中国资本市场开放及QFII渐进策略模式论文(PDF 62页).pdf

厦门大学 硕士学位论文 中国资本市场开放及QFII渐进策略模式 姓名 陈菲妮 申请学位级别 硕士 专业 国民经济学 指导教师 曾五一 20070401 内容摘要 如何顺应世界潮流和在履行W T O 基本承诺的前提下 有条件地逐步开放资本 市场 促进资本市场国际化是具有深远意义的研究课题 Q F I I Q u a l i f i e d F o r e i g nI n s t i t u t i o n a lI n v e s t o r s 合格的境外机构投资者 制度是一条向外 资开放国内资本市场的重要途径 本文试图对我国应如何逐步推行与完善Q F I I 的问题进行系统的研究 本文共有五章 第一章论述资本市场开放的理论基础 指出O F I I 制度作为 资本开放的渐进对策 顺应中国资本市场开放的必要性 第二章综述各国证券市 场开放模式 在借鉴新兴证券市场开放的经验教训基础上 提出我国证券市场的 开放策略 第三章分析Q F I I 产生的经济背景及在推行实施中的演变 第四章 首先分析Q F I I 制度在台湾地区实施进程及影响 提出对我国实施Q F I I 制度的启 示 其次介绍Q F I I 制度在我国的实施概况 重点分析对我国资本市场 外汇管 制 国际收支 及境内投资者的影响 客观地评价Q F I I 的负面效应 第五章从 制度及实务两方面提出了进一步改进我国Q F I I 制度的建议 特别指出Q F I I 作为 过渡性制度安排 需要在实践过程中不断总结经验 既要逐步放开限制 也要不 断改进相关制度环境和监管环境 本文所作的具有一定创新意义的工作主要有以下几点 第一 比较分析2 0 0 6 年新出台的 办法 与2 0 0 2 年实行的 暂行办法 的 区别及新规对Q F I I 的影响 第二 能考虑到我国大陆资本市场特点 在较为深入研究台湾地区实施Q F I I 制度的经验基础上 从制度建设及市场实务两方面提出我国大陆实施Q F I I 制度 的建议 第三 较为深入的分析Q F I I 制度对我国资本市场的效应 能一分为二地看 待Q F I I 制度带来的影响 关键词 证券市场 渐进模式 Q F I I A B S T R A C T n l i sd i s s e r t a t i o nd e v o t e st ot h es t u d yo ft h eo p e n i n gm a do fC h i n a Sc a p i t a l m a r k e ti nt h ec o n t e x to ft h ee c o n o m i cg l o b a l i z a t i o n 1 r t 圮c a p i t a lg l o b a l i z a t i o ni s 粕 i m p o r t a n tf e a t u r eo ft h ee c o n o m i cg l o b a l i z a t i o n T h u st h es t u d yo fc a p i t a lm a r k e ta n d i t so p e n i n gw i l lp r e s e n ts i g n i f i c a n te c o n o m i ci m p o r t a n c ef o rC h i n a w h i c hi so p e n i n g i t s e l ft ot h ew o r l d T h i sd i s s e r t a t i o nf i r s ti n t r o d u c e sar e v i e wo nt h et h e o r i e so ft h ec a p i t a lm a r k e t o p e n i n ga n dm a k e sah i s t o r i c a lr e s e a r c ho nt h ee v o l u t i o no fC h i n a ss e c u r i t i e sm a r k e t Q F I I Q u a l i f i e dF o r e i g nI n s t i t u t i o n a lI n v e s t o r s a st h ep r o g r e s s i v ep a t t e r n i sf i tf o r t h en e c e s s i t yf o rC h i n a Sc a p i t a lm a r k e to p e n i n g S e c o n d l y t h i sd i s s e r t a t i o ns u m m a r i z e sa l lk i n d so fp a t t e r n so fs e c u r i t i e sm a r k e t o p e n i n g O nt h eb a s eo fa n a l y s i so fn e ws e c u r i t i e sm a r k e to p e n i n g i n c l u d i n gad e e p r e s e a r c ho nt h ec o n l l