交通运输行业冬季策略之持续增长+合理估值(pdf 26页).pdf

陆从珍陆从珍 交通运输行业首席分析师 8621 63325888 6067 lucz 行业评级 看好 中性中性 看淡 维持 维持 国家 地区中国中国 A 股股 行业交通运输交通运输 报告日期2007 年年 11 月月 12 日日 行业表现行业表现 0 50 100 150 200 250 300 06 11 06 12 07 01 07 02 07 03 07 04 07 05 07 06 07 07 07 08 07 09 07 10 交通运输 申万 上证综合指数 相关研究报告相关研究报告 攻守兼备 价值显著 高速公路投资价值分析 2006 年 2 月 28 日 高增长仍将持续 十一五规划与高速公路 2006 年 3 月 29 日 关注低估 兼顾收购 交通运输行业投资策略 2006 年 8 月 25 日 从广控高溢价出售公路资产管窥高速公路行业低估 2006 年 10 月 18 日 交通运输 成长而非防御 2007 年 3 月 12 日 交通运输 2007 中报前瞻 2007 年 7 月 23 日 行业研究 行业研究 策略报告 策略报告 交交通通运运输输 交通运输行业冬季策略 交通运输行业冬季策略 持续增长持续增长 合理估值合理估值 前三季度 各子行业净利润增幅从高到低的排序为 航空 海运 铁路 公路 港口和机场公司 航空 股表现出最大的业绩波动 扣除这一板块 预计交 通运输行业可比公司全年业绩同比增长 35 低估值 资产注入 和成长性是过去一年交通运输 行业的投资主题 低估值是基石 资产注入和成长 概念此消彼长 市场节奏完全符合我们在 06 年 8 月和 07 年 3 月策略报告中的预期 我们判断目前行业所处的景气阶段与 2004 年时 相似 未来两年将面临业绩增速的下滑 展望 2008 年 由于促成 07 年业绩大幅增长的一些因素消失 预期扣除航空业的净利润总额同比增长 21 09 年 增幅进一步下降到 16 面对下滑的盈利增速 我们认为保持谨慎是必须 的 但预计 2008 年 相关公司的市盈率仍将维持 一个较高的水平 就像 2004 年 从而为目前低估 值的公司提供上升动力 此外 经过过去一年对注资概念和成长概念的挖 掘 这类公司横行比较的市盈率水平不再具有太大 的吸引力 未来一段时间市场会将注意力更多地转 向可持续成长能力 拥有较快的持续增长能力的公 司 如果加上合理的估值 有更大的机会跑赢行业 指数 建议重点关注高速公路 海运中抗周期能力 更强的公司以及铁路公司 而港口和机场因为成长 性及估值的问题 主要将是个股的机会 重要事项 本报告版权归东方证券研究所所有 重要事项 本报告版权归东方证券研究所所有 未获得东方证券研究所书面授权 任何人不得对本报告进行任何形式的发布 复制 本报告基于东方证券研究所及其研究 员认为可信的公开资料 但我公司对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证 也不承担任何投资者因使用本报告而产生的任何责任 东方证券及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易 还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务 敬请投资者注意可能存在的利益冲突及由此造成的对本报告客观性 的影响 交通运输行业冬季投资策略 持续增长 合理估值交通运输行业冬季投资策略 持续增长 合理估值 一 一 07 年前三季度回顾 业绩增幅决定股价涨幅年前三季度回顾 业绩增幅决定股价涨幅 业绩 总体业绩表现平稳 航空公司季度差异巨大业绩 总体业绩表现平稳 航空公司季度差异巨大 2007 年前 3 季度 交通运输行业上市公司整体实现净利润为 356 92 亿元 同比增长 65 4 但因为招商轮船 中国远洋和连云港去年同期的业务数据不可得 扣除这 3 家公司以后 今年前 3 季度实现的净利润总额增幅为 50 2 低于上半年的净利润 增幅 87 1 和一季度的 94 4 造成前三季度和上半年的净利润增幅巨大差异的主要是航空公司的业绩增发变化 如 果剔除航空公司 可以发现交通运输板块的前三个季度的利润增速是比较均匀的 在 37 左右 分季度看 三季度的净利润增速与第 1 季度和第 2 季度的差异仅在 1 2 个百分点 交通运输行业业绩成长稳定性强的特点显露无疑 从主要分板块来看 前三季度净利润增幅从高到低的排序为航空 海运 铁路 公路 港口和机场公司 而航空股表现出最大的业绩波动 一季度较去年同期减亏 16 亿元 二季度净利润较去年同期增长了 24 亿元 但在今年的三季度 业绩同比有所下降 前三季度的业绩同比增长 136 表 1 2007 年前三季度业绩回顾 单位 万元 2006 年 1 3 季 2007 年 1 3 季 增长 2006 年 1 2 季 2007 年 1 2 季 增长 2006 年 1 季 2007 年 1 季 增长 扣除不可比 2222907 3337854 50 2 1008443 1886935 87 1 412078 801203 94 4 扣除航空 1923579 2631171 36 8 1247856 1714763 37 4 606965 831480 37 