汇川技术投资研究分析.doc

汇川技术投资分析 作者： 日期：2 汇川技术投资分析工行班何文2012年9月汇川技术投资分析深圳市汇川技术股份有限公司，2010年9月28日在深圳创业板上市，每股发行价71.88元。经营范围：工业自动化控制软件、硬件及其产品和系统集成的技术开发、生产、销售；自营和代理各类商品及技术的进出口业务。主营业务：工业自动化控制产品的研发、生产和销售。主要产品：低压变频器、一体化及专机、伺服系统和PLC等。一、行业分析 （一）产业政策公司所处行业为工业自动化控制系统行业，目前公司的主要业务涉及其中的低压变频器与伺服系统两个细分行业，工业自动化控制系统行业受国家装备制造业调整和振兴规划及节能减排政策支持，主要包括： （二）行业现状、市场容量和竞争格局 1、行业发展现状 低压变频器自20世纪60年代左右问世，到20世纪80年代在主要工业化国家已经得到广泛应用，行业内知名企业主要包括瑞士ABB、德国SIEMENS、日本安川、日本三菱、美国艾默生等。 相对于工业化国家来说，我国的低压变频器行业起步比较晚。20世纪90年代末，低压变频器逐渐得到国内广大用户的认可，在国内开始广泛地推广使用，但仍然以国际品牌为主。2000年以来，在国家的大力支持下，以汇川公司、英威腾、欧瑞传动、森兰为代表的国产低压变频器生产厂商在吸收国外低压变频技术的基础上通过不断创新，开始尝试自主研发生产，极大地推动了低压变频器的国产化进程。 、行业竞争格局、主要企业及市场份额 从销售规模来看，目前国际品牌厂商占据了我国低压变频器约81.06%的市场份额，并占领了起重、电梯、冶金、机床、风电等国内高端市场。以汇川公司、英威腾为代表的极少数国产低压变频器生产厂商凭借持续不断的自主创新，从上百家国产品牌厂商中脱颖而出，虽然尚未具备与瑞士ABB、德国SIEMENS等国际顶级厂商展开全面竞争的实力，但在部分细分产品市场上已经显示出一定的竞争优势，市场份额逐步扩大。 （三）影响行业发展的有利和不利因素 1、有利因素 （1）装备制造业的国产化和产业升级政策将加快行业的发展 近年来，国家推出了装备制造业调整和振兴规划，要求做强做大装备制造业，提高装备制造业自主创新和国产化水平。我国装备制造业的快速发展和产业升级对设备制造的工艺和产品质量提出了越来越高的要求，客观上加大了设备制造业对工业自动化控制产品的需求。 （2）节能环保政策将促进行业的进一步发展 我国是世界上能耗最高的国家之一，能源资源严重短缺，节能降耗已成为国家发展亟待解决的重要问题。国家先后发布了 十一五十大重点节能工程实施意见和中国节能技术政策大纲（2006版） 等多项节能减排政策，要求提高电机系统效率，推广变频调速、交流伺服等技术，有助于推动行业的进一步发展。 （3）产品应用领域不断拓展 随着现代工业的发展，工业自动化控制产品的应用领域不断拓展，除了在纺织、印刷包装、石油石化、机床等传统领域得到广泛应用外，在风力发电、医疗器械、轨道交通、电动汽车等新领域的应用也日益增多，客观上也给工业自动化行业带来了新的发展机遇。 2、不利因素 （1）行业基础相对薄弱 低压变频器、伺服系统行业属于高科技行业，我国本土企业起步晚、技术积累少、规模小，与国外同行相比差距仍然较大，整体基础薄弱，影响了整个行业的竞争力以及国际市场的开拓。 （2）行业竞争日趋激烈 国际品牌厂商在国内低压变频器和伺服系统市场占据了主要的份额，而且主要定位于中高端市场，并开始向中低端市场延伸产品链，随着国际品牌厂商的本土化制造和服务的提升，中低端市场的竞争将更加激烈。而随着低压变频器和伺服系统产品在国内的逐渐推广应用，越来越多的国产品牌厂商开始进入该行业，也使得行业竞争日趋激烈。 （四）核心优势 1、竞争地位 汇川公司生产的低压变频器主要定位中高端市场，已经规模化进入了十余个应用行业，其中在电梯行业市场份额4.3%，为国产品牌第一。公司已与国内近100家电梯生产企业达成合作关系，电梯行业客户包括江南嘉捷、康力电梯股份有限公司、苏州市申龙电梯有限公司、苏州莱茵电梯制造有限公司、苏州帝奥电梯有限公司、苏州德奥电梯有限公司、佛山市南海珠江富士电梯有限公司、上海崇友电梯有限公司等；在金属制品及电线电缆行业占据了30%以上的市场份额，处于行业领先地位；在机床、印刷包装、空压机、EPS电源等行业处于国产领先地位。 2、主要竞争对手 公司在低压变频器领域的竞争对手主要为国际品牌厂商，包括瑞士ABB、安川、三菱等。 瑞士ABB集团是电力和自动化技术领域的全球领导厂商， 在自动化领域拥有DCS、仪器仪表、低压电机、电气传动、低压自动化等业务。