T l o n n e s sa n dd i s c r e p a n c yo fn e ws e c u r i t i e sm a r k e to p e n i n g w h i c ha r es i m i l a rt oC h i n a Ss e c u r i t i e sm a r k e t A sf o rt h ee x p e r i e n c eo fc a p i m lm a r k e t o p e n i n gi no t h e rc o u n t r i e s i ts u r e l yC a nb eu s e da sr e f e r e n c ei nC h i n a ss e c u r i t i e s m a r k e to p e n i n g T l l i sp a r tp u t sf o r w a r dt h es t r a t e g yf i tf o rC h i n a ss e c u r i t i e sm a r k e t o p e n i n g I nc h a p t e rt h r e e t h i sd i s s e r t a t i o na n a l y z e st h ee c o n o m i c a lb a c k g r o u n do fQ F I I a n dt h ee v o l u t i o no fQ F I I S p e c i a l l y t h i sd i s s e r t a t i o nd o e sac o m p a r a t i v er e s e a r c ho n t h ed i f f e r e n c eb e t w e e nt h en e ws t a t u t ei s s u e di n2 0 0 6a n dt h eo l ds t a t u t ei s s u e di n 2 0 0 2 C h a p t e rf o u ri n t r o d u c e st h ei m p l e m e n to fQ F I Ii nT a i w a na n dt h ei m p a c to fQ F I I o nT a i w a n Sc a p i t a lm a r k e t a n dd r a w sac o n c l u s i o no ft h ei l l u m i n a t i o no fQ F I I T h i s c h a p t e rs u m m a r i z e ss t a t u sq u oo fQ F I Ii nC h i n a sc a p i t a lm a r k e t e m p h a s i z e st h e i m p a c to fQ F I Io nc a p i t a lm a r k e t f o r e i g ne x c h a n g e b a l a n c eo fp a y m e n t sa n d d o m e s t i ci n v e s t o r s A n dt h e n w i t ha ni m p e r s o n a la t t i t u d e t h i sp a r ta l s od i s c u s s e st h e d i s b e n e f i to fQ F I I I nt h el a s tc h a p t e r t h i sd i s s e r t a t i o na r g u e st h a to n l yt h eo p e n i n gp o l i c yC a n p r o m o t eC h i n a sd e v e l o p m e n t S p e c i a l l y i tp o i n t so u tt h a ti nt h ec o n t e x to fc a p i t a l g l o b a l i z a t i o n Q F I Ia sat r a n s i t i o n a ls y s t e m i sl o n g d r a w n A n df o rt h ec a p i t a lm a r k e t t h ei n s t i t u t i o n a lc o n s t r u c t i o ns h o u l db ec a r r i e do u tm e a n w h i l e T h eo p e n i n go fc a p i t a l m a r k e ts h o u l dh o l dac o n t r o lo v e rt h e c a p i t a la n dc a r r yo u tt h e i n s t i t u t i o n a l c o n s t r u c t i o nt h a ts t r e n g t h e n st h ec a p i t a lm a r k e tm o n i t o r i n g 仃yt om i