0 航空公司 299328 706683 136 1 239413 172172 171 9 194886 30276 84 5 海运公司 282091 454966 61 3 180275 291696 61 8 98507 136087 38 1 铁路公司 339811 494452 45 5 237678 314455 32 3 118442 163225 37 8 公路公司 514174 694180 35 0 321885 461969 43 5 159931 238431 49 1 港口公司 405453 472828 16 6 255294 303568 18 9 115548 143937 24 6 机场公司 179933 208107 15 7 113740 134513 18 3 55228 64392 16 6 其他公司 136964 192944 40 9 95548 135021 41 3 37591 46333 23 3 表 2 2007 年前三季度分季度业绩回顾 单位 万元 2006 年 3 季度 2007 年 3 季度 增长 2006 年 2 季度 2007 年 2 季度 增长 2006 年 1 季度 2007 年 1 季度 增长 扣除不可比 1214465 1450919 19 5 596364 1085731 82 1 412078 801203 94 4 扣除航空 675724 916408 35 6 640891 883283 37 8 606965 831480 37 0 航空公司 538741 534511 0 8 44527 202448 554 7 194886 30276 84 5 海运公司 101816 163269 60 4 81768 155610 90 3 98507 136087 38 1 铁路公司 102133 179997 76 2 281114 387995 38 0 118442 163225 37 8 公路公司 192289 232211 20 8 161955 223539 38 0 159931 238431 49 1 港口公司 150159 169259 12 7 139746 159631 14 2 115548 143937 24 6 机场公司 66193 73594 11 2 58512 70121 19 8 55228 64392 16 6 其他公司 41416 57922 39 9 57957 88688 53 0 37591 46333 23 3 资料来源 WIND 东方证券 交通运输行业冬季投资策略 持续增长 合理估值交通运输行业冬季投资策略 持续增长 合理估值 较高的业绩增幅对应较高的股价涨幅较高的业绩增幅对应较高的股价涨幅 在 3 月份的策略报告 交通运输 成长 而非防御 中 我们提出这样的观点 1 交通运输行业是有良好成长性的行业 不否认 这个板块具有很好的防御能力 而防御能力是因为该板块业绩成长的稳定性 受经济景气周期波动影响小 总体而言 该板块各个年份都表现出不错的成长能力 历史上看 行业的成长性高于整个市场 是良好的成长性造就了该板块在过去几年超越大盘的良好业绩 尤其在熊市中 更高 的成长性转化为更高的股价上涨 2 我们着重指出 投资于这样一个防守兼具进攻特性的板块 在分类板块和个股选 择时 最重要的还是看其成长性 成长性的高低决定了股价上升的潜力 因此 在主 要的航运 公路 港口 机场行业中 我们最为看好的是航运 其次是公路 对于机 场和港口 我们认为主要的投资机会来自整合和资产注入 在过去的大半年中 上市公司的业绩表现和股价表现完全符合我们的预期 成长性和 股价表现完全吻合 除了中国远洋是在 2007 年 6 月 26 日才挂牌交易外 行业内其他公司在 2006 年 12 月 31 日之前均已交易 而且 以下板块的公司除分红的扩股外并无其他的股权扩张 因此 其他公司的总市值增长即对应着股价的上升幅度 从表中可以看到 较高的业 绩增速对应着较高的股价上涨幅度 即使在各个季度之间 也有比较好的对应关系 仅有航空股 3 季度 尽管业绩同比略有下降 但受行业整合预期影响 股价上升幅 度列行业之冠 达到 135 表 3 交通运输行业各板块股价表现 总市值 亿元 市值涨幅 板块 2006 年 12 月 31 日 2007 年 3 月 31 日 2007 年 6 月 30 日 2007 年 9 月 31 日 1 季度2 季度 3 季度 年初至 9 月 30 日 航空 1110 1792 2318 5440 61 29 135 390 业绩增长 大幅减亏大幅增长 0 8 136 海运 不含中 国远洋 801 1123 1599 2355 40 42 47 194 业绩增长 38 90 60 61 铁路 1607 2360 2625 4201 47 11 60 161 业绩增长 38 38 76 46 公路 1176 1805 2060 2837 54 14 38 141 业绩增长 49 38 21 35 机场 552 754 1111 1193 37 47 7 116 业绩增长 17 20 11 16 港口 2006 2923 2724 3320 46 7 22 66 业绩增长 25 14 13 17 行业 不含中 国远洋 7655 11454 