美国次贷危机及其金融运行模式的反思(DOC 39页).doc

上海理工大学本科生毕业设计（论文）美国次贷危机及其金融运行模式的反思摘 要美国次贷危机愈演愈烈，不仅让欧美投资者损失惨重，也对我国经济产生了一定冲击。这是在经济全球化背景下发生的又一个重大金融惨案。深入分析危机形成和发展的原因，研究应对的措施总结经验教训，是我国金融业的一项迫在眉睫的任务。特别是现在，次贷危机的余波正蔓延到了欧盟国家，导致了如今的主权债务危机，我们要清醒的认识到危机远没有过去，这就要求我们要对危机做到了解、熟悉、借鉴、防范。 本文从次贷危机的形成环境和特点出发深层研究和分析次贷危机的成因。并在此基础上剖析此次次贷危机的传导机制。同时结合危机在时下的最新发展动态，分析次贷危机和现在主权债务危机之间的联系。展望和预测危机对中国经济的影响。在理论探讨的同时结合实证分析总结出金融危机对我国经济体制改革的启示，探索次贷危机对我国金融业的经验教训。论文由四大部分组成，第一部分，美国次贷危机的深层成因探析。本章以次贷危机发展和演变的环境和特点为切入点结合西方经济学主流理论为基础，分析次贷危机形成和发展的深层次原因。揭秘次贷危机的真相。第二部分，次贷危机的风险传导机制。本章是在第二章的基础上进一步剖析次贷危机传导的整个过程。分别从次贷危机的内部传导、外部传导和危机全球的蔓延现状三个方面研究次贷危机的传导机制。第三部分，次贷危机的后续影响。本章主要是结合次贷危机最新的发展做时兴的研究和分析。次贷危机和现在的主权债务危机并不是好不相关的，应该说主权债务危机是次贷危机的“续集”他们中间有什么内在的联系。主权债务危机又对中国经济有什么影响。这些都是这章中所要解释的重点。第四部分，次贷危机对我国的启示。这章也是本文的目的和意义所在，研究和分析次贷危机的原因正是为了从中得到经验和教训。由于前几章中在理论及实证分析的时候也会总结次贷危机的经验和教训。本章将会从着重从我国信贷风险管理，房地产市场和次贷规模三方面讨论得出的启示。关键词：次级贷款，到期未付率，主权债务危机，实体经济，信贷风险管理。33U.S. subprime crisis and its reflection of the financial operation mode ABSTRACTU.S. subprime mortgage crisis intensified, not only for Europe and the United States investor losses, also produced a certain impact on our economy. This is against the backdrop of economic globalization, another major financial tragedy. Depth analysis of the reasons for the formation and development crisis, research on coping in Cuoshi summary of lessons learned, is Chinas financial industry in a pending task. Especially now, the aftermath of the subprime crisis is spreading to the EU countries, led to todays sovereign debt crisis, we need a clear understanding of the crisis is far from the past, and this requires us to do about the crisis, are familiar with, learn, prevention . This article from the subprime mortgage crisis environment and the characteristics of the formation of deep research and analysis of the causes of the subprime crisis. And on this basis, and on the sub-prime crisis transmission mechanism. Crisis combined with the latest developments in nowadays, analyzing the sub-prime crisis and now the link between the sovereign debt crisis. Prospects and forecasts the impact of the crisis on Chinas economy. While in theory with empirical analysis of summed up the financial