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货币政策论文货币学论文中国利率期限结构中前瞻性货币政策信息研究述评摘要：随着我国利率市场化的不断推进，以及近年金融危机后一种金融研究的新视角金融资产价格信息提取的蓬勃发展，利率期限结构在货币政策中的应用势必将在国内逐渐发挥其应用作用。文章对国内此领域的相关文献进行详细梳理回顾，以为我国后续研究铺垫基础。关键词：利率期限结构；前瞻性货币政策信息一、 利率期限结构的含义及其隐含的货币政策信息利率期限结构是指无风险的利率与其到期期限之间的关系结构，这一关系结构又常用某个时点零息票债券的到期收益率曲线（Yield Curve）来加以表示。关于利率期限结构，国外大量的实证文献都表明其在宏观经济管理的货币政策中具有非常重要的作用。其隐含着关于一国未来通货膨胀率、未来即期利率走势、汇率和实际产出水平以及经济周期变化等各类前瞻性的可用于货币政策的宏观性经济信息；Mishkin（1990a，1990b），Fama（1990）的研究证实，利率期限结构预测未来来通货膨胀大小；Fama & Bliss（1987）、Hardouvelis（1998）的研究表明利率期限结构能预测未来短期利率；Haubrich & Dombrosky（1996）的研究发现利率期限结构中的长短利率差能对未来来四个季度经济增长进行较好的预测；Stock & Waston（1989）的研究则发现,收益率曲线能对未来的经济衰退给出强烈的预期信号；正是因为利率期限结构包含着如此多的丰富的货币政策信息，近年来在各国货币政策制定和操作中发挥出重要的作用,包括美联储在内的各主要中央银行都已将其纳入货币政策制定和执行的重要信息信息来源与操作工具，在我国利率期限结构对货币政策的日益重要性主要体现在以下几个方面：（1）前瞻性（Forward-Looking）货币政策日益重要。前瞻性货币政策是指货币政策的即期使用要与控制物价或经济增长等中长期目标相结合，特别是在经济社会可能出现较大波动之前，就采取相应的措施保障经济运行安全，或减轻经济波动造成的危害。为了达到熨平宏观经济短期波动的目的，一国的货币政策操作需要根据不断变化的国内外宏观经济形势而灵活调整。尤为重要的是，由于从货币政策操作到对价格和产出等宏观经济变量产生影响需要经历相当复杂的传导链条，因此货币政策发挥效果一般存在时滞。这意味着货币政策需要越来越多的“前瞻性”货币政策在决策时需要把政策时滞考虑在内，对宏观经济未来的变化进行预测并提前作出反应。（2）金融资产价格的信息含量提取金融研究的新视角。从金融资产价格中提取市场对各种风险和价格走向的预期是近年来发展的一个新的金融学研究领域（郑振龙，2009）。随着金融工具金融衍生产品的迅速发展，对于中央银行越来越多的研究开始关注于“未来信息在金融工具价格中的体现”这一问题，2008年发源于美国的金融海啸就已经展示了金融市场资产价格信息含量研究的重要性。运用信息提炼方法，可以发现，在危机发生之前，国际金融市场上各类金融资产交易价格中所蕴含的风险和预期信息就已经显示出明显的预警作用；而在危机爆发后，无论是美联储、欧洲中央银行以及国际货币基金组织等各国货币当局均在其货币政策报告中充分利用来自于各类金融市场的提取信息，对危机的严重程度、市场对救市政策的反应转状况、危机传导机制等做出了及时判断，对症下药。这表明，在现代金融经济波动与危机中，金融市场除提供一定的宏观经济指标外，其金融资产价格本身还蕴含着重要的前瞻性预警信息与各类决策信息。而这一研究才刚开始蓬勃发展，在国内则还接近空白。