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第八章市场法 第八章市场法 第一节市场法的基本原理第二节市场有效性分析第三节市场法中主要价格乘数的应用第四节参考企业比较法第五节并购案例比较法第六节市场法的适用性与局限性 第一节市场法的基本原理 人民网发行股票上市 发行价 2012年4月19日 20元 人民网搜索总裁邓亚萍 第一节市场法的基本原理 一 市场法的思路市场法也称为相对估价法 relativevaluation 一是方法自身的特征外 二是与收益法的比较 把收益法看作是绝对评估方法 一 市场法的理论基础市场法的思路可用公式表示为 即 为价值乘数或价值比率 为价格乘数 根据评估对象的不同 价值 价格 乘数中分母所选用的经济变量会有所不同 如果评估股权资本的市场价值 通常所选用的经济变量有 1 销售收入 2 税前净利润 3 税后净利润 4 股东权益毛现金流 税后净利润加上非现金支出如折旧 摊销等 5 股东权益净现金流 毛现金流经过资本性支出 营运资本变化以及债务变化的调整 6 股东权益账面价值 等 如果是评估投入资本价值 则常用经济变量有 1 销售收入 2 毛利 主营业务收入减去主营业务成本 3 息税折旧及摊销前利润 EBITDA 4 息税前利润 EBIT 5 税后营业净利润 NOPAT 即EBIT减去以EBIT为基数的所得税 6 投入资本毛现金流 NOPAT加上非现金支出如折旧 摊销等 7 投入资本净现金流 投入资本毛现金流经过资本性支出 营运资本变化的调整 8 投入资本账面价值 9 总资产 等 此外 一些行业特有指标也被应用到投入资本价值评估中 如 医疗行业的床位数网络信息业的点击率旅馆业的房间数航空业的旅客里程数石油开采业的原油储量等 二 市场法常用的两种具体方法参考企业比较法 guidelinepubliclytradedcompanymethod 并购案例比较法 guidelinemergedandacquiredcompanymethod 1 参考企业比较法是通过对证券市场上与被评估企业处于同一行业或类似行业的上市公司的经营和财务数据进行分析 计算适当的价格乘数或经济指标 在与被评估企业比较分析的基础上得出被评估企业的价值应用于 评估上市公司股票 IPO等 2 并购案例比较法是通过分析与被评估企业处于同一行业或类似行业的公司的买卖 收购及合并案例 获取并分析这些交易案例的数据资料 计算适当的价格乘数或经济指标 在与被评估企业比较分析的基础上得出被评估企业的价值 缺陷 与参考企业比较法相比 并购案例比较法在数据获取方面难度较大 三 市场法运用的优势和劣势优势 可以更为快捷地完成价值评估很多数据的获得和参数的测算都较为明了 在一定程度上更加接近现实更准确地反映现有市场的行情劣势 如果忽略企业在风险 成长性和潜在现金流等关键因素的差异 可能会造成评估偏差可比企业价格必须准确反映价值根本假设缺乏一定的透明度 二 市场法的基本前提第一 要有一个充分发展 活跃的资本市场 包括证券交易市场和并购交易市场 第二 在上述资本市场上存在着足够数量的与被评估企业相同或相似的参考企业 或者在资本市场上存在着足够的交易案例 可比企业是一个与被评估企业具有相似现金流 成长潜力和风险水平的企业 三 市场法的基本原则 一 可比性原则行业可比规模可比成长预期可比经营风险可比财务风险可比对被评估企业所在行业的特有指标进行分析也是很重要的 例如 银行业的贷款和存款比率 医疗护理企业的病床费用支付比率 二 可获得性原则市场交易价格和可比企业方面的信息能够获得对于交易价格信息 上市公司以及非上市公司 三 及时性原则最新的市场情况纳入到估值过程中 四 透明度原则市场交易信息和公司信息的透明度 五 有效性原则市场是合理有效 四 市场法的基本步骤 一 步骤1 选择可比企业 二 步骤2 将被评估企业和可比企业的财务报表规范化会计差异 如发出存货成本的计量 期权费用的确认等 的调整 非正常性项目 如停止经营的业务 的规范 非经营性资产的规范 等 三 步骤3 计算各种价格乘数价格乘数有形式 分子 分母 最近12个月的财务指标 还是用最近一个会计年度的财务指标 