n i m i z et h e d i s b e n e f i to fQ F I I K e yW o r d s S e c u r i t i e sM a r k e t P r o g r e s s i v eP a t t e r n Q F I I 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文 是本人在导师指导下独立完成的研究成 果 本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果 均在 文中以明确方式标明 本人依法享有和承担由此论文产生的权利 和责任 声明人 签名 陌 奄够 年月 E 1 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留 使用学位论文的规定 厦 门大学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸 质版和电子版 有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允 许论文进入学校图书馆被查阅 有权将学位论文的内容编入有关 数据库进行检索 有权将学位论文的标题和摘要汇编出版 保密 的学位论文在解密后适用本规定 本学位论文属于 l 保密 在年解密后适用本授权书 2 不保密 请在以上相应括号内打 4 作者签名 酣够 导师签名 喻7 日期 年月 目 日期 年月日 第一章绪论 第一章绪论 第一节关于本文的选题 随着经济全球化进程的加快 资本市场领域的国际化 自由化趋势日益明显 中国是一个高成长经济体 许多在国外已经步入下降通道的行业在中国仍具有高 成长性 对国外资金具有很大的吸引力 在这一背景下 中国资本市场的开放也 成为一种必然的选择 如何顺应世界潮流和在履行W T O 基本承诺的前提下 有条 件地逐步开放资本市场 促进资本市场国际化是具有深远意义的研究课题 一 资本市场国际化文献综述 在经济学原理的著作中 资本市场与货币市场通常是不加区分的 它是一个 与产品市场和劳动市场相对应的概念 指的是与经济的 实体面 t h er e a lw o r l d 或t h er e a le c o n o m i c 相对应的 货币面 t h em o n e t a r yw o r l d 或t h em o n e t a r y e c o n o m i c 弗里德曼从资本市场的功能出发 指出 资本市场是通过风险定价 功能来指导新资本的积累和配置的市场 斯蒂格利茨认为 资本市场通常是指 取得和转让资金的市场 包括涉及借贷的机构 资本市场同货币市场 黄金市 场 外汇市场等均为金融市场的子市场 资本市场是金融市场的核心市场 是金 融发展的重要载体 有广义和狭义之分 广义的资本市场是指经营一年以上的各 种资金融通关系所形成的市场 按融资方式和特点的不同 具体包括中长期信贷 市场 证券市场 股票市场和中长期债券市场 等 狭义的资本市场专指以直接 融资为特征的证券市场 本文讨论的资本市场为后者 在理论上 推行经济全球化 鼓励资本市场开放可谓源远流长 亚当 斯密 建立在其分工理论的基础上认为各国应充分开放 实行国际贸易自由化 在其著 作 国民财富的性质和原因的研究 中指出 自由贸易引致国际分工 国际分工 以有利的自然资源或后天的生产条件为基础 并指出经济全球化有利于各国节约 资源 世界总产品和福利的增加 李嘉图在亚当 斯密绝对优势理论的基础上提 出国家之间经济往来的相对优势理论 在其 政治经济学及赋税原理 一文中指 中国资本市场开放及Q F I I 渐进策略模式 出 在一国自然禀赋 资本 劳动和生产条件都处于劣势的情况下 在商业完 全自由的制度下 各国都必然把它的资本和劳动用语最有利于本国的用途 上 它使得人们都得到好处 并以利害关系和互相交往的共同纽带把文明世 界各民族结合成一个统一的社会 我国经济的对外开放是从2 0 世纪7 0 年代末8 0 年代初开始的 翻开这一时 期的相关研究文献不难发现 从计划经济和封闭经济中走出来在思想和理论上存 在着巨大的障碍 对外开放初期 我国学术界努力进行了相应的基础理论探索 在论证开放必要而有利的努力中 当时主要涉及三个方面的理论 一是比较优势 论 二是要素禀赋论 三是 双缺口一理论 在理论界的思想解放下 这三种理 论逐步为我国所被接受 并成为对外开放的政策依据 比较优势理论是用 两国 两商品 模型来说明的 其基础是劳动价值论 其核心是 比较的比较 如果 只从两国一种商品进行比较 那只是绝对优势论 恰恰离开的比较优势论的核心 要素禀赋论比较的是两国某一要素的绝对价格差 这一理论对比较优势论的推进 在于从单要素发展到多要素 但其比较结构却是绝对优势而不是比较优势 有关资本市场开放对经济增长的促进作用命题的实证研究始于萨克斯与瓦 尔纳1 9 9 5 年的一篇论文 他们考察了开放经济与发展中国家经济增长的关系 其结论甚合于主流信念 即实行开放政策的发展中国家经济增长速度远远高于实 行封闭政策的发展中国家 2 0 世纪6 0 年代 蒙代尔在国际货币基金组织的同事 弗来明对开放经济中的稳定政策进行了研究 建立了 蒙代尔 弗来明模型 根 据该模型 经济学家提出了开放条件下宏观经济学的一个著名观点 即一国不可 