大股东掏空和支持行为与上市公司盈利能力的关系研究.doc

独创性声明本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。据我所知,除了文中特别加以标注和致谢的地方外,论文中不包含其他人已经发表或撰写掣的研究成果,也不包含为获得喾鞠妇蟛或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。签字日期.加,年,月夕学位论文作者签名:毒压学位论文版权使用授权书本学位论文作者完全了解 有关保留、使用学位论文的规定,有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘,允许论文被查阅和借阅。本人授蟛可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索,可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。保密的学位论文在解密后适用本授权书雹导师签名:粒敝储麟椎签字日期: 飘川 年脚肌签字日期:,簪年月日学位论文作者毕业去向:电话:工作单位:通讯地址: 邮编:四爹嬲摘 要近年来,公司治理问题引起了全球范围内越来越多的关注,尤其在亚洲金融危机之后,经研究发现,发展中国家和新兴市场国家的公司治理水平普遍偏低,股权集中现象普遍存在。随着大股东掏空和支持行为概念的提出,大股东行为已成为众多国内外学者研究的热点。在我国,大股东占用上市公司资金,已成为公司发展之路的绊脚石,中小股东的权利得不到合理保障。但近年来研究发现,大股东不仅存在掏空行为,在上市公司陷入财务困境或者上市公司自身资本结构合理时,将会提高大股东发生支持行为的可能性和积极性。将大股东掏空和支持行为与上市公司盈利能力的关系进行研究,不仅因为公司治理改革对我国的经济发展意义重大,还在于弥补现有研究未能全面看待大股东控制这一现象的不足,这将为完善上市公司的经营发展和公司治理带来更多启示。本文共分为五个部分,第一部分为引言部分,主要介绍本文的研究背景、研究意义和研究方法,概括总结国内外学者的主要研究观点。第二部分为理论研究和概念界定,阐述了三个基本理论?委托代理理论、信息不对称理论和资本结构控制权理论,以此为基础对论文中的重要概念进行界定。第三部分为现状分析和理论分析部分,对我国股非金融上市公司的大股东掏空和支持行为以及盈利能力现状进行了描述性统计,并对大股东与上市公司盈利能力间的关系进行理论分析。第四部分为实证分析部分,通过最新样本的筛选和变量指标的选择,构建多元线性模型,运用统计软件对因变量和自变量间的关系进行相关性研究。实证结果表明,大股东掏空行为与上市公司盈利能力问存在显著的负相关关系,而大股东支持行为与上市公司盈利能力间存在显著的正相关关系。第五部分概述了本文的研究结论,针对研究中所发现的问题,提出相关的政策建议,并展望未来的研究方向。本文的创新及特色在于,从大股东掏空和支持行为的全新视角,研究其与公司盈利能力的相互关系,既弥补了以往研究中将大股东的掏空和支持行为分隔开分析的不完整性,又开创了将公司业绩评价指标与大股东行为结合分析的新思路。同时,选取了我国最新股非金融类上市公司年报数据,用描述性统计的方法分析我国上市公司大股东行为的现状,在构建模型并采用多元线性回归法分析时,以不同盈利能力指标为代表,全面分析大股东行为与盈利能关系,并以此为基础提出相关对策建议。本文的研究将有助于完善我国上司公司治理结构,提高上市公司盈利水平。关键词:大股东;掏空行为;支持行为;盈利能力;公司治理, ,., . . , , ., ,., ,., ? , . . . , . ,.,., ,. .,. ., ,.,. .;:目 录第一章引言?.一、研究背景及意义?二、国内外研究综述?三、研究思路和研究方法?.四、研究创新与不足?第二章大股东掏空和支持行为的基础理论及概念界定一、大股东掏空和支持行为的基础理论?.二、大股东掏空和支持行为的概念界定?.三、大股东掏空和支持的行为方式?.第三章大股东掏空和支持行为与上市公司盈利能力的关系分析.一、上市公司大股东掏空和支持行为与盈利能力的现状分析?二、上市公司大股东掏空和支持行为对盈利能力的影响?.三、上市公司盈利能力对大股东掏空和支持行为的影响?.第四章大股东掏空和支持行为与上市公司盈利能力关系的实证研究?.一、数据来源与样本的选取?.二、变量指标的选取?三、研究假设和模型建立?.四、实证检验及分析.第五章研究结论、建议及展望.一、主要研究结论?二、政策建议?.三、研究展望?.参考文献?