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新股首次公开发行问题 研究 文献综述 博 士 论 坛 4 4 2 0 0 3 年第 5 期 世纪8 0 年代以来 经济学家们从不同角度出发对新股 首次公开发行问题的不同侧面进行了系统的理论 实证 研究 首次公开发行问题已经成为金融学的一个重要分支 有 关首次公开发行问题主要集中在三个方面 新股定价 p r i c i n g 或新股抑价 u n d e r p r i c i n g 新股长期弱势 l o n g r u n u n d e r p e r f o r m a n c e 和热发行 h o t m a r k e t 其中 对 前面两个问题的研究已经比较成体系 关于热发行问题的研 究 它主要结合在前两问题之中进行 本文将对新股定价和新 股长期走势问题研究作一个文献综述 新股定价理论 2 0 世纪8 0 年代以前 经济学家们对新股定价理论主要集 中在新股抑价现象是否存在抑价程度上 同时也提出了一些朴 素的解释 而且研究主要以美国市场为基础进行 8 0 年代以 来 成熟市场和发展中市场的多数数据都表明新股抑价是存在 的 经济学家们从不同角度出发对新股抑价现象做出了理论解 释 这些理论认为新股抑价现象是发行人 主承销商和投资者 在不同条件下行为博弈的均衡结果 其中 主要可以分为三 类 不对称信息理论解释 制度解释 所有权和控制权理论解 释 不对称信息理论认为 在首次公开发行的参与各方之间存 在信息不对称 各自的理性行为导致了新股抑价均衡 具体地 说 信息不对称可以分为四种情况 一是假设一部分投资者拥 有新股市场定价的信息优势 而包括发行人 主承销商和另一 部分投资者在内的参与者都处于信息劣势 这样信息劣势投资 者就陷入了信息优势投资者的 赢者诅咒 之中 为了让信息 劣势投资者参与到新股发行中来 新股需要抑价发行 该理论 由K R o c k 在其博士论文中首先提出 主要成果发表于R o c k 1 9 8 6 中 B e a t t y R i t t e r 1 9 8 6 把新股市场价值的不 确定性纳入到该模型之中 认为新股的抑价程度与新股价值的 不确定性成正比 从而发展了R o c k 模型 二是假设发行人本 身掌握公司上市定价的完全信息 而投资者没有此类信息 优 质发行企业为了区别于劣质公司会采取抑价发行的方式 向投 资者传递关于自身品质的信号 因此新股抑价是信号模型的分 离均衡 该思想主要由G r i n b l a t t H w a n g 1 9 8 9 A l l e n F a u l h a b e r 1 9 8 9 和 W e l c h 1 9 8 9 同时提出 三是一般来 说 投资银行比发行人更了解投资者的新股需求 发行人会委 托主承销商处理首次公开发行的承销 定价和销售事宜 B a r o n H o l m s t r o m 1 9 8 0 和B a r o n 1 9 8 2 提出了新股抑价的委托 代理均衡解释 该理论认为发行人通过新股抑价发行可以让 投资银行尽最大努力地进行新股销售 而新股抑价也成为仅次 于完全信息条件下的一种次佳均衡 second best e q u i l i b r i u m 四是正如前面所提到的 首次公开发行过程 中 发行人和主承销商与投资者之间存在信息互动的关系 投 资者对新股的需求反应构成新股定价的基础 因此新股抑价可 以看作是对投资者提供兴趣表示或信息揭示的补偿 B e n v e n i s t e S p i n d t 1 9 8 9 对累计投标询价发行制度提出 了新股抑价的信息揭示理论解释 这是2 0 世纪9 0 年代以来关 于新股定价理论研究的主要发展方向 在B e n v e n i s t e S p i n d t 1 9 8 9 的基础上 经济学家们着重研究了新股在不同投资者 之间的分配 a l l o c a t i o n 与新股定价的关系 这是目前新股 定价理论研究的焦点和研究方向 首次公开发行中 发行人和主承销商都面临一定的制度约 束 这些制度因素可能造成新股抑价 关于新股抑价的制度解 释主要可以分为两类 法律保险假设和价格支持解释 法律 保险假设的主要思想是 在美国市场上 投资者常常以招股说 明书的虚假陈述 重大遗漏等为理由把主承销商 会计师事务 所和发行人推上被告席 因此严格的信息披露规则使主承销 商 会计师事务所和发行人承担了很大的法律诉讼风险 有意 地抑价发行新股可以作为防止和减少此类诉讼 T i n i c 1 9 8 8 和H u g h e s T h a k o r 1 9 9 2 系统地提出了该理论 价格支持 解释认为 主承销商并不是有意地抑价发行新股 相反他们会 把发行价格确定在上市后的期望市场价值上 