宏观策略主题报告(PDF 56页).pdf

2010 年年 11 月月 19 日日 2011 年宏观策略主题报告年宏观策略主题报告 相关研究报告 相关研究报告 投资于转型 取利于复苏 2010 年年度 投资策略报告 昨夜的金花 今天的金银草 市场 环境 投资逻辑与主题比较研究 2003 04 vs 2009 10 寻底 鏖战 草肚皮 2010 年 2 季度 投资策略报告 三重转型中的弱市新机 2010 年下半年 宏观策略主题报告 报告作者 报告作者 国联证券研究所宏观策略组国联证券研究所宏观策略组 组长 张鹏组长 张鹏 执业编号 执业编号 S0590208070087 联系人 联系人 李斌李斌 电话 电话 0510 8283 3217 E Mail lib 独立性声明 独立性声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道 分 析逻辑基于本人的职业理解 通过合理判断并得 出结论 力求客观 公正 结论不受任何第三方 的授意 影响 特此申明 投资概要 投资概要 从 泡沫尾声 中突围 从 泡沫尾声 中突围 美国量化宽松的目的是默认美元大量流往 新兴市场国家获取资本收益 而应对危机的历史规律和美国的核心 经济战略均要求美国量化宽松政策终将转变为紧缩货币与指向性财 政政策的组合 因此 美元仍将会转强 而新兴市场国家 尤其是 中国如不能有效管理流动性 则有面对泡沫破裂的风险 2011 年将 是中国突围成功与否的关键 中国转型突围的关键在货币政策 中国转型突围的关键在货币政策 在中国经济增速将发生趋势性转 折之际 出口 投资 货币 三者共同作用的模式达到临界点 并 且开始阻碍中国经济进入下一发展阶段 通胀压力决定中国经济转 型必然从货币政策基调的调整开始 我们认为 11 年开始将看到稳健 放缓 M2 增长的同时 通过坚定的加息 上调准备金率和持续推进 国退民进 来圈住存量流动性 创新 消费 需要把握突破口 创新 消费 需要把握突破口 美 日转型经验显示 创新动力来 自两方面 传统产业的改造升级对节能 智能化等的需求 新能源 革命初期重视资源的价值的认识 信息革命后期则重视新应用空间 的拓展 对于消费 我们则认为中国消费型社会尚在成型过程中 而农业消费需求和中小城市的消费升级是可能最先起步的增长点 A 股亦当顺势而行 股亦当顺势而行 09 12 年的 A 股市场表现都主要取决于流动性 的规模和节奏 我们认为中国将致力于综合管理流动性 11 年 A 股 可能向上难以突破 09 年高点 向下还可能见到 10 年以来的新低 如果 11 年出现较大泡沫则意味中国突围的失败 投资方向上 我们 认为创新主题投资立足业绩的改善和增长 关注各类战略新兴产业 推动力度的不同 而消费主题投资则立足于其市值与其预期市场空 间的比较 看好农业 农村消费 中小城市的消费升级 其他投资 主题还包括资产注入和以中部为看点的区域投资 转型突围 顺势而行转型突围 顺势而行 策略研究 策略研究 2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值发现价值 实现价值 目 录 1 5 前言前言 2 6 从 泡沫尾声 中突围从 泡沫尾声 中突围 2 1 QE1 救急 QE2 另有所图 6 2 2 重回 里根经济学 怀抱 10 2 3 外围转势 中国突围 13 3 15 中国突围从货币政策开始中国突围从货币政策开始 3 1 增长 下台阶 的历史规律 15 3 2 出口 投资 货币 三位一体循环的转变 18 3 3 消化流动性的四个 池子 24 4 28 创新 消费 突围从现在开始创新 消费 突围从现在开始 4 1 创新从调结构的压力中突围 28 4 2 消费在改善和升级中突围 32 5 46 A股顺势而行股顺势而行 5 2 流动性是主基调 46 5 2 抑制泡沫VS泡沫破裂 48 5 3 新兴产业投资分化 52 6 55 2011 年国联荐股年国联荐股 3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值发现价值 实现价值 图 表 目 录 图表图表 1 美元指数与美国经常贸易差额 美元指数与美国经常贸易差额 1995 2006 7 图表图表 2 石油及石油制品在进口额中占比石油及石油制品在进口额中占比 7 图表图表 3 美国个人可支配收入与美国个人可支配收入与GDP增长比较 增长比较 1947 2010 7 图表图表 4 美国失业率 美国失业率 1948 2010 7 图表图表 5 