并购基金风险控制研究论文：并购基金风险控制研究.doc

并购基金风险控制研究论文：并购基金风险控制研究摘要：并购基金是一种比较高端的私募股权投资基金，在我国已进入快速发展阶段。本文通过分析并购基金的基本特征，比较各种并购基金运营模式的优势和劣势，选择合适的并购基金运营模式，揭示并购基金运营过程中各个层面的风险，探讨各种风险的控制措施，以期为我国并购基金行业健康发展做出贡献。关键词：并购基金；基本特征；运营模式；风险控制目前，我国货币政策已由适度宽松转为稳健，银行信贷规模增速下滑，许多企业的融资模式已由间接融资逐步转向直接融资。面向资本市场的股权融资、面向全国银行间债券市场的债权融资以和非金融企业债务融资工具模式门槛高、时间长、环节多，只能满足部分大中型企业需求。绝大部分中小型企业把目光转向私募股权投资基金，地方政府也把私募股权投资基金作为直接融资的重要模式推广。并购基金是一种比较高端的私募股权投资基金，在我国已进入快速发展阶段。本文通过分析并购基金的基本特征、比较并购基金各种运营模式的优势和劣势，剖析和揭示并购基金运营过程中各个层面的风险，探讨各种风险控制的具体措施，为我国并购基金行业的健康发展做出贡献。一、并购基金的基本特征并购基金是一种比较高端的私募股权投资基金，是指通过向特定投资人募集资金，通过受让目标企业未上市股权、认购新增股权、收购资产、承接债务等方式，实现合并或实际控制目标企业的投资基金。在国外，并购基金通常采用杠杆收购的形式，杠杆收购的主体一般是专业的金融投资公司，投资公司通常只需拿出小部分资金，大部分资金（通常为70以上）来自银行抵押借款、机构借款和发行垃圾债券（高利率高风险债券），由目标企业的资产、未来现金流量及收益作担保并用来还本付息。在国内，由于垃圾债券尚未兴起，并购方一般是用目标企业的股权（或资产）作质押（或抵押）向银行借贷来完成收购的。按照银监会颁布的商业银行并购贷款风险管理指引的要求，并购资金来源中并购贷款所占比例不应高于50%，并购贷款期限一般不超过5年，这使得国内杠杆收购的杠杆性受到了限制。国内并购基金一般不单独采用杠杆收购的形式，而是与其他并购方企业采用联合投资形式完成并购行为。并购基金是一种委托投资，投资人由于受到法律环境、行业管理经验或资金规模等条件的限制，不能直接投资于目标企业，于是委托具有行业经营管理经验、跨境投资管理经验的并购基金管理人进行投资管理。基金管理人与并购方通过跟投、共同投资，既能实现收购目的，又能节约资金，既能发挥商业银行并购贷款、项目贷款的作用，又能实现收购完成后业务拓展与行业整合。因此，并购基金是资金资源、项目或产业资源、管理能力资源、信誉和资格资源的整合体。并购基金与其他类型私募股权投资基金的主要区别在于投资的对象和目的不同。风险投资基金主要投资于创业型公司，在高风险中追求高收益，其投资目的是为了帮助被投资公司尽快成熟,取得上市资格，使资本增值。一旦公司股票上市后,风险投资基金就可以通过证券市场转让股权而收回资金,继续投向其他风险企业。其他类型的私募股权投资基金主要投资于发展中企业，并不在意是否获得被投资公司的控制权。并购基金主要投资于现金流稳定的成熟企业，目的是要获得目标企业的控制权。并购基金具有经营可控制性、分红可测算性、并购战略协同性、退出计划性、金融机构服务产品叠加性等特点。二、并购基金运营模式选择并购基金运营模式是指并购基金和并购基金管理人的法定组成形式。并购基金可以采取有限合伙制、公司制、信托制等法定形式。基金管理人采取有限合伙制和公司制等法定形式。并购基金与基金管理人采取何种法定形式，关系到投资人、并购基金和基金管理人的利益，关系到并购基金的有效运营。（一） 模式一：并购基金采用有限合伙制，基金管理人采用公司制1. 模式优势基金募集渠道较宽。并购基金可以直接吸纳企业和个人的投资、争取信托公司的认购、吸纳银行高端客户的理财资金。可以设立多只平行并购基金。并购基金及其投资人无需双重纳税。按照中华人民共和国合伙企业法，合伙企业的生产经营所得和其他所得，由合伙人分别缴纳所得税，合伙企业不缴纳所得税。基金投资人作为有限合伙制并购基金的合伙人，只需缴纳投资收益所得税。基金管理人对管理团队的激励机制灵活，有利于提高管理团队的积极性。基金管理人无需承担基金普通合伙人无法承担损失而产生的连带责任。2.模式劣势基金管理人及其个人投资人双重纳税。