果某种债券的流动性强 风险小 而相应的收益率较低 反之风险大 流动性差的债券 收益率则较高 38 任何资产的内在价值取决于持有该资产可能带来的未来现金流收入的现值一价值分析 贴现债券 零息债券 2 18 直接债券 定息债券 2 19 39 二债券的定价原理定理一 债券的价格与债券的收益率成反比例关系 即当债券价格上升时 债券的收益率下降 反之 当债券价格下降时 债券的收益率上升 定理二 当债券的收益率不变 即债券的息票率与收益率之间的差额固定不变时 债券的到期时间与债券价格的波动幅度之间成正比关系 即到期时间越长 价格波动幅度越大 反之 到期时间越短 价格波动幅度越小 40 定理三 随着债券到期时间的临近 债券价格的波动幅度减少 并且是以递增速度减少 反之 到期时间越长 债券价格波动幅度增加 并且是以递减的速度增加 定理四