能同时实现维护固定的汇率制度 开放资本市场和实行有效的货币政策 只能择 其二 这被称为 不平衡的三角形 U n b a l a n c e dT r i n i t y 或 开放经济的三 难选择 O p e n e c o n o m yT r i l e m m a 这对我国资本市场开放的启示是开放之前 必须建立起较好的汇率制度或国内货币政策 这样在资本市场开放时才可放松其 中之一 随着我国加入世界贸易组织 对外开放又进入了一个新的发展阶段 基于跨 世纪条件下世界政治经济格局的特点和我国特殊国情 我们肯定不能照搬西方经 济学的有关理论 也不能简单依据我国原有的理论认识来办事 而应当在认真总 结历史经验和理论发展规律的基础上 探索有效指导实践的新理论 2 第一章绪论 中国人民大学金融证券研究所所长吴晓求教授指出 当前我国资本市场及其 开放理论认识上的混乱必须引起关注 并加以解决 他认为在我国资本市场理论 认识方面 目前至少存在五个方面的混乱 第一 怎么发展资本市场的问题 是简单地为了某个企业解困 从完全实用 主义的角度去建立资本市场呢 还是其他 理论是至关重要的 理论上不清楚会 带来政策上的偏差 第二 资本市场究竟是否创造价值的问题 这个问题在我国存在一定争议 资本市场不仅仅是财富转移 有效的资源分配应该是创造价值的 金融服务部门 也在不断升级 不断拓展 资本市场是对资本的剥离重组 重新整合 向社会推 荐 所以是有价值的 资本市场除了资源配置 还有价格发现功能 第三 虚拟经济和实体经济的关系问题 现代社会离不开以资本市场为平台 的现代金融架构 虚拟经济没有实体经济的支持是可怕的 同样 没有资本市场 的发展 实体经济的发展也是浪费 第四 资本市场是不是泡沫 万恶之源的问题 资本市场至少不是泡沫资源 但可能出现泡沫 泡沫不可怕 应该有危机意识 但不能因此放弃金融改革 第五 国际惯例和中国特殊历史背景的融合问题 国际惯例肯定要遵行 中 国不可能搞与世界脱钩的中国特色 必须要遵行世界的惯例 W T O 的规则就是一 些惯例 但中国的资本市场是在公有制占绝对地位的基础上发展的 是在特殊的 环境下发展的 所以不能简单套用国际惯例 否则会引起市场动荡 吴教授认为要解决这些问题 必须解决 一个中心 两个基本点 的问题 一个中心 是指结构性问题 这个问题如果不解决 则会影响人们的预期 而 在中国 预期机制的形成是靠上市公司的透明度和宏观经济因素建立起来的 这 里所说的宏观经济因素 不是指货币或财政政策 而是未来的稳定的政策导向 两个基本点 是指上市公司的透明度和公司的高成长性 公司业绩的成长性是 基本前提 这两点是资本市场成长的支柱 二 我国证券市场开放的历史沿革及现存问题 证券市场作为提供资本要素最重要的场所 其国际化 自由化是经济全球化 的重要组成部分 从动态角度看 资本市场国际化是一个国家或地区在经济发展 中国资本市场开放及Q F I I 渐进策略模式 过程中 其证券发行 证券投资 证券交易及证券市场结构超越国界的限制 实 现国际间的自由化的过程 从静态角度看 证券市场国际化是一国或地区证券法 律法规 证券交易习惯与国际惯例趋于一致 各国证券市场间障碍的消除 一国 或地区证券市场与国外证券市场相互交织 相互依存的状况 证券市场国际化一 般是在发展的初期较重视证券筹资的国际化 但从国际化程度较高的证券市场来 看 更倾向于证券投资的国际化 即国外投资者直接进入国内证券市场进行投资 国内投资者直接到国外证券市场进行投资 证券投资主体的国际化是衡量一国或 地区证券市场国际化程度高低的主要标志 从我国证券市场的历史进程来看 1 9 8 2 年1 月中国国际信托投资公司在日 本发行1 0 0 亿日元武士债券 这是中国证券市场国际化的初始点 由此开始了证 券筹资开放 随着沪深证交所的相继成立 我国证券市场国际化进入了全面发展 的时期 1 9 9 4 年6 月 青岛啤酒等9 家国有企业在香港证交所成功地发行了H 股 共筹资1 5 亿美元 取得了中国大陆企业在境外发行股票的零的突破 此后 又陆续推出了H 股 B 股 N 股 S 股 中国投资发展基金等 1 9 9 2 年1 月真空股发行 我国证券市场开始了向境外投资者开放的步伐 2 0 0 1 年2 月1 9 日 中国证监会等允许境内居民用自由外汇投资B 股市场 由此 局部实现了证券市场投资的双向国际化 在证券业国际化方面 自1 9 8 2 年7 月野村证券在北京开设办事机构 境外 大券商 基金公司纷纷进入我国开办业务或通过合资形式发展业务 另一方面 我国的证券机构也开始步入国际市场 在美国等地设立办事机构 实现了双向的 互动 资本项目的开放对于发展中国家而言 是鼓励外资流入 克服储蓄和外汇的 双缺口 引进国外的技术和竞争机制 完善本国的市场功能 提高本国的金 融服务效率 我国证券市场是一个刚刚完成奠基阶段的新兴证券市场 由于发展 的时间很短 初建于计划经济体制之上 生长的环境相对较为封闭 因此存在种 种缺陷 例如投资者结构上以散户为主 尚未取消外汇管制措施 证券市场以迫 切的筹资需求为导向 面临同时进行国内金融自由化与国际化两大任务等等 4 第一章绪论 三 解决之道及O F Il 制度的研究意义 Q F I I Q u a l i f i e dF o r e i g nI n s t i t u t i o n a lI n v e s t o r s 