2008年，ABB低压变频器在国内的销售额为21.6亿元，同比增长20%，位列我国低压变频器市场份额第一，其优势行业为起重、风电、电力、冶金、市政、石油、金属制品等。 日本安川2008年低压变频器在国内的销售额为10.3亿元，其优势行业为电梯、起重、印刷包装、机床、冶金等。日本三菱2008年低压变频器在国内的销售额为5.8亿元，其优势行业。英威腾为国产品牌变频器厂商，产品包括低压、中压、高压三大系列，其中以低压为主。2009 年，低压变频器销售收入为 2.70 亿元。 3、技术优势 汇川公司一直坚持追求技术领先的战略，并以高端客户的需求为牵引，持续大幅度增加研发的投入，2007年、2008年、2009年和2010年1-6月研发投入分别占公司当期主营业务收入6.27%、8.75%、9.99%和7.60%，并组建了一支181人的高素质研发队伍，覆盖了核心平台技术的研究、应用技术的研究和产品的开发，公司的研发中心已被认定为深圳市电机驱动与控制技术研究开发中心 。该公司形成了以下的技术优势： （1）拥有综合的技术平台优势 公司先后自主研发了高性能矢量变频技术、PLC技术、伺服技术和永磁同步电机技术，已成为少数同时拥有这些平台技术的公司之一。 （2）拥有永磁同步电机控制技术方面的多项技术优势 在永磁同步电机控制技术方面，公司拥有多项技术优势，其中：永磁同步电机静止辨识转子位置技术，处于行业领先位置，该技术的应用可大大提高产品的易用性；永磁同步电机无传感器矢量控制技术，可保证在1Hz时满转矩输出，该技术将极大简化系统，推动永磁同步电机的普及。 （3）拥有解决尖端技术难题的能力 公司攻克了第一台国产品牌高速客梯（4米/秒）控制系统的安全性和舒适性难题；公司在EPS电源快速切换技术上实现了突破，该技术已经成功应用在鸟巢等国家重要体育设施的应急电源系统中。 （4）拥有完整的知识产权管理体系 公司建立了完整的知识产权管理体系，包括：产品概念阶段的知识产权可行性分析、产品开发过程中专利和软件著作权的申请、参与行业标准的制定等。公司已授权或在申请的发明专利20项、实用新型专利14项、外观设计专利15项、软件著作权15项，参与起草了3个国家标准（或行业标准） ，包括中央空调水系统节能控制装置技术规范（国家标准）、静止式岸电电源（国家标准）、 变频螺杆压缩机技术条件（行业标准）。 4、竞争劣势 （1）品牌劣势 公司主要的竞争对手为瑞士ABB、日本安川、三菱、松下等国际知名厂商，它们经过多年的积累，其品牌形象、技术积累、产品系列在全球市场上具有明显优势，占据了国内低压变频器、伺服系统绝大部分的市场份额，公司虽然经过近几年的快速发展在细分行业的应用方面具有一定优势，在国内低压变频器市场份额中排名本土品牌第2名，但总体排名仅名列第14，与国际品牌厂商相比，总体基础还是比较薄弱，在品牌实力方面具有一定的劣势。 （2）规模劣势 公司经过近几年发展，资产规模和业务规模保持了较快的增长速度，虽然已经在部分细分行业具备了明显的竞争优势，占据了领先的市场地位，但相对于国际品牌厂商来说，公司总体规模仍然较小，财务实力较弱，抗风险能力相对较弱。 二、公司治理与高管持股情况该公司拥有一支年轻、高素质的团队，截至 2010 年 6 月 30 日，公司 30 岁以下的员工占总员工数的 70.75%，本科以上学历占36.47%，研发人员占 23.32%，销售人员占20.49%，生产人员占 37.63%。以朱兴明总经理为核心的高管和业务骨干，覆盖了从研发、营销、供应链、质量等各个业务部门，均曾任职于业内知名企业，长期从事自动化控制领域的技术研发、产品管理、供应链管理、市场营销等工作，既拥有国际企业的现代化管理经验，了解并掌握行业的前沿技术，又拥有对中国工业自动化控制产品本土市场的深刻理解。管理团队成员拥有十年以上的共事经历，又一起经历了创业的洗礼，形成了共同的理想和价值观，工作配合默契，团队执行力强。公司实际控制人情况：朱兴明、熊礼文、李俊田、刘迎新、唐柱学、姜勇、刘国伟、宋君恩、杨春禄和潘异10名自然人股东依然对汇川技术实施共同控制，为汇川技术的实际控制人。朱兴明等10名自然人直接持有汇川技术共计36.67%的股份，并通过持有汇川投资76.75%的股权，间接控制了汇川技术18.75%的股份，从而合计控制了汇川技术55.42%的股份。朱兴明等10名自然人能通过行使表决权保证公司在各项重大决策上受其控制。