（3）利率市场化的稳步推进凸显利率指标的日趋重要。随着近年来金融创新和金融市场的发展，我国货币供应内生性不断增强，且货币边界日趋模糊，可控性、可测性与实体经济的相关性正日益降低。从1960年代以来，西方发达国家中在风险回避、技术更新、规避管理等方面方面开始了一系列规模日益扩大的“金融创新”化浪潮使得货币供应的定义和统计变得日益困难。而自1970年代末期以来，国际上也掀起了离岸金融和跨国银行活动为代表的金融自由化的浪潮。国际间资本流动（尤其短期资本流动）对各国经济运行造成了巨大的影响。在这样的情况下，利率在各国的货币政策中的重要性开始不断增加、并最代替货币供给称为货币政策的中介目标。在我国，和以上相似的诸多迹象却也开始逐渐产生：金融工具的不断创新，各类新金融机构的不断出现，国际资本的流动规模日益增大大等等，在这种背景下我国的货币政策开始从过去货币政策从以数量型工具的模式逐渐向现在的数量型的政策工具与价格性的政策工具并重调控模式，并且随着利率市场化的不断推进，利率这一工具也会也日益凸显其在货币政策中的重要地位。二、 中国利率期限结构中前瞻性货币政策信息证研究的文献述评1. 利率期限结构预期理论假设是否成立的实证研究。预期理论是利率期限结构形成三大经典假设之一，其能否成立是利率期限结构能否包含货币政策信息的一个重要前提条件。自20世纪90年代以来，基于国外的一些研究方法国内有不少学者对此进行过实证检验研究，所得结论都倾向为为支持预期理论假设（特别是在交易所市场）。庄东辰国内对预期理论进行最早检验的第一人（庄东辰（1996），它和宋淮松分别用非线性回归法和线性回归方法对我国的零息票债券对预期理论假设进行了分析（宋淮松（1997）。唐齐鸣和高翔（2002）对我国银行间同业拆借市场的零息票债券进行了分析检验，结果表明同业拆借市场总的来说符合预期理论。朱世武、陈健恒（2004）用中国银行间债券回购数据对期限结构理论进行了实证检验，结果否定了合理预期理论。吴丹和谢赤（2005）对预期理论运用回归模型和向量自回归模型对中国银行间国债市场的利率期限结构进行了检验。起研究结果表明，不论对哪个期限段的利率期限结构,预期理论不能被拒绝。李彪、杨宝臣（2006）用单位根与协整检验方法基于我国1996年7月到2005年12月上交所国债回购市场的利率数据进行了检验，得出利率预期假说在我国国债回购市场是有效的结论。贾德奎（2009）对利率期限结构预期理论的假设利用2006年10月8日到2009年2月20日的Shibor数据进行了检验，结果发现，不同期限的利率序列其检验结果会有不同差异。沈根祥（2010）就2005年1月1日到2009年10月25日中国银行间市场的国债收益率数据对预期理论进行检验，结果表明,银行间市场主要期限（1、3、5、7、10年）的债券到期收益率不服从预期理论。从以上国内检验的综合结果来看，银行间国债市场的数据往往会倾向于拒绝市场预期假设（如朱世武、陈健恒，2004、沈根祥，2010）。2. 关于利率期限结构的模型选择的实证研究。要研究利率期限结构中隐含的货币政策信息一个首要而且关键的问题就是如何选择合适的模型对利率期限结构进行拟合。国内关于利率期限结构模型和方法的比较与选择研究，基本上都是就国外已有的模型和方法基于国内的数据进行比较与选择。在这方面以下主要有以下研究文献：朱峰（2003）对国外的NSS模型和Fisher-Nychka-Zervos模型进行了对比研究，结果表明在外推检验时，NSS模型表现出较高的拟合精度但Fisher-Nychka-Zervos模型则表现出相对较好的稳定性。