附图表?.致 谢.?.攻读硕士学位期间发表的学术论文目录?.一研究背景随着越来越多的国内外学者研究发现,除了美国和英国等少数国家之外,世界上的绝大多数国家公司的股权不是分散,而是相对集中的。公司治理的主要问题不再是管理者侵占股东利益的问题,而是大股东侵占中小股东利益的问题;主要的代理问题不再是外部投资者与管理者之间的利益冲突,而是大股东与中小股东的利益冲突。这一观点将研究的焦点从代理问题转向大股东控制问题,大股东的行为方式及其后果正成为公司治理和财务理论的重要研究领域之一。研究中发现,许多国家都存在不同程度的大股东侵占上市公司资源以谋取私人利益的掏空行为,对中小股东的利益造成侵害。然而,大股东并不总是侵占公司资源,他们有时不得不对其掏空行为有所限制,当公司陷入财务困境或受到不利的外部冲击时,也会发生大股东向其输入资源的支持行为。大股东同时存在掏空和支持行为的“两手论下趋于流行,受到了国内外学者的广泛关注。大股东的掏空和支持行为,在我国特殊的制度背景下,伴随着我国上市公司的配股、增发、关联交易、并购重组等热点问题一同引起了国内外专家的注意,赋予其重要的研究价值。在我国由计划经济体制向市场经济体制转轨过程中,股权分置将公司股票划分为流通股和非流通股。非流通股股东由于持股比例较高、取得股票成本较低而成为了公司的大股东,年启动的上市公司股权分置改革以及资本市场运行规则的深刻变化,使得大股东和中小股东的利益趋向一致,这必然导致大股东行为模式的改变。一方面,大股东运用关联担保、资金侵占、关联交易、高派现等手段,以谋求自身利益的掏空行为屡见不鲜。另一方面,当上市公司陷入财务困境时,大股东通过还清欠债、向上市公司注入优质资产对其进行支持。当上市公司需要满足配股要求以实现配股融资时,大股东可以通过其控制的其他公司来购买上市公司的资产进而提高上市公司盈& . : .大股东掏窄和支持行为与上市公司盈利能力的关系研究利。大多数公司通过引入民营企业的优质资源、原国有企业通过资产置换以及政府敦促国有公司注入优质资产等方式,提高了盈利能力从而成功摘帽,这些大股东的支持行为给上市公司输入了新鲜的血液,有利于公司业绩以及盈利能力的提升。据统计,沪市上市公司年度资金占用金额.亿元,到年该金额为.亿元;沪深两市全部关联交易总额年为亿元,年为.亿元,体现出大股东的掏空行为从某种程度上得到了控制。在这些金额逐年递减的现象背后,近年内成功的关联方并购重组交易数增长率约.%;从年到年的定向增发数据分析中发现,发行后的平均折价为%,宣告同前后的累积异常收益平均为%;实证研究中发现,从年到年的公司中,约占.%的公司获得支持回,公司业绩明显提升。这些数据的背后,大股东从中获得了利益,中小股东收益也随之增加,证明了大股东支持行为的存在。国内外许多学者对支持行为以及掏空和支持行为共同的研究较少,近几年来才开始有从公司绩效、股价变动、定向增发的角度来研究大股东的支持行为,这些研究中的共同点则是公司的盈利能力,由此来看从盈利能力的角度来研究大股东掏空和支持行为是十分必要的。二研究意义我国股权分置改革消除了制约资本市场发展的一大障碍,为完善中国证券市场跨出了重要一步,给我国上市公司大、中、小股东和上市公司本身都是深远的。在此背景下,研究上市公司盈利能力与大股东掏空和支持行为的关系,对深入理解掏空和支持行为和对大股东行为进行有效的监督和引导具有重要的理论和实践意义。、理论意义有利于进一步完善公司治理理论。大股东行为与上市公司公司治理理论中的代理关系、股权结构和资本结构都密切相关,大股东的行为方式在一定程度上将受到上市公司治理结构的影响。目前,在公司治理理论对我国大股东控制的研究,主要集中于不同的公司治理结构与公司价值、绩效之间的关系,而从掏空和支持的行为方式分析大股东控;题,并进一步分析其与公司治理的关系,将有助于我们更加深入研究和完善公司治理理论。根据国泰安及锐思数据库整理得出.第一章引 言有利于丰富公司业绩评价理论。公司业绩评价由财务业绩定量评价和管理业绩定性评价两部分组成,其中,财务业绩定量评价包括:盈利能力、资产质量、债务风险和经营增长。盈利能力作为公司业绩评价的重要指标之一,从大股东掏空和支持行为的角度分析与之存在的相互关联,有利于拓展公司业绩评价的考虑范围,尤其从大股东行为的角度重新定位业绩评价的指标,完善公司业绩考核指标的选择,丰富公司业绩评价理论研究。、实践意义有利于提高上市公司的盈利能力。我国上市公司大股东掏空行为较严重,损害了中小股东利益的同时,更将对上市公司的盈利能力造成负面影响,而大股东的支持行为同益增多,将鼓励中小股东的投资积极性,提高上市公司盈利能力。