合格的境外机构投 资者 制度是一条向外资开放国内资本市场的重要途径 Q F I I 的存在与一国的 货币管制制度的存在有关 只有当该国的本币资本项下不可自由兑换时 该国对 欲进入本国证券市场的境外投资者资格进行了限制与审查 并对资金的流动进行 特别的规定 才有所谓的Q F I I 这一说法 美国 英国 法国 德国 日本 香 港及新加坡等资本自由化地区 对境外投资者原则上没有什么特别限定 所以就 无所谓的Q F I I 中国台湾地区 韩国 印度 巴西等国家和地区在2 0 世纪9 0 年代初就设立和实施了Q F I I 制度 以台湾地区和印度为例 台湾地区于1 9 9 0 年1 2 月2 8 日颁布该项制度 允 许Q F I I 自1 9 9 1 年起在政府的核准下投资台湾证券市场 台湾地区对Q F I I 限制 和审查内容主要为 资格条件 投资金额 持股比例 资金汇入汇出期限等方面 台湾证券市场对外开放的成功经验在于它是通过Q F I I 在台湾投资条件的逐步放 开来实现的 Q F I I 的进入不仅使台湾证券市场逐步走向国际化 而且还在投资 理念的重塑 市场资金的供给和宏观市场的稳定方面令台湾证券市场受益匪浅 印度于1 9 9 2 年发布外国机构投资者指引 开启外资参与印度证券市场的大门 其实施的F I I 类似台湾地区的Q F I I 制度 根据印度证监会公布的指引规定 外 国投资者必须具有专业能力 财务实力 良好声誉 历史业绩并受注册地金融监 管当局严格监管 经印度证监会和印度储备银行批准后可取得F I I 资格 F I I 的 投资范围包括印度一级和二级市场上市证券 包括股票 债券 认股权证 未 上市的债券 印度国内的互惠基金及单位信托 F I I 投资单一印度公司股权上限 为1 0 所有F I I 投资单一印度公司的股权上限为2 4 但经被投资公司董事 会和全体股东大会批准可以增加到4 0 对投资的资金出入没有汇出的期间限 制 但采用了与汇出期间相关联的税收政策 资金在1 年内汇出 征收资本增值 税3 0 1 年以上汇出则为1 0 这种税收政策对资金汇出的时间限制作用相 当明显 在一定程度上间接地造成了强行使资金滞留境内的效果 从这些国家与地区的开放经验来看 本文认为 我国实施Q F I I 制度 必须着 眼于证券市场的整体改革和发展 而不是证券市场在导入该项制度创新方面的 5 中国资本市场开放及Q F I I 渐进策略模式 单兵突进 如证监会前主席周d i l 指出 Q F I I 能否成功推行的关键在于整 体经济是否有吸引力 有无合适的投资工具和证券市场 因此 我国引入Q F I I 机 制的总体战略与原则是实行 整体设计 循序渐进 由易及难 稳步展开 的渐进 开放模式 最终在条件成熟时实现资本流动的自由化 其中关键环节是对合格机 构的资格认定 进出入资金的监控以及投资范围与投资额度限制等核心问题实行 稳妥推进 逐步放开 使Q F I I 制度的动态发展与整个证券市场的改革和发展保持 一致 充分发挥证券资本流动后具有的提升资源配置效率的功能 自2 0 0 2 年1 2 月1 日 合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法 以 下简称 暂行办法 开始实施以来 我国Q F I I 制度平稳进展 实施Q F I I 制度 对于发展长期封闭的资金推动型的中国证券市场是一项积极举措 很多研究表明 证券市场对外开放导致市场运行效率提高是一个必然趋势 如果将新兴股票市场作为一个整体 市场的波动性与换手率并不会随着开放而发 生实质性的变化 但随着国际资本的流入 股市资金成本的下降 国际市场的影 响加强 市场效率在逐渐提高 在中国研究推行Q F I I 制度 并逐步放开对Q F I I 的各种限制的意义在于 由 于中国证券市场是一个不断成熟的市场 市场化程度不断向国际市场跟进 发达 市场的机构投资者比国内投资者更加富有经验 他们更容易凭借现成的工具与方 法从市场的非有效与股价的可预测性中实现套利 在发达市场的投资者在利用市 场非效率进行投资的过程当中 市场信息不断推动资金进行有效率地配置 市场 股价不断地对新信息做出反应 资本市场效率也就逐渐提高了 Q F I I 不仅为国内证券市场带来了大量的海外增量资金 同时其投资理念和 操作策略也潜移默化地影响国内投资者观念的转变和证券市场格局的变化 推动 市场更为理性化发展 使我国证券市场最终达到与国际资本市场接轨 由于Q F I I 目前受到投资额度的限制 Q F I I 实行初期 其汇入的资金不会给国内市场带来 很大的影响 而是将对原有的市场结构 制度和主体 上市公司 券商等 形成 巨大的撞击力 从两个方面向市场纵深挖掘 首先 加剧市场股价结构调整 带 动低价大盘股投资机会 其次 推动上市公司治理结构整顿 使重组并购行为日 渐活跃 Q F I I 政策作为开放市场 活跃市场的一项制度 将对我国资本市场造成积 6 第一章绪论 极的 深远的和全方位的影响 我国证券市场众多参与者 包括广大投资者 证 券公司 上市公司以及基金管理公司将从中收益 对证券市场的积极作用随着时 间的推移 将会越来越明显 根据中国证券市场的发展状况 监管能力以及加入W T O 的有关承诺 我国证 券市场的对外开放将会采取循序渐进的原则 积极 稳妥 有序地向前推进 实 施Q F I I 