此外，朱兴明等10名自然人还分别担任公司董事长、董事、总经理、副总经理、财务总监、董事会秘书及其他重要部门的负责人，主管公司的业务拓展、技术研发、财务管理以及团队建设等工作，对公司的经营管理能产生重大影响。2011年9月28日，为公司限售股份的第一个解禁日，汇川公司10名上述高管未发生大额股权变动，2013年9月28日为公司限售股份的第一个解禁日，公司高管持有的股权是否变现，将视为该企业发展前景是否可持续向好的一个重要考量指标。三、财务分析2012 年上半年，公司实现营业收入5.28亿元，同比增长 5.52%；实现净利润 1.42元，同比下降 16.46%，每股收益 0.365 元。2 季度公司实现销售收入 3.14 亿，同比增长 8%，环比增长47%，实现净利润 0.83亿，同比下滑 16%，环比增长 43%，单季度 EPS为0.21元。上半年补助3677 万元同比增长 94%，剔除营业外收支后净利同比下滑 30%。市场竞争加剧毛利率降低，人员成本上升费用高涨。受需求萎缩竞争加剧影响，公司主要产品价格出现不同程度的下降，产品毛利率有所降低，综合毛利率从 2011 年 55%下降至 51%；人员总数达到 1826 人，同比增长 17%，较去年年底增长 10%，销售费用同比增长 32.6%，管理费用同比增长 72.4%，不考虑研发费用的影响，管理费用同比上升 44.6%，期间费用压力较大。一体化机是亮点，通用变频基本持平，伺服低于预期，新产品仍处于培育期。由于宏观经济持续低迷，今年以来公司订单状况不理想.电梯一体化及专机实现收入 2.29亿元，同比增长 19.53%，主要是增加了电梯控制柜产品的销售，且电梯市场需求较好。通用变频实现收入 1.63 亿元，同比下降 2%行。伺服实现收入 0.91 亿元，同比下降 12.83%，主要是注塑机行业需求萎缩。PLC实现收入0.24亿元，同比增长 19.19%。新能源类产品实现收入 176万元，同比下滑71.93%，大传动类实现收入 231万，传感器类实现收入 510万元。产品毛利率同比下降幅度较大，主要源自价格下降、产品结构变化及新厂房投产折旧增加。上半年公司综合毛利率为 51.32%，同比去年下降 4%，主要是产品价格略有下降、产品结构有所变化，单位制造费用增加。分行业看，工业自动化行业和新能源行业的毛利率水平分别下滑约 4%和 1%；分产品看，公司的电梯一体化及专机以及运动控制类产品毛利率下滑最多，均超过 6%。整体看来，行业疲弱的态势对公司的需求和产品价格水平略有影响，这是公司报告期内毛利率有所下降的主要原因。一体化及专机毛利率为55.63%，同比下降 6.2%，其收入占比 43%，是综合毛利率下降的主因，因为增加了低毛利的电梯控制柜销售，产品价格有所降低。通用变频的毛利率为 50.16%，同比降低 1.5%。伺服产品毛利率为 45.12%，同比下降 6.54%，因高毛利的注塑机专用伺服销售比重降低。费用率同比明显上升，环比有所改善。上半年公司的销售费用 5700万，同比增加 1400万，管理费用 9700万，同比增加 4100万，其中研发费用为 6486元，同比增加约 3000万元，是管理费用增加的主因。销售费用率 10.81%，同比增加2.2%，管理费用率 18.39%，同比增加 7.1%。公司自 2011年以来持续招人，但是收入增速低，导致费用率上升。季度环比来看，管理费用 4900万，跟一季度持平，销售费用3200万，增加 700万，公司有效控制了费用。公司报告期内的研发支出达到 6486 万元，同比增长 90%以上，在弱势市场环境下加大研发投入力度，有助于公司持续提升研发能力和产品创新能力，值得关注。由于研发投入的增大，使得公司的管理费用率增幅较大。四、行业景气度与投资价值分析电梯一体化产品的需求落后房地产开工约 6-12 月；在 2011 年大部分时间里，房屋新开工面积保持 20%以上的增速，故 2012 年上半年电梯行业增速较快。但是，受严厉的房地产调控政策影响，2012年前 6个月房屋新开工面积同比下滑 7.1%，预计下半年电梯一体化业务的收入增速将下降。通用低压变频器的需求大多在下游行业扩产的时候产生； 2012 年上半年宏观经济形势低迷， 导致行业需求下滑。 下半年宏观经济形势难以好转，预计公司的通用低压变频器业务全年的收入增速为-5%左右。公司内在禀赋优良，业绩弹性大。从行业来看，中国工业自动化水平提升是大势所趋，工控行业未来还有很大的成长空间。从公司本身来看，首先，公司将技术视为立身之本，研发能力远超国内其他企业，产品性能和可靠性达到与国外品牌相当的水平；其次，公司的产品策略、销售能力和战略选择