美国美国CPI 1928 1939 8 图表图表 6 美国失业率 美国失业率 1925 1949 8 图表图表 7 美国个人储蓄占个人可支配收入比美国个人储蓄占个人可支配收入比 9 图表图表 8 美国存款机构超额储备金 百万美元 美国存款机构超额储备金 百万美元 9 图表图表 9 美元指数周期与债务危机美元指数周期与债务危机 10 图表图表 10 美国失业率与美国失业率与CPI 1960 1979 11 图表图表 11 美国美国M2 1959 1979 11 图表图表 12 美国汽车产量 美国汽车产量 1960 1990 千辆 千辆 11 图表图表 13 美国钢产量 美国钢产量 1950 1990 万吨 万吨 11 图表图表 14 美国失业率与美国失业率与CPI 1980 1990 12 图表图表 15 美国设备投资的增长率 美国设备投资的增长率 1960 1989 12 图表图表 16 美国私人商业美国私人商业R D投资 投资 1959 2007 13 图表图表 17 美国 贸易赤字美国 贸易赤字 资本净流入 平衡模式资本净流入 平衡模式 13 图表图表 18 日本经济增长率调整过程日本经济增长率调整过程 15 图表图表 19 中国距离经济增速拐点似尚有缓冲中国距离经济增速拐点似尚有缓冲 16 图表图表 20 中日固定资产形成总额占比比较中日固定资产形成总额占比比较 17 图表图表 21 中日劳动报酬占比比较中日劳动报酬占比比较 17 图表图表 22 日本劳动报酬收入及增长率日本劳动报酬收入及增长率 17 图表图表 23 日本出口及贸易顺差变化日本出口及贸易顺差变化 17 图表图表 24 中国中国M2 同比增长 同比增长 1953 至今 至今 19 图表图表 25 中国中国GDP与与M2 增速之比增速之比 19 图表图表 26 中国城镇化率与中国城镇化率与M2 累计增速之比累计增速之比 19 图表图表 27 中国新增外汇占款 中国新增外汇占款 1992 至今 至今 20 图表图表 28 中国对外贸易性质占比中国对外贸易性质占比 21 图表图表 29 出口中的外商投资企业情况出口中的外商投资企业情况 21 图表图表 30 中国非金融部门融资中国非金融部门融资 21 图表图表 31 M2 增速与固定资产投资增速的比较增速与固定资产投资增速的比较 21 图表图表 32 年新增固定资产投资与新增年新增固定资产投资与新增GDP 1981 2010 22 图表图表 33 日本固定资产增加对日本固定资产增加对GDP的影响的影响 22 图表图表 34 年新增年新增M2 与新增与新增GDP 1986 2010 23 图表图表 35 出口 投资 货币 共同作用下的中国经济 出口 投资 货币 共同作用下的中国经济 23 图表图表 36 M2 固定资产投资 固定资产投资 CPI相互影响关系相互影响关系 24 图表图表 37 CPI 滞后 滞后 6 个月 与个月 与M1 24 图表图表 38 金融机构贷款与金融机构贷款与M2 25 图表图表 39 CPI与存款准备金率比较与存款准备金率比较 25 图表图表 40 美国各行业生产总值增长率比较美国各行业生产总值增长率比较 29 图表图表 41 2009 年中国年中国GDP 能耗 排放世界占比 能耗 排放世界占比 30 4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值发现价值 实现价值 图表图表 42 传统产业的改造升级是创新经济的重要组成传统产业的改造升级是创新经济的重要组成 31 图表图表 43 创新周期二阶段划分创新周期二阶段划分 32 图表图表 44 新能源和新材料行业重点方向新能源和新材料行业重点方向 32 图表图表 45 中国 日本中国 日本GDP 消费占比变化趋势 消费占比变化趋势 33 图表图表 46 日本人口及出生率变化日本人口及出生率变化 34 图表图表 47 日本日本 15 64 岁人口占比与现金薪俸增长比较岁人口占比与现金薪俸增长比较 34 图表图表 48 日本日本 15 64 岁人口增长率与日本现金薪俸增长比较岁人口增长率与日本现金薪俸增长比较 34 图表图表 49 日本收入分级比较日本收入分级比较 35 图表图表 50 中国基尼系数中国基尼系数 35 图表图表 51 2010 年中国人口的年龄结构年中国人口的年龄结构 36 图表图表 52 2030 年中国人口的年龄结构年中国人口的年龄结构 36 图表图表 53 中国人口增长率情况中国人口增长率情况 36 图表图表 54 中国中国 15 64 