制度也许只是中国证券市场国际化进程中的一小步 可能却是中国证券 市场对外开放中的一大步 Q F I I 制度的试点关键是要建立一种有限度的市场开 放机制 在取得成功的基础上 不断提高我国证券市场的对外开放程度 第二节本文的基本框架 本文的逻辑结构是先介绍理论基础 而后展开分析 全文分为五章 第一章 绪论 介绍了本文的选题及研究意义 面对经济全球化浪潮 作为 国内市场对境外资本开放的渐进对策 Q F I I 制度的引入顺应了中国资本市场开 放的必要性 罗列了文章的结构安排并简述了本文的创新之处与不足 第二章 证券市场开放 该章主要综述了各国证券市场开放的模式选择 比 较新兴证券市场开放进程的共性与差异 在借鉴与我国相近的新兴证券市场开放 进程的经验及教训的基础上 结合我国证券市场现状 提出适合我国证券市场的 开放策略 第三章 Q F I I 的引入 分别分析了Q F I I 产生的经济背景及在推行实施中的 演变完善 我国一直推行的渐进式金融体制改革 2 0 世纪9 0 年代末至2 1 世纪 初股市的低迷以及中国加入W T O 的大背景 三者催促着Q F I I 新政的施行 考虑 当前国内市场的现实情况 在Q F I I 实施之初 我国对Q F I I 的资格条件提出很高 的要求 短期内Q F I I 并未大举进入中国市场 随着9 0 0 6 年9 月1 日 合格境外 机构投资者境内证券投资管理办法 以下简称l 办法 的施行 Q F I I 投资门 槛开始大幅降低 Q F I I 占据了仅次于公募基金的国内股市第二大机构投资者的 位置 第四章 台湾地区Q F I I 制度经验与资本市场效应 这一章首先详细介绍了 7 中国资本市场开放及Q F I I 渐进策略模式 Q F I I 制度在中国台湾地区实施进程及对台湾市场产生的影响 在台湾地区实施 Q F I I 制度的经验教训基础上 总结我国实施Q F I I 制度的启示 其次介绍了Q F I I 制度在我国实施的概况 并重点分析了Q F I I 制度对我国资本市场 外汇管制 国际收支 以及对我国境内投资者的影响 外国机构投资者的目标与东道国政策 制定者的目标从根本来说 是不一致的 因此本文也一分为二 客观地论述了 Q F I I 制度所带来的负面效应 第五章 关于进一步改进我国Q F I I 制度的思考 国际经验表明 Q F I I 作为 证券市场开放进程中一种有效的过渡性制度安排 具有其持久性 因此不可能一 蹴而就 需要在实践过程中不断总结经验 也需要根据中国资本市场开放的具体 情况 既要逐步放开对Q F I I 的限制 也要不断改进相关的制度环境和监管环境 减少Q F I I 制度的负面效应 第三节本文的创新与不足 本文所作的具有一定创新意义的工作主要有以下几点 第一 比较分析了2 0 0 6 年新出台的 办法 与2 0 0 2 年起实行的 暂行办法 的区别 分析了新方法对Q F I I 的影响 第二 对中国台湾地区实施Q F I I 的情况进行了较为深入的研究 并能考虑 到我国大陆资本市场存在时间较短的特点 取其精华 弃其糟粕 在台湾地区实 施Q F I I 制度经验的基础上总结出中国大陆实施Q F I I 制度的政策建议 本文从制 度建设及市场实务两大方面提出了建议 第三 较为深入的探讨了Q F I I 制度对我国资本市场的效应 能客观的 一 分为二的看待Q F I I 制度对我国资本市场的影响 Q F I I 制度对我国资本市场的效 应总体而已是利大于弊 其大盘演绎的方式 以及选股思路和投资理念的变革等 是目前广大投资者高度关注和思考的话题 Q F I I 制度也给我国外汇管制和国际 收支方面带来了新的机遇与挑战 本文中认为 Q F I I 制度正面效应的显现并不 是没有条件的 外资流入对资本市场而言是一把 双刃剑 外国投资者的根本 目标与我国资本市场开放的目标是不一致的 外国机构投资者有可能利用我国在 8 第一章绪论 资本市场监管和游戏规则方面的漏洞和缺陷进行投机性的投资行为 短期流动资 本及资本违规流动的管理一直是世界各国面临的难题 受个人学力的限制 本文也存在着如下不足 第一 在分析方法上 部分章节依然从经验出发 以演绎归纳方法为主 同 时Q F I I 制度在中国刚处于起步发展阶段 研究数据较为缺乏 第二 关于资本市场的具体开放方面受资料有限 对资本市场开放细节应该 如何渐进 时间上应该如何安排没有具体的建议 只能提出一个大概的方向和路 径模式 9 中国资本市场开放及Q F I I 渐进策略模式 第二章证券市场开放 发达国家与发展中国家由于其经济发展水平及其证券市场发展阶段不同 因 而其证券市场对外开放的安排也存在相当的差异 因此 有必要借鉴与我国相近 的新兴证券市场开放进程的经验及教训 以便寻找适合自身条件的证券市场对外 开放的策略和所采取的具体模式 第一节各国证券市场开放的模式选择 根据外国投资者进入一国 地区 证券市场的方式 证券市场的开放模式分 为直接开放模式和间接开放模式两种 其中直接开放又可以分为全方位直接开放 和有限直接开放 从各个国家地区所采取的开放模式看 绝大多数国家和地区都 采取了有限直接开放或间接开放的模式 但更多国家和地区并非简单选择一种单 一的证券市场开放的模式 而是根据其证券市场发展的不同阶段采取相应的模式 予以调整 全方位直接开放属于一种金融自由化最高的模式 对外国居民和本国 地区 