或是用预期的下一会计年度的财务指标等 四 步骤4 选择可用于被评估企业的价格乘数价格 收益或现金流乘数价格 收入乘数价格 帐面乘数价格 其它度量指标 通常是行业特有的经营指标 乘数 五 步骤5 被评估企业和可比企业进行比较分析被评估企业和可比企业之间在现金流 成长潜力和风险水平方面的差异常用的方法包括 定性的SWOT 优势 劣势 机遇 挑战 分析 定量的财务经营状况分析 财务比率分析 趋势分析 与行业同类公司比较等 六 步骤6 调整所选择的价格乘数 七 步骤7 将调整后的价格乘数应用于被评估企业 八 步骤8 综合考虑价值评估结果的差异 九 步骤9 进行溢价和折价的调整 第二节市场有效性分析 一 市场有效性概念市场有效性所表示的是证券市场上资金分配效率 即证券价格对相关信息的反映程度和速度如果影响证券价格的某条信息一旦公布后 证券的价格能迅速 准确地吸收该信息并发生变动 使其与证券的价值一致或相符 这样就无人能再利用这些信息而获得超额利润或经济利润 于是这样的市场就被称为 有效市场 有效证券市场的特征 证券价格充分反映新信息 证券价格是其价值的可靠反映 各种证券的价格在任何时候都等于其价值 证券价格的变动是随机的 任何投资者都不能获得超额利润 二 有效市场理论法玛于1970年将相关信息按其公开程度分为历史信息 公开信息和内幕信息 从而界定了三种不同程度的有效市场 1 弱式有效市场 有效市场的最低层次 其特征是 证券的现行价格反映了证券本身所有的历史信息 如价格和交易量等 过去的证券价格不影响证券未来的价格 它们之间没有任何关系 2 半强式有效市场 有效市场的第二层次 其特征是 证券的现行价格反映了所有已公开的信息 这些信息不仅包括证券价格和交易量等历史信息 而且包括所有公开发表的最新信息 如公司收益 股利分配 拆股和利率 汇率等宏观指标等 3 强式有效市场 有效市场的最高层次 其特征是 证券价格充分反映了已公开和未公开的所有信息 这些信息不仅包括历史信息和公开信息 而且包括内幕信息和私人信息三 市场有效性与市场法的运用可比企业的交易价格是否准确地反映了其内在价值 直接决定了被评估企业价值估算的准确性 第三节市场法中主要价格乘数的应用 一 确定和运用价格乘数的步骤 一 界定价格乘数内涵以价格收益比率 市盈率PE 为例 分子 现行市场价格 六个月均价或是一年均价分母 最近会计年度的每股收益 则得到当期PE最近四个季度的每股收益 则得到追踪PE下一个会计年度的预期每股收益 则得到预期PE 保证价格乘数的统一性 即同一价格乘数有统一的内涵界定 如果一个可比企业运用了追踪PE 那么其他可比企业以及被评估企业也都运用追踪PE保证价格乘数的一致性 保证价格乘数的一致性就是要保证价格乘数分子和分母定义口径的一致 如果乘数的分子是股权价值 那么分母也应该是与股权资本对应的经济指标 如果分子是公司价值 那么分母也应该是与投入资本对应的经济指标 例如 PE乘数的分子是每股股价 分母则是每股收益 二 把握价格乘数的分布特征价格乘数的分布特征可以通过均值 标准差等统计指标来反映最大值和最小值的使用往往会受到限制 而百分位值 10 25 50 75 90 在判断组内价格乘数值的高低方面是非常有效的异常值处理 如PE 500 1000等 三 分析价格乘数的决定性因素决定价格乘数的基本因素是什么 基本因素的变化如何影响乘数 从价值乘数着手分析1 价值乘数的决定因素风险性影响到股权资本成本ke的大小 成长性和现金流产生潜力影响到增长率gn的大小 以上分析的关键并非再回到贴现现金流进行价值评估 而是去理解引起价格乘数变化的因素 与市盈率为12的股票相比 市盈率为8的股票其价格相对低估了价值 而实际原因是市盈率为12的股票拥有更高的预期增长率 2 价格乘数与其决定因素的关系理解价格乘数如何随着基本决定因素的变化而变化 四 价格乘数的比较 调整和应用1 主观调整将该企业的个别特性 成长性 风险性 现金流产生潜力 与可比企业进行比较 如果存在显著不同则要对价格乘数进行调整2 修正乘数将乘数进行修正 从而将更重要的决定性变量纳入到考虑中来 比如 市盈率除以公司EPS的预期增长率 得到经成长调整的PE值即PEG比率 