汇率制度与汇率制度选择理论.doc

汇率制度与汇率制度选择理论 汇率制度与汇率制度选择理论王晓丽（中平能化集团天工机械制造有限公司河南平顶山467000）F821A摘要随着中国汇率制度的改革，让我们逐渐的认识到只有适合自己的汇率制度才是最好的汇率制度。 了解世界汇率制度的变革，及各种制度选择的优缺点我国汇率制度的进一步改革有着更为重要的意义。 关键词浮动汇率固定汇率中间汇率制度从1973年“布雷顿森林体系”崩溃以后世界范围内就不在存在统一的汇率安排，逐渐演变成为现在的多种汇率制度并存的国际货币体系。 其中,大多数发达国家选择了浮动汇率制,许多发展中国家则选择了钉住汇率制和介于它们之间的中间汇率制度。 这些汇率制度谁更优秀一些，或者是谁更符合现代世界经济潮流一些，都成了各个学术流派争论的焦点问题，再讨论这些观点之前，我们先回顾一下当前世界上比较常用的几种汇率制度，以及汇率制度的发展趋势。 一、汇率制度的分类及发展趋势汇率制度的分类一般根据货币当局对汇率变动限制的幅度为标准来划分。 一种极端是完全的自由浮动汇率制度，货币当局不公布形成的本币兑换价格，本币的兑换价格完全由市场决定，也不为了稳定或影响汇率而直接干预外汇市场；另一种极端是完全的固定汇率制度，货币当局作出承诺，在准永久性基础上保持汇率不变。 在两种极端之内，有各种形式的汇率制度排，汇率的固定成了一个相对的问题。 汇率的相对固定一般是通过平价的调整或者通过围绕平价浮动范围的调整得以实现。 IMF将各国的汇率制度分为8类 （1）无法定独立货币的汇率安排； （2）货币局制度； （3）传统的钉住汇率安排； （4）水平带内的钉住汇率制度； （5）爬行钉住汇率制度； （6）爬行带内的浮动汇率制度； （7）不事先公布干预方式的管理浮动制度； （8）独立浮动的汇率制度。 汇率制度的主要形式有（一）无法定独立货币的汇率安排这种情况是指以其他国家的货币作为唯一的法偿货币在本国流通，或者是货币联盟成员之间的汇率安排。 比如实施欧元币制的国家以及一些根本没有自己的法定货币的国家和地区。 （二）货币局制度明确规定了本国货币与某一国货币的兑换比率，货币当局无条件地按固定汇率出售或赎回本币，而且这是投放基础货币的唯一方式，即该国家或地区的货币发行完全以外汇储备为后盾。 该制度的优点是操作简单，制度可信度高，缺点是过于僵硬，货币当局丧失主动权，这种制度适用于小型开放的经济体，比如香港的联系汇率。 （三）钉住汇率制是指汇率在货币当局的干预下，钉住某一指标的汇率制度安排，钉住制有很多种形式 （1）传统的钉住汇率制度钉住单一货币或者是一篮子货币，宣布钉住义务，一般来说汇率波动的最大幅度不超过中心汇率的上下1，但保留在不可维持条件下，再度改变平价的权利，这实际上是布雷顿森林体系汇率制度安排的延续。 （2）钉住水平带内的汇率制度即允许汇率的波动幅度超过中心汇率的上下1。 （3）爬行钉住制度该国货币按照某一固定的、事先宣布的幅度或者根据某些量化指标的变化，按照一定的时间间隔、小幅度的调整。 （4）爬行带内的浮动汇率制度与“爬行钉住制度”类似，但这种制度下允许货币围绕着汇率保持一定的波动幅度。 （四）不事先公布干预方式的管理浮动制度货币当局通过在外汇市场的主动干预来影响汇率走势，这种干预事先并没有明确规定、承诺，也没有事先宣布的路径。 如印度的“肮脏浮动”即让汇率在随时可改变的范围内灵活浮动，但具体幅度不公布，中心汇率参考但不盯住实际有效汇率，并容许中心汇率随时对所参考的“一篮子”货币升值或贬值。 （五）独立浮动汇率制汇率水平主要由市场来决定，货币当局一般不直接干预。 实行独立浮动的一般都是有发达的金融市场，对外开放程度较高，经济实力比较强，因此一般为发达国家。 