13355 20558 50 17 54 169 资料来源 WIND 东方证券 交通运输行业冬季投资策略 持续增长 合理估值交通运输行业冬季投资策略 持续增长 合理估值 行业涨幅超越大盘行业涨幅超越大盘 从 1 月 1 日到 9 月 30 日 交通运输行业的指数涨幅为 173 超越上证综指 108 的涨幅 超额涨幅的主要来自市值占比大的海运 航空 铁路和高速公路 但与此同 时 我们也比较了整个市场的净利润增幅 如果扣除 2006 年同期没有可比数据的公 司 整个市场前三季度的净利润增幅为 67 5 超过交通运输行业的 50 2 的增速 我们认为造成行业和市场的这种业绩涨幅和股价涨幅的不对称性的主要原因有 1 交通运输行业业绩增长较快且稳的特性使得这个行业中的上市公司整体享有较 高的市盈率 目前市场 07 08 年的整体市盈率分别为 43 倍和 32 倍 交通运输 行业的整体市盈率分别为 46 倍和 37 倍 而在今年年初 整体市场和交通运输行 业的 07 年动态市盈率均为 22 倍 交通运输板块的市盈率提升速度超过大盘 2 权重大的周期性行业包括航空和海运的估值在过去的 9 个月中获得了重大提升 在业绩增速超出预期的同时 估值水平的提升贡献了绝大部分的涨幅 以海运股 为例 在 2007 年年初 大家还在按照国际水平给予估值 动态市盈率仅为 07 年的 10 倍左右 而目前的估值已经上升到 07 年动态市盈率 26 30 倍左右 绝 对市盈率水平超过了平稳增长的高速公路板块 航空股的市盈率水平更是普遍高 达 08 年的 30 倍以上 3 单个公司相对较大的流通市值更为规模快速扩张的机构投资者所青睐 交通运输 行业 69 家公司平均的流通股数为 56678 万股 而整个 A 股市场的公司平均流通 股数为 29329 万股 在流通性充裕的背景下 选择更大的公司有助于降低管理的 难度 提升资产业绩 4 相对较多的资产注入和整体上市预期提振了股价 许多交通运输行业的公司具有 大集团 小企业的特征 铁路 港口 机场 海运都属于这一类公司 2007 年 贯彻资本市场的主线之一就是整体上市和资产注入的预期 相关公司因此也获得 良好的股价表现 一季度 港口行业尽管净利润增幅仅为 25 但涨幅达到 46 主要的触动因素就是在于对部分公司整体上市的预期 机场行业在一季度 37 的 涨幅主要是得益于上海机场整体上市的预期 而在现有业务增长空间有限的情况 下 支撑铁路公司获得 08 年近 40 倍市盈率的也是资产注入的预期 在中国远洋 和南京水运 有了实质性的资产注入 3 季度的航空业主要挖掘的就是资产整合 的预期 许多资产注入确实提高了上市公司的股东回报水平 如中国远洋 南京水运 天 津港 注资后上市公司的业绩均获得大幅度的提升 但也存在预期迟迟未能兑现 的情况 我们认为市场对这个概念的挖掘有过度的倾向 某些传言的资产整合明 显不具备实际操作的可能 我们判断 在接下来的几个月中 公司现有的盈利增 长能力将再次成为主导股价的基本因素 交通运输行业冬季投资策略 持续增长 合理估值交通运输行业冬季投资策略 持续增长 合理估值 二 业绩增长展望二 业绩增长展望 四季度增速维持稳定 四季度增速维持稳定 08 年增速下降年增速下降 我们在 7 月 23 的 交通运输行业中报前瞻 中预计 07 年中期扣除航空股的行业净 利润增速在 35 40 之间 实际的增长速度为 37 4 对于全年的业绩预测 我们 仍然维持当时的观点 即而下半年的净利润增速略低于上半年 扣除航空股后 2007 年全行业净利润增速预计为 35 是历史上与 2004 年相当的高增长年份 2008 年 部分公司的整体上市或资产注入将会完成 包括天津港 南京水运 中国 远洋等 这些公司的业绩将会有大幅增长 如果不考虑资产注入的影响 在 2008 年 部分公司所得税率由 33 下调到 25 的利好影响下 我们预计净利行业润增速将较 07 年下降 预计为 30 左右 根据 WIND 的盈利预测 航空股仍然是利润增速最快 的板块 剔除这一板块的利润增幅约为 21 低于 07 年的 35 铁路 海运 公 路的业绩增幅居前 港口和机场靠后 我们认为造成业绩增速下降的原因有 1 会计准则带来的一次性业绩改变在 08 年不复存在 典型的是大秦铁路 由于折 旧政策的改变 使得 07 年的折旧较 06 年度大幅减少 从而提高了业绩增速 2 某些促成业绩高成长的因素在 08 年消失 这主要影响的是高速公路和海运 2006 年度 有较多的高速公路公司在下半年实施了计重收费 从而使得这些公司 07 年的业绩大幅增长 但 08 年的成长性下降 07 年内 仅有现代投资和福建高速 实施了计重收费 而且在这两家公司实施计重收费后 剩余的未实施计重的公司 已经很少 而且多处于无意改变收费政策的省份 对于海运股 07 年 BDI 指数出乎意料的大幅上涨也带来干散货运输公司业绩的 提升 尽管 08 年干散货市场仍可维持高位 但我们认为干散货运输净资产收益 率超过 100 的情形是不可能长期维持的 08 年的平均运价不可能再象 07 年那 样增长 3 港口和机场受资源的制约 仍然不能打破增长的瓶颈 总体而言 交通运输行业的净利润增长较为平稳 目前我们还没有看到导致行业业绩 下降的因素 而资产注入型上市公司的业绩增长已经体现在股价中 2008 年业绩的增长将不会再 