crisis on Chinas economic reform inspiration, exploring the sub-prime crisis on Chinas financial industry experience. Paper consists of four major components.The first part, the U.S. subprime mortgage crisis of the deeper causes. Subprime Lending Crisis chapter development and evolution of the environment and the characteristics of the mainstream Western economics as the entry point combination based on the theory of formation and development of the subprime crisis deep-seated reasons. Jie Mi truth of the subprime crisis.The second part of the risk of the subprime crisis transmission mechanism. This chapter is based on the second chapter to further analyze the sub-prime Crisis and the whole process. Separately from the transmission inside the sub-prime crisis, external transmission and spread of the crisis situation around the world three of the sub-prime crisis transmission mechanism.The third part of the follow-up impact of the subprime crisis. This chapter is a combination of the latest developments in the subprime crisis fashionable to do the research and analysis. The mortgage crisis and sovereign debt crises are not better off either relevant, should be said that sovereign debt crisis is the subprime crisis, a sequel to what they are intrinsically linked to the middle. Sovereign debt crisis is what impact the Chinese economy. These are explained in this chapter to be the focus. The fourth part, the subprime crisis on China. This chapter is also the purpose and significance of this article, research and analysis of the reasons for the subprime crisis is in it for the experience and lessons learned. As the previous chapters in the theoretical and empirical analysis when the subprime mortgage crisis will sum up experiences and lessons learned. This chapter will be from the focus on credit risk management from our real estate market and the size of three to discuss the sub-prime draw inspiration. KEYWORDS: subprime loans, overdue rates, sovereign debt crisis, the real economy, credit risk management目 录摘 要1ABSTRACT2第一章 绪论11.1 研究背景及意义11.2 研究内容2第二章 美国次贷危机深层成因探析42.1 美国次贷危机形成背景42.1.1 次贷危机的特点42.1.2 次贷相关的金融衍生品52.1.3 美国次贷危机的市场表现62.2 