对于那些上市后 跌破发行价格后的新股 主承销商会采取价格支持行动 因此 主承销商的市场干预行为消除新股初始收益率分布的左半部 分 即期望新股初始收益率大于零 该理论由J S R u u d 在其 博士论文中首先提出 主要成果发表于R u u d 1 9 9 3 中 20 丁松良 博 士 论 坛 4 5 2 0 0 3 年第 5 期 从公司治理角度来看 首次公开发行意味着将所有权和经 营权分离 有效的公司治理结构能够激励管理层做出最优的经 营和投资决策 但是 在所有权和经营权互相分离不彻底的情 况下 管理层股东和非管理层股东之间就会产生代理矛盾 J e n s e n M e c k l i n g 1 9 7 6 管理层会做出自身利益最大化 却有损于非管理层股东的自私行为 经济学家们从代理成本的 框架出发对新股抑价现象进行了解释 这里主要有两个模型 两个模型说明了可以分别运用两种相反的措施来降低新股抑价 程度 B r e n n a n F r a n k s 1 9 9 7 和B o o t h C h u a 1 9 9 6 认 为 抑价发行新股可以作为减少 避免外部股东的监督的一种 手段 从而保护管理控制权 减小代理成本 S t o u g h t o n Z e c h n e r 1 9 9 8 模型则认为 新股抑价鼓励了外部股东的监督 从而减小代理成本 关于中国市场新股抑价问题研究主要是在1 9 9 7 年以后进 行的 这是到目前为止经济学家们对于新股问题研究的主要内 容 在中国新股抑价现象的理论解释方面 到目前为止只有韩 杨 2 0 0 1 作了有益的尝试 它结合券商损失函数和新股需求 函数提出 新股抑价是券商利益最大化的自然结果 其模型设 计有可取之处 但是需求函数的设计存在明显的偏颇 因为投 资者并不会按照预期新股发行价格决定投资需求 而是新股投 资利润或新股上市价格和发行价格的差决定新股的投资决策 而更多关于中国新股抑价问题的研究集中在新股现象的实 证研究上 实证研究主要可以分为两类 第一类是挑选若干个 新股抑价理论因素进行回归 如 M o c k H u i 1 9 9 8 和S u F l e i s h e r 1 9 9 9 这样的研究可能产生的问题是因素考察 不全面 没有结合我国的新股发行体制的变化进行研究等 第 二类是不从新股抑价的理论出发 而把造成新股抑价的所有可 能因素集中进行回归 如王晋斌 1 9 9 7 冯巍 吕一凡 2 0 0 1 王晋斌尝试用R o c k 模型对中国新股抑价现象进行研究 但是 他没有也不可能真正对该模型做出满意的实证研究 结果只能 落脚在可能因素的简单回归上 而这种因素回归可能造成的问 题是多重共线性和虚假回归 落入一个从现象到现象的研究误 区 而冯巍 吕一凡 2 0 0 1 的回归模型列入的因素更多 目 前国内实证研究大多集中在第二类 新股长期价格走势的理论研究 R i t t e r 1 9 9 1 首先提出了新股长期走势弱势问题 并指 出了三方面可能的解释 许多公司在行业发展的最高峰甚至 狂热的时候发行上市 运气太差 错误的风险度量 但是文 章没有提出明确的原因解释 到目前为止 有关新股长期弱势 现象的解释主要集中在三个方面 第一方面的解释是新股抑价理论的延伸 在新股抑价理论 中 与新股长期弱势直接相关的似乎是新股价格支持理论 由 于主承销商的价格支持行为 新股上市首日价格被人为地保持 在高位 随着价格支持活动的逐渐退出 新股价格的中长期走 势就会表现比较弱 但是 我们似乎很难对这种解释做出逻辑 严密的实证研究 因为我们不能确定哪些首次公开发行中主承 销商有价格支持行为 这些行为又在什么时候开始退出 一般 来说 当上市价格跌破发行价格时 即没有新股抑价的时候 主承销商会出面干预市场 做出价格支持的行为 R i t t e r 1 9 9 1 的研究发现了新股抑价和长期走势弱势的弱负相关关 系 说明这种解释似乎成立 A g g a r w a l 2 0 0 0 B e n v e n i s t e e t a l 1 9 9 8 E l l i s e t a l 2 0 0 0 也发现了类似的结果 行为金融学方面的论据提供了第二方面的解释 这构成目 前经济学家们对新股弱势现象的主要解释 这方面主要包括三 种理论解释 投资者差异化预期 首次公开发行时机选择 发 行人的粉饰行为 在M i l l e r 1 9 7 7 的基础上 经济学家们提出了新股弱势 的投资者差异化预期解释 该理论认为 在存在差异化预期的 世界里 少数持有乐观估计的投资者可以吸收所有的首次公开 发行的全部投资 新股上市初期的市场价格并不是反映所有信 息的无偏估计 而是由对发行公司的发展前景有乐观估计的边 际投资者的投资决策行为决定的 随着时间的推移 关于新股 预期的差异化程度会逐渐缩小 