导致股价超越预期的上升 交通运输行业冬季投资策略 持续增长 合理估值交通运输行业冬季投资策略 持续增长 合理估值 主要公司盈利预测 市盈率计算取 11 月 9 日收盘价 及投资评级 证券简称 EPS06 EPS07EPS08 EPS092007 增2008 增2009 增07PE 08PE 09PE评级 深赤湾 A 0 95 1 00 1 05 1 14 5 5 9 25 24 22 中性 盐田港 0 57 0 51 0 51 0 64 10 0 19 31 31 25 增持 厦门港务 0 32 0 27 0 30 0 33 15 12 8 31 28 26 未评级 日照港 0 27 0 35 0 39 0 40 27 12 3 37 33 32 中性 上港集团 0 14 0 17 0 19 0 22 20 11 16 53 47 41 中性 营口港 0 46 0 54 0 61 0 66 17 4 5 28 25 23 未评级 天津港 0 36 0 40 0 75 0 91 13 87 13 53 28 23 增持 连云港 0 19 0 24 0 25 0 28 27 6 13 52 49 43 中性 粤高速 A 0 26 0 42 0 50 0 56 60 19 11 20 17 15 增持 现代投资 0 70 1 40 1 80 2 04 99 25 45 19 16 13 买入 华北高速 0 23 0 26 0 29 0 36 13 12 22 27 24 20 未评级 皖通高速 0 45 0 43 0 52 0 52 4 20 1 18 15 15 增持 中原高速 0 31 0 35 0 39 0 43 14 12 8 21 18 17 未评级 福建高速 0 33 0 42 0 54 0 55 26 30 2 19 15 15 买入 楚天高速 0 28 0 29 0 40 0 50 5 38 24 24 18 14 增持 重庆路桥 0 26 0 41 0 48 n a 55 17 n a 33 28 n a 未评级 赣粤高速 0 71 0 87 0 94 1 05 23 9 11 19 17 16 买入 山东高速 0 27 0 33 0 30 0 39 23 10 32 26 29 18 增持 宁沪高速 0 22 0 32 0 42 0 51 41 34 22 28 21 17 中性 深高速 0 26 0 40 0 38 0 56 56 5 49 26 27 18 中性 中海发展 0 83 1 36 1 59 1 92 63 18 20 23 20 16 买入 南京水运 0 33 0 41 0 69 0 97 22 68 42 44 26 18 未评级 中远航运 0 94 1 32 1 54 1 96 41 16 27 24 20 16 买入 宁波海运 0 31 0 34 0 36 n a 10 6 n a 30 28 n a 中性 中海海盛 0 33 0 52 0 61 0 00 60 16 n a 29 25 n a 中性 招商轮船 0 24 0 29 0 40 0 44 21 37 10 42 30 28 中性 中国远洋 0 14 1 58 2 20 1 86 1052 39 16 30 22 26 增持 铁龙物流 0 23 0 34 0 43 0 47 49 26 10 36 29 26 未评级 大秦铁路 0 34 0 46 0 60 0 65 37 31 8 44 34 31 增持 广深铁路 0 10 0 23 0 27 0 30 128 16 13 37 32 28 增持 深圳机场 0 28 0 35 0 41 0 46 24 17 12 32 27 24 未评级 白云机场 0 29 0 40 0 64 0 81 37 59 28 44 28 22 增持 上海机场 0 79 0 90 0 96 1 20 15 7 25 36 34 27 增持 厦门空港 0 41 0 52 0 63 0 75 27 20 19 31 26 22 未评级 外运发展 0 76 0 60 0 65 0 76 21 9 17 27 25 21 未评级 南方航空 0 03 0 58 0 70 0 82 2058 20 17 33 28 24 未评级 东方航空 0 57 0 25 0 25 0 26 1 4 56 56 54 未评级 海南航空 0 05 0 14 0 25 0 33 169 84 30 63 34 26 未评级 上海航空 0 01 0 08 0 20 0 26 937 154 30 176 69 53 未评级 中国国航 0 26 0 36 0 55 0 68 37 55 24 51 33 27 未评级 资料来源 WIND 东方证券 交通运输行业冬季投资策略 持续增长 合理估值交通运输行业冬季投资策略 持续增长 合理估值 三 下阶段投资策略 持续增长能力 合理估值三 下阶段投资策略 持续增长能力 合理估值 过去一年投资策略 注资 成长过去一年投资策略 注资 成长 06 年 8 月底 针对 06 年 4 季度和 07 年 1 季度 我们的行业策略报告建议投资者在 关注上市公司现有资产盈利能力价值低估的同时关注资产整合带来的投资机会 我们 发现从 06 年 4 季度初 07 年 1 季度末 如果把航空公司也计算在内在内 交通运输 