居民在资本市场上的行为一视同仁 外国投资者享有完全的国民待遇 自由买卖 该国 地区 市场上的证券 在买卖数量 品种 本金和受益汇入汇出等方面均 不设限制 其优点是能最大限度地吸引外资 但同时由于缺少限制 极易受到世 界股市风潮的影响 遭受国际游资的冲击 吸引外资的稳定性相对较差 因此采 取全方位直接开放模式要求该国 地区 证券市场规模较大 功能健全 能够承 受国际经济变化和金融风暴的冲击 目前 采取此种开放模式的一般都是取消外 汇管制 具有较大规模 监管严格的成熟证券市场的国家和地区 如美国 英国 日本 香港等 有限直接开放模式是一种较为普遍也更为现实的证券市场开放模式 它允许 外国居民直接投资境内证券市场 但监管机构对其投资品种 投资领域 投资比 例 机构设立 投资程序及所投资公司的控股比例等方面均做了严格的规定 不 1 0 第二章证券市场开放 过这些限制均有一定期限 即资本市场开放的过渡期 随着时间的推移 可根据 本国 地区 的实际情况逐步放松限定条件 最终实现完全开放 有限直接开放 模式既可以吸引国外的证券资本 又对外资的进入具有 定的可控性 避免了国 际投机资本对本国 地区 证券市场的冲击和操纵 新加坡 马来西亚 泰国 韩国 菲律宾以及台湾地区等新兴证券市场的国家和地区均采用这种模式 比如 菲律宾的B 股市场 泰国的外国板块 F o r e i g nB o a r d 等 尤其是台湾地区实 施的Q F I I 制度是在资本项目未开放的情况下推进证券市场开放的范例 但这种 模式对境内 境外投资者区别对待与证券交易的公平公正原则相背离 而且也容 易造成市场的分割 间接开放模式是一种较为保守的证券市场开放模式 该模式置本国 地区 居民和外国居民的投资行为于本国 地区 资本市场的完全不同的两个分开的市 场进行 不允许境外投资者直接投资本国 地区 证券市场上的证券 但境外投 资者可以通过购买由本国 地区 在国际市场发行的投资于本国 地区 证券市 场的某种金融工具 如投资基金 投资凭证等 的方式间接进入该国市场 比如 韩国和台湾地区在其开放证券市场的初期都曾成功地在美国发行基金间接开放 市场 这种模式既可以筹集境外中小投资者的资金 又可以避免国际游资投机活 动和对本国 地区 证券市场的冲击 并为进一步开放证券市场创造条件 但这 种模式的国际化程度比较低 而且采取较长过渡期的做法 使证券市场开放的进 程会非常漫长 第二节新兴证券市场开放进程的比较分析 中国证券市场是一个刚刚完成奠基阶段的新兴证券市场 由于发展的时间很 短 初建于计划经济体制之上 生长的环境相对较为封闭 因此存在种种缺陷 与成熟的证券市场相比还有很大差距 中国证券市场与其他国家和地区的新兴证 券市场存在着共性 主要表现为 国内金融实力不够强大 投资者结构上以散户 为主 尚未取消外汇管制措施 面临同时进行国内金融自由化与国际化两大任务 抵御国际金融风险的能力较弱 证券市场以迫切的筹资需求为导向 证券法制环 中国资本市场开放及Q F I I 渐进策略模式 境还不完善等等 因此 通过分析透视与我国相似的其他新兴证券市场开放的进 程 我们可以得出相关的经验和教训 一 新兴证券市场开放进程的共性 从实践上看 新兴证券市场的开放主要通过两种模式 有限直接开放模式和 间接开放模式 无论采用何种模式 在推进证券市场国际化的进程方面具有一定 共性 首先 从证券市场开放的时机来看 新兴证券市场的发展和对外开放都是建 立在本国 地区 经济实力迅速增强的基础上 多数国家和地区希望利用流动国 际证券资本进一步推动自身经济的发展和壮大 其次 从证券市场开放进程中对外资准入的控制方式来看 主要有以下四种 1 对投资比例的控制 初步引入外国投资者时 该比例基本控制在1 0 到2 0 之间 2 对投资领域的限制 对一些特殊行业 如金融 新闻 航空等设定更 为严格的投资比例或者禁止进入 3 对总体规模的控制 东道国根据本国 地区 市场规模设定国际资本进入的总额 4 对投资收益汇出的控制 对非本国 地区 居民在国内市场获得的资本利得规定具体的汇出时间或汇出比例 第三 从证券市场投资品种的开放顺序来看 鉴于新兴市场国家和地区在推 行证券市场国际化时的经济背景和证券市场发展状况 在各类投资品种对外国投 资者的开放上具有三个明显的倾向 1 首先考虑能吸引国际资本进入的投资品种 的开放 然后选择可能导致国内资本外流的投资品种的开放 2 首先选择容易控 制风险的投资品种的开放 然后选择不容易控制风险的投资品种的开放 3 首先 选择有利于国内金融机构拓展经营范围的投资品种的开放 然后选择可能加剧国 内金融机构竞争的投资品种的开放 以上三个倾向体现为新兴证券市场通常按照 时间阶段的先后顺序逐步向外国投资者开放其各类投资品种 最后 一国 地区 即使实现了证券市场的对外开放 当本国经济受到外来 侵袭 也将运用资本管制手段隔绝本国 地区 和外国的金融联系 为本国 地 区 的结构改革提供必要的时间 如马来西亚1 9 9 4 年的资本流入管制和1 9 9 8 年 的资本流出管制以及被国际经济学界广泛推崇的智利资本管制实践等 除了上述在进程安排上的共性外 与成熟证券市场相比 新兴证券市场对外 1 2 第二章证券市场开放 开放面临着四个方面的风险 第一 证券市场对外开放意味着上市公司股权的对外开放 国际资本进入证 券市场通过股权控制从而进入实业领域 会造成控制或垄断国内产业 第二 