但是浮动汇率并不意味着各国政府会无条件地听任外汇市场供求左右汇率自由浮动，而且也不意味着所有国家的汇率都不与美元汇率发生某种事实上的固定联系。 为使本国汇率符合自己的利益，各国程度不同地、或明或暗地都在外汇市场上有所干预，因此，独立浮动也只是近似于自由浮动的有管理的浮动汇率制度。 （六）汇率目标区制它是在货币政策自主性与汇率稳定间的一种折衷安排。 与钉住汇率制度比，它主要扩大了汇率浮动的范围，同时增强了一国货币政策的自主性。 汇率目标区会产生稳定的预期，有助于货币当局减经干预的压力，只要汇率目标区完全可信，当汇率接近上下限的时候，投资者会形成一定的预期，认为汇率不会突破限制，从而达到稳定汇率的目标。 （七）货币联盟是指几个国家组成的单一货币区。 这一汇率制度安排主要根据蒙代尔提出的“最优货币区理论”（R.A.Mudell,1961）而来。 该制度安排的主要内容是货币区内的国家之间实行固定汇率，对外实行单一的浮动汇率。 根据“最优货币区理论”，当几个国家之间经济一体化程度达到较高水平的时候，它们之间结成货币联盟是有利的，名义变量之间的不平衡，可以通过生产要素的流动来实现平衡。 这一制度对区内各国的经济一体化要求较高，目前只有欧盟采用这一制度。 最后，根据IMF的汇率制度分类方法,硬钉住汇率制度包括货币局制和无独立法定货币的汇率安排;中间汇率制度包括软钉住汇率制度(传统的钉住单一货币或一揽于货币、水平区间钉住、爬行钉住和爬行区间)和严格管理的浮动汇率制度;浮动汇率制度包括自由浮动和无预先设定汇率路径的管理浮动。 下面是IMF汇率制度分类及统计（见下表），从表上看实行钉住汇率制国家逐年递减，实行浮动汇率制国家逐年递增，20世纪90年代以来，发展中国家实行独立浮动汇率制有所下降，主要原因是一些发展中国家转而实行有管理浮动汇率制。 影响汇率制度选择的因素复杂多样，而对于不同经济发展水平的国家，这些影响因素本身又存在着很大的差异性。 各种汇率制度本身也有各自的优缺点，固定汇率制度安排的意义在于通过全部或部分让渡货币主权，换取汇兑交易成本的降低和更强的国内财务政策约束。 各种形式的中间道路则可能兼收浮动汇率和固定汇率的优点，并使本国货币当局具有一种相机决择的自由。 但也有观点认为，在资本帐户开放的前提下实行中间汇率制是危险的（易纲，2000）。 这就决定了国际货币体系必将向多元化方向发展。 然而到底哪一种汇率制度是经济全球化条件下的最佳选择，迄今尚无定论。 一个国家必将根据世界经济环境变化和本国经济发展的实际情况决定是否改变和何时改变本国的汇率水平和汇率体制，即汇率制度的选择是一个动态的转换过程。 二、汇率制度选择理论的发展与争论世界上存在了如此的汇率制度模式，相应的也就存在了几乎是同样多的汇率选择理论。 在这里我们先介绍一下各种汇率理论的观点以及他们之间的争论。 在20世纪60年代时，有关汇率制度选择理论的争论主要集中在固定汇率制与浮动汇率制孰优孰劣这一焦点上。 凯恩斯主义与货币主义都是浮动汇率制赞成者。 赞成浮动汇率制度观点的主要理由可概括如下 (1)浮动汇率可以自动调节国际收支，从而有利于国际贸易的发展。 (2)在浮动汇率制下，内部和外部平衡不会产生矛盾，各国有较大自由推行本国经济政策，不必采用扩张性或紧缩性财政货币政策去应付外部平衡目标。 (3)浮动汇率犹如一道堤墙，对通货膨胀和经济周期的传播起到一种隔绝作用，因而还能减少通货膨胀的国际传递。 (4)浮动汇率能消除因汇率长期固定而引起的国际收支长期不平衡的后果。 