板块涨幅前 15 位的公司全部是带有整合预期的公司 估值与股价 两个季度内 PE15 倍以下的公司算术平均涨幅为 89 超过行业算术平均的 73 的涨幅 而这些公司 的主要构成一是上述同时有整合预期的公司 其次主要是优质的高速公路公司 07 年 3 月初 针对 07 年 2 3 季度 我们的行业策略报告建议投资者从业绩成长的 角度进行投资机会的把握 因此 在主要的航运 公路 港口 机场行业中 从预期 成长幅度 我们首先推荐航运板块 在过去的大半年中 上市公司的业绩表现和股价 表现完全符合我们的预期 换个角度讲 实际上今年春夏期间的投资机会更多的在于周期性行业 由于中国因素 的刺激 干散货海运价格大幅上升 带来盈利预期的变化 而在业绩增长的可预测性 较强的交通运输行业 也只有海运这类周期性行业在行业基本面的推动下能够取得超 预期的增长 超预期的业绩增长带来超额的股票回报 此外 有实质性资产注入的公 司在该阶段表现仍然亮丽 下阶段投资策略 持续增长能力 合理估值下阶段投资策略 持续增长能力 合理估值 我们认为 经过过去一年对注资概念和成长概念的挖掘 这类公司横行比较的市盈 率水平不再具有太大的吸引力 未来一段时间市场会将注意力更多地转向可持续成 长能力 拥有较快的持续增长能力的公司 如果加上合理的估值 有更大的机会跑 赢行业指数 我们认为 经过过去一年对注资概念和成长概念的挖掘 这类公司横行比较的市盈 率水平不再具有太大的吸引力 未来一段时间市场会将注意力更多地转向可持续成 长能力 拥有较快的持续增长能力的公司 如果加上合理的估值 有更大的机会跑 赢行业指数 1 行业历史估值水平 行业历史估值水平 图 行业估值变化 0 10 20 30 40 50 60 70 2000年 2001年 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年现价 港口机场公路海运铁路 资料来源 WIND 交通运输行业冬季投资策略 持续增长 合理估值交通运输行业冬季投资策略 持续增长 合理估值 我们采用年内均价除以后一年的 EPS 得出的一年动态市盈率水平来衡量上市公司的 估值 在过去的几年 各个子行业的估值水平发生了剧烈的变动 航空公司在此期间 大盈大亏 股价已经无法以市盈率来衡量 除此之外 强周期的海运行业估值的变化 最大 从估值高峰的 64 倍到地点的 11 倍 相差近 6 倍 估值的变化幅度完全可以 赶上海运价格的变动 而增长较为平稳的港口 机场 铁路和高速公路行业的估值相 对平稳 尤其 2003 年以后的变动日趋平稳 从市盈率的纵向比较来看 目前交通运输的市盈率水平并不高 但由于市场投资者结 构的变化 我们认为以 2002 年以后的估值来进行比较较为合适 目前的估值与 2003 年相当 高于 2004 2006 年 处于相对高位 目前交通运输行业的业绩成长能力在历史上和 2004 年处于差不多的阶段 2004 年 经济的高速增长带来物流需求的暴发性增长 煤电油运全面紧张 加上 2003 年 SARS 的影响 04 年成为历史上盈利增速最快的年份 2007 年同样在经济高增长的背景下 交通运输公司再一次实现了净利润的高速增长 只是增长的方向有所改变 在 04 年 产能的限制不如现在明显 因此有更多的机场 港口公司入围 在两次周期中 海运 股均表现优异 受通行能力限制小的许多高速公路公司在两次高增长期中均有不错的 表现 有趣的是两次周期顶峰中 增幅最大的前 2 家公司均是资产重组或资产注入型 公司 表 2007 年和 2004 年业绩增幅较大公司比较 07 年增幅前 20 家公司 04 年增幅前 20 家公司 证券代码 证券简称 业绩增幅 证券代码 证券简称 业绩增幅 601919 中国远洋 1052 600650 锦江投资 1869 601333 广深铁路 128 600428 中远航运 239 000900 现代投资 99 600009 上海机场 101 600026 中海发展 63 000900 现代投资 100 600896 中海海盛 60 600269 赣粤高速 98 000429 粤高速 A 60 000828 东莞控股 97 600548 深高速 56 600741 巴士股份 94 600106 重庆路桥 55 600026 中海发展 93 600125 铁龙物流 49 600897 厦门空港 93 600377 宁沪高速 41 600020 中原高速 91 600428 中远航运 41 600794 保税科技 89 600004 白云机场 37 000022 深赤湾 A 71 601006 大秦铁路 37 600190 锦州港 62 000828 东莞控股 29 600787 中储股份 58 600897 厦门空港 27 600575 芜湖港 54 601008 连云港 27 600012 皖通高速 43 600017 日照港 27 000916 华北高速 38 600033 福建高速 26 600317 营口港 35 000089 深圳机场 24 600350 山东高速 33 600350 山东高速 23 000429 粤高速 A 31 资料来源 WIND 东方证券 交通运输行业冬季投资策略 持续增长 合理估值交通运输行业冬季投资策略 持续增长 合理估值 此外 从行业周期来看 