汇率研究1 2012 年美元走势分析.doc

汇率研究 美元走势专题 农产品 汇率研究12012年美元走势分析内容摘要 美元汇率走势一向是全球资本市场关注的焦点因其享有世界储备货币地位和全球大宗商品定价货币地位对大宗商品市场、各国经济利益再分配格局等均具有重要影响。美元指数是投资者监测美元汇率走势的首选指标。因此笔者试图从基本面、政策面和技术面三个层面展开深入分析并提示可能存在的风险因素为投资者提供指引。 美国经济增长加速、贸易赤字扩大对美元的承压力有限、通胀水平有望回落等基本面因素以及美国基准利率已无调降空间、美国推出QE3的概率较低而全球主要发达经济体或将进一步放松货币政策、美国财政赤字有望逐步收窄等政策面因素都将促使美元指数步入上涨周期技术上美元指数也已经步入新一轮的上涨周期。因此综合来看2012年美元指数有望继续上涨上方压力位为89-90一线短期而言美元指数仍处于上涨通道中若能有效站上80整数关口则有望冲击前期高点81.784否则在78-80区间振荡。 风险提示其一美联储推出QE3美元指数重回弱势跌破78一线后在72-77区间弱势振荡。其二欧债危机超预期集中爆发冲击美国金融系统和实体经济促使美元指数先扬后抑。 戚文举 宏观分析师 简历 浙江大学管理学博士现负责宏观经济的研究工作对国际宏观特别是欧美的经济和政策走势有一定的把握。 联系方式 QQ397608536 TEL0571- 87215357 EMAIL 期市有风险 入市须谨慎 1 目 录 1 美元走势分析的重要性 . 2 1.1 美国汇率制度及美元地位 . 2 1.2 美元走势的衡量指标 . 3 2 美元走势基本面分析 . 4 2.1 经济增速 . 4 2.2 物价水平 . 5 2.3 贸易赤字 . 5 3 美元走势政策面分析 . 6 3.1 财政政策 . 6 3.2 货币政策 . 7 4 美元走势技术面分析 . 8 5 结论与风险提示. 10 期市有风险 入市须谨慎 2 美元汇率走势一向是全球资本市场关注的焦点因其享有世界储备货币地位和全球大宗商品定价货币地位对大宗商品市场、各国经济利益再分配格局等均具有重要影响。美元指数是综合反映美元在国际外汇市场的汇率情况的指标用来衡量美元对一揽子货币的汇率变化程度是投资者监测美元汇率走势的首选指标。投资者本以为美元指数自2011年8月底已经步入新一轮的上涨周期。无奈期间美元指数经过两轮短暂回调后近一个月来一直在79一线盘整。投资者不禁疑惑美元指数是已经步入新一轮上涨周期还是仍处于2002年开始的下降周期这一疑惑在美联储1月24-25日议息会议宣布延长0-0.25基准利率承诺至2014年底以及欧债危机担忧暂缓的背景下更是进一步凸现出来。为此笔者试图从基本面、政策面和技术面三个层面展开深入分析并提示可能存在的风险因素进而回答投资者的疑惑为投资者提供指引。 1 美元走势分析的重要性 1.1 美国汇率制度及美元地位 美国的汇率制度是二战后由固定汇率制度逐渐演变成浮动汇率制度。二战后美国凭借其经济实力和军事实力建立了黄金美元本位的布雷顿森林体系。这不仅使美元成为世界货币获得大量的铸币税而且也通过操纵美元走势无偿占用他国资源。1971 年8 月15 日美元停止兑换黄金后国际货币本位就变为纯粹的美元本位各国对维持美元的国际货币地位采取了积极的合作态度这是因为没有其他替代办法美元仍能兑换其他通货即它具有“市场可兑换性”由于在有N个国家通货的世界里只有Nl种汇率而美国一直愿意承担第N 个国家的被动角色其他国家则倾向将其货币低估。布雷顿森林体系崩溃后临时委员会1976 年1 月在牙买加召开会议通过了以美国和其他一些国家主张的自由选择汇率制度的“牙买加协定”。实际上该体系是当时的一种权宜之计但浮动汇率使美元有贬值权利通过黄金非货币化使美国赖掉其所欠外债而特别提款权SDRs、欧元等一直不能成为主要储备资产国际货币制度出现事实上的美元本位。 美元是全球金融市场中具有不可估量的地位。一方面美元享有定价货币地位。目前全球大宗商品交易仍然以美元定价为主。美元的波动直接影响大宗商品价格的走势。美元指数与CRB指数的反向走势就是最好的明证。另一方面美元享有世界储备货币地位。