开放证券市场会出现国际资本尤其是短期国际资本流动的加速 在国 家 地区 经济实力薄弱的情况下 会造成国内资本的流失 第三 开放证券市场 国际资本的流入容易滋生并加大经济泡沫 泡沫是金 融风险的载体 泡沫的膨胀意味着风险程度的上升 第四 开放证券市场 大量国际资本流入 从而形成大量国际债务 加大国 际收支逆差 二 新兴证券市场开放进程存在的差异 新兴证券市场国家一般存在着金融压抑 以有限直接开放模式为主 其证券 市场直接开放程度与资本帐户自由化进程相联系 由于各个国家资本帐户自由化 的速度有差异 因而 按照取消期限的长短和给予外国居民和本国 地区 居民 的差别程度靠近的速度 我们又把有限直接开放分为渐进式和激进式开放两种 智利 韩国 泰国和台湾地区均是分阶段的渐进地开放本国和本地区的资本市场 即按照先间接开放 再从有限的直接开放到全部开放的顺序来推行开放进程 证券市场对外开放在带来收益的同时也会产生风险 开放效果是由开放所带 来的社会及经济收益与开放成本的比较 以韩国与智利为例 对比两种不同开放 类型的所带来的效应 韩国资本市场的开放是渐进开放的一个典型 其开放进程体现了一个理性的 改革过程 既有效地争取了国际资本的流入 提供国际金融服务和促进跨国投资 又有效地保护了本国资本市场的稳定和顺利与国际市场接轨 表1 韩国资本市场开放进程 时间资本市场开放步骤 国内证券公司在国外设立基金 外国投资者通过购买基金进行 1 9 8 1 1 9 8 4 年 间接投资 如1 9 8 2 年设立于纽约的韩国基金在纽约证券交易所 1 3 中国资本市场开放及Q F I I 渐进策略模式 上市 同时规定了外国证券资金在韩国资本市场的投资范围 形式及数量 这种做法有利于外汇的管制和对本国资本市场服 务业的保护 有限度地允许外国投资者直接买卖韩国股票 韩国公司可以在 外国资本市场发行可转换债券 准许外国投资公司在本国设立 代表处 准许本国证券公司在国外设立代表处 这个阶段开始 1 9 8 5 1 9 8 7 年 由通过设立国外的基金进入本国资本市场到直接进入 有了大 的突破 允许本国企业到国外筹资 证券服务业也以允许设立 外资代表处的方式开放 外国投资者可以自由买卖证券 其重要标志是1 9 8 8 年1 1 月韩 1 9 8 8 1 9 9 0 年 国政府颁布了关于资本市场进一步国际化的四年中期计划 外国证券可以在韩国证券市场发行上市 国内投资者可以自由 买卖国内证券 1 9 9 1 年7 月公布新外汇管制法案 取消了外汇 管制 资本可自由进出 打破了韩国3 0 多年来的外汇管制 但 1 9 9 0 年以后对外国投资者持有韩国上市公司的股权仍然有限制 1 9 9 6 年6 月 韩国宣布两年内完全对外国人在本国设立银行和证券公司 的限制 1 9 9 6 年1 2 月 韩国取消了外国人在上市公司持股比 例的限制 至此 韩国全面地开放了资本市场 智利资本市场的开放则是激进式改革和渐进式改革的结合 并且以其代价证 明了激进改革对发展中国家的危害性 1 9 8 2 年以前 智利在宏观经济不稳定和 国内金融系统未完善的情况下开放资本帐户导致了金融危机 并且金融危机蔓延 到了其他拉美国家 为了防止资本的更大规模外逃 政府重新实施T F E 管制 采取了渐进式的资本市场开放 智利的资本市场开放进程可以分为以下几个阶 段 第一阶段 1 9 7 4 1 9 8 2 年 1 9 7 4 年智利开放了个人资本帐户交易 对金融 机构的资本帐户交易则依然加以限制 1 9 7 7 年开始允许外资金融机构在智利的 资本市场设立分支机构开展业务 1 9 8 0 年开放金融机构从境外融资的各项限制 外国资本大量流入智利 导致本币升值抑制出口 国际收支的经常项目出现困难 1 4 第二章证券市场开放 从风险上看 证券市场对外开放吸引了大量国际资本 为促进本国和地区经济发 展提供了大量投融资机会 资本流入急速增加 尤其是在激进开放模式下其国际 资本流入增速明显较快 随着开放的加快 证券市场的风险也在不断累积 证券 市场对外开放的边际效应在下降 最终在1 9 8 2 年墨西哥金融危机的影响下 智 利爆发了资本市场危机 不得不实行外汇管制 第二阶段 1 9 8 2 1 9 8 5 年 1 9 8 2 年的金融危机使智利重新审视自身激进资 本市场的开放策略 开始了谨慎的资本市场开放 在国内的金融 贸易部门进行 自由化改革的同时 有选择分步骤地开放资本流入 逐步放宽对国内资本流出的 限制 在制度上形成了对短期资本的限制 1 9 8 5 年 智利允许外国直接投资以 债转股 方式流入 但是要求1 0 年不得撤出 利润4 年之后才能汇回 证券 市场上则允许居民和非居民用外汇购买国内的某些债券 智利的资本流入自此增 长平稳 第三阶段 1 9 8 5 年之后 1 9 8 7 年 智利批准成立 外国投资基金 外国中 小投资者借助该积极内进行投资 1 9 9 0 年 智利以发行 美国存托凭证 的方 式 吸引外国资金流入本国资本市场 降低到外国筹集债券资金的企业的信用等 级要求 1 9 9 1 年 开放国内居民到国外投资 外国在智利的直接投资撤回年限 有1 0 年缩短为3 年 1 9 9 2 年准许国内的养老基金以一定比例投资海外市场 第三节我国证券市场开放的策略选择 通过对新兴证券市场开放进程的分析与透视 得出的结论是 首先任何制度 变迁都有路径依赖 资本市场的开放也不