而蒙代尔、金德尔伯格等固定汇率制的主要支持者们则从国际间相互合作的角度来分析汇率制度，认为固定汇率制能使各国经济连成一个稳定的经济体系，有利于世界经济的协调发展，而浮动汇率制则会由于汇率的波动导致国际贸易的不确定性，不利于国际贸易的发展；另外，浮动汇率制会造成各国滥用汇率政策，形成货币竞争性下浮，不利于国际经济合作；此外，浮动汇率制下通货膨胀的传递具有不对称性，汇率下浮国家的物价上涨幅度要超过上浮国家物价下降的幅度，其净效应则是导致世界性的物价水平上升，即产生棘轮效应(又称为不对称效应)；最后，浮动汇率还容易造成短期资金的频繁流动和投机，影响金融市场的稳定。 他们之间的一个重要问题是两种制度下货币政策与财政政策的相对有效性。 20世纪60年代发展起来的蒙代尔弗莱明模型对此作了经典的分析。 该模型假设资本可以自由流动，采用宏观经济学中IS-LM模型的框架，加进了外汇市场均衡分析。 以固定汇率制下的货币政策有效性分析为例如果是扩张性的货币政策，货币供应量增加会引起利率下降，资本外流，本国货币面临贬值的压力，为维持固定汇率制，中央银行在外汇市场卖出储备，基础货币投放减少，货币供应量也随之减少，利率回升，扩张作用消失，产出恢复到原来水平。 结论是固定汇率制下中央银行难以保持货币政策独立性，货币政策相对无效。 到了20世纪70年代之后，浮动汇率制与固定汇率制争论的焦点已由汇率稳定与国内经济稳定和国际经济合作的关系转变为汇率安排与国内经济特征之间的关系。 如海勒提出了影响发展中国家汇率制度选择的结构性因素国家整体规模、经济开放程度、国际金融一体化程度、相对于世界平均水平的通货膨胀率、贸易格局。 蒙代尔在其论文最适度通货区理论的基础上，进一步提出了最终的“最适度通货区”的设想，希望将世界划分为若干个货币区，区内实行固定汇率制，对外则实行浮动汇率制，其后麦金农和凯南等人又对该理论进行了发展，主张通过区分一国经济结构特征，并就这些特征给出某些标准，将满足这些标准的国家和地区组成货币联盟。 在20世纪80年代，由于许多国家通货膨胀率居高不下，国际学术界较多地关注固定汇率制，合理预期和动态一致性理论较为流行，该理论认为，如果一国政府能对某种名义锚做出承诺，而且这种承诺具有公信力，该国的通胀率就会下降，而不会有就业和产出的损失。 因此该理论主张对汇率确定一个目标，以此加强中央银行的货币稳定计划。 此外，经济学家还对汇率波动给国际贸易和投资带来的不利影响提出了许多改革设想。 托宾建议对外汇交易征税，以减少短期交易，从而减少汇率波动。 麦金农提出，长期来看美、德、日三国货币应形成基于固定汇率的新国际货币体系。 威廉姆森和米勒则提出在世界主要国家的货币间应建立汇率目标区。 随着欧洲货币联盟实践的开始，最适度通货区理论有了较大发展。 20世纪90年代以来，汇率制度理论有了新的发展，由于新兴市场经济国家(指国际资本流动较为开放的发展中国家)货币危机的相继发生，其汇率制度选择问题成为关注的焦点。 对汇率制度的研究也有了新的重要进展。 （一）“三元冲突”论。 20世纪90年代，学术界对开放经济条件下汇率稳定与货币政策独立性之间的关系进行了新的分析，使前述的传统的“二元冲突演化为国际资本的完全自由流动、货币政策的完全独立和汇率的完全稳定三个基本目标之间的“三元冲突”，又称为“不可能的三角定律”原理，也就是这三个目标只能同时实现其中的两个。 即选择自由浮动汇率制。 这种情况类似于运筹学单纯形法中的“端点解”原理。 Summers (1999)用“不可能的三角定律”(the principleof impossibletrinity)形象地做出了解释，如下图:三角形的各边分别代表独立的货币政策、汇率的稳定性以及完全的金融一体化。 三角形的任何两边可以进行组合，组合的结果分别由三角形的三个顶角表示:即资本控制，硬的钉住汇率制和完个的浮动汇率制。 