我们认为行业目前所处的景气周期也与 2004 年类似 2004 年的高增长之后 在宏观调控影响下 05 06 年行业增速下滑 而我们对 08 09 年的盈利预测也显示了业绩增速下降的趋势 表 行业可比净利润增幅 剔除航空 2000 年 2001 年 2002 年 2003 年2004 年2005 年2006 年 2007E 2008E2009E 净利润增速 1 33 6 8 11 4 23 3 35 1 24 5 18 4 35 21 16 资料来源 WIND 东方证券 面对下滑的盈利增速 我们认为保持谨慎是必须的 但预计 2008 年 相关公司的市 盈率仍将维持一个较高的水平 就像 2004 年 从而为目前低估值的公司提供上升动 力 低估值并具有持续增长能力的公司将会胜出 建议重点关注高速公路 海运中抗 周期能力更强的公司以及铁路公司 而港口和机场因为成长性及估值的问题 主要将 是个股的机会 高速公路高速公路 1 车流量增长是高速公路业绩增长的主要动力 车流量增长是高速公路业绩增长的主要动力 促进高速公路公司收入增长的主要因素一是资产规模的扩张 即通过收购新的路产增 加公司经营的公路里程 二是通行费标准的提高 三是车流量的增长 2006 年以后 因为新的收费公路转让条例迟迟没有出台 高速公路公司的外延扩张 能力减弱 包括山东高速和福建高速股改承诺的资产注入一直迟迟未能兑现 但非收 费还贷项目的转让并没有限制 市场化能力更强的深高速继续着它的扩张步伐 在过去几年 有不少公司都进行过通行费标准的调整 我们认为计重收费对收入的提 升作用较大 根据各公路车流结构的不同 提升效果在 10 40 之间 之前一些费 率调整对收入增长的提升作用在 10 以内 车流量增加导致的收入增长是最主要的因素 我们比较了主要高速公路过去 5 年的收 入情况 发行车流量的增加直接觉得了高速公路盈利的增长 表 主要高速公路公司过去 5 年通行费收入增长 证券简称 02 至 07 年通行费 收入复合增长率 07 年收入较 02 年增长 期间权益道路里 程的增幅 车流量增长导致 的收入增幅 深高速 11 5 72 6 33 2 29 4 楚天高速 22 1 171 0 55 0 106 0 现代投资 22 6 177 5 17 2 150 2 华北高速 13 3 87 1 0 0 77 1 皖通高速 17 9 127 5 14 0 83 5 福建高速 19 7 146 1 34 4 101 7 赣粤高速 37 6 393 0 174 2 208 9 山东基建 17 1 120 5 9 1 101 4 资料来源 上市公司 东方证券 交通运输行业冬季投资策略 持续增长 合理估值交通运输行业冬季投资策略 持续增长 合理估值 2 促进车流量持续较快增长的因素依然存在 促进车流量持续较快增长的因素依然存在 促进高速公路公司业绩大幅增长的要素仍然存在 包括 路网效应将继续体现 GDP 保持高增长 汽车保有量日益上升 城市化进程进一步加快 而国家对中西部发展的 重视给予中部地区的高速公路公司更好的发展机会 GDP 对中国 GDP 的高增长已无疑义 我们认为在人口红利的作用下 中国的 GDP 在 2020 年前均将保持较高的增长速度 预期在 7 以上 汽车保有量 2006 年底 全国民间汽车拥有量为 3586 万辆 同比增长 13 5 1999 年以来 我国民间汽车拥有量一直以每年 10 以上的速度增长 目前我国每百个家 庭目前拥有汽车仅 3 辆左右 未来增长潜力巨大 预计 2010 年我国汽车保有量将超 过 6000 万辆 2020 年的汽车保有量在 2010 年的基础上将再次翻番 汽车保有量的 持续上升为高速公路车流量的增长提供了坚实的基础 城镇化 2005 年 我国的城镇化率为 43 十一五规划纲要中预期到 2010 年城镇 化率为 47 据统计 我国城镇居民的年均出行次数是农村居民的 8 到 9 倍 城市 人口规模的扩大将导致公路客货运输量的显著增长 高速公路网络 2005 年底 我国的高速公路总里程已经达到 4 1 万公里 预期到 2010 年达到 5 5 万公里 公路网络更趋完善 并为资产收购提供优质路产 图 客货周转量与 GDP 及社会汽车保有量 5 0 5 10 15 20 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 旅客周转量增长货物周转量增长GDP增长 5 0 5 10 15 20 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 旅客周转量增长货物周转量增长 社会汽车保有量增长 资料来源 国家统计局 3 远景交通需求 远景交通需求 主要公路通道交通量预测 根据交通部的统计及预测 2005 年 我国主要公路通道 的平均交通量为 15000 辆 日 折算成标准车 下同 预计到 2010 年 我国主要 公路通道的平均交通量将达到 30000 辆 日 2020 年将达到 56000 辆 日 分别是 2005 年的 2 倍和 3 7 倍 京沪等主干交通通道预计将达到每天 10 到 13 万辆 也就 是说 主要公路通道十五期间的车流量的复合增长率为 14 9 2010 年到 2020 年 的复合增长率仍将达到 6 45 主要高速公路公司仍将享受到车流量的高增长 