通过对我国大股东行为与上市公司盈利能力关系的再认识,将有助于启发管理者从引导大股东行为,尤其是大股东支持行为的角度来提高上市公司的盈利能力,进而提升公司业绩。有利于引导大股东行为,保护中小股东利益。通过从公司内部治理角度和外部制度角度,并结合我国上市公司大股东行为和盈利能力现状,找出引发大股东掏空和支持行为的影响因素,可以作为引导大股东行为的依据,将为政府监管部门提供完善信息披露和监管体系的新思路,在稳定市场秩序的同时,有利于中小股东提前防范大股东可能对其利益造成侵害,并提高上市公司盈利能力。二、国内外研究综述一国外研究综述自所有权与控制权的两权分离理论提出以来,理论界经历了以所有权分散为基础的理论研究,以及到目前普遍接受的以集中的所有权结构为基础研究的漫长的发展过程。和基于美国当时股权结构高度分散的现状,创造性地提出公司控制权与股票所有权必然分离的命题。随后,和船指出两权分立离会导致经理层为谋利而转移公司利益,进而影响企业的价值。这些以公司股权分散为基础的理论研究,在近年来受到了严峻的挑战,和就曾指出少数的控股股东与中小股东的利益冲突,取代了传统理论认为的外部投资者与管理者之间的利益冲突,大股东掏空和支持行为与上市公司盈利能力的关系研究而成为了最新的研究核心。在此之后, .通过研究全球个富裕国家的前大上市公司,发现除了美、英等少数国家之外,集中的股权结构非常普遍,这一观点使得公司治理的研究重心相继改变,研究中同时发现大股东利用金字塔式的股权结构和交叉持股,在现金流权与控制权 分离程度较大时,可达到用较少现金流权获取公司较大控制权,从而侵害中小股东利益的目的。在此基础上而提出的大股东的掏空和支持行为,综合国外学者的研究角度可归纳为以下两点:、国外的大股东掏空行为的研究在规范研究上, .睛提出了掏空行为最经典的“模型,并首次使用“掏空一词来描述大股东通过转移公司的资源和利润的手段来侵占中小股东利益的行为,指出大股东通过上市公司的担保贷款、股权稀释、侵占投资机会、关联方交易等非透明的自利性交易肺,来进行掏空上市公司、损害中小股东的合法权益,严重阻碍了金融市场的发展。同时, .等众多学者的研究证明,所有权的过度集中、公司治理结构的缺陷和法律保护的不完善等导致的大股东的猖狂的掏空行为是推动亚洲金融危机爆发的根源。在实证研究上, .研究发现,企业间多为金字塔型股权结构刺激了关联交易的发生,通过对印度公司年的数据研究,发现掏空行为在印度非常普遍,处于金字塔上端的公司要比处于下端的公司对股价更为敏感。和呻以中国?年的上市公司为研究对象,通过实证研究发现股权集中度很低的上市公司发放现金股利起到了一种.信号传递的作用,这种行为实则是一种掏空行为。研究了香港证券市场?年的关联交易数据发现,法律体系对利益侵占的行为存在影响,在香港上市的中国大陆公司,控制人转移资产在香港受到起诉的约束小,由于法律效力所受的限制,其更可能通过关联交易进行利益侵占。、国外的大股东支持行为的研究在规范研究上, .?最早提出了支持行为的概念,他们通过研究证明在对投资者保护较弱的国家,虽然有较强的证据表明掏空行为的存在,但在某些情况下,例如公司陷入财务困境时,大股东.会利用自有资源向公司提供支持,使中小股东受惠。第一章引言羽从理论上分析认为仅以掏空行为并不能解释金字塔式的股权结构存在的合理性,金字塔式的股权结构之所以流行,是因为其存在某种保护中小股东的机制,可以使得大股东能更方便地调用更多的资金进行支持,而使公司免于陷入财务困境,这种机制作用的发挥,正是由于支持行为的存在。在实证研究上, .通过研究在中国资本市场被处理的上市公司,发现其在被后的股票存在较高的异常累计回报率,证明在预期未来掏空期权的价值和合法收益增量之和的现值如果大于支持成本,大股东就会支持上市公司。 .对中国上市公司的关联交易分类研究,结果发现上市公司大股东为了“保壳和“保配,有向上市公司提供支持的动机,其目的是为了未来更多的掏空行为的发生。通过研究发现,内部贷款成为一种传递资金的重要手段,是用来支持财务困难的公司的行为引,另外,当经济出现负增长时,大股东会利用现金流权支持上市公司引。二国内研究综述国内对大股东掏空和支持行为的研究较迟,多数研究只针对掏空或支持一种行为进行独立的研究,尤其大股东支持行为方面研究较少,研究结论不尽相同,研究的角度和深度尚待加强。结合国外的研究成果,国内的研究成果有以下几点:、国内的大股东掏空行为的研究在国内,大股东掏空行为一直是学者关注的热点问题,已有许多从不同角度研究大股东掏空行为的成果。