美国次贷危机的深层成因分析72.2.1 利率变化和住房市场的持续降温72.2.2 高风险的金融运行模式92.2.3 经济全球化加剧了危机的传导102.2.3 金融系统自身的脆弱性11第三章 次贷危机的风险传导机制研究133.1 次贷危机风险内部传导机制研究133.2 次贷危机的外部传导机制研究143.3 次贷危机的全球蔓延和最新发展状况研究分析163.3.1 危机最新动态分析163.3.2 经济出现两次探底的可能性研究17第四章 次贷危机的后续影响分析194.1 从次贷危机到主权债务危机194.2 次贷危机与主权债务危机的联系204.2.1 次贷危机是主权债务危机的直接诱因204.2.2 欧元区制度缺陷是内因214.2.3 美国信用评级机构对主权债务危机影响分析224.3 主权债务危机的传导机制分析及展望244.4 主权债务危机对中国的影响分析25第五章 次贷危机对我国的启示295.1 对信贷风险管理的启示295.1.1金融创新必须符合市场规律295.1.2贷前尽职调查295.1.3注重第一还款来源305.2美国次级房贷运行模式对我国房产市场启示305.2.1房地产市场的发展模式需要反思305.2.2对我国房地产市场金融体系启示305.3 对我国次贷发展规模的启示警惕中国式次贷危机31参考文献32谢辞33第一章 绪论1.1 研究背景及意义2007年4月4 日，美国新世纪金融公司由于次级住宅抵押贷款。业务出现亏损申请破产保护，次贷问题开始引起世界关注。全球许多顶级金融机构都因次级危机而蒙受了巨大损失,美国及欧洲等主要发达国家的政府及其金融当局曾多次出手应对危机,以求维护金融体系的正常运转,恢复资本市场的信心,改善国内的宏观经济状况。然而危机并未很快得到平息,其影响仍在持续。笔者在本文中将对美国经济增长模式进行理论和数据的分析，揭示美国次贷危机发生的本质原因是美国的超前消费模式，并结合现在正在发生的主权债务危机和中国的特殊国情，分析了次贷危机给中国带来的影响和启示。美国次级贷款危机从 2007 年一季度爆发至今已持续了一年多。在此期间,全球许多顶级金融机构都因次级债危机而蒙受了巨大损失,美国及欧洲等主要发达国家的政府及其金融当局多次出手应对危机,以求维护金融体系的正常运转,恢复资本市场信心,改善宏观经济状况。从最表层看,美国次贷危机似乎仅是一个金融事件,但从更广泛的视角观察,笔者认为,在这次影响巨大的危机背后,显然蕴涵着更为深刻的机制和规律。对此次危机的研究,是我们进一步深入认识和理解现代金融体系以及宏观经济的重要途径和难得的机遇,也可以为我国提供一些重要的启示。如果把这次的次贷危机比作是“摊牌”（危机爆发）、“洗牌”（政府介入）和“再出牌”那么我们目前就是出于再出牌这个阶段，所以在这个阶段，对我们来说最重要的就是先剖析和认清次贷危机的成因，总结经验和教训，这样我们才有底气再出牌。只有通过反思过去一段时间金融市场出现的种种问题，找出症结所在，我们在能对症下药，完善金融市场的制度，调整整个金融市场方向。我希望在，读本文的同时，大家能再次感受危机，从中悟出更多的道理来。1.2 研究内容 从 2007 年次贷危机发生开始，很多学者就开始对次贷危机发生的原因进行研究。目前为止，已经形成了众说纷纭的局面。有的人认为在流动性过剩的宏观背景下，美联储货币政策进行调整，导致了次贷危机的发生，信息不对称造成了次贷危机的大面积扩散，而次贷借款人本身的经济状况不佳又造成了次贷危机不能复原的必然性。有人也提出是流动性过剩与美国房地产市场放贷审查程序和力度为此次危机埋下了伏笔,而金融衍生产品在这场危机中起到了助推器、加速器的作用。金融衍生产品增长速度远远超越了管理该领域风险基础设施的发展水平,引发市场约束机制失灵,产生系统性风险,导致标的资产(次级住房抵押贷款)市场的信用风险,从资产证券化扩散到金融衍生品市场(次级债市场),进而波及到全球金融市场。近年来美国积累的金融和经济风险不断释放引发了次贷危机。也有人通过分析房价、房贷与债券市场间的传导机制，认为房价的波动是导致次贷危机的重要原因。通常房价上涨会使投资者预期增加,从而吸引更多资金投进入房市,而房价下跌则会阻碍更多的投资进入房市。房价变动与次贷拖欠率是相辅相成的。房价上涨幅度与房贷拖欠有明显的反向变动关系。与上述学者的研究角度有所不同，有学者从政治经济学的角度深刻分析了次贷危机形成的原因，认为急剧膨胀的金融衍生品市场只是次贷危机的巨型放大器，美国霸权的衰落才是次贷产生的根源，。他们中部分从道德角度进行研究，认为是拥有世界货币发行权的美联储对美元持有者的不负责任，其本质原因是道德危机次贷危机的爆发是华尔街的商业银行对储户和股东的责任心的缺失，是拥有世界货币发行权的美联储对美元持有者的不负责任，其本质原因是道德危机，其结果必然是信用危机和经济危机。本文的创新之处：不同的学者从不同的角度给出了次贷危机发生的原因，说明了次贷问题的复杂性和综合性，但笔者认为次贷危机研究到现在他的内幕已经被挖掘的差不多了，多数人早已对次贷危机有了大致的轮廓和概念，所以在去长篇累述次贷危机的影响、发生的原因似乎显得太老生常谈了。所以我觉得有必要透过表面看实质，挖掘点鲜为人知的深层思考。