我们认为交通部的预测是保守的 中国经济增长的实际速度一直超过政府部分的预 测 从而导致政府规划的基础设施建设跟不上市场的需求 对比交通部对港口吞吐量的预测 高速公路的车流量增速前景无疑更有吸引力 交通运输行业冬季投资策略 持续增长 合理估值交通运输行业冬季投资策略 持续增长 合理估值 表 沿海港口吞吐量增速 项目 2006 年2007 2010 年 2011 2020 年 沿海港口货物吞吐量增速 16 9 10 1 3 4 沿海港口集装箱吞吐量增速 22 3 11 2 6 3 资料来源 交通部 4 高速公路网络更趋完善 高速公路网络更趋完善 到 2010 年 我国公路基础设施能力明显增加 网络结构基本合理 运行质量将有较 大改观 在高速公路网逐步完善的过程中 一些路段明显受益于 网络效应 网 络效应 是近几年我国高速公路车流量高速增长的重要推动力 也是高速公路公司业 绩快速增长的重要驱动因素之一 国家高速公路网近期建设目标是 到 2005 年末 我国的高速公路总里程已经达到 4 1 万公里 远远超过了 十五 计 划的建设任务 根据国家高速公路网的规划 到 2010 年 我国将建成高速公路 6 6 5 万公里 占规划总里程的 60 左右 其中 东部地区约 1 8 2 0 万公里 中部 地区约 1 6 1 7 万公里 西部地区约 1 6 1 8 万公里 到 2010 年 从国家高速公 路网实现的效果上看 可以基本贯通 7918 当中的 五射两纵七横 14 条路 到 2010 年 国家高速公路网总体上将实现 东网 中联 西通 的目标 东部地区 基本形成高速公路网 长江三角洲 珠江三角洲 环渤海地区形成较完善的城际高速 公路网络 中部地区实现承东启西 连南接北 东北与华北 东北地区内部的连接更 加便捷 西部地区实现内引外联 通江达海 建成西部开发八条省际公路通道 十一五时期全国公路建设目标 指标 单位 2005 年 2010 年 十一五 增加 公路网总里程 万公里 193 230 37 高速公路里程 万公里 4 1 6 5 2 4 二级以上公路里程 万公里 32 6 45 12 4 县乡公路 万公里 147 6 180 32 4 乡镇公路通达率 99 8 100 0 2 建制村公路通达率 94 3 100 5 7 乡镇油路通达率 75 4 95 19 6 建制村油路通达率 54 2 80 25 8 资料来源 交通部 2007 年底 五纵七横 国道主干线系统最后 2385 公里的建设任务将完成 这最 后的 2385 公里路多数是难啃的 断头路 断头路 贯通联网后将带来明显的网 络效应 交通运输行业冬季投资策略 持续增长 合理估值交通运输行业冬季投资策略 持续增长 合理估值 表 对上市公司有影响的 五射两纵七横 路线类别 路线起讫点 影响公司 主线 北京 上海 山东 江苏省内均已建成 对山东基建 宁沪高速影响中性 主线 北京 台北 对山东基建中性 利好安徽皖通和福建高速 尤其是福建高速 主线 北京 港澳 河南 湖南境内均已建成 对中原高速 现代投资影响中性 主线 沈阳 海口 利好山东基建 部分分流宁沪高速 福建高速 粤高速影响中 性 联络线四 宁德 上饶 利好赣粤高速 主线 青岛 银川 利好山东基建 主线 南京 洛阳 利好中原高速 主线 上海 西安 利好皖通高速 主线 上海 重庆 利好皖通高速 楚天高速 联络线一 芜湖 合肥 利好皖通高速 主线 上海 昆明 利好赣粤高速 现代投资 主线 福州 银川 利好福建高速 赣粤高速 资料来源 交通部 东方证券 赣粤高速 现代投资 皖通高速 山东基建 福建高速 中原高速都将得益于 五射 两纵七横 的建成 而中部 西部地区由于原来的高速公路网不完善 这些地区的高 速公路将更多地得益于路网效应的进一步改善 6 其他运输方式的竞争影响有限 其他运输方式的竞争影响有限 在我国的交通运输体系中 陆路一直占据主导 而公路的市场占比又远远高于铁路 在货运和客运的占有率方面 公路运输一直分别在 70 和 90 以上 尽管在十一五 规划中 铁路建设被摆在交通建设的首位 但依然无法撼动公路在社会运输中的地位 铁路十一五规划的主要内容为 到 2010 年 铁路网营业里程在 2005 年 7 5 万公里 基础上达到 8 5 万公里左右 其中客运专线约 5000 公里 复线 3 5 万公里 电气化 3 5 万公里 到 2020 年 全国铁路营业里程达到 10 万公里 主要繁忙干线实现客货 分线 复线率和电化率均达到 50 运输能力满足国民经济和社会发展需要 主要 技术装备达到或接近国际先进水平 规划的重点工程包括 建设北京至上海 北京至广州至深圳 哈尔滨至大连 郑州至 西安 上海至宁波至深圳 南京至武汉至成都等客运专线 北京至天津 上海至南京 上海至杭州 南京至杭州 广州至珠海等城际轨道交通 向塘至湄州湾 兰州至重庆 太原至中卫 银川 铁路和青藏铁路延伸线 大同至秦皇岛 朔州至黄骅铁路扩能改 造 铁路十一五规划的目标是到 2010 年 铁路客运量达到 15 亿人次 货运量达到 32 亿 吨 与 2005 年相比分别增长 30 19 9 即 2005 年到 2010 年之间客运量和货 运量的年复合增长率分别为 5 39 和 3 70 较今年 1 8 月年的铁路客运量增长率 6 9 和货运量增长率 10 1 分别少 1 5 和下降 6 4 个百分点 