在理论性研究上,唐宗明、奚俊芳、蒋位刀通过建立股权分置下的大股东侵害的收益成本模型,分析得出小股东搭便车时大股东监督的临界持股比例,比较侵害和不侵害两种情况的收益效用值,证明对小股东利益的侵害是大股东的理性选择。李增泉等川通过对我国上市公司的研究发现,控制其他因素影响后,被占用的上市公司资金与第一大股东的持股比例呈现先正后反的非线性关系,与其他股东的持股比例呈现显著的负相关关系。大股东的控制方式以及产权性质也在一定程度上对资金占用行为具有影响。很多研究者从现金股利的角度研究了大股东与其他股东的代理问题,马曙光等钔发现现金股利作为资金占用的替代方式,也是大股东掏空公司的手段之一。在实证研究中,江伟啪通过对上市公司的投资与现金流敏感度的大股东掏窄和支持行为与上市公司盈利能力的关系研究理论分析发现,第一大股东持股比例越高、盈利能力越低的公司,投资对现金流的敏感度越低;第一大股东持股比例越低、盈利能力越强的公司,投资对现金流的敏感度越高。高雷等啦通过分析公司治理机制对大股东掏空行为的影响,发现股权集中会加剧控股股东的掏空,股权制衡对掏空行为无影响,提高信息披露的透明度和对投资者利益的保护水平,可以有效减少掏空行为。罗党论、唐清泉瞳幻跳出了公司内部治理,从外部环境入手寻找对控股股东掏空行为的影响,地方政府发生财政赤字后,直接或间接会促使掏空行为的发生,这也含蓄地说明上市公司占款与地方政府的行为密切相关,减少政府干预、制定严格的监管政策在一定程度上可以减少掏空行为。林秀清和赵振宗汹从其他应收款的角度研究大股东掏空行为的经济后果,认为其他应收款或对公司的经营绩效以及公司的盈利能力产生较强的负面影响。、国内的大股东支持行为的研究国内较缺乏对大股东支持行为研究,研究角度较为单一,且大多仅在对大股东掏空行为的研究中提及,没有进行深入的研究。在规范分析上,侯晓红等妇钉从经济学的角度,经过对大股东的掏空和支持行为进行动态分析后认为,拥有公司控制权的大股东有能力为获取个人利益侵占上市公司资源。在研究大股东行为与上市公司业绩关系时发现,大股东的支持行为能够在一定程度上提高公司的经营业绩,而大股东的掏空行为则对上市公司的经营业绩有显著的降低作用。孙容四分别从金字塔式的股权结构和水平的股权结构,考虑在中小股东利益保护程度一定的前提下,大股东从追求自身利益最大化的角度出发,在支持财务困境公司的路径上会有不同的选择。江妍啪在和公司获得大股东支持的实证研究中发现,获得支持的公司,在公司绩效方面要明显好于没有获得支持的公司。刘碧波口刀在对我国进行定向增发的上市公司研究后发现,大股东会为了获取更多的侵占利益或者股权收益而向上市公司提供支持。陈祺和朱熙渊通过实证研究发现,上市公司增发与大股东掏空和支持行为存在密切联系,大股东的掏空行为会对上市公司业绩产生显著的负面影响,而对上市公司的支持行为则可对公司业绩有显著的正面影响。三国内外研究评述国外对大股东的掏空和支持行为的研究均早于我国,国内对大股东的掏空第一章引言行为研究较多,有关支持行为的文献相对较少,往往从属于对掏空行为的研究。大多数研究均以不同的掏空手段为视角,其中以对关联交易的研究最为典型,且尚未能够形成对大股东掏空和支持行为效果的一致意见。从总体上看,国内对大股东的掏空和支持行为,尤其是支持行为的研究有待深入,在研究视角方面过于局限。虽然在研究中均发现盈利能力与大股东的掏空和支持行为存在关联,但尚未对两者进行全面分析和完整研究。三、研究思路和研究方法一研究思路本文立足于国内外已有的研究成果以及相关的理论知识,从大股东掏空和支持行为的基本理论入手,对其相关概念进行界定,分析并归纳大股东行为的表现形式。在概述我国特有制度背景的前提下,运用描述性统计的方法分析我国上市公司大股东掏空和支持行为的现状,并从大股东行为和上市公司盈利能力的相互影响中,找出两者间存在的关系。选取我国?年股非金融类上市公司的最新相关财务数据建立回归模型,着重将大股东掏空和支持行为对上市公司盈利能力的影响进行实证研究。最后,在上述理论与实证研究的基础上,提出相应地政策建议与展望。本文研究框架示意图如图卜:大股东掏空和支持行为上市公川盈利能力的关系研究引 言大股东掏空和支持行为基本原理大股东掏空和支持 人股东掏空和支持行为的基础理论 行为的概念界定二:旦:。大股东掏空和支持行为与上市公司盈利能力的关系上市公司人股东掏上市公司大股东掏 上市公司盈利能力空和支持行为与盈空和支持行为对盈 对人股东掏空和支利能力的现状分析利能力的影响 持行为的影响一大股东掏空和支持行为与上市公司盈利能力关系的实证研究乡研究结论、建议与展望图卜论文框架不意图二研究方法本文采用规范研究和实证研究相结合的方法,对大股东掏空和支持行为与上市公司盈利能力的关系进行分析。