因此新股的价格会出现弱势现 象 在这方面 K r i g m a n e t a l 1 9 9 9 A g g a r w a l C o n r o y 2 0 0 0 H o u g e e t a l 2 0 0 1 分别从具体的环节作了实证研 究 发行上市的时机选择解释认为 发行人往往选择企业发展 的高峰时期首次公开发行新股 或者说投资者对首次公开发行 企业的发展前景持过分乐观态度 随着企业发展进入平稳甚至 衰退期 企业的股票价格走势就会表现出一种弱势的特征 A g g a r w a l R i v o l i 1 9 9 0 和L o u g h r a n e t a l 1 9 9 4 提出 和发展了该思想 J a i n K i n i 1 9 9 4 M i k k e l s o n e t a l 1 9 9 7 和B r a v G o m p e r s 1 9 9 7 从不同角度的实证研究基 本支持了这种解释 发行时机选择认为投资者的过分乐观态度造成了新股弱 势 而发行人粉饰行为假设则强调发行人本身在首次公开发行 时有过分炫耀甚至夸大经营成果的要求 这进一步刺激了投资 者对于公司前景的过度乐观估计 D e g e o r g e Z e c k h a u s e r 1 9 9 3 指出 首次公开发行企业在发行上市前有强烈的愿望 来炫耀公司的优势 T e o h e t a l 1 9 9 8 a 1 9 9 8 b T e o h W o n g a n d R a o 1 9 9 8 R a g a n 1 9 9 8 的研究认为 发行企 业的各种收入管理措施和企业股票长期走势呈强烈的负相关关 系 另外最近K r i g m a n e t a l 2 0 0 1 的研究表明 发行企业 高度重视上市后其股票的研究 希望研究机构加强对企业股票 的研究 第三方面的解释是收益率的度量问题 该理论认为实际上 可能并不存在新股长期走势的弱势现象 相反 经济学家们在 测量 比较新股及其参照系的收益率时忽略了一些因素 导致 了 新股弱势现象 F a m a 1 9 9 8 认为 经济学家们在比较 新股投资组合与其参照系的收益率时 可能错误地估计了风险 因素 而在不经过风险调整条件下产生的收益率差异并不能反 映真实的情况 B a b e r L y o n 1 9 9 7 则指出 由于参照系投 资组合的调整 收益率分布的厚尾特征和新增的新股三个因素 的存在 新股弱势现象可能被夸大了 L o u g h r a n R i t t e r 上市公司股权属性 与公司绩效实证研究 博 士 论 坛 文着重考察国家股东 法人股东及社会股东持股比例对 公司绩效的影响 在回归分析中加入了行业变量及其二 次变量 全面探讨各类持股主体的行为绩效 样 本 选 择 目前中国上市公司已有1 2 0 0 多家 不同的行业有不同的 股权结构 尤其国有股的比例是不同的 从而对公司绩效的影 响也不同 因此我们在进行统计分析的时候 应分行业地研究 上市公司股权配置对公司绩效的影响 我们将2 0 0 1 年末的所 有上市公司按1 3 类别行业进行分组 分类标准按2 0 0 1 年4 月4 日中国证监会公布的 同时为了保 证回归的可靠性 最后选择了D 电力 煤气 水的生产和供 应业 F 交通运输 仓储业 G 信息技术业 三个具有较 明显行业特征的行业进行分析 为了更准确和更有时效性 这里选择2 0 0 1 年年报数据中 的主营业务资产收益率 简称C R O A 来作为分析公司绩效的样 本 公司绩效是指公司经营的业绩和效率 它反映公司的经营 效果 一般用某个或一组财务指标加以反映 目前国内外股权 结构研究一般采用托宾Q 比率 R O E 及C R O A 作为公司绩效的评 价标准 众所周知 关联交易对我国上市公司的业绩有重要影响作 用 我国上市公司一般是由某国有企业以其部分经营性资产折 股投入 同时吸收其他股东发起设立股份公司 原企业成为上 市公司的控股股东 二者之间在生产 经营 人事等多方面有 着密切的联系 控股股东通过关联交易形式影响上市公司经营 业绩的现象十分普遍 因此本文采用2 0 0 1 年上市公司的年报 数据 同时为了避免其他可能操纵利润的情况 我们采用主 营业务资产收益率 C R O A 与净利润相比较 主营业务利润 真实可信度较高 基本上能反映出上市公司的整体经营状况 变量定义及模型选取 理论分析表明 公司股权结构的配置将会最终影响到公司 的盈利能力和市场表现 但是二者之间的关系需要实证分析 我们假定一个初始的函数 P e r f E O C P e r 代表上市公司的 经营绩效变量 E O C 代表公司股权结构变量 为了求得股权结构与公司绩效之间是什么样的函数关系 我们选用了S P S S S t a t i s t i c a l P a c