我们知道次贷危机远远没有结束，它还在波及整个全球经济。时下的主权债务危机、欧元危机启示罪魁祸首也是次贷危机，可以说次贷危机是主权债务危机最直接的诱因。本文就将对这“后次贷危机时代”详加研究和分析，提醒大家次贷危机远没有结束，次贷危机留下的后患远没有被根除，那么如何挖掘次贷危机的深层成因很内在传导机制便显得尤为重要，因为只有了解了这些我们才能真正防范诸如主权债务危机等的金融危机再冒头。我们不希望像热门电视剧一样，让次贷危机继续拍许多续集出来。第二章 美国次贷危机深层成因探析2.1 美国次贷危机形成背景2.1.1 次贷危机的特点 所谓的次级贷款是相对于优级贷款而言的。在美国以借款者的信用等级不同讲贷款者分为三类，第一类优级贷款（prime loan）；第二类近似级贷款（ALT-A）；第三类次级贷款（sub-prime loan）。相比普通抵押贷款的6%8%的利率，次级贷款要高出近4个百分点。但为何次级贷款在美国有能有良好的前景和市场，这是有其原因的。相比于优级贷款，在审核的程序上没有那么的严谨和传统。在美国残酷激烈的竞争中，银行为了追求利润，不惜降低放款标准。其次，次级和优级贷款最直接的区别在于优级贷款主要以固定利率贷款（fixed rate mortgage）为主，而次级贷款由于被证券化，常常是以浮动利率投放市场的。06年的数据显示，次级贷款中浮动利率贷款占到了40%，与浮动利率相关的衍生品高达75%。而在浮动利率贷款里面，竟有84%采用的是混合浮动利率贷款，这种带款在前两年采用的是固定利率，两年后在六个月期的libor的基础上加上一定的溢价定期调整利率。在美国，每个贷款人都会有自己的信用评分（FICO），2001年布什政府把房地产市场作为美国的支柱产业来发展，这个政策为许多美国人都实现了住房梦，特别是家庭条件不是很好的居民。因为他们虽然没有足够的信用评分，但通过次级贷款，他们也能够住的起房。次级贷款所需的信用评分普遍要比优级的贷款低100分。而浮动利率的次级贷款的信用评分还要比固定利率来的低。而在平均贷款规模和贷款价值比上次级贷款跟优级贷款也有显著的差异。2005年美国房屋抵押贷款情况贷款类别单一贷款的规模（美元）平均贷款规模（美元）FICO信用评分贷款价值比（LTV）优级贷款（浮动利率）1235754530073273.9近似优级贷款（浮动利率）1891953210071180.0次级贷款（浮动利率）29060120000062485.9优级贷款（固定利率）4711449900074270.6近似优级贷款（固定利率）9494421500071776.2次级贷款（固定利率）6644612800063681.2（图一）与发放优级贷款机构不同，次级贷款房贷机构并没有固定的销售网点来经营，它们的销售渠道大多依赖于销售经理或者是经纪人。次级贷款发放的机构普遍没有能力吸收公众存款而是通过二级市场和贷款证券化来获得流动性。他们为了追求利润的最大化，盲目的发展客户而忽略了其中孕藏的巨大风险。在美国超过半成的市场掌握在九大次贷发放机构的手中。2.1.2 次贷相关的金融衍生品与次贷相关的衍生品：MBS：MBS即住房抵押贷款支持债券。它是把具有一定期限和其他共性的住房抵押贷款打包，作为标的的资产发行证券销售给投资者的融资行为。他能形成现金流但也缺乏流动性。CDO：即债务抵押证券。他是基于MBS的基础上进行再打包的证券化产品。它比MBS的创新在于可以满足不同风险偏好的投资者的需求。CDS：相当于一种资产的违约保险合约。在危机发生之后，因保证金杠杆交易放大了虚拟需求，成为众矢之的。那么这些基于次级贷款之上金融衍生品又是如何引发次贷危机的呢？911之后，为了刺激美国经济，美联储联系降息。低利率引发了美国房地产市场的一片繁荣。在这个大环境下，美国的房贷组织为了追求利润，发展业务，把贷款打包成MBS，把基础资产的现金流通过不同的分档来满足不同风险偏好者的要求，形成不同档次的新债券，也就是CDO，让后在推出能够对冲低质量CDO风险的信用违约CDS。这些衍生产品的高风险带来了很高的收益。加之具有风险对冲性质CDS和CDO被评为AAA级债券，获得了市场的好感。房价的不断上涨使得CDO的收益率得到了实现。人们得到了实惠便纷纷通过杠杆交易，不断向各大银行抵押CDO，将得到的资金再次投入CDO市场，如此反复。而CDS的衍生品又是杠杆交易，这样更是将CDO、CDS的虚拟需求放大。这些衍生品的活跃更大的刺激了贷款市场，使得他们更积极的发放次贷和房地产的泡沫。而当这些基于次贷的金融衍生品的根基次级贷款出现风险时，相关债权就因违约率的上升而出现流动性问题，演变成了整个金融市场的危机。2.1.3 美国次贷危机的市场表现次级贷款的发放机构是次贷危机爆发第一个遭殃的受害者，可以说次贷机构的损失是这场危机的征兆。2007年3月13日美国第二大次级抵押贷款公司新世纪金融宣布濒临破产。再次以后，建立在次贷基础上的信用衍生品市场也蒙受了冲击。6月22日，美第二大按揭债券包销商贝尔斯登旗下两对冲基金出现巨额亏损。证券市场也随即作出反应，道琼斯指数下跌1.37%，标准普尔指数下跌1.29%，纳斯达克指数下跌1.07%。