理论部分用规范研究的方法阐述大股东行为的相关理论以及大股东行为与上市公司盈利能力间的相互影响,运用描述性统计分析我国上市公司大股东掏空和支持行为及盈利能力的现状。实证部分本文构建多元线性模型并带入有效数据,采用多元线性回归方法分析大股东行为与上市公司盈利能力的关系,同时检验结果的可靠性。四、研究创新与不足一研究创新第一章引 言、从大股东掏空和支持行为的全新视角,在系统整理和研究相关基础理论的前提下,结合我国上市公司现状,研究大股东行为与盈利能力的相互关系,既弥补了以往研究中将大股东的掏空和支持行为分隔开来进行分析的不完整性,又开创了将公司业绩评价指标与大股东行为结合分析的新思路。、选取了我国年股非金融类上市公司最新的年报数据进行分析,用描述性统计的方法分析我国上市公司大股东行为及盈利能力的现状,在对构建模型采用多元线性回归方法分析时,选取不同的盈利能力指标为代表,全面分析大股东行为与上市公司盈利能力的关系,以此为基础提出完善公司治理结构和规范大股东行为的对策建议。二研究不足由于研究能力所限和获得数据的困难性,本文存在许多不足之处,主要有以下几个方面:、影响公司盈利能力的因素有很多,本文仅选择了部分因素作为控制变量进行分析,但有些因素与因变量的线性关系并不显著,可能对结果存在干扰,另外,本文未能充分研究在不同时间不同行业中上市公司的大股东行为与盈利能力的关系。、由于能力有限,选择的实证模型不够精准。本文仅在其他学者的研究成果上结合部分理论知识构建模型,虽然模型的构成具有一定依据,但显得有些简单,可以考虑将掏空和支持行为更加细分,并且选取更具代表性的盈利能力指标,来衡量大股东掏空和支持行为与盈利能力的关系。大股东掏窄和支持行为.上市公司盈利能力的关系研究第二章大股东掏空和支持行为的基础理论及概念界定一、大股东掏空和支持行为的基础理论一委托代理理论委托代理理论是在美国的经济学家和法学家,于世纪年代提出“所有权与经营权分离后,在信息不对称的条件下提出的。所有权与经营权相分离是生产力发展的必然趋势,委托代理机制则成为与现代企业制度相适应的一种组织机制。该理论以“经济人”的假设为基础,作为理解和分析公司治理问题的起点,分析了所有者委托人为实现自身效益最大化,将其拥有的资产根据事先确定的条件委托经营者代理人经营,要求其提供有利于自身利益的服务。按照委托代理理论,代理人也同样具有理性和自利的特征,因此,由于构成代理关系双方的条件各异、需求有别,目标也就会有这样或那样的冲突,而且信息的不对称也使委托人很难验明代理人的行为是否合理或者验明这一情况的费用会很高。由此,如何协调代理关系,以使由委托人和代理人构成的组织能够有效地运行,便成为了一个独特的组织问题,也即代理问题。在公司中,对代理人的监督实际是一种公共产品,即为了实现监督而付出代价的人承担了监督的成本,却并不能够独享监督带来的收益,因此,监督的收益成本并不对称。股东无论持股份额的大小,监督的边际成本相同,而边际的收益却可能随着持有股份的增多而增加。大股东监督的边际收益较大,中小股东的简单监督则可能无法满足大股东对监督净收益的追求,所以大股东一般不会搭中小股东的便车,反而由于中小股东可以享有大股东所付出监督的好处,中小股东会选择搭便车的方式。当股权分散时,全体股东都是中小股东,在监督管理层的问题上,他们都会选择搭便车,实质上对管理层的监督不到位,公司绩效也可能因为代理问题而受到负面影响。但是,如果有股东的持股比例达到某一临界值之上,监督的激励就会出现,大股东的监督将会使公司绩效有所。 . .,第二章大股东掏空和支持行为的基础理论及概念界定改善。然而,当股权进一步集中时,新的问题又将出现:一旦公司被大股东监督,中小股东因为采取搭便车的做法,在对公司的了解上与大股东相比,存在了信息不对称,这样又出现了大、中小股东之间的委托代理问题。大股东和中小股东都有着各自的目标函数,当大股东和中小股东利益冲突时,大股东可能以自己的利益为重,而忽视中小股东的利益,进而将股东与经营者之间的问题演变为大股东与中小股东之间的问题。二信息不对称理论信息不对称这一概念由于年提出,在其发表的论文柠檬市场:产品质量的不确定性与市场机制中,以二手车市场为例阐述了次品市场,也即信息不对称的市场的概念,在该市场中,产品的卖方对产品的质量拥有比买方更多的信息,在最极端的情况下,好的商品遭受淘汰,而劣等品会逐渐占领市场,市场将会止步萎缩、不复存在。事实上,信息不对称的产生是专业化分工的结果,随着信息量的急剧膨胀,人们不可能掌握完全的信息,对同一事物信息掌握的相对量的差别导致交易双方信息地位的不同。