基金管理人管理的基金数量多，管理难度加大，管理要求提高。（二） 模式二：并购基金采用公司制，基金管理人采用公司制1.模式优势基金募集渠道宽广。基金除了上述募集渠道外，还可以申请银行并购贷款，实行杠杆收购。可以设立多只平行基金。基金管理人对管理团队的激励机制灵活，有利于提高管理团队的积极性。基金管理人无需承担并购基金的连带责任。2.模式劣势基金管理人及其个人投资人双重征税。并购基金及其投资人双重征税。基金管理人管理的基金数量增多，管理难度加大，管理要求提高。（三） 模式三：并购基金采用公司制，基金管理人采用有限合伙制1.模式优势基金募集渠道宽广。基金除了上述募集渠道外，还可以申请银行并购贷款，实行杠杆收购。可以设立多只平行并购基金。基金管理人和其个人投资人无需双重纳税，基金管理人无需承担基金的连带责任。2.模式劣势并购基金及其投资人双重纳税。基金管理人管理的基金数量多，管理难度加大，管理要求提高。（四） 模式四：并购基金采用有限合伙制，基金管理人采用有限合伙制1.模式优势基金募集渠道较宽，可以设立多只平行基金。并购基金及其投资人无需双重纳税。基金管理人及其投资人无需双重纳税。2.模式劣势基金管理人需要承担基金普通合伙人无法承担的损失而产生的连带责任。基金管理人管理的基金数量多，管理难度加大，管理要求提高。根据上述比较分析，并购基金一般选择采用有限合伙制，基金管理人采用公司制的运营模式（模式一）。这种运营模式的主要优势在于避免了并购基金及其投资人的双重纳税，避免了基金管理人因并购基金普通合伙人无法承担损失而需承担的无限连带责任。对于基金管理人及其投资人，承担税负与承担无限连带责任相比，承担无限连带责任的风险要大一些。三、并购基金的风险与控制措施并购基金从基金募集、基金成立、登记备案、基金委托管理、并购实施、并购项目管理、基金增值与分红、到基金退出与清算，是一条很长的经营管理链条。其中涉及到并购基金募集风险、并购基金运营风险、相关公司治理风险、并购基金退出风险及政策风险等方面的风险及其控制措施。（一）并购基金募集风险与控制措施并购基金募集一般通过商业银行或信托公司等金融机构配合基金管理人共同完成。并购基金募集风险包括募集阶段法律风险和基金管理人的信誉及信息披露风险。1.法律风险与防范基金管理人在募集资金、与并购基金投资人签订基金认购合同时，不得向并购基金投资人作出任何有关基金投资回报方面的承诺。合作金融机构不得强制并购基金对目标企业作出并购决策，不得以任何未来信贷投放承诺为并购基金退出提供担保。 2.信誉及信息披露风险与防范在基金募集阶段，基金管理人的信誉与信息披露情况、基金投资人的风险偏好关系到基金募集是否成功。合作金融机构和基金投资人在选择基金管理人时，应严格考察基金管理人资格的合法性、团队管理经验、既往业绩等信誉因素。基金管理人和合作金融机构在选择基金投资人时，应选择认可并购基金运作模式、有一定实力、能承担一定风险的合格基金投资人。基金管理人在向基金投资人推介并购基金时，要对并购基金所有信息进行充分披露，对并购基金可能产生的风险进行明确提示。（二）并购基金运营风险与控制措施并购基金运营风险是指基金净值损失的风险、基金收益达不到基金投资人预期目标的风险和基金投资人收益分配风险。根据合同法、合伙企业法相关规定，基金管理人应承担超出基金合伙人协议、基金委托管理合同范围因关联交易、内幕交易、同业竞争、挪用基金资产给基金投资人带来损失的无限连带责任，这只是对有限合伙协议、基金委托管理合同的边际效力进行了约定，并没有就并购基金运营作出具体约定。经验表面，并购基金运营还应按照以下要求控制风险。1.坚持完全市场化原则并购基金运营要遵循完全市场化原则，即在设立并购基金、完成基金扩募目标、委托管理基金、选择并购目标企业、目标企业的价值延伸和行业整合等运营环节中，应该完全按照市场化和公平化原则进行，确保并购基金的投资决策、投资管理的独立性，使并购基金的运营不受基金管理人实际控制人或并购目标企业实际控制人影响。2.明确并购基金运营流程在并购基金委托管理合同中应明确基金管理人的权利义务、基金投资人的权利义务、投资决策分权制和决策程序、资金划拨流程、违约赔偿责任、基金管理人怠于行使权利义务产生的过失赔偿责任、基金管理人聘用与解聘、基金管理人激励政策与限制条款、拟并购项目净资产收益率约定不低于一定比例，同时并购基金管理人实际控制人出具相应的承诺书。