各大投行也纷纷告急，有的不得不宣布破产。危机还蔓延到了全球的其他的金融市场，股票市场、原油市场、期货市场、房地产、外汇市场、银行业绩都受到了巨大震荡。而危机的直接表现和症结是在于贷款的未付率的持续上升。未付率在05年开始就不断攀升，直至08年的二季度。而在这些次级贷款当中，采用浮动利率贷款的占据大半江山。历史告诉我们，一旦到期未付率上升，那么在一段时间内违约率也是不能保证的。次级贷款的发放机构是次贷危机爆发第一个遭殃的受害者，可以说次贷机构的损失是这场危机的征兆。2007年3月13日美国第二大次级抵押贷款公司新世纪金融宣布濒临破产。再次以后，建立在次贷基础上的信用衍生品市场也蒙受了冲击。6月22日，美第二大按揭债券包销商贝尔斯登旗下两对冲基金出现巨额亏损。证券市场也随即作出反应，道琼斯指数下跌1.37%，标准普尔指数下跌1.29%，纳斯达克指数下跌1.07%。各大投行也纷纷告急，有的不得不宣布破产。危机还蔓延到了全球的其他的金融市场，股票市场、原油市场、期货市场、房地产、外汇市场、银行业绩都受到了巨大震荡。而危机的直接表现和症结是在于贷款的未付率的持续上升。未付率在05年开始就不断攀升，直至08年的二季度。而在这些次级贷款当中，采用浮动利率贷款的占据大半江山。历史告诉我们，一旦到期未付率上升，那么在一段时间内违约率也是不能保证的。 （图二美国住房抵押贷款到期未付率）2.2 美国次贷危机的深层成因分析 2.2.1 利率变化和住房市场的持续降温 从2001年初开始国联邦基金利率下调14次，美联储的货币政策从加息转变为减息周期，到2003年6月，联邦基金利率降低到1%，这个数字过去46年以来的最低水平，宽松的货币政策环境下，反映到房地产市场上，就是房贷利率也随之下调，30年固定按揭贷款利率从2000年底的8.1%下降到2003年的5.8%；在低利率的刺激下，房地产市场快速增长。2001年至2006年，次贷新增贷款额度以平均每年38%的速度增长，到危机发生时，美国次贷的总规模达到1.67万亿美元，美国的次级抵押贷款市场迅速发展，房价飙升。从2004年。6月起，美联储的低利率政策开始逆转，到2005年6月，经过连续13次调高利率，联邦基金利率从1%提高到4.5%。到2006年8月，联邦基金利率上升到5.25%。连续升息提高了房屋借贷的成本，抑制需求，促发房价下跌，随着住房市场的降温尤其是短期利率的提高，次级抵押贷款的还款利率也大幅上升，购房者的还贷负担大为加重，同时住房市场的持续降温也使购房者出售住房或者通过抵押住房再融资变得困难。这种局面直接导致大批次级抵押贷款的借款人不能按期偿还贷款，次贷危机爆发。虽然说浮动利率贷款并没有可供参考的利率标准，但是要知道在2000年到2004年固定利率房屋抵押贷款的利率被下调了超过3个百分点，这一举动无疑将引爆整个房地产市场的热情。而房价的持续上涨也助长了次贷市场的繁荣，这就是为什么03到04年到期未付明显好转的原因。然而04年以后，面临通货膨胀的压力，美联储不得不渐渐开始上调联邦基金利率。随着利率的上调，房屋贷款利率也随之上调，截至07年三季度，房屋抵押贷款利率被上调到5.25%。这对在03、04年贷款买房的人无疑是个巨大的冲击，因为在当时低利率下买房时通过浮动利率贷的款，而这些贷款在以后的两年将被重新设定利率。这样一来借款人的还款压力将大大增加，它的直接后果便是家庭负债过度。之前40年家庭负债都不及过去7年所积累下的债务。这便为次贷危机的爆发埋下了种子。上面我们说到利率的变化影响了借款人的偿付贷款的能力，那么房价的变化则会影响借款人还款的意愿。两者的共同作用决定了贷款的违约率。在美国，sheller指数是反映美国房价的主要指数，他一定程度上是真实房价变动情况的表现。从图中我们可以看到95年开始美国的房价开始直线攀升，到2005年的四季度达到顶峰。而且我们可以看到在这段时间了，房价的增速着实惊人，上涨坡度很大。05年四季度之后，房价开始回落，这是这段时间后到期未付率上升的主要原因。 （图三shiller真实房价指数）房价的变化和利率的变化有着一定的联系。在利率下调的时候，房价上升。在利率上调的时候，房价开始回落。这个内在联系时帮助我们理解次贷危机成因的关键。利率上升，借款人的还款能力下降。同时利率的上升有会引发房价的下降，房价的下降会导致借款人还款意愿的下降。两者累加的后果便是到期还款率的下降，金融危机正是在这个节骨眼爆发的。2.2.2 高风险的金融运行模式在低利率时期，美国房地产金融机构放松了贷款条件。在过去几年，美国住房贷款一度出现首付率逐年下降的趋势。历史上标准的房贷首付额度是20%，也一度降到了零，甚至出现了负首付。同时很多高风险的金融创新产品在房产市场被创造出来。表现之一，就是浮动利率贷款和只支付利息贷款大行其道、与固定利率相比，这些创新形式的贷款只要求购房者每月负担较低的、灵活的还款额度。这样，从表面上减轻了购房者的压力，支撑过去连续多年的繁荣局面。在低利率的环境下，随着房产市场的繁荣，这类贷款占总按揭贷款的发放比例迅速上升，风险也同时被迅速积累，潜伏在表面的繁荣之下。