在“经济人”的假设下,理性的交易双方都希望在各种约束条件下追求自身利益的最大化,代理人为获取利益,可能凭借自己的信息优势隐瞒相关信息,而选择对委托人不利的行为,因而,逆向选择和道德风险总是存在的。在公司治理问题上,信息不对称理论也同样适用。一方面,大股东与上市公司之间可能存在着信息不对称,大股东通过直接或间接参与公司治理,能够获取有关上市公司的大部分信息,而上市公司却很难去掌握大股东的相关信息,这即出现了交易双方的信息不对称问题,拥有信息优势的大股东,可以通过关联交易、资金占用、高派现等方式,在与上市公司的交易过程中达到自身的目标。另一方面,大股东与中小股东之间也存在着信息不对称,在大股东与上市公司的交易过程中,由于大股东及上市公司掌握着交易的全部或部分信息,将十分了解相关交易对上市公司收益及运营的影响,但是中小股东则很难了解这些信息,因而他们在对某些交易的决策和判断上可能做出错误的决定。大股东的信息优势有助于其达成自身的目标,作为理性的“经济人”,他们不会主动去消除这种信息的不对称,中小股东则处于成本收益的顾虑以及搭便车的心理,. .:,:?.大股东掏空和支持行为与一卜市公司盈利能力的关系研究放弃主动收集信息来改变这种信息不对称的状态啪。大股东和中小股东之间,大股东具有控股地位、信息优势以及重大问题决策的操纵权,而中小股东则处于弱者的地位。三资本结构控制权理论自姗理论提出后,众多学者沿着该理论的研究思路展开了更加深入的思考,其中最具创造性的研究成果之一,即为和的资本结构契约理论的提出。资本结构契约理论包括资本结构激励理论、信息传递理论以及控制权理论。资本结构控制权理论以契约的不完全性为起点即普通股具有表决权,而债权不具有表决权,以安排最优的公司控制权为目标,来分析如何以资本结构影响控制权,进而影响公司价值。该理论不仅仅只把股权资本和债权资本当做融资的不同方式,而且还突出了资本结构对于公司治理的影响。所有权与控制权分离作为现代公司运作中体现出来的基本特征,由其造成的代理问题则成为公司治理的核心内容,而在一系列复杂公司治理问题中,所有权结构作为资本结构最为重要的组成部分之一,不同的所有权结构特征将会显著地影响所有权与控制权分离所造成的代理问题的差异:一方面,以英、美等国家为代表的股权分散的公司治理结构下,代理问题主要表现为外部股东包括大、中、小股东与公司内部经营者之间的利益冲突:另一方面,以亚洲新兴市场国家的公司为代表,当股权集中到一定程度而使得大股东能够实施实质性控制时,公司的内部经营者很多是由大股东委派或家族成员担任,大股东与内部管理者间的利益冲突微乎其微,代理问题则转变为大股东与中小股东之间的利益冲突。有关公司治理的研究中发现,东亚国家和地区的公司都普遍存在金字塔所有权结构,尤其在家族控股的公司和规模较小的公司中更加突出。该观点被引申至世界上的很多国家和地区,这些国家和地区的公司所有权集中,大股东可以以相对较少的所有权比例完全或部分地控制公司的运作,也就是说,控制权要远远大于现金流权。这种两权分离的结果主要是通过金字塔式的所有权结构和交叉持股来实现。金字塔式的所有权结构指持有某家公司的多种股份,而这家公司又拥有另一家公司的多种股份,该过程可被多次重复。研究中发现,我资本结构控制权理论是资本结构契约理论的一部分。自年和提资本结构契约理论。经过多年的发展,该理论包含丫资本结构激励理论、信息传递理论和控制权理论.第二章人股东掏空和支持行为的基础理论及概念界定国的许多上市公司都存在金字塔结构而被间接控制,一方面,由于公司的所有权不能够自由地转让,地方政府期望建立金字塔股权结构实现决策权的转移;另一方面,股东由于无法自由地获得借贷资本,因此期望建立金字塔结构形成内部的资本市场。在研究了公司的控制链过程中,大股东通过金字塔式的所有权结构和交叉持股等方式,获取超过其现金流的控制权,并通过控制公司的管理层来实现对中小股东的掠夺行为。尤其在法律环境并不完善时,对中小股东的保护不到位,掏空行为将更加严重,因此在新兴市场中,大股东与中小股东间的冲突也将更为严重。但是,如果大股东只是想通过金字塔式的所有权结构来掏空公司,那么金字塔式的所有权结构就不会比水平式的所有权结构更加流行。因此,这种结构应该存在着某种保护中小股东的机制以弥补大股东掏空而导致的缺陷,即支持行为。当公司陷入财务困境,大股东可以通过金字塔式的所有权结构更好地对公司进行支持来避免公司破产,从而保护了中小股东的利益,大股东对公司的这种支持也可以被视作是一种保险机制,因为这种保险机制,中小股东才愿意向公司投资。二、大股东掏空和支持行为的概念界定一大股东大股东的含义在不同的研究中存在差异,在本文中主要强调股东对上市公司可以行使实际控制权,是从股权的角度来进行界定,大股东也即控股股东。