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价值评价理论 第一节价值评估的概述 一 价值评估的概念评估对象 金融资产 实物资产是一门科学 定量分析也是一门艺术 主观估计数据资产价值评估与企业价值评估的区别价值评估提供的信息不仅仅是一个数字 还包括评估过程产生的大量信息 价值的含义 账面价值 资产的入账价值 按历史成本列示的数字市场价值 在公开市场上进行交易时的市场价格持续经营价值 企业作为一个正在持续经营的组织整体出售时所能获得的货币价值清算价值 资产从正在运营的组织中分离出来单独出售所能获得的货币价值内在价值 在对所有影响价值的因素 如收益 现金流量 预期等 都正确估价后 该资产应得的价值 股权价值 所有者权益的价值公司价值 企业全部资产的总体价值少数股权价值 控制权价值 控制权私利控制权溢价 V 新的 V 当前的 三 价值评估的目的 投资分析用于战略分析价值为基础的管理 四 价值评估理论的基本原理 折现现金流量法 DCF 相对价值比较法 RC 经济增加值法 EVA 可以计量单一年份价值增加期权定价法 OP 实物期权 RealOption 等待的价值 第二节债券价值评估 一 债券的地位 债券故事债券市场是金融世界与政治权力世界之间的神奇纽带金融史的第二重大变革决定了滑铁卢战役的结果世界最大的金融王朝美国内战阿根廷的没落 一 折现率对债券价值变化的影响 折现率高于票面利率时 溢价 对同一债券 市场收益率下降一定幅度引起的债券价值上升幅度要高于由于市场收益率上升同一幅度引起的债券价值下跌的幅度 二 债券价值的影响因素 对于给定的到期时间和初始市场收益率 息票率越低 债券价值变动的幅度就越大 二 息票率对债券价值变化的影响 三 期限对债券价值变化的影响 对于给定的息票率和初始市场收益率 期限越长 债券价值变动的幅度就越大 但价值变动的相对幅度随期限的延长而缩小 四 到期时间对债券价值变化的影响 折现率等于票面利率时 到期日的邻近对债券的价值没有影响 折现率低于票面利率时 随着到期日的邻近 债券的价值逐渐下降 最终降至债券的面值 折现率高于票面利率时 随着到期日的邻近 债券的价值逐渐上升 最终升至债券的面值 四 到期时间对债券价值变化的影响 折现率等于票面利率时 到期日的邻近对债券的价值没有影响 折现率低于票面利率时 随着到期日的邻近 债券的价值逐渐下降 最终降至债券的面值 折现率高于票面利率时 随着到期日的邻近 债券的价值逐渐上升 最终升至债券的面值 流通债券的价值 折价发行的债券 随着到期日的临近 总体趋势时逐渐上升 但在债券每个付息日前 债券价值都会逐渐上升 在付息日达到一个峰值 在割息后 债券价值立即下降 然后又逐渐上升 平价发行的债券 在两个付息日之间周期波动溢价发行的债券 到期日与债券价值 到期日与债券价值 例 假设市场利率保持不变 溢价发行债券的价值会随时间的延续而逐渐 A 下降B 上升C 不变D 可能上升也可能下降 到期日与债券价值 例 某公司发行面值为1000元的5年期债券 债券票面利率为10 半年付息一次 发行后在二级市场上流通 假设必要投资报酬率为10 并保持不变 以下说法正确的是 A 债券溢价发行 发行后债券价值随到期时间的缩短而逐渐下降 至到期日债券价值等于债券面值B 债券折价发行 发行后债券价值随到期时间的缩短而逐渐上升 至到期日债券价值等于债券面值C 债券按面值发行 发行后债券价值一直等于票面价值D 债券按面值发行 发行后债券价值在两个付息日之间呈周期波动 例 债券A和债券B是两支刚发行的平息债券 即分期付息债券 债券的面值和票面利率相同 票面利率均高于必要报酬率 以下说法中 正确的有 A 如果两债券的必要报酬率和利息支付频率相同 