一旦利率环境发生变化，利率水平提高首先迅速加大这类贷款借款人的还款压力，潜藏的危机被迅速释放。在次贷繁荣时期，部分银行和金融机构为一己之利，利用房贷证券化可将风险转移到投资者身上的机会，有意、无意地降低贷款信用门槛，导致银行、金融和投资市场的系统风险的增大。房贷信用评估，在有的金融机构那里，变成了电脑自动化评估，而这种自动化评估的可靠性尚未经过验证。有的金融机构，还故意将高风险的按揭贷款，“静悄悄”地打包到证券化产品中去，向投资者推销这些有问题的按揭贷款证券。在发行按揭证券化产品时，不向投资者披露房主不仅难以支付的高额可调息按揭付款、而且购房者按揭贷款是零首付的情况。而评级市场的不透明和评级机构的利益冲突，又使得这些严重的高风险资产得以顺利进入投资市场。2.2.3 经济全球化加剧了危机的传导进入21世纪，随着世界经济金融的全球化趋势加大，美国以为其投资市场的开放性和影响力，美国金融市场吸引了不仅来自美国、还有来自欧亚其他地区的投资者。全球范围利率长期下降、美元贬值、资产价格上升，使流动性在全世界范围内扩张，激发追求高回报、忽视风险的金融品种和投资行为流行。与此同时，美国房价一路攀升，次贷规模迅速扩张，而次贷衍生产品客观上有着投资回报的空间，在一个低利率的环境中，它能使投资者获得较高的回报率，这使得投资银行和贷款公司的目光集中到了越发有利可图的次贷业务和二级市场的证券化产品。实际上，早在20世纪70年代，即在房利美之后，美国政府又成立了有半国有性质的国民住房按揭贷款协会(GNMA，简称吉尼美)，目的就在于实行抵押贷款证券化，将贷款风险分散到每一个投资者。然而当华尔街的大型金融机构以创新的名义进入贷款证券化市场时，在利润的驱使下，它们通过设计出针对各种投资者的产品并努力推销，创造出了一个庞大的市场。在摩根士丹利(原美国第二大投资银行，已转型为银行控股公司)和其他重量级投资机构的积极参与下，有12万亿13万亿美元的次级贷款抵押证券在华尔街被创造出来并销售出去。美国的固定收益产品市场(包括各种债券在内的市场的总称)，这个市场的规模，不包括外币的固定收益产品，在30万亿到40万亿，雷曼兄弟(原美国第四大投资银行，已宣布破产)在固定收益产品市场是龙头老大。而美国衍生证券市场50%的金额与债券相关，这样与债券相关的衍生产品市场规模在300万亿到400万亿美元，可能更多。相较于吉尼美，华尔街的金融机构放大了风险。而高额的利润同样吸引了越来越多的投资者，不仅是美国，包括欧亚、乃至中国在内的全球主要商业银行和投资银行，均参与了美国次级房贷衍生产品的投资，金额巨大。在房价下跌和持续加息后次贷市场出现偿付危机，由于高度市场化的金融系统相互衔接产生了特殊的风险传导路径，加大了与次级贷款有关的金融资产价格下跌风险的传染性与冲击力，金融动荡从一国向另一国被快速传递，使得危机发生后影响波及全球金融系统。2.2.3 金融系统自身的脆弱性金融业与其他行业最大的区别在于它的高杠杆率，杠杆率也就是相对于资产而言，资本被放大的倍数，杠杆率越高，投资人的回报越高，当然风险也越高。在所有的金融机构中影响最大同时也最受政府关注的首推商业银行，为了保证商业银行的健康稳健运行，对它的监管是必不可少的。目前对商业银行的资本监管统一遵循巴塞尔协议的要求，该协议要求商业银行的资本充足率不得低于8%，核心资本充足率不得低于4%，而资本充足率的计算公式为：资本充足率 = 100%这里的监管资本包括核心资本和附属资本，而核心资本包括实收资本和公开反映到资产负债表上的公开储备，也就是通常意义上的所有者权益。这里的风险资产是指有可能损失的资产，它是把资产按照风险级别加权计算出来的，风险资产的规模比总资产的规模要小的多。由此可以看到，商业银行实际上资本占资产的比率远低于4%。被政府严格监管的商业银行尚且如此，那些不在政府资本监管控制下的金融机构又如何呢？在2003年底，当时位居美国投资银行第三位的美林(曾经的美国第三大投资银行，已被美国银行以约价值500亿美元的全球股票交易收购)的资产是其所有者权益的17.9倍(折算的资本占资产比率为5.6%)，到了2007年中期，次贷危机初始之时，该数字变为27.8倍(折算的资本占资产比率为3.6%)。而在2007财年结束时，最善于风险管理的高盛投资银行(曾经的美国第一大投资银行，已转型为银行控股公司)，也有着26.2倍(折算的资本占资产比率为3.8%)的杠杆率。雷曼兄弟的净资产是200多亿美元，破产后留下6130亿美元的债务，杠杆率接近30倍。大家都知道，资本的最大作用在于抵御经营风险，当公司经营亏损时，唯一能被用来抵补亏损的只有资本，因此资本的规模大小决定了公司承受损失能力的大小。而风险一般潜藏在资产之中，资产的规模越大，损失的可能性越大，因此，更严密的说法应该是资本占资产的比率越高，公司承受风险的能力越强。金融机构如此低的资本资产比率意味着当损失发生时，它的资本不堪一击，没有任何抵挡能力，一旦潜藏的风险变为真实的损失，危机就不可避免的发生了。第三章 次贷危机的风险传导机制研究 由美国的次级抵押贷款引起的美国金融危机，迅速影响到世界各国，掀起了一场前所未有的金融风暴。下面将用风险传导理论运用于金融领域，分析本次美国次贷危机的具体传导过程。