股指期货研究系列一(1).doc

百度文库专用股指期货研究系列一股指期货套利空间影响因素探讨2010 年股指期货投资策略研究员要点：刘宾套利空间影响因素纷繁复杂，模型的有效性至关重要。套利交易的经验也有相关性。期货与现货的价差及执行交易的时间也存在影响。套利运行的软硬件环境也是一方面因素。资金成本成后期决定性因素。研究部电话：(0755)83212741邮箱：日期：2010 年 02 月 02 日沪深 300 指数日 K 线IF1003 合约日 K 线请参阅附件中的免责声明，2010 中证期货版权所有，未经中证期货表示同意，不得抄袭或编辑其中内容。Page 12010 天胶投资策略随着 1 月 8 日国务院原则性通过了融资融券和股指期货，市场关注度就急剧膨胀，尤其是股指期货这个新新的品种，凝聚了众多投资者的期盼，尽管管理层随后的适当性制度再次将门槛提高，但仍然无法阻挡投资者极大的关注热情。为何股指期货会有如此大的吸引力呢？我们知道股指期货虽然在高杠杆的作用下风险较大，但高杠杆同样对投机者带来超高收益的机会，更重要的是股指期货推出改变了国内市场单边市的格局，同时也为机构投资者对冲系统风险带来较好的工具，而且套利策略又将为投资者带来另类的获利手段。下面笔者将对股指期货套利策略做简要探讨：一、股指期货的套利策略基本原理股指期货交易在交割时采用现货指数，这一规定不但具有强制期指最终收敛于现指的作用，而且也会使得正常交易期间，期指与现指也将维持一定的动态关系，然而，在各种因素影响下，期指起伏不定，经常会与现指产生偏离，当这种偏离超过一定的范围时，就存在回归的需求，同时也就产生了套利机会。交易者可以利用这种套利机会从事套利交易，获取无风险利润。套利交易的盛行，已经成为国外股指期货交易中的一大特色。据统计：香港恒生指数期货交易中，套期保值和套利交易几乎占到整个交易的 50，其中套利交易占比达到 15左右。套利又分为期现套利、跨期套利和跨市套利，这里我们重点分析期现套利。那么当期指偏离到什么程度时有套利机会？我们首先引入两个公式：期货理论价格和套利区间。1、 期货理论价格F(t,T)=S(t)1+(r-d)(T-t)/365其中：t 为所需计算的各项内容的时间变量；T 代表交割时间，这样 T-t 就是 t 时刻至交割时的时间长度，通常以天为计算单位，再除以 365 天就变成年为单位。S(t)为 t 时刻的现货指数；F(t,T)表示 T 时交割的期货合约在 t 时的理论价格（以指数表示）；r 为年利息率；d 为年指数股息率。2、 套利区间大于 F(t,T)+TC 为期价高估，可正向套利；小于 F(t,T)-TC 为期价低估，可反向套利。其中：F(t,T)表示 T 时交割的期货合约在 t 时的理论价格；TC 为所有交易成本的合计数，包括：股票买卖的双边手续费及市场冲击成本、期货合约买卖双边手续费及市场冲击成本、和借贷利率差等成本。根据套利的原理，如果 F(t)处于【F(t,T)TC，F(t,T)+TC】区间之外，则称此时存在套利机会。请参阅附件中的免责声明， 2010 中证期货版权所有，未经中证期货表示同意，不得抄袭或编辑其中内容。Page 22010 天胶投资策略例：1 月 25 日沪深 300 指数收盘价为 3328.01 点，则计算出 1 个月的 F(t,T)3342.53 点；另外 TC 的计算按照 0.5的股票交易手续费；期货 0.015的手续；指数模拟冲击成本 0.2，还有买卖股票冲击成本 0.2计算，TC=46 点；则 1002 合约的套利区间的上边界为 3388 点，下边界为 3296 点，而仿真期指 1002 合约1 月 25 日收盘价 F(t)3594 点，远大于上边界 3388 点，则理论上存在明显的套利空间。