偿还期限长的债券价值低B 如果两债券的必要报酬率和利息支付频率相同 偿还期限长的债券价值高C 如果两债券的偿还期限和必要报酬率相同 利息支付频率高的债券价值低D 如果两债券的偿还期限和利息支付频率相同 必要报酬率与票面利率差额大的债券价值高 三 利率的期限结构 利率的期限结构 债券期限与利率之间的关系 一 即期利率 现在的利率 二 远期利率 隐含在给定的即期利率中从未来的某一时点到另一时点的利率水平 即期利率与远期利率 r1 r2 rn f2 r3 f3 期限结构基本形式 零息债券的到期收益率等于相同期限的市场即期利率 许多不同的理论都试图解释利率的期限结构 有些只有细微的差别 纯粹预期理论市场分割理论流动性偏好理论 利率期限结构的理论 利率期限结构的预期假说首先由欧文 费歇尔 1896年 提出 是最古老的期限结构理论 如果预期的未来短期债券利率与现期短期债券利率相等 那么长期债券的利率就与短期债券的利率相等 收益率曲线是一条水平线 如果预期的未来短期债券利率上升 那么长期债券的利率必然高于现期短期债券的利率 收益率曲线是向上倾斜的曲线 如果预期的短期债券利率下降 则债券的期限越长 利率越低 收益率曲线就向下倾斜 1 纯粹预期理论 纯粹预期认为 预期的未来短期即期利率等于收益曲线隐含的远期利率 收益曲线的形状是由预期所决定的 假定投资者是风险中立者 因而 如果他们预期未来不会发生变化 他们将认为1年期投资和2年期投资应该得到同样的利率 但由于对未来的预期总是在变化 因而远期收益曲线也总在变化 这一理论最主要的缺陷是严格地假定 人们对未来短期债券的利率具有确定的预期 其次 该理论还假定 资金在长期资金市场和短期资金市场之间的流动是完全自由的 这两个假定都过于理想化 与金融市场的实际差距太远 该理论认为 由于存在偏好 法律或其他因素的限制 投资者和债券的发行者都不能无成本地实现资金在不同期限的证券之间的自由转移 因此 证券市场并不是一个统一的无差别的市场 而是分别存在着短期市场 中期市场和长期市场 当长期债券供给曲线与需求曲线的交点高于短期债券供给曲线与需求曲线的交点时 债券的收益率曲线向上倾斜 相反 当长期债券供给曲线与需求曲线的交点低于短期债券供给曲线与需求曲线的交点时 债券的收益率曲线向下倾斜 2 市场分割理论 市场分割理论认为 债券市场可分为期限不同的互不相关的市场 各有自己独立的市场均衡 根据这种理论 利率的期限结构是由不同市场的均衡利率决定的 但市场分割理论最大的缺陷正是在于它鲜明地宣称 不同期限的债券市场是互不相关的 因为它无法解释不同期限债券的利率所体现的同步波动现象 也无法解释长期债券市场的利率随着短期债券市场利率波动呈现的明显有规律性的变化 现实中 大约80 的期限结构变动体现着利率水平的改变 这也预示着当收益率变化时 不同期限的债券基本上趋向于同步变化 因此市场分割的作用是有限的 为包括风险因素 希克斯和卡尔博特森对纯粹预期理论进行了修正 他们认为短期债券的流动性比长期债券要高 这是因为 1 短期债券到期并获得清偿的期限较短 2 市场变化导致的价格波动比长期债券要小得多 因而更易于定价 如果投资者是风险回避者 对高流动性的债券的偏好将使得短期债券的利率水平低于长期债券 3 流动性偏好假设 这一理论假定 大多数投资者偏好持有短期证券 为了吸引投资者持有期限较长的债券 必须向他们支付流动性补偿 而且流动性补偿随着时间的延长而增加 因此 实际观察到的收益率曲线总是要比预期假说所预计的高 这一理论还假定投资者是风险厌恶者 他只有在获得补偿后才会进行风险投资 即使投资者预期短期利率保持不变 收益曲线也是向上倾斜的 纯粹预期理论对收益率曲线的解释 1 向上倾斜的收益率曲线意味着市场预期未来的短期利率会上升2 