风险传导风险传导是指由风险源中释放的风险，依附于风险载体，沿着相关流程链、价值链和利益链，在各流程和环节传导、蔓延的过程。风险源是风险传导的动力，任何风险的传导必然有个初始的风险源。有了风险源之后，风险就会沿着某些特定的路径传导至风险接受者。风险源传导路径风险接受者 （图四）3.1 次贷危机风险内部传导机制此次次贷危机的风险源是次级抵押贷款。由于房贷机构不能独自承担次级房贷的风险，于是通过房贷证券化产品（MBS）转移风险，这就是资产证券化过程，即把流动性较差的资产转化成可以进行买卖交易的证券的过程。资产证券化把原本集中于金融机构的信用风险分散到了整个资本市场，把次级房贷的借款者、房贷机构、投资银行与风险评级机构等中间机构和投资者串连成为利益相关联的多米诺骨牌。如图2所示。其具体的传导路径有以下几条：借款者房贷机构中间机构投资者 （图五）（一）抵押贷款市场资本市场具有较高风险的次级抵押贷款被投资银行买进后，即对其风险进行拆分，形成担保债权凭证（CDO），来自美国投资银行发行的CDO基本分散在5类金融机构手中，包括银行(31% )、资产管理公司(22% )、对冲基金(10% )、保险公司(19% )和养老基金(18% )。这个过程使得次贷风险从贷款机构经过投资银行传递到资本市场，完成了风险汇聚机制向风险分散机制的转变，将风险从少数的贷机构分散到由社会公众承担。（二）资本市场货币市场购买CDO的机构投资者可以将CDO作为抵押品向货币市场融通资金，资金的融入方是保险公司、共同基金、投资银行和对冲基金，资金的融出者主要为业银行。这种做法使CDO产品不但成为机构投资者账面上的主要资产，也，抵押贷款风险从资本市场上扩散货币市场并流入最应被隔离的商业银行。（三）货币市场其他金融市场次级贷款发生问题后，由于以上两种机制的影响，货币市场反应强烈，出现了惜贷现象和流动性紧缩。开始还只是针对发行和购买CDO的金融机构，但由于CDO流通范围较广，加上持有CDO的对冲基金信息透明度低，使惜贷现象很快演变为整个市场的流动性紧缩，导致美国股市重挫、美元贬值、贵金属价格全线下跌。这时，次级抵押贷款风险已经蔓延至整个金融体系。3.2 次贷危机的外部传导机制 次贷危机本身是一个局部性的债务危机或信用危机，但最终演变成为全球性的金融震荡。这说明次贷危机具有强烈的外部传染效应，能够很快扩散到其他国家（或地区），这就是次贷危机的外部传导机制，如图3所示。随着经济全球化和金融自由化的发展，现代金融危机的蔓延表现为各种传导机制综合作用的结果而言有以下几种传导路径：美国次贷危机世界其他国家的次贷危机 （图六）（一）贸易往来国际贸易是现代国际交往的重要组成部分。各国从紧密的经济联系中得到好处，但同时也必然要承担一定的风险。它使本国经济暴露在国际经济波动的冲击之下，所以说贸易往来也成为金融危机传导的主要链条之一。一国发生的金融危机可以使与其有直接或者间接贸易往来的国家面临基本经济面恶化的可能。世界某一国家发生金融危机，会直接影响到其他国家的进出口业务。由于发生金融危机的的国家经济上遭到重创，国内经济萎缩、外汇减少、进口下降，导致其他与这个国家有贸易外来的国家的出口减少，直接影响该国的实体经济的各个方面。（二） 产业联动世界各国的产业政策与产业结构不尽相同，但有一点是相似的，即都在采取措施加强本国产业的国际竞争力，并鼓励出口产业的发展。其结果是，各国的出口产业和全球的生产能力都在急速扩大，出口产业把各国经济紧密地联系在一起，同时，一国出现的金融危机也会沿着产业联动效应的渠道传向其他国家。（三）资本流动现代化的信息传输方式及金融的自由化极大地加快了全球金融市场上的资金流动，它有力地影响着国际金融资源在全球范围内的配置，使各类金融交易的供求关系和价格信号的可变性和不确定性增强，尤其是规模巨大的国际短期资本对各国政府的宏观经济政策的有效性和各类经济主体的微观决策均产生了重要影响。资本流动渠道成为金融危机在国家间传导的最迅速、最重要的渠道。在金融全球化的今天，金融危机可通过资本市场渠道传导到经济基本面良好的国家，使之发生金融危机，即金融溢出效应。一国发生货币危机可能导致其市场流动性不足，从而使得金融中介为规避风险开始清算其在其他市场上的资产，这导致了另一个与其有密切金融关系的市场资金流动性不足，进而引发另一个国家大规模的资本抽逃行为。（四）公众心理社会公众对金融危机是十分恐惧的，因为这种危机能使股市大幅下跌，使资产迅速缩水。公众的这种恐慌心理会以异常的速度传播，具有很强的扩散性，并且这种心理将加速信用危机的恶化。当一国发生金融危机时，与该国相邻、文化相同、经济模式相近、金融贸易关系密切的其他国家的投资者会迅速抛出手中持有的股票、债券，并迅速在外汇市场转换成汇率稳定的外币以回避风险，这种因恐惧心理的传递形成的巨大洪流，对金融机构将造成巨大打击，使金融危机迅速传导并不断加深。次贷危机的传导对全球投资者心理预期产生几方面影响：一是所持有的金融衍生品很可能不安全，但是损失又无法估量，应尽快抛售；二是世界经济将出现衰退，美元汇率将下降，应减持持有的美元计价产品；三是次贷危机远没有结束，短期内应持币观望；四是次贷危机扩散可能影响到其他市场。