由于底边的金融市场一体化是硬约束条件，因此就驱使大多数国家朝着三角形的底边移动。 根据运筹学单纯形法中的“端点解”原理，如果一国在三角形的底边上，其选择就成为决定汇率灵活性的问题，或者是完全的浮动汇率，或者是硬的钉住汇率制。 （二）中间制度消失论日益增长的资本流动性，使政府对汇率的承诺变得十分脆弱，换言之，由于国际资本的自由流动，“软”的钉住汇率制度变得不可行。 原因是资本自由流动下存在“三难问题”，中间制度应让位于自由浮动汇率制度，或者说真正的固定汇率制度。 这个的争论我们后面再详细讨论。 （三）害怕浮动论。 该理论由Calve和Reinhart于2000年提出。 “害怕浮动”是指这样一种现象一些归类为实行浮动汇率制的国家(主要是新兴市场经济体)，却将其汇率维持在对某一货币(通常为美元)的一个狭小幅度内，没有真正让汇率浮动(典型实例为马来西亚，1997年金融危机发生前，该国官方汇率安排是管理浮动，而实际做法是将林吉特钉住美元)，这反映出这类国家对较大的汇率波动存在长期的害怕，这种很低的汇率可变动性是由政策行动有意识地造成的。 Calve和Reinhart (2000)还证明了汇率变动对贸易的影响，在新兴市场国家比在发达国家要大得多，而且贬值的传递效应，即通过国内物价而传递到国内通货膨胀的程度也高出许多。 这些是新兴市场经济体不愿汇率浮动，特别是贬值的重要原因。 该理论的结论为新兴市场国家由于有不适合浮动的理由，应当实行完全美元化。 （四）“原罪论”原罪是指这样一种情况一国的货币不能用于国际借贷，甚至在本国市场上也不能用本币进行长期借贷。 这种情况在发展中国家相当普遍，由于金融市场的这种不完全性，“原罪”的直接后果是，一国的金融变得脆弱。 该理论揭示了发展中国家与发达国家相比较容易发生金融危机的原因。 “原罪论”在汇率政策方面的新颖之处在于，由于存在“原罪”，汇率变动将产生资产平衡表效应，而这点在过去被忽视了。 该理论还指出，对大多数发展中国家来说，“原罪”情况普遍存在，不管采取固定汇率制还是浮动汇率制，“原罪”都会产生各种不利的后果，即无论固定汇率制或浮动汇率制都不能解决原罪问题。 因此，该理论得出的重要政策建议是最好的办法，便是把部分美元化变为全部美元化。 换言之，根据这种理论，对发展中国家来说，应当干脆没有汇率，方法是放弃本国货币而采用某种国际货币，实行美元化或某种类似于欧元的制度。 三、两极汇率制与中间汇率制的争论在有关固定汇率制与浮动汇率制孰好孰坏的争论中，人们越来越意识到，笼统判断哪种汇率制度好或者坏所具有的狭隘性和片面性。 于是便将讨论的重点放在如何根据各国的具体情况选择最适宜的汇率制度，加上现代许多国家事实上选择了介于固定汇率制与浮动汇率制之间的中间汇率制度，于是便引发了两极汇率制与中间汇率制的争论。 在两极汇率制与中间汇率制的争论中，两极汇率制的推崇者明显占上风。 20世纪90年代，金融危机在新兴市场国家中广泛爆发。 经统计，在这些国家中，感染金融危机的多为中间汇率制国家，两极汇率制国家大多有效防止了金融危机。 鉴于此，当时经济学家达成了关于新兴市场国家汇率制度的“新共识”(new consensus:长期而言，唯一可以维持的汇率制度是自由浮动制和具有强硬承诺机制的固定汇率制;介于两者之间的所谓中间汇率制是不可维持的，它正在消失或应当消失。 这种推崇两极汇率制度而排除“中间地带”的观点受到了较多经济学家的支持。 他们从不同的分析角度为这一观点寻找理论根据，其中较为有力的理由有:（一）“三元悖论”在理论上的支撑“三元悖论”指出，汇率稳定、货币政策独立性和资本自由流动(金融市场国际一体化)这三个目标必须放弃其中的一个。 