向下倾斜的收益率曲线是市场预期未来的短期利率将会下降 3 水平型收益率曲线是市场预期未来的短期利率将保持稳定 4 峰型的收益率曲线则是市场预期较近的一段时期短期利率会上升 而在较远的将来 市场预期的短期利率将会下降 利率期限结构的理论解释总结 市场分割理论对收益率曲线的解释 1 向下倾斜的收益率曲线 短期债券市场的均衡利率水平高于长期债券市场的均衡利率水平 2 向上倾斜的收益率曲线 短期债券市场的均衡利率水平低于长期债券市场的均衡利率水平 3 峰型收益率曲线 中期债券收益率最高 4 水平收益率曲线 各个期限的市场利率水平基本不变 流动性偏好理论对收益率曲线的解释 1 水平型收益率曲线 市场预期未来的短期利率将会下降 且下降幅度恰等于流动性报酬 2 向下倾斜的收益率曲线 市场预期未来的短期利率将会下降 下降幅度比无偏预期理论更大 3 向上倾斜的收益率曲线 市场预期未来的短期利率既可能上升 也可能下降 一条合理的利率期限曲线将反映出某一时点上 或某一天 不同期限债券的到期收益率水平 研究利率期限曲线具有重要的意义 对于投资者而言 可以用来作为预测债券的发行投标利率 在二级市场上选择债券投资券种和预测债券价格的分析工具 对于发行人而言 可为其发行债券 进行资产负债管理提供参考 债券收益率曲线的形状可以反映出当时长短期利率水平之间的关系 它是市场对当前经济状况的判断及对未来经济走势预期 包括经济增长 通货膨胀 资本回报率等 的结果 债券收益率曲线通常表现为四种情况 一是正向收益率曲线 表明在某一时点上债券的投资期限越长 收益率越高 也就意味经济处于增长期阶段 二是反向收益率曲线 表明在某一时点上债券的投资期限越长 收益率越低 也就意味着经济进入衰退期 三是水平收益率曲线 表明收益率的高低与投资期限的长短无关 也就意味着社会经济出现极不正常情况 四是波动收益率曲线 表明债券收益率随投资期限不同而呈现波浪变动 也就意味着经济未来有可能出现波动 投资者还可以根据收益率曲线不同的预期变化趋势 采取相应的投资策略的管理方法 如果预期收益率曲线基本维持不变 而且目前收益率曲线是向上倾斜的 则可以买入期限较长的债券 如果预期收益率曲线变陡 则可以买入短期债券 卖出长期债券 如果预期收益率曲线变得较为平坦时 则可以买入长期债券 卖出短期债券 这种收益率曲线用预期假说无法解释清楚 该理论假定都过于理想化 也不能用流动性偏好理论解释清楚 但这种现象可以用市场分割理论解释 我国利率期限结构的实证分析 市场分割理论认为 债券市场是由期限不同的互不相关的市场组成 这些市场的利率由各自独立的市场供求决定 因此 不同期限的债券就不可能完全相互替代 资金也不会在长短期债券市场之间自由流动 这样 由于不同期限的债券的供求状况存在差异 那么按照债券的到期期限长短得到的流动性补偿将形成一个不规则的序列 这个不规则的流动性补偿序列结合短期利率 就会形成中间隆起的收益率期限结构曲线 峰型收益率曲线 中期债券收益率最高 图2中从上到下分别是根据l周 上 2周 中 和4周 下 国债回购利率的回归模型模拟的零息债券期限结构 根据l周模型模拟的零息债券收益率曲线是缓慢上升的 根据2周模型模拟的零息债券收益率曲线近似于一条水平线 而根据4周模型模拟的零息债券收益率曲线是缓慢下降的 从回归模型本身看 1周模型的均值回复速度和短期利率的波动系数最大 说明1周国债回购利率的波动最剧烈 4周国债回购利率的均值回复速度和波动系数最小 说明4周国债回购利率的波动最缓慢 而期限结构模型模拟和实际国债收益率曲线说明我国国债市场存在市场分割现象 怎样解释中国国债市场存在的市场分割现象呢 我国债券市场上 国债的期限结构过于单一 1年以下的短期国债和l0年以上的长期国债所占的比例太小 绝大部分国债的期限都是1年到l0年