二、股指期货套利空间的影响因素分析根据前面我们计算的无风险套利区间，估算出仿真期指基准合约理论上存在较大的套利空间，那实际交易中是否也会有这样的套利机会呢？而影响套利空间的因素又有哪些？其实在国际成熟的市场中很难见到国内仿真期指这样失真的偏离情形，而且在套利参与度极高的形势下，套利机会也是稍纵即逝，套利空间也是有限，而且影响套利空间的因素也是纷繁复杂的，下面笔者简要分析几点：第一、 套利模型的有效性在国际上套利模型繁多，但基本原理同前面的公式相差不大，主要还是要通过模型计算是否具有套利机会，不过由于模型参数值的差异导致计算出的理论价格和套利区间则有所不同，也就是 TC 的计算显得尤为关键，这里的每个参数对不同交易者可能都不一样，比如交易手续费则存在一定差异，还有冲击成本的估算则相差更大，因此最终各交易者计算的上下边界就会出现偏差，而国际上使用程序化交易的投资者，基本都是通过计算机按照设定的模型计算出进场时机，这也就导致了各套利交易者存在不同的进场时机和不同的套利效果，因此可以理解套利模型的有效性不但决定套利的空间，同样也决定套利的成败。对于国内股指期货上市之初，可能出现剧烈的波动，如果仍按照传统的模型计算上下边界寻找介入点，则套利的风险会明显增大，因此笔者认为在股指期货推出之初将无风险套利区间适度放大，冲击成本的设置在 1安全性会高一些。第二、 套利交易的经验其实国际上套利交易已经十分成熟，一部份经验丰富的套利交易者只是将模型作为辅组工具，他们凭借超强的市场敏感度及对盘面的分析，而判断套利机会和进场时机，使得套利的效果更加理想，套利的空间更加可控。第三、 期货和现货执行交易的时间由于实施套利交易一般都有一买一卖的过程，如果是正向套利，则是买入低估的股票或相应指数基金，同时卖出高估的期货合约；但是由于期现之间存在相互影响的关系，如果资金量较大，对于先操作的一方将对另一方操作带来一定不利，比如，如果先卖期指，则可能拖累指数，导请参阅附件中的免责声明， 2010 中证期货版权所有，未经中证期货表示同意，不得抄袭或编辑其中内容。Page 32010 天胶投资策略致套利空间缩小，因为股指现货变化相对期指有一定滞后，因此，国际上通常正向套利则是先买入现货，再沽空期指合约。第四、 期货和现货的价差现货与期货之间的价差就是基差，而套利就是因为基差偏离正常水平而存在回归需求而产生的机会，也就是说偏离越多则基差就越大，而可能回归的幅度也就越大，最终也就可能形成较大的套利空间。甚至国际上有种套利就叫基差套利，投资者并不理会目前的价格是高还是低，只关心绝对基差数据，只要根据计算出基差已经偏离就可以入市参与套利交易。当然如果基差过大，也显示出市场不理性的一面，虽然按照理论计算是存在套利机会，但这种不理性的价差关系也可能在短时间不回归，而继续扩大价差，从而对套利的效果产生不利。对于国内股指期货上市之初出现这种现象的概率或许就会相对偏高。第五、 交易者软硬件系统国际衍生品市场发展较早，对于模型的研究也基本成熟，而套利交易也存在机构间的博弈，因此在拼技术的同时，投资者软硬件系统的效率也是关键的因素，如果同时捕捉到套利机会，谁的软件下单速度快，谁的硬件平台先进，谁的通道优先，谁就将占领先机，同样也可实现最好的套利空间。第六、 资金成本决定优势如果说前面的众多因素都将对套利空间及效果产生影响，那目前机构博弈日趋激烈的形势下，恐怕资金成本将占更大的份额，由于各大投行自身资本都相对雄厚，对于配置最好的软件和硬件基本没有太大的难度，但对于平均每次仅有 13%的套利空间的交易恐怕就只有靠资金量来获取利润，因此如何压制融资成本就成为最大的考验，谁拥有最低的资金成本，谁就能拥有较大的优势。三、国内股指期货推出后的套利机会根据无风险套利区间的计算，我们跟踪仿真股指期货的数据则出现了大量的套利机会，而且均获利丰厚，那股指期货正式推出后，机会又何在？