由于全社会客货运的 增长率与 GDP 增速紧密相关 铁路十一五规划的客货运增长率目标甚至低于全社会 货物运输总量的增长速度 交通运输行业冬季投资策略 持续增长 合理估值交通运输行业冬季投资策略 持续增长 合理估值 从 2007 年的实际运营情况看 由于运输量的大幅增长 尽管今年 4 月份全国铁路进 行了第四次大提速 运输能力仍然紧张 因此铁路的宏伟规划只是配套解决经济发展 中的运输瓶颈问题 并不对公路运输产生冲击 表 全社会及各类运输方式的货运量增长及占比 总计 公路 亿吨 铁路 亿吨 水运 亿吨 民航 万吨 时间 增长率 增长率 占比 增长率 占比 增长率 占比 增长率 占比 2001 年 3 17 1 68 75 39 8 18 13 74 8 4 9 47 2002 年 4 97 4 70 76 71 4 64 13 37 7 6 9 91 15 8 0 01 2003 年 3 8 2 50 76 26 6 5 13 27 10 6 10 45 7 4 0 01 2004 年 10 6 9 90 75 33 9 0 13 52 18 11 14 24 5 0 02 2005 年 9 1 8 30 73 34 8 2 15 07 16 11 61 9 7 0 02 2006 年 8 90 8 90 73 31 6 90 14 45 11 00 12 23 11 20 0 02 2007 年年 12 10 12 30 73 23 10 10 14 67 13 20 12 09 14 60 0 02 表 全社会及各类运输方式的客运量增长及占比 总计 公路 亿人 铁路 亿人 水运 亿人 民航 万人 时间 增长率 增长率 占比 增长率 占比 增长率 占比 增长率 占比 2001 年 3 76 4 11 91 44 0 08 6 85 3 82 1 22 11 93 0 49 2002 年 5 45 5 90 92 07 0 07 6 29 0 80 1 12 12 00 0 52 2003 年 1 20 0 70 92 46 8 10 5 91 8 60 1 08 1 60 0 55 2004 年 11 50 11 20 92 21 14 60 6 07 10 40 1 02 38 00 0 68 2005 年 3 50 3 40 91 91 3 30 6 28 6 90 1 04 13 60 0 76 2006 年 8 70 8 70 91 88 8 70 6 27 6 30 1 10 15 40 0 79 2007 年年 11 30 11 60 91 86 6 90 6 24 12 10 1 07 1640 0 83 资料来源 国家统计局 2007 年数据为 1 8 月份 7 投资建议 投资建议 公路股的估值水平更多的是看 DCF 估值 我们对高速公路的收入增长假设一般是比 较保守的 较多考虑饱和车流量的限制 但在实际情况中 包括计重收费的开展 道 路扩建等因素一直都在改善高速公路的通行情况 实际上高速公路公司的车流量增速 会高于研究员的预期 此外 在计重收费后 高速公路的养护成本能够得到更好的控 制 根据我们最近对各个公司的 DCF 折现估值测算 相关公司 DCF 估值对应的动态市 盈率在 25倍左右 目前许多优质公路公司的价格 08年动态市盈率在 15到 20倍之间 没有充分反应价值 具有良好的投资安全边际 因此 维持高速公路行业 看好 的投资评级 维持现代投资 赣粤高速 福建高速 买入 的投资评级 给予山东高速 粤高速 皖通高速 楚天高速 增持 的投资 评级 交通运输行业冬季投资策略 持续增长 合理估值交通运输行业冬季投资策略 持续增长 合理估值 现代投资 000900 现代投资 000900 尽管我们一直强调现代投资实行计重收费将使得收入增长幅度超过其他高速公路公 司 但 3 季度同比 56 的收入增长幅度仍然是超过我们的预期 我们由此在 10 月 26 日的报告中上调公司未来三年的盈利预测及目标价格 至 11 月 6 日 公司股价上升 了 29 但目前仍然低估 维持买入的评级 现代投资管理的京珠高速湖南段上的车流以过境车及货车为主 我们看好计重收费 对现代投资业绩的提升作用 原因在于 1 对于这些长途车来讲 计重收费并不会带来车流量的大幅分流 对于从湖北以上 来的货车而言 由于湖北省在 06 年就已经开始计重收费 这部分车流是稳定的 分流可能更多的集中在由湖南本省发往广东的货车 但与其他高速公路的情况一 样 我们认为计重产生的分流影响将是短暂的 承运人具有良好的转嫁成本的能 力 经过一段时间以后 高速公路的货车流量将恢复正常 2 由于京珠高速的过往车辆中重载货车比重较高 因此计重收费带来的正面影响将 高于大部分高速公路 表 公司前三季度的收入增幅比较 2006 年 百万元 2007 年 百万元 增长 一季度 281 264 17 4 二季度 331 355 34 5 三季度 443 282 56 7 资料来源 上市公司 现代投资采用直线法折旧 而长潭 潭耒高速的经营权也是直线法摊消的 因此 在收入大幅增长的同时 成本相对稳定 例如今年前三季度的主营业务成本和管理 费用 主要为经营权的摊销 之和为 3 90 亿元 与 06 年上半年的 3 82 亿元相比基 本持平 因此 现代投资收入的增长将基本体现为税前净利润的增长 此外公司目前的