朱世武和陈健恒（2003）就多项式样条法与扩展的Nelson-Siegel-Svensson模型进行了对比研究，最终得出结论是综合来看NSS模型更适合做上交所债券市场的利率期限结构拟合模型。傅曼丽，董荣杰和屠梅曾（2005）则利用上交所国债数据对多项式样条法、B-样条法以及NS和NSS等四类模型进行对比研究结果发现B-样条模型最适合作为当时的国债利率期限结构模型。吴丹和谢赤（2005）通过分析模型在利率期限结构曲线的估计、给债券定价和对收益率进行估计等方面实际表现，对以B样条为基点多种样条模型进行了综合对比研究，其研究发现在所考察的各类模型中属节点较少的三次样条模型最为理想。徐应物（2006）就三次和四次B-样条法用上交所的国债数据构造国债收益率曲线进行了对比分析，其结论是二者中四次B-样条可能较佳。朱世武（2006）从监管与投资两个角度出发，基于银行间债券市场的数据根据五个标准就多项式样条、指数样条和NSS等三类模型进行了对比研究。其结论与其在2003年对交易所市场进行的研究类似，对于银行间债券市场来来说NSS模型仍然是最为适合的数量模型。作者在该文中提出一个较为重要的观点，认为利率期限结构的拟合既是一门科学也是一门艺术，模型的构建和使用都需当事人根据自己的经验、对数据的直观判断以及金融理论与实务等来评价模型的质量，在这一点上作者的观点与国内外众多相关文献在对模型和方法进行选择时所反映的实际情况是基本吻合的，虽然在理想的层面上，每个利率期限结构曲线的构建者和使用者都希望有一个客观的在各方面都能是最优的模型和拟合方法来对指加以实现，但现实的状况更可能是，利率期限结构模型和方法的选择确实既是一门科学又是一门艺术。3. 国内关于利率期限结构中隐含前瞻性货币政策信息的实证。（1）利率期限结构中的未来通货膨胀信息。相比国外而言，我国国内文献相中关于利率期限结构中隐含的未来通货膨胀信息的专门研究比较少（仅有三篇），大部分都是与利率期限结构中的其他信息的研究一同进行。专题研究方面，朱世武（2003）是国内最早对利率期限结构中隐含的未来通胀信息进行专文探索研究的学者，作者根据国外学者Mishkin的方法（Mishkin，1990）采用我国银行间债券市场1999年12月2004年10月的债券收益率数据，对利率期限结构是否隐含了未来通货膨胀的信息进行了验证，结果发现样本期内我国的利率期限结构曲线对未来通货膨胀的预测还不显著。宋福铁、陈浪南（2004）采用1997年6月到2003年2月间上交所的月度数据检验了国债收益率曲线坡度是否包含未来通货膨胀方面的前瞻性信息，其研究结果显示无论Granger因果测试、脉冲响应还是方差分解都给出了肯定的答案。韩松（2005）则采用1997年6月到2004年12月的国债收益率数据以及同期通胀率数据对国债收益率曲线预测通货膨胀率的能力进行了实证研究，其研究结果表明，我国国债收益率利差截止至2004年为止尚不具备测通货膨胀率变化的能力。陈晖、谢赤（2006）主要采用图示对比法对我国国债收益率曲线预测未来通货膨胀进行了研究。其研究结果表明从2002年到2004年我国利率期限结构曲线长短利差中已经包含未来通胀信息。郭涛和宋德勇（2008）基于Nelsen-Siegel模型采用价格误差最小化的方法用对我国上交所2004年1月1日到2006年12月31日中间的725个交易日的共20 603个国债债券价格数据进行拟合得到该期间我国的利率期限结构曲线，对我国利率期限结构是否可为货币政策提供有用信息做了实证分析研究，研究结果表明，基于上交所的我国利率期限结构已经能够为货币政策制定提供未来通胀率、未来即期利率等许多有用信息。