世界各国外汇储备中美元占70左右水平美元汇率走向对商品交易市场、期货市场及各国经济利益再分配格局等均具有重要影响。尽管美国财政状况令人的担忧并在去年8月5日丧失其AAA顶级主权信评但由于美元资产为全球流动性最广的资产其储备地位依旧未受到影响仍是各国青睐的储备货币之一。据国际货币基金组织最新IMF公布的官方外汇储备货币构成季度报告显示全球央行第三季度外汇储备规模为10.17万亿美元高于上半年末时的10.08万亿美元币种确认外汇储备为5.45万亿美元全球央行的美元外汇储备为3.36万亿美元占比由60.3上升至第三季度的61.7。由于欧债危机持续恶化各国央行对另外一大储备货币欧元的储备需求减少由1.45万亿美元降至1.4万亿美元占比由第二季度的26.7下降至25.7。 期市有风险 入市须谨慎 3 图表 1 CRB指数与美元指数呈反向走势 图表 2 美元享有世界储备货币地位 数据来源Wind浙商期货研究中心 1.2 美元走势的衡量指标 尽管存在欧元兑美元、澳元兑美元、日元兑美元等多种汇率指标可以衡量美元强弱但是这些汇率指标仅能衡量两个国家货币的相对强弱不能综合衡量美元强弱。目前市场通常采用的衡量美元走势的指标是美元指数。美元指数US Dollar Index amp reg即USDX是综合反映美元在国际外汇市场的汇率情况的指标用来衡量美元对一揽子货币的汇率变化程度。它通过计算美元和对选定的一揽子货币的综合的变化率来衡量美元的强弱程度从而间接反映美国的出口竞争能力和进口成本的变动情况。 USDX期货的计算原则是以全球各主要国家与美国之间的贸易结算量为基础以加权的方式计算出美元的整体强弱程度并以100点为强弱分界线。起初USDX是参照1973年3月份10几种主要货币对美元汇率变化的几何平均加权值来计算的。1973年3月份被选作参照点是因为当时是外汇市场转折的历史性时刻从那时起主要的贸易国容许本国货币自由地与另一国货币进行浮动报价。在1999年1月1日欧元推出后这个期货合约的标的物进行了调整从10个国家减少为6个国家欧元也一跃成为了最重要、权重最大的货币。 图表 3 美元指数的构成币种及其权重 数据来源Web浙商期货研究中心 期市有风险 入市须谨慎 4 计算公式为USDX 50.14348112 EURUSD-0.576 USDJPY0.136 GBPUSD-0.119 USDCAD0.091 USDSEK0.042 USDCHF0.036 2 美元走势基本面分析 宏观经济基本面影响美元走势的两大主题是经济增速和物价水平。此外贸易赤字也是影响一国货币汇率走势的重要因素因为贸易情况影响市场对一国货币的需求。 2.1 经济增速 影响汇率中长期走势的基本面因素是一国经济的强弱。具体而言美国经济增速在大方向上决定美元指数走势。美国经济增速通过公司利润和利率影响外国投资者对美元的需求。在经济增长强劲的情况下即使美联储通过提高短期利率应对通胀美元升值的概率依然很大因为投资者认为美联储在遏制价格上涨方面先行一步。因此美元指数与美国经济增速呈正相关关系。 需要注意的是历史上数次出现美元指数与经济基本面出现背离的情况。2003、2004年间美国经济情况好转但美元指数继续其下行趋势。其原因之一是小布什政府扩张性财政政策造成美国赤字大幅增加经济复苏后投资者避险需求的减弱也是影响美元走弱的一个原因。最近一次是2008-2009年间美国经济从恶化到企稳但美元指数却继续上行后回调。其原因之一是美国次贷危机爆发引发美元避险需求后期美国推出QE1承压美元。 图表 4 美元指数走势与美国经济增长一致 图表 5 OECD领先指标预示美国经济将保持增长 数据来源Wind浙商期货研究中心 美国12月OECD综合领先指标上升0.7至102连续第三个月上升且高于长期均值100。通常OECD综合领先指标领先于实际GDP增速一到两个季度因此据此可以判断美国经济上半年仍有望加速复苏。美国1月ISM制造业PMI指数升至54.1创7个月新高连续三个月上升连续30个月高于荣枯分水岭50进一步表明美国经济有望加速复苏。进一步美国白宫预计2012年美国实际GDP同比增长2.72013年和2014年为3.0和3.6均高于2011年1.7的增速。因此美国经济有望加速增长进而支撑美元指数走强。 