3 局部回归当公司在多个变量上都存在差异 通过修正乘数来解释公司间差异就变得很困难4 市场回归PE f 成长率 分红比率 风险水平 PBV f 成长率 分红比率 风险水平 ROE PS f 成长率 分红比率 风险水平 净利润率 二 市盈率 PE 一 PE比率的定义PE比率是每股市场价格和每股收益之比PE比率的定义符合一致性的要求 分子是每股股权的价格 P 分母是每股收益 EPS 衡量的是股权的收益 二 PE比率的横截面分布1 市场分布 2 板块分布 三 PE比率的决定因素 价值乘数入手1 VE比率的计算公式两阶段红利贴现模型为 例8 1 MAC公司是一家医药类高科技上市公司 2008年该公司的每股收益为2 40元 每股红利为1 06元 公司近5年的收益年增长率为7 5 预计自2009年开始的收益年增长率为6 分红派息率维持在2008年的水平 公司股票的 值为1 05 市场交易价格为公司收益的10倍 已知国债利率为4 市场风险溢价为6 5 1 求MAC公司的价值乘数VE 2 公司当前的市场市盈率暗示公司的长期增长率是多少 1 公司的分红派息率预期长期增长率gn 6 股权资本成本ke 无风险报酬率 风险报酬率 4 1 05 6 5 10 825 2 目前MAC公司的股票按10倍市盈率进行交易 根据市盈率计算公式有 例8 2 某高科技公司具有以下特征 未来五年内的收益年增长率为25 分红派息率为20 五年后的收益年增长率为8 分红派息率为50 该公司的 值为1 0 国债利率为6 市场风险溢价为5 5 假设股权资本成本保持不变 求该公司的价值乘数值 解 高增长期的增长率gn 25 稳定增长期的增长率g 8 高增长期的分红派息率 n 20 稳定增长期的分红派息率 50 高增长期及稳定增长期的股权资本成本 Ke hg Ke st 无风险报酬率 风险报酬率 6 1 0 5 5 11 5 将上述数据代入VE计算公式 2 VE比率和预期增长率公司的VE比率是预期增长率的增函数 预期增长率越快 公司的VE比率就越高 3 VE比率和风险公司风险影响权股权资本成本 进而影响公司的VE比率 高股权资本成本公司的VE比率比低股权资本成本公司的VE比率要低 四 PE比率的比较分析可以在国家间 企业间以及公司发展的各个阶段间进行比较 但要考虑企业的风险性 增长率 红利支付率等方面的差异1 根据可比企业市盈率求被评估企业的市盈率2 运用回归分析求被评估企业的市盈率PE 18 69 0 0695 增长率 0 5082 贝他值 0 4262 分红派息率 运用上面公式 评估某通信类非上市公司 其相关情况如下 公司的净利润为1000万元 预计支付红利300万元 在过去5年中公司收益的年增长率为25 预计今后5年将保持这一增长速度 公司所属行业上市公司的平均贝他值等于1 15 平均负债 权益比率等于25 税率为40 被评估企业没有负债 根据以上资料 对该公司的股权进行价值评估 关键 非上市公司 值如何求 解 被评估公司的分红派息率 预期增长率 25 将上述数据代入回归方程得 公司的股权价值 PE 1000 19 79 1000 19790 万元 六 市盈率的变化形式1 股权价格 FCFE比率对应价值乘数 对于高速增长公司 两阶段股权价值计算模型 2 公司投入资本价值 公司净现金流比率 三 市销率 PS 收入乘数正逐渐受到评估人员的欢迎 首先 公司只要还在经营 它就会有销售收入 而市盈率乘数 企业收益为负数或为零没有实际意义其次 收入乘数相对来说很难被操纵再次 与收益相比 收入对经济的变化不是很敏感 所以收入乘数比收益乘数稳定但收入乘数也有其不足之处 企业的价值在于企业产生的收益和现金流量 而收入乘数仅仅关注企业的销售收入 并未考虑企业的成本以及利润率因素 如果不进行仔细分析 则可能出现评估偏差 一 收入乘数的定义 二 收入乘数的横截面分布见下图 三 价值 VS 的计算公式1 稳定增长公司2 高增长公司 VS乘数的基本决定因素包括预期净利润率 风险水平 分红派息率和增长率等 其中净利润率对市销率的影响相对较大 其原因在于如果净利润率下降 一方面会直接导致市销率的下降另一方面则会导致增长率降低 例8 4 