此外，还应约定并购基金实施并购时，在并购协议中明确并购目标企业财务控制指标，当财务指标恶化时，并购基金可行使并购目标企业实际控制人回购权，并购基金有权提前终止并购基金委托管理合同。3.坚持投资人利益优先原则，明确收益分配方法和分配比例在基金合伙人协议中明确有限合伙人优先级、中间级具体收益分配方法和比率，明确一般合伙人取得浮动收益的条件及其分配方法。当并购目标企业财务指标恶化时，可提前终止合伙人协议，提前清算并购基金。（三）并购基金相关公司治理风险与控制措施并购基金相关公司治理风险包括并购基金、并购基金管理人、并购目标企业及其实际控制人的公司治理风险，具体风险控制措施包括以下内容。1.并购基金的公司治理与风险控制措施并购基金发生新增或减少债务、新增或减少注册资本、超比例投资、担保、表外承诺、收购核心企业、聘任基金管理人、托管银行、审计事务所、律师事务所、基金按期或提前解散、清算、资产处置等重大事项，应当至少提前30日书面通知基金投资人，并征得三分之二以上基金持有人大会同意。建立清晰的流程风险控制制度。并购基金设立基金持有人大会，作为并购基金运营管理的最高决策机构。并购基金管理人设立独立于股东会、董事会之外的投资决策委员会。基金持有人大会和基金管理人投资决策委员会两者分权决策，决策权限以单笔单项目一定投资额度为界。基金持有人大会由全部基金持有人组成，投资决策委员会由基金管理人、基金投资人委派的代表和独立专家顾问组成。投资决策委员会作出的生效决议必须获得三分之二以上同意表决，基金持有人大会作出的生效决议必须获得三分之二以上同意表决，但基金投资人的委托人进入投资决策委员会和基金持有人大会并拥有并购基金拟并购行为超出合伙协议和并购基金委托管理协议之外的一票否决权的情况除外。基金持有人大会有权对投资决策委员会的生效决议作出同意、不同意、或减少并购额的决定。2.并购基金管理人公司治理风险与控制措施并购基金管理人及其股东（含实际控制人）提供履行并购基金委托管理合同义务的承诺书。明确在并购基金委托管理合同有效期内，基金管理人及实际控制人违反合同约定，发生挪用基金资产、关联交易、同业竞争等足以影响并购基金投资人利益的行为，包括过失行为和故意行为，承诺承担损失。并购基金有权解聘过失基金管理人和聘任新的基金管理人，并保留因基金管理人及其实际控制人违反委托管理合同给基金投资人带来损失的追索权。并购基金管理人严格履行按季度或不定期向基金投资人的信息披露义务。3.并购目标企业及其实际控制人公司治理风险与控制措施并购目标企业如发生承包、租赁、股份制改造、联营、合并、兼并、分立、合资、减资、股权变动、重大资产转让、公司章程分红策略的重大变化、申请停业整顿、申请解散、申请破产、停产、歇业等足以影响并购基金投资人利益的行为，应当至少提前30日书面通知基金投资人，并征得三分之二以上基金持有人大会同意。出具规范和减少关联交易的承诺。为进一步规范和减少控股股东与并购目标企业之间的关联交易，目标企业实际控制人应出具关于规范和减少关联交易的承诺，承诺在持有公司股份期间，将尽可能减少与目标企业之间的关联交易。对于无法避免的关联交易，承诺按照关联交易决策制度规定的程序和正常的商业条件进行交易，不损害目标企业及其他股东和基金投资人的利益。出具避免同业竞争的承诺。为避免并购目标企业与控股股东之间可能出现同业竞争，维护并购目标企业及基金投资人利益，并购目标企业实际控制人应出具关于避免同业竞争的承诺，承诺本企业不与目标企业发生同业竞争的情形，承诺现有其他控股企业不与目标企业发生同业竞争的情形，承诺今后不再投资与目标企业存在同业竞争的经济实体。出具不发生资金占用的承诺。为进一步杜绝控股股东发生侵占目标企业资金的行为，公司控股股东及实际控制人应出具关于不发生资金占用的承诺，承诺今后严格遵守基金管理人、并购基金、并购目标企业相关资金管理和内部控制制度，不发生控股股东、实际控制人及其关联方占用基金管理人、并购基金、并购目标企业资金的情况。（四）并购基金退出风险与控制措施并购基金的退出风险是指基金并购权益转换为现金收益的风险，包括基金并购项目运营风险、提高每股税后利润与企业规模扩张匹配风险、项目扩张与营销计划及其筹资计划匹配风险、财务经营指标与并购目标企业高管人员激励政策匹配风险、并购目标企业回购与实际控制人回购风险、股权转让与退出风险。通常采用以