期市有风险 入市须谨慎 5 2.2 物价水平 鉴于物价水平是一国商品价值的货币表现物价持续上涨也就意味着该国货币代表的价值量下降。因此一般而言物价水平上升会降低外国人持有的美元资产的价值进而承压美元。然而值得注意的是在一个健康的经济扩张中高通胀会促使美联储加息进而使得美元更具吸引力。概言之通胀对美元的影响不太明确依赖于通胀水平是否引发美联储货币政策转向。 历史数据表明美元指数与美国物价水平总体呈现反向走势。不过90年代以来也出现过数次美元指数与物价水平背离的情况。第一次是1991-1992年美国核心CPI同比延续高位下降趋势但是美元指数却重新走弱。其关键原因是为推动经济走出衰退美联储自90年代初启动一轮大幅度的长时间的降息周期进而降低美元对于外国投资者的吸引力。第二次是2000年下半年-2003年上半年究其原因主要是美国经济开始走弱并于2001年陷入短暂的滞涨期随后经济企稳回升后再度走弱。第三次是2006年二季度-2009年二季度究其原因是2006年二季度经济增速开始放缓并于2008-2009年陷入衰退美联储于2007年启动新一轮降息周期期间2008年6月次贷危机升级雷曼兄弟9月倒闭强化美元避险需求进而推升美元。第四次是2011年下半年究其原因是美国经济企稳回升缓解了此前经济二次探底的担忧并且美国经济表现强于欧洲的格局得到进一步加强。 图表 6 美元指数与通胀水平总体呈现反向走势 图表 7 美国通胀水平料将高位回落 数据来源Wind浙商期货研究中心 美国1核心CPI环比升0.2同比升2.3连续14个月上升并且连续5个月高于2目标值显示美国通胀压力依然较大。但是美国通胀水平料将呈现回落态势因全球经济增速放缓、美联储1月24-25日议息会议纪要显示赞成继续实行量化宽松政策的联储理事数量少于去年。核心CPI同比增速的领先指标货币供应增速M2同比增速已经呈现企稳态势并且已经处于历史高位预示着美国物价水平料将回落态势。概言之美国通胀水平未来呈现高位回落态势进而有助于美元走强。 2.3 贸易赤字 除非导致美国经济的深度萧条否则任何贸易赤字的改善都被看做对美元利好因为外国人从 期市有风险 入市须谨慎 6 美国购入更多的商品和服务他们将需要为这些美国商品和服务支付更多的美元。反之反是。总之贸易赤字扩大导致美元疲软贸易赤字收窄导致美元走强。 20世纪90年代以来美元指数与贸易赤字总体上呈现反向关系。不过1995年下半年-2000年美元指数走势与贸易赤字产生了背离。究其原因主要是这一时期贸易赤字的扩大主要是由于美国国内需求旺盛推动进口大幅增长引致贸易赤字扩大而与此同时消费主导型的美国经济受国内需求驱动实现了约4的GDP增速。美国2011年贸易赤字额为5580.2亿美元创三年新高但是贸易赤字额增速由2010年的31.15降至11.60。然而值得注意的是美国贸易赤字额2011年最后三个月呈现扩大趋势最后两个月进口同比增速开始超过出口同比增速。这主要是由于一方面全球经济增速放缓引致美国出口需求疲软另一方面美国经济企稳回升并将保持加速复苏态势引致国内需求旺盛带动进口需求提速。这种贸易格局料将至少维持一年左右。不过因为美国经济增速对美元指数的影响远强于贸易赤字的影响所以可能再度出现类似于1995年下半年-2000年间美元指数走势与贸易赤字背离的情况。 图表 8 贸易赤字承压美元 图表 9 财政赤字承压美元 数据来源Wind浙商期货研究中心 3 美元走势政策面分析 考虑到美元的世界储备货币地位和全球大宗商品定价货币地位美国政府经常货币政策和财政政策影响美元汇率走势进而服务于国内经济发展和政治诉求。 3.1 财政政策 发达经济体普遍采用债务融资的方式弥补财政赤字。财政部通过发行国债筹集资金增加财政收入进而降低赤字。中央银行通过购买国债增加货币供应量。一国货币供应量的增加通常会降低该国货币的币值进而影响一国货币的汇率。因此美元指数与美国财政赤字呈现反向关系。 除了70年代末到80年代后期外其他时段内特别是1987年之后美元指数走势与美国财长赤字呈现负向关系。1993-2000年克林顿政府推行增加经济增长潜力和削减非生产性支出并举的结构性紧缩财政政策使得美国财政预算由红变黑在这一时期美元指数保持长期上升趋势从 期市有风险 入市须谨慎 7 1990年底谷的83.12上涨至2001年的116.75上升了40.5。