由于金融市场一体化由国际和国内因素同时造成，外生性很大，因此一国政府实际所能做的要么是选择汇率稳定而放弃货币主权，即选择硬的钉住汇率制，要么放弃汇率稳定而坚持货币独立，（二）中间汇率制具有“软特征”两极汇率推崇者认为，中间汇率制具有“软特征”。 所谓“软特征”，是指中间汇率制国家人们对汇率风险防范的动机较少，尤其是对货币贬值风险的低估。 由于对货币贬值风险的低估，银行和企业往往存在过多持有未对冲的外币债务的现象。 一旦本币贬值，这些未对冲的外币债务就会使资产负债表中负债的本币数额增加，使银行和企业资不抵债。 而两极汇率制就不存在这种“软特征”。 固定汇率制下，汇率硬固定不会造成“软特征”。 即使在浮动汇率制下，虽说汇率风险较大，但人们对冲外汇风险的动机同样较大，也不会出现“软特征”。 （三）中间汇率制缺乏公众信誉度保障中间汇率制缺乏公众信誉度保障的说法是从两个方面得出的结论:第一，中间汇率制缺乏法律对公众信心的坚定。 因为中间汇率制国家，基本上都是在中央银行的控制下的有限浮动，汇率受到行政部门的控制却没有法律依据。 第二，中间汇率制退出成本没有固定汇率制高。 固定汇率制需要经过立法程序，有法律保障，一旦要放弃它，就需要通过复杂的法律程序、政治程序以及各利益主体的讨价还价才能完成。 因此，固定汇率制具有很高的退出成本。 而中间汇率制较易退出，以致于公信力较低。 （四）两极汇率制具有较好的“可核验性”以Frankel为代表的一批经济学家试图用“可核验性”为两极汇率制提供理论依据。 “可核验性”即汇率制度的透明度，公众能够通过可以观察到的资料来判断国家宣称使用的汇率制度是否与实际的汇率制度相符，这对公信力具有很大影响。 Frankel认为两极汇率制比中间汇率制具有更易核实的特点，无论是固定汇率制还是浮动汇率制，都可通过核实外汇市场汇率变化和外汇储备来判断其汇率形成的操作是否违法。 而中间汇率制因受到各种因素影响(如爬行速度、波动幅度、货币篮子中各种货币权重等参数的不公开)，公众很难核实，公信力自然下降。 两极汇率制度论虽受到较多经济学家的推崇，但由于其论据并不充分，也受到了反对者的诸多质疑:第一，两极汇率制度论的理沦起源“不可能三角定律”，并不能否认可以同时实现部分的汇率稳定和部分的货币政策独立性，即当一国发现对其货币的需求发生波动时，它可以采取有管理的浮动汇率，一方面通过货币政策进行干预，一方面通过汇率的变动进行调节。 但问题就在于，在国际资本自由流动的前提下，如何对货币政策进行干预，对汇率变动进行怎样的调节才能够兼顾汇率制度的风险和效率，实现汇率制度的最优选择。 第二，中间汇率制具有“软特征”的说法没有现实依据。 那种认为在“软汇率制”下，银行和企业会低估贬值风险而过分持有未对冲外币债务的观点，是建立在银行和企业非理性的假设上的。 这是一种比较弱的分析方法，并没有证据表明东亚国家的银行和企业不关注外汇风险，而且通过政策选择人为地使外汇风险增大的做法也未必妥当。 第三，关于中间汇率制缺乏公众信誉度保障和两极if率制具有较好的“可核验性”的说法，都是建立在汇率制度的公信力比较的基础上的，而公众信誉度是缺乏测量标准的。 两极汇率制的反对者认为，投资者的信心并非只源于入率是否浮动以及浮动程度如何，这只是诸多影响因素的一种，以此作为唯判断标准有失偏颇。 此外，两极汇率制度的反对者还认为“可核验性”与公信力间并无因果关系，“可核验性”也只是公信力的一个影响因素。 事实上，布雷顿森林体系下的可调节钉住汇率制是较易核验的，但它并不具有多少公信力:而德国中央银行宣布的政策，一般被认为较具有公信力，但外人对其决策过程往往不得其详:美联储联