利用两阶段模型估计高增长企业的市销率 某医药零售连锁店自2006年开始进入高速增长时期 2008年其销售额为829800万元 净利润为22100万元 公司的分红派息率为31 预计2009年到2013年间保持不变 在此期间 公司收益的预期增长率为13 5 2013年后 公司的预期增长率将降至6 而分红派息率将升至60 公司当前的 值为1 15且预计不会发生变化 国债的利率是7 市场风险溢价为5 5 1 假设公司的净利润率保持在2008年的水平 估计公司的价值乘数 VS 2 公司的VS中有多大的部分归功于高速增长率 解 1 根据公式计算相关参数 并带入公式求得市销率 2 假设公司从一开始就保持6 的稳定增长 而前5年的分红派息率仍为31 此后上升为60 则代入两阶段PS计算模型得稳定增长市销率 高速增长对的贡献 0 274 0 199 0 075 四 PS乘数的比较分析1 分析基本因素与PS乘数是否匹配 净利润率 PS乘数 2 运用回归分析求被评估企业的PS乘数 四 市净率 PBV 一 市净率的定义 二 价值乘数 VBV 的计算公式1 稳定增长公司 例8 6 某公司2011年的每股收益为3 82美元 该公司将收益的74 用作股息支付 预计2012年的净资产收益率为15 收益和股息的长期增长率预期为6 值为0 75 政府债券利率为7 市场股权风险溢价为5 5 求该公司的比率 解 股权资本成本Ke 7 0 75 5 5 11 13 净资产收益率ROE 15 分红派息率 74 增长率g 6 将上述数据代入稳定增长企业的比率计算公式 需要注意的是 该题能否运用比率的变形公式呢 答案是否定的 为什么 因为运用比率变形公式的前提是企业收益增长来自于留存收益的再投资 预期收益增长率等于净资产收益率与留存比率的乘积 而本题中的预期增长率为6 净资产收益率与留存比率的乘积为3 9 即15 26 两者并不相等 2 高速增长公司 三 ROE对PBV比率的影响PBV影响最大的因素当属净资产收益率 一方面 净资产收益率直接影响PBV比率 另一方面 如果企业的增长来自于留存收益的再投资 那么 企业的预期增长率就等于净资产收益率与留存比率的乘积 净资产收益率则通过影响预期增长率而间接影响PBV 四 PBV乘数的比较分析1 分析基本因素与PBV乘数是否匹配 净资产收益率 PBV乘数 2 利用可比企业进行直接比较3 运用回归分析法 五 PBV比率的变化形式 六 PBV比率的利弊优点 PBV比率计算十分方便PBV比率提供了一种合理的跨企业的比较标准对于盈利为负的企业可以使用PBV比率来进行评估弊端 账面价值在很大程度上受到折旧方法和其他会计政策的影响账面价值对于没有太多固定资产的行业如服务业来说意义不大 第四节参考企业比较法一 参考企业的搜寻和选择 第一步 一 了解被评估企业的业务特性了解被评估企业所从事的行业 1 行业内企业数量的多少 行业的集中度如何 2 行业的要素密集类型 3 被评估企业从事单一行业业务还是多行业业务 4 如果被评估企业从事多行业业务 各行业业务之间的联系是否紧密 了解被评估企业所面临市场的特性 1 市场的竞争者 竞争手段 竞争激烈程度 2 被评估企业是市场领导者还是市场追随者 3 被评估企业是否具有雄厚的智力资本 在市场上是否具有核心竞争力 4 被评估企业的业务局限于某一地方 某一区域 还是遍布全国甚至是遍布全球 分析被评估企业的经营绩效 1 规模 资产规模 收入规模 人员规模 收益规模 2 成长性 收入 收益 净现金流增长率 3 负债状况 盈利水平以及经营杠杆和财务杠杆等 了解被评估企业的定性特征 1 知名度 美誉度 2 所处生命周期的阶段 3 管理能力和管理经验 4 人力资源的供应状况 员工的工作经验 员工的流失率等 二 确认被评估企业所属行业经营多项业务 其中一项业务占据主导地位 而其他业务所占比重相对较小 被评估企业的价值基本上由主要业务所决定进行多元化经营 且每一种业务在被评估企业的业务构成中均占有较大比重 通常做法是找出被评估企业各业务中的单一业务公司 然后分业务进行类比分析 三 确定参考企业的信息来源渠道 四 参考企业选择的主要标准 股票交易活跃 五 参考企业选择的主要标准 