钟正生（2010）采用2002年1月2009年7月间Hermite模型的估计结果对利率期限结构中包含的未来通货膨胀信息进行了实证研究，其结果表明，2002年1月到2009年7月这一时期利率期限结构对未来通货膨胀的预测能力受到一定限制。何志钢、倪官良（2010）采用NSS模型估计了我国上海证券交易所的国债收益率曲线，并采用Mishkin模型和扩展的Mishkin模型，对上交所国债收益率曲线对未来通货膨胀率变化的预测能力进行了专题研究。作者的结果表明上交所国债收益率曲线不具有预测未来通货膨胀率变化的信息价值。康书隆、王志强（2010）采用Diebold-Li方法基于上交所2002年1月到2008年3月的国债交易数据估计了中国国债的利率期限结构曲线，对中国利率期限结变动与宏观经济走势之间的相关关系进行了研究，其研究结果发现，我国利率期限结构中的长期利率CPI高度相关且能超前于CPI序列变动3个月、利率期限结构的长短利差与我国宏观经济景气指数走势一致，长期利率和长短利差能够起到度量我国宏观经济运行状态指示器的作用，能够为前瞻性宏观经济政策的制定提供依据。（2）利率期限结构中未来利率信息的研究。郭涛和宋德勇在与未来通货膨胀预测研究的同一篇文章中（郭涛、宋德勇，2008）采用利率期限结构中隐含的远期利率数据对我国未来即期利率预测进行了研究。其研究结果表明基于上交所的我国利率期限结构已经能够为未来即期利率预测提供有用的信息。胡志强、王婷（2009）则基于Nelson-Siegel模型用我国上交所2003年11月2008年10月的数据用VAR方法对我国的利率期限结构进行了预测研究，其研究结果表明我国利率期限结构已经开始包含着未来12个月的利率预测信息。（3）利率期限结构中未来产出信息的研究。王媛等（2004）从一般均衡模型出发对利率期限结构与经济增长预期之间关系进行了研究，其研究结论表明利率期限结构在一定的期间内能够对未来的经济增长做出解释和预测。宋福铁、陈浪南在与前述的同一篇文章中（宋福铁、陈浪南，2004）对国债收益率曲线坡度和GDP增长率之间的关系进行了检验并给出了肯定的答案。Granger因果测试和方差分解的结果都表明收益率曲线坡度在预测产出增长时含有的独立信息较高。陈晖、谢赤在和通货膨胀预测的同一篇文章中（陈晖、谢赤，2006）对国债收益率曲线预测未来GDP也进行了研究，作者发现长短利差确实包含对未来GDP走势的信息。同样的的，钟正生在与通货膨胀预测研究的同一篇文章中（钟正生，2010）从理论和实证上就我国利率期限结构的隐含的未来GDP的问题进行了初步研究并发现利率期限结构的变化可以预测大约半年后国内生产总值的变化。三、 中国利率期限结构中前瞻性货币政策信息研究成果与不足自20世纪90年代开始，我国就已经有学者对利率期限结构隐含的货币政策信息进行各方面的研究工作，到目前为止，关于利率期限结构模型中前瞻性通胀信息的提取、利率期限结构模型和方法的选择等都已经取得了不少研究结果，但从整体上看还存在以下一些问题：（1）数据不充分。由于历史的原因，国债市场可供选择的数据时间跨度太短，许多较早的研究得出的结果可能都缺乏统计上的有效性；Morley（1997）指出，要正确的评估收益率曲线的预测能力需要有足够多（国外研究常常是20年）的由市场确定的收益率数据；而国内即包括那些债券样本数量相当少的交易年份到目前为止也只有约不到14年多一点时间的数据，同时由市场确定的收益率数据也导致了国内研究的第二个问题，即：（2）产生数据债券市场的市场化程度可能不够高。特别是国内大部分研究因国债券成交量为最大的缘故而选择了市场银行间市场作为我国利率期限结构的数据来源。但进一步的事实和实证分析可能都表明银行间市场的市场化程度实际上远