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风险远远大于收益“造城”对鄂尔多斯（600295）的影响分析“造城”会对对上市公司鄂尔多斯产生什么样的影响？好处是电力冶金项目实现的净利润将有30%作为鄂尔多斯的投资收益，然而由于整个项目需要巨额投资且投资中债务比例过高，在相当长的一个时期电力冶金公司不可能现金分红，这些投资收益将只是账面数字。分析显示，为了完成电力冶金项目，鄂尔多斯扮演了输送资金和利润的角色，从而使得自身处于极大的财务风险之中。资金电力冶金是一个需要巨额投入的大项目，鄂尔多斯2003年时只计划投入6亿元，2004年又追加了3亿元，当年总共付出了9亿元的现金，却也只能占电力冶金30%的股权。鄂尔多斯近年来每年的利润不过一个多亿，其中大部分又作为现金红利派发给了股东，2004年初公司的现金只有3.91亿元，从哪里拿出这么一大笔钱呢？鄂尔多斯给出的答案是向银行借，2004年初公司的短期借款只有13.41亿元，而年末猛增到27.78亿元，与此同时，长期借款也从无到有，年末达到1.15亿元。鄂尔多斯2003年的主营业务收入为29.18亿元，2004年略有增长为30.98亿元，这种平稳的增长不会为公司的现金流带来负担，事实上，公司2004年经营活动产生的现金流为7.87亿元。可以断定，增加的15.52亿元的银行借款并非或者并非主要为生产经营而借，其主要目的是为了投资电力冶金及其他项目。2005年上半年鄂尔多斯还掉了几乎全部长期借款，长期借款期末只有区区643万元，而短期借款又增加了1.94亿元。2005年9月13日，鄂尔多斯公告发行10亿元短期融资券事项已获得中国人民银行批准。仅仅过了一天，鄂尔多斯又发布公告将发行日期由原定的9月27日提前到9月16日。2005年初，鄂尔多斯账面上货币资金高达15.70亿元，而一年前这个数字还只是3.91亿元。鄂尔多斯财报上表现出高现金和高负债并存的迹象，而存在这种迹象的上市公司很多被证实或认为真实资金已经被挪用。作进一步的分析，鄂尔多斯2004年末的短期借款中有7亿元是已贴现的银行应付票据，为了开具这些应付票据鄂尔多斯存入银行保证金账户的资金高达5亿元。有研究者认为，一般而言，企业开具银行承兑汇票需要缴纳数量不等的保证金，信用评级较差的企业甚至需要缴纳100%的保证金。然而，对于可以发行融资券的企业而言，保证金比例一般不会超过30%。以30%来计算，鄂尔多斯开出7亿元的银行承兑汇票只需2.1亿元保证金，而事实是5亿元。是银行对鄂尔多斯不放心还是部分资金已被悄悄挪用？在合并报表范围内，银行借款绝大部分由鄂尔多斯（母公司）来向银行申请，承担财务费用和相应的风险。然而，借来的钱又到哪里去了呢？表1：鄂尔多斯银行借款单位：万元2003-12-312004-12-312005-6-30合并134,065 289,257 297,841 母公司99,200 253,337 273,177 表2：鄂尔多斯应收账款单位：万元2003-12-312004-6-302004-12-312005-6-30合并37,870 41,593 18,282 36,147 母公司30,255 58,941 47,047 90,179 合并-母公司7,615 -17,348 -28,765 -54,032 鄂尔多斯的应收账款母公司数与合并数相差越来越大，说明母公司向子公司销售产生的应收账款越来越难以收回，然而从合并数据来看，母公司和子公司作为一个整体其应收账款回收的形势是却是越来越好了。从数据来看，从2003年底到2005年中，母公司银行借款增加了17.40亿元，其中9亿元用于投资电力冶金，而剩下的则是大部分以应收账款的形式流进了子公司。在鄂尔多斯2004年年报中母公司会计报表附注部分披露了应收账款前五名的单位名称和欠款金额，然而从数据来分析其披露显然有误，2005年半年报鄂尔多斯加了一条注释：在此披露的是应收账款前五名（第三方）的单位及金额。如此刻意地遮掩子公司的欠款信息，鄂尔多斯似有什么难言之隐。然而，如果大股东想占用上市公司的资金，通过子公司这一渠道显然更加隐秘。利润鄂尔多斯报表上的一个蹊跷之处是母公司的毛利率连合并数的一半都不到，尽管其销售收入与合并数相差不多。表3：鄂尔多斯2004年产品销售情况单位：万元母公司合并收入成本毛利毛利率收入成本毛利毛利率无毛绒29,615 29,054 561 1.89%8,492 8,367 125 1.47%羊绒纱58,555 56,722 1,833 3.13%33,470 28,626 4,844 14.47%羊绒衫151,553 124,192 27,361 18.05%192,200 124,993 67,207 34.97%其他17,592 15,145 2,447 13.91%75,588 57,573 18,015 23.83%合计257,315 225,113 32,202 12.51%309,750 219,559 90,191 29.12%造成上述现象的原因应该并非母子公司处于价值链中不同的位置，即使是作为最终产品的羊绒衫，母公司的毛利率也远低于合并数。从表4各产品销售情况和表3的应收账款数中可以得知鄂尔多斯的母公司与子公司之间存在大量的内部交易，或许这些交易不太公平才是真正的原因。从另一个角度看，少数股东的收益率数倍于母公司的股东，而且能够在股东收益率下降时取得更高的收益。表4：鄂尔多斯股东与少数股东收益率比较单位：万元2003年2004年少数股东损益2,683 3,548 少数股东权益20,512 20,165 少数股东收益率13.08%17.59%净利润17,523 16,295 股东权益311,287 316,816 净资产收益率5.63%5.14%子公司能够获得如此收益，其实也非常容易理解：它们的少数股东大多是集团公司或其关联公司。尽管年报中没有披露子公司其他股东的情况，但仍可从相关公告中略窥一斑，有兴趣的读者可以查阅一下2003年6月2日鄂尔多斯发布的一份关联交易公告。风险央行于2005年5月24日发布的短期融资券管理办法中规定企业发行短期融资券，须经过评级机构进行信用评级，并将结果向银行间债券市场公布。经联合资信评估有限公司评估，鄂尔多斯此次发行短期融资券的信用评级为A-1，已经是最高评级。然而我们用几个简单的指标来分析一下就会发现鄂尔多斯的财务状况并不乐观。评价企业短期偿债能力最常用的指标是流动比率（流动资产/流动负债）和速动比率（流动资产-存货-待摊费用）/流动负债），理论上应该分别大于2和1才算是安全。鄂尔多斯上述两项指标逐年恶化，与理论值相差甚远。图1：鄂尔多斯的流动比率和速动比率美国学者奥特曼发明了一种奥特曼Z值模型，是人们广泛使用的一种预测企业财务危机的方法。该模型通过各种财务比率来计算出企业的Z值，当Z小于1.20时，模型预测企业将破产；当Z介于1.20和2.90之间时为“灰色区域”；只有当Z大于2.90时，企业才算是远离了破产风险。鄂尔多斯2004年的Z值为1.20，可以说正处于危险的边缘。从理论上讲，企业的资产应与其资