从理论上说,当股东所持股份占上市公司有表决权股份总额的%以上,即可享有绝对控股权,并在股东大会上作出对自己有利的决议。符合这一标准的股东是绝对控股股东,当然也是上市公司的大股东。然而在实际中,大多数国家和地区都将是否拥有上市公司控制力作为大股东认定的实质性标准,即对上市公司的决策能力是否具有经常地支配作用,大股东能否利用自己的优势地位来以自己的目的实现支配和利用上市公司资源的行为。行使控制权一般表现为两方面:一方面,股东对上市公司的主要经营活动实施控制,通常表现为对上市公司的重大决策施加影响;另一方面,股东的这种影响或控制行为是持续的。具备这样控制权的的股东为大股东,或者说相对控股股东,而中小股东则是控股股东之外、不具有控制权的其他股东。本文将:市公司盈利能力的关系研究人股东掏窄和支持行为.上市公司的前三大股东定义为大股东。二掏空行为掏空的概念最初被定义为公司的大股东为了自身利益,将公司的资产和利润转移,侵占中小股东利益的行为。其表现形式有两种:一是大股东为自身利益通过自我交易从公司转移资源,这种自我交易手段既包括直接的偷窃和舞弊,也包括通过签订的各种合同;二是大股东不转移资产,但增加自身在公司的股权份额。从某种角度上说,掏空和侵占的概念类似,本文中的掏空行为也将包括侵占行为。我国于年实施的刑法修正案六,增加了掏空上市公司罪,即上市公司的董事、监事、高级管理人员、控股股东或者实际控制人违背对公司的忠实义务,利用职务便利,操纵上市公司实施相应的行为,致使上市公司遭受重大损失的行为。该修正案中所提及的行为,也同样适用于本文中的大股东掏空行为。本文中的掏空行为,将上市公司资产转移,造成盈利能力下降的各种行为,当上市公司的控制权与现金流权分离度下文简称两权分离度不为时,本文即认为大股东存在掏空上市公司的动机。三支持行为研究中发现,大股东不仅会通过掏空行为侵占公司的利益,也可能在公司处于财务困境时,利用自有的资源对公司提供支持,在此过程中,中小股东也在一定程度上受惠,支持行为的概念由此提出。在我国,股权分置改革以前,大股东的支持行为更多是希望公司能够继续生存,来保证未来可能存在的掏空行为的发生机会。在股权分置改革之后,大股东的支持行为可能更希望上市公司保持良好的盈利能力和经营业绩,大股东则可以分享股价上升而带来的收益。本文中的支持行为,主要指大股东以不同方式,向上市公司输送资产,实现上市公司累计异常报酬的行为。当上市公司的累计超额报酬率为下时,本文即认为大股东对上市公司实施了支持行为。四盈利能力本文力图从不同方面考察大股东行为可能对盈利能力的不同影响:从公司利用全部资产获利的角度,选取资产报酬率作为上市公司盈利能力的反映。从公司受托资产获取净利润的角度,选取总资产净利润率作为上市公司盈利能力第一二章大股东掏空和支持行为的基础理论及概念界定的反映。从公司自有资本及其累计获取报酬水平的角度,选取净资产收益率作为上市公司盈利能力的反映。从公司投资人投资回报的角度,选取投入资本回报率作为上市公司盈利能力的反映。三、大股东掏空和支持的行为方式一大股东掏空的行为方式、与上市公司进行关联交易通过管理交易来实现大股东的掏空行为,包括资金占用、违规担保等,在我国上市公司中大量存在,也是大股东侵占中小股东利益的重要手段。大股东能够利用关联交易的合法和定价灵活的特点,以一种与市场相背离的非公允价格,实现资金占用或者转移上市公司资产。大股东可能以很低的价格甚至不支付价款,或者直接向上市公司借款等手段,长期占用上市公司的资金,与此同时,大股东还可能以上市公司的信用担保,从银行取得贷款。如五粮液股票代码的大股东五粮液集团,曾在该公司上市后的年里,通过关联交易、资产收购等手段,从公司中获取高额现金回,这种大股东大额掏空的行为令人震惊。大股东的关联交易,通常伴随着大股东占款,主要方式包括:直接划款,大股东和关联方可能从上市公司的账户上直接划走存款,致使上市公司银行存款科目余额账实不符;拆借资金,大股东通过向上市公司募集资金,满足自己的资金需要或将未使用的募集资金拆借给其他企业;转接贷款,大股东利用上市公司向银行短期借款,并要求上市公司将借款提供给自己使用;代为偿款,上市公司代替大股东偿还到期债务,此类交易往往跳过股东会、董事会的审议,也不会及时对外公告披露。、操控上市公司股价大股东可以通过控制实现对股价的操控,当大股东为集团公司时,这种操控将更易实现。股权分置改革后,大股东的利益与股价联系紧密,随着非流通股的流通,大股东将更有动机也更有能力去实现操控股价。由于大股东具有信息优势,使得市场相信,大股东一旦增持上市公司的股票,意味着该公司的发回刘峰,赁建刚,魏明海.