国内机构投资者技术相对落后，软硬件系统同国际市场也有差距，融资能力也相对偏弱，在这样的情况下，股指期货推出会给机构带来套利的机会吗？笔者认为，股指期货通过后，市场并没有演绎蓝筹行情，相反却在推出前大幅回调，应该说对于股指期货来时并不是件坏事，在经历了 2009 年的单边上扬后，国内股市也出现了一定的泡沫，如果在股指期货上市前有效挤掉泡沫，则股指期货正式上市后的上涨则值得期待，而根据国内历来炒新的思路，预计正向套利机会将会频频出现，结合市场的一些测算，预估股指期货上市第一年的期现套利机会在 60-70，收益则在 80-100，而第二年机会则将回落到 30-40左右，收益也将大幅回落到 50左右，而第三年请参阅附件中的免责声明， 2010 中证期货版权所有，未经中证期货表示同意，不得抄袭或编辑其中内容。Page 42010 天胶投资策略则可能同国际接轨，维持在 2030的水平。免责声明此报告并非针对或意图送发给或为任何就送发、发布、可得到或使用此报告而使中证期货有限公司违 反当地的法律或法规或可致使中证期货有限公司受制于的法律或法规的任何地区、国家或其它管辖区域 的公民或居民。除非另有显示，否则所有此报告中的材料的版权均属中证期货有限公司。未经中证期货 有限公司事先书面授权下，不得更改或以任何方式发送、复印此报告的材料、内容或其复印本予任何其 它人。所有于此报告中使用的商标、服务标记及标记均为中证期货有限公司的商标、服务标记及标记。此报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作查照之用。此报告的内容并不构成对任何人的投资建议，而中证期货有限公司不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。此报告所载资料的来源及观点的出处皆被中证期货有限公司认为可靠，但中证期货有限公司不能担保其准确性或完整性，而中证期货有限公司不对因使用此报告的材料而引致的损失而负任何责任。并不能 依靠此报告以取代行使独立判断。中证期货有限公司可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论 的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。为免生疑，本报告所载的观 点并不代表中证期货有限公司，或任何其附属或联营公司的立场。此报告中所指的投资及服务可能不适合阁下，我们建议阁下如有任何疑问应咨询独立投资顾问。此报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何投资或策略适合或切合阁下个别情况。此报告并不 构成给予阁下私人咨询建议。中证期货有限公司2010版权所有。保留一切权利。深圳总部地址：深圳市华富路海外装饰大厦 B 座二楼邮编：518031电话：(0755)83200909400-6789-819 传真：(0755)83217421 网址：上海营业部郑州营业部大连营业部地址：上海市浦东区松林路郑州市郑东新区商务外环路 14 号大连市沙河口区会展路 18 号300 号期货大厦 3103 室顺驰第一国际 18 层 1803 号大连商品交易所东区 372 邮编：200122450003 116023 电话：(021)68401585 (0371)65613352 (0411)84806372请参阅附件中的免责声明， 2010 中证期货版权所有，未经中证期货表示同意，不得抄袭或编辑其中内容。Page 52010 天胶投资策略传真：(021)68401583(0371)69102132(0411)84806872青岛营业部杭州营业部北京营业部地址：青岛市香港中路 6 号杭州延安路 515 号北京市东城区张自忠路 7 号世贸中心 B 座 105 室