业务 行业 相似性 六 参考企业选择的主要标准 规模相近 七 参考企业选择的主要标准 成长性相仿 八 参考企业选择的主要标准 财务业绩相近 九 参考企业选择的次要标准企业的注册地 业务活动的地域范围以及其他因素 二 规范财务报表 第二步 一 会计政策和会计估计统一以增加可比性1 存货成本的核算后进先出法 先进先出法2 收入确认收入如何入账 包括定时和计量两个方面3 折旧直线折旧法 也可以采用加速折旧法4 税收问题税收优惠 税赋水平很低甚至是免税 二 特别项目及非经常性项目规范以增加可预测性使历史财务报表能够更好地预测未来的经营业绩终止经营业务一次性重组成本历史上形成的商誉的摊销其他一次性费用 三 非经营性项目及溢余资产调整以突出核心业务与企业核心业务无关或关系不大的支出与收入 资产与负债 资产负债表中的非经营性项目 过剩的现金及现金等价物 流通证券 收藏的古董 艺术品等度假建筑及其他娱乐设施溢余的机器设备非经营性土地等损益表中的非经营性项目 利息收入及支出来自于非经营性资产的租金 房地产税 保险费过量的福利 非经营性娱乐和旅行 支付给企业所有者的超额租金 三 价格乘数的计算和选择 第三 四步 一 价格乘数的形式 第三步 乘数分子中的价格要与合适的收益指标 销售收入 利润 现金流等 相匹配 二 财务绩效指标的时间段选择 三 价格乘数计算中的统计方法1 采用中位数和百分位数2 用算术平均值3 用调和平均值 4 变异系数变异系数反映观察值相对于平均值的离散程度 也称为标准差系数 计算方法是用样本的标准差除以样本的平均值标准差如何计算 例题见课本 四 选择合适类型的价格乘数 第四步 1 价格乘数的四种基本类型价格 收益或现金流乘数价格 收入乘数价格 帐面价值乘数价格 其它度量指标 通常是行业特有的经营指标 乘数 2 股权资本价格乘数与投入资本价格乘数的选择如果评估少数股权价值 或者被评估企业与参考上市企业之间的资本结构相似时 选择股权资本价格乘数比较合适如果评估控股股权价值 或者参考企业与被评估企业之间的资本结构存在较大差异时 选择投入资本价格乘数比较合适如果企业间的资本结构虽然存在差异 但不是很大时 评估人员既可以选择股权资本价格乘数 也可以选择投入资本价格乘数 3 价格乘数的选择 业界惯例制造业企业 市盈率乘数或价格 现金流乘数银行业企业 市净率乘数服务业企业 市销率乘数医院 单位床位收入乘数4 价格乘数的选择 乘数集中程度变异系数越小越好5 价格乘数的选择 被评估企业的环境如行业通常所采用市盈率 如果被评估企业尚未盈利 且预计以后一 两年内也不会盈利 市盈率乘数就没有意义 四 价格乘数的比较和调整 第五 第六步 定性和定量比较分析 一 定性因素的比较分析相对规模 市场竞争地位 市场占有率等 二 定量财务绩效比较分析财务绩效分析方法 趋势分析 纵向比较 同行业对比分析 横向比较 三 参考企业价格乘数的调整1 价格乘数定性调整技术如果与总体参考企业相比 被评估企业风险较少 增长较快 则选择比中位数稍高的价格乘数如果被评估企业的风险性与成长性接近于参考企业的平均水平 则选择接近中位数的价格乘数如果被评估企业的风险较高 增长较慢 则选择低于中位数的价格乘数 2 价格乘数定量调整模型 1 根据财务绩效与价格乘数相关性调整价格乘数 2 根据规模及其它风险因素差异调整价格乘数 3 根据成长性差异调整价格乘数 适用性 根据财务绩效与价格乘数相关性调整价格乘数模型尤其适用于账面价值类 销售收入类价格乘数 规模和成长性调整模型比较适用于收益类价格乘数 规模和成长性差异在上式中的反映 3 财务绩效与价格乘数相关性基础上的调整 1 ROE和市净率之间的相关性 2 利润率和市销率之间的相关性 3 其他绩效指标与价格乘数相关性4 对价格乘数进行规模风险调整5 根据成长性对价格乘数进行调整 表10档规模风险溢价 SBBI 1926 2003 例8 10 假设参考企业规模处于SBBI中的第6档 市盈率为15 0 被评估企业规模处于第10档 对参考企业的市盈率乘数进行规模风险调整以应用于被评估企业 解 1 计算参考企业市盈率乘数的倒数 1 15 0 6 67 2 计算被评估企业和参考企业之间的规模风险溢价差