控制权、业绩与利益输送?基于五粮液的案例研究【】.管理世界,:.人股东掏空和支持行为与上市公司盈利能力的关系研究展前景良好或当前股价低于实际价值。当大股东意识到自己增持行为会向市场传达关于上市公司的正面信息时,将会带动投资者购买上市公司的股票,形成市场的跟风行为,达到影响股价的目的。相反的情况也可能出现,年月召开了第三届中国上市公司市值管理高峰论坛,论坛发布的大小非解禁与减持的市场反应研究报告指出了一个奇怪的现象,即减持并没有像一些投资者预期的那样对上市公司造成很大的冲击,相反,在减持前几天,上市公司的超额收益率一般会有明显的上升,并且在减持当达到最高点,而减持之后该数值则急剧下降,另外,有数据显示,减持当日的上市公司股价均值往往显著高于减持的前天和后天。因此,报告推断,在不排除部分股东选择了较好的市场时机进行减持的可能的同时,大股东减持的背后可能存在一定的人为操纵迹象,导致个股表现较好,从而给减持提供了更好的获利机会。大股东可能通过选择性的信息披露或利用并购信息炒作等手段,引起股价的大幅波动,实施内幕交易、市场操纵等违法违规活动。在股权分置改革以后,流通股和非流通股两个市场的分割消除,上市公司的收购方式更加灵活,收购成本不断降低,给大股东带来新机遇。对合并方来说,提高股价意味着以相同的股份换得对方更多的股份,对大股东来说,只要让渡较少的股份,即将取得合并对方较多乃至全部的股份。另一方面,当关联交易对大股东有利,且转移资产引起的股价下跌程度低于其他公司收购而使其丧失控制权的危险程度,大股东都将在成本收益原则的驱使下进行该关联交易。大股东占用、挪用上市公司资金,要求上市公司为其提供担保,都是常见的关联交易形式。通过资产重组来实现的关联交易也很普遍,定向增发更成为上市公司融资的重要手段,而在上市公司公布以大股东为对象的定向增发方案前,大股东可能通过关联交易来隐藏利润,或者利用非关联化的一致行动人,在二级市场压低股价,达到以较低价格增持上市公司股份的目的。、操控股利分配政策在代理理论的框架下,探讨股利分配在大股东与中小股东间存在的问题,研究中发现,大股东可能通过股利政策侵害中小股东的利益,比如其将公司的净利润投资于负收益的项目以此获取高额的控制权收益,而不将净利润以股利毋资料来源:网易新闻:/./.第二章人股东掏空和支持行为的基础理论及概念界定的形式支付给中小股东。在研究中同时发现,大股东持股比例越高的上市公司,越倾向于通过关联交易、高额派现等方式来实现掏空行为。用友软件股票代码的高派现曾引发社会各界的讨论,在当时的制度背景下,该股利分配政策源于大股东的经济利益最大化的理性选择,但是在客观上却形成了对流通股股东利益的侵害,大股东以现金股利的形式“圈钱”是造成“派现热”的重要原因。当股权分散、大股东持股比例较低时,则倾向于通过股权转让、担保或占款等方式来掏空上市公司。二大股东支持的行为方式、向上市公司注入优质资产大股东最常见的支持行为,同时也是改善上市公司经营绩效最有效的途径是以资产置换的方式,向上市公司注入优质资产,同时置换出不良资产或者低效率资产。上市公司将自己拥有的不良资产作为对价,去支付大股东注入的优质资产,能实现扭亏为盈,从根本上改善自己的经营状况。其次,上市公司可以通过定向增发或自有资金收购大股东的优质资产,这种方式现在正成为普遍使用的方式。定向增发普遍使用,主要因为对发行价格要求的宽松,相关法规规定,定向增发的价格不得低于定价基准日前二十个交易日股票价格的百分之九十,而在实际过程中,由于可操作性很强,上市公司可以在定价基准同做适当的调整来方便大股东的认购。中国北车股票代码公告准备向公司大股东北车集团等不超过名特定对象发行不超过亿股,募集资金不高于.亿元,用于投资高铁车辆、大功率机车以及重载货车等项目,北车集团拟认购本次非公开发行股票的金额将不低于.亿元,这充分体现大股东对上市公司的支持和信心。另外,大股东还可以将优质资产无偿转让给上市公司,在股权分置改革中,非流通股股东以赠送的方式向流通股股东支付对价。资产重组也在一定程度上为上市公司提供了发展的契机,资产重组效果的好坏取决于大股东在资产置换的过程中,是否将优质资产注入了上市公司,以及注入资产对上市公司的业绩有多大程度的影响。最后,上市公司以现金支付等方式直接购买大股东的优质资产也属于大股东的支持方式。在上市公司经营良好、资金充裕时,进一步收购大股东的优质资产也是大股东为完善上市公司的资产整合和运行规范,并为从长远角度提高上市公司竞争实力和盈利能力的有效手段。资料来源:网易财经:/./.大股东掏窄和支持行为与上市公司盈利能力的关系研究、收购上市公司的不良