这些心理预期的存在影响投资者行为，结果是使全球金融市场继续下跌。3.3 次贷危机的全球蔓延和最新发展状况研究3.3.1 危机最新动态分析上周公布的数据显示，欧美发达国家经济仍在缓慢复苏，但欧洲债务危机也加深了人们对未来经济形势的担忧。美国劳动力市场保持持续缓慢改善，消费信贷也有所增加。截至5 月8 日美国首次申请失业救济人数下降4,000 人，达444,000 人，已连续第四周小幅下滑。美联储公布的经季调后的3 月份消费者信贷余额达2.451 万亿美元，较上年同期增长19.5亿美元，增幅1.0%。此外，经季节因素调整后，美国3 月份批发销售额增长2.4%，创2009 年11 月份以来的最大增幅。3 月份批发库存较2 月份仅增长0.4%，库存/销售比率也从2 月份为1.16 降至1.13，表明正在形成的经济复苏对库存的消化速度要快于企业的库存补充速度。4 月份美国进口价格出现上升，但通胀压力不大。因能源价格上升，美国4 月份进口价格较前月上升0.9%，创三个月来的最大升幅。虽然美国正在出现一些输入型通货膨胀压力，但一季度美国核心通货膨胀率创下1959 年以来的最小升幅，显示美国经济面临的整体物价压力依然非常低。美国财政赤字仍未改善。美国联邦政府4 月份预算赤字为826.9 亿美元。远高于去年4 月份209.1 亿美元的水平。这已是美国联邦政府连续第十九个月出现预算赤字，反映出银行偿还的救助资金不足以抵消所得税收入锐减产生的负面影响。欧洲经济形势较美国更为复杂，复苏的步伐各有不同。欧元区第一季度GDP 环比增长0.2%；同比增长0.5%。表明欧元区经济在今年第一季度恢复增长，但增幅温和。从国别来看，德国仍是欧洲经济复苏的领头羊。一季度德国经济环比增长0.2%，同比增长1.6%，增幅高于预期；德国3 月份经常项目盈余扩大，3月份出口额较上年同期增长23%，较上月增长10.7%，经常项目盈余也扩大至180 亿欧元。德国4 月份CPI 终值较上月下降0.1%，较上年同期上升1.0%，仍保持较低水平。法国今年第一季度法国经济仅环比微幅增长0.1%，低于市场预期。此外，欧元区外的英国3 月份制造业产值环比增长2.3%，同比增长3.3%，创下近期新高。但3 月份商品贸易逆差扩大幅度超出预期，4 月份零售额较上年同期下降0.2%，而房价却出现加速上涨，显示出英国经济仍面临较多难题。希腊债务危机也出现最新进展。希腊内阁上周批准了一项针对退休金体系的全面改革方案，这是该国按照欧盟IMF 要求而实施的三年期财政紧缩及改革方案的一部分。退休金改革措施包括将最低提前退休年龄逐步上调至60 岁，并将一般退休年龄由目前的65 岁上调。其他措施还包括削减退休福利，尤其是富裕退休者的福利等措施。希腊债务危机并非个案，国际货币基金组织预测今年英国财政赤字占GDP 比例将达到11.4%，希腊、葡萄牙为8.7%，西班牙为10.4%。目前欧元区国家纷纷采取财政紧缩政策，削减财政预算和公共开支，计划在2013 年前后将财政赤字占国内生产总值的比重降至欧盟稳定与增长公约设定的3%上限以内。但政策的退出是一把双刃剑，它不可避免会影响到当前仍处于复苏萌芽期的各国经济，预计欧元区可能需要比预期更长的时间才能从近期的严重衰退中复苏。进一步看，在应对金融危机过程中，各国都不可避免的加大财政支出，扩大政府债务。但和其它国家比，欧元区的政治架构具有自身特点，即虽然货币发行已经统一于欧洲央行，但各国仍有自己独立的财政政策。这就意味着欧元区的整体财政风险无法得到有效控制。而其它实行统一的货币和财政政策的国家情况则相对要好一些。3.3.2 经济出现两次探底的可能性较小上周，国内4 月份金融和经济数据密集出炉。总体来看，国内经济仍保持平稳较快增长，但对部分数据变化仍需给予关注。货币供应剪刀差仍较大。广义货币增速明显回落。2010 年4月末，广义货币(M2)余额为65.66 万亿元,同比增长21.48%，增幅分别比上月末和去年同期低1.01 和4.47 个百分点；但狭义货币(M1)余额为23.39 万亿元,同比增长31.25%，增幅分别比上月末和去年同期高1.31 和13.77 个百分点。总体来看，当前的货币供应增速仍处于历史高位，而且M1 的增速仍然超过M2, 两者之间的剪刀差达9.8 个百分点。实体经济4 月份增速有所放缓，但仍保持较快增长。据统计，4 月份规模以上工业增加值同比增长17.8%，增速比3 月份小幅回落0.3 个百分点；1-4 月份累计，工业增加值同比增长19.1%，增速比一季度回落0.5 个百分点。工业增加值在15%以上，表明经济仍处于较快增长的区间。从需求结构来看，投资出现回落，但仍保持快速增长。1-4月份，城镇固定资产投资46743 亿元，同比增长26.1%，比上年同期回落4.4 个百分点，比一季度回落0.3 个百分点。消费需求仍保持平稳。1-4 月份，社会消费品零售总额47884 亿元，同比增长18.1%，比上年同期加快3.1 个百分点，比一季度加快0.2个百分点。其中4 月份，社会消费品零售总额同比增长18.5%，比上年同月加快3.7 个百分点，比3 月