2001-2008年小布什政府推行减税和增支并举的扩张性财政政策造成财政赤字不断扩大美元指数处在下行通道中。2009年至今奥巴马政府推行增税和完善医疗保险体系并举的扩张性财政政策尤其是在面对金融危机时大举实施大规模经济刺激计划使得美国财政赤字迅速扩大由2008年0.46万亿美元大幅增至2011年的1.20万亿美元并连续3年超过1万亿美元促使美元指数进一步走弱。 在美国债务上限谈判艰难推进和美国主权信用评级近百年来首遭调降的背景下美国两党就联邦政策减赤问题于2011年8月达成妥协方案。然而由民主和共和两党议员组成的减赤特别委员会并未按照妥协方案在11月底达成协议而是在2013年启动自动削减赤字机制即在10年内通过对称削减国防等安全开支和国内其他项目开支共约1.2万亿美元。这势必将促使美国财政赤字持续收窄。美国白宫2月14日也预计2012年财政预算赤字小幅增至1.327万亿美元2013年和2014年分别大幅降至9010亿美元和6680亿美元。在经济加速增长的背景下财政赤字的收窄将促使财政赤字占GDP的比重进一步降低。这也将促使美元指数走强。 3.2 货币政策 利率是资金交易的价格它的高低代表了一国金融资产对外的吸引力会直接引起国际间套利资本的流动并导致汇率的波动。在一般情况下美国利率下跌美元走弱美国利率上升美元走强。 总体来看美元指数走势与美国基准利率联邦基金目标利率走势基本如理论预期呈现正向关系。但是1990年以来也出现过数次背离。第一次是1991年2月6日-1991年7月11日期间虽然美国实际GDP同比增速连续3个季度负增长但是受持续降息的作用经济总体萎缩速度逐步收窄支撑美元反弹但是随后由于降息的累积效应逐步释放使得美元重新走弱。第二次是1994年6月3日-1995年8月1日期间美国实际GDP同比增速呈现下降趋势同时核心CPI同比增速呈现上升趋势承压美元随后在持续加息累积效应的推动下美元走强。第三次是2008年7月-至今期间美元指数有三次反弹行情分别是由于美国次贷危机爆发推升美元避险需求、美国经济开始复苏支撑美元走强和欧债危机恶化推升美元避险需求。 2011年6月29日以来美联储连续11次调降基准利率基准利率由5.25大幅降至2008年12月16日的0.25并维持至今。美联储1月24-25日议息会议延长维持0-0.25基准利率承诺至2014年底而不是此前的2013年中期。在此次议息会议上尽管部分联储理事认为有必要推出QE3但是赞成继续实行量化宽松政策的联储理事数量少于去年。概言之美国基准利率已经没有进一步调降空间在美国经济企稳回升和通胀水平依然高于2目标值的背景下美联储也不太可能推出QE3。值得注意的是欧洲央行、英国央行等全球主要经济体仍保持并有可能进一步放松货币政策比如欧洲央行料将进一步降息向欧洲银行业提供长期再融资操作英国央行料将在5月货币政策会议上进一步扩大量化宽松政策。综合来看美国内外货币政策趋势差异或将支撑美元走强。 期市有风险 入市须谨慎 8 图表 10 低利率降低美元的吸引力 数据来源Wind浙商期货研究中心 4 美元走势技术面分析 美元指数下跌是由美国实体经济、贸易结构等因素共同决定的是趋势性的。然而这个过程是震荡起伏具有周期性的。1971年以来美元指数走势可以分为5个上升与下降周期分别为1971-1980、1980-1985、1985-1992、1995-2002、2002-2011。前4个周期的持续时间基本在5-9年。值得注意的是一般认为从1985年开始的下降周期应该在1995年结束实际上美元指数在1992年筑底1992年克林顿政府上台开始以削减赤字为基础的政策运作使得美元指数开始反弹但由于1992-1993年的英镑危机使得美元上涨过快从而引发1994年美元的下跌所以可以把1992-1994年归为美元的振荡期。2008年5月-2011年8月美元指数处于大的下降周期中但其间美国次贷危机和欧债危机促使美元反复震荡所以也可以把这一时期归为美元的振荡期。 图表 11 美元指数呈现周期性规律 数据来源Wind浙商期货研究中心 期市有风险 入市须谨慎 9 结合美元指数周期性规律、促使美元指数自2002年启