岁人口占比与人均收入增长比较岁人口占比与人均收入增长比较 37 图表图表 55 中国中国 15 64 岁人口增长率与人均收入增长比较岁人口增长率与人均收入增长比较 37 图表图表 56 CPI定基 储蓄与收入比定基 储蓄与收入比 38 图表图表 57 CPI定基 存款利率 年内最高 定基 存款利率 年内最高 38 图表图表 58 城镇与农村收入比城镇与农村收入比 38 图表图表 59 城镇与农村收入 消费支出比城镇与农村收入 消费支出比 38 图表图表 60 美元周期与美股表现的对比美元周期与美股表现的对比 39 图表图表 61 日本农产品价格指数与农户农业收入水平日本农产品价格指数与农户农业收入水平 39 图表图表 62 日本农机具资本形成额及增长率日本农机具资本形成额及增长率 40 图表图表 63 农村和城镇每百户耐用品拥有量 农村和城镇每百户耐用品拥有量 2008 41 图表图表 64 农村和城镇每百户耐用品拥有量 农村和城镇每百户耐用品拥有量 1998 Vs 2008 41 图表图表 65 中国城镇化率中国城镇化率 42 图表图表 66 部分省会单列市消费支出与可支配收入部分省会单列市消费支出与可支配收入 43 图表图表 67 中小城市消费意愿问卷调查中小城市消费意愿问卷调查 43 图表图表 68 中国城市地区的中等收入及富裕消费者 百万 中国城市地区的中等收入及富裕消费者 百万 44 图表图表 69 中小城市消费者更主动追求消费升级中小城市消费者更主动追求消费升级 44 图表图表 70 中等收入及富裕消费者消费升级意愿中等收入及富裕消费者消费升级意愿 45 图表图表 71 美国道琼斯指数表现 美国道琼斯指数表现 72 80 年 年 46 图表图表 72 美国道琼斯指数表现 美国道琼斯指数表现 07 10 年 年 47 图表图表 73 上证指数表现 上证指数表现 07 10 年 年 47 图表图表 74 日本日经指数表现 日本日经指数表现 72 76 年 年 47 图表图表 75 日本证券化率表现日本证券化率表现 48 图表图表 76 中国证券化率表现中国证券化率表现 48 图表图表 77 美元指数长期表现美元指数长期表现 49 图表图表 78 新增新增A股市值与新增股市值与新增 9M2 亿元 亿元 50 图表图表 79 A股市值与股市值与M2 增长率增长率 50 图表图表 80 累积新增累积新增A股市值与新增股市值与新增M2 亿元 亿元 50 图表图表 81 A股近两年走势表现股近两年走势表现 51 图表图表 82 创新产业的不同表述创新产业的不同表述 53 图表图表 84 2011 年投资主题年投资主题 54 图表图表 84 2011 年国联荐股一览年国联荐股一览 55 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值发现价值 实现价值 天行有常 不为尧存 不为桀亡 应之以治则吉 应之以乱则凶 天行有常 不为尧存 不为桀亡 应之以治则吉 应之以乱则凶 荀子 荀子 天论 天论 1 前言前言 中期策略我们以狄更斯 It is the worst of times It is the best of times 作 为引子 探讨了经济转型时代国际环境 国内经济走向以及 A 股走势的复杂 性 然而 现实的变化永远比计划更快 从 10 月以来的资本市场来看 无论 美股 港股还是 A 股都更像是 The best times 的开始 失望之冬 似乎已 经转变成 希望之春 但是 对于资本市场期待一轮大牛市的热情 我们仍 然愿意冷静的来思考这样几个问题 全球量化宽松未来演变的趋势如何 中 国经济转型确实如此之顺利 A 股自 6124 点调整以后如何进一步演化 并夯 实新一轮牛市的基础 我们相信 多一种可能性的思考 总是有益的 由于思维惯性的原因 我们总是一边在展望新时代 另一方面又不可避 免地沿用我们熟悉的旧逻辑进行解释和预判 这当中不免就有 南橘北枳 之惑 实际上我们需要的是一个真正在新经济框架下有效的分析逻辑 这对 国际流动性 中国经济和 A 股来说都是一样的 天行有常 不为尧存 不为桀亡 当我们被各种表面现象 政策表 态所迷惑的时候 应当想起这句话 透过现象看本质 我们才会坚定认为美 元反转进入强势周期是必然的 中国就算承受相当的经济压力也要紧缩货币 政策 而创新型产业 消费型社会的建设也都有各自的路径 在内外压力交 织的 2011 年 我们需要的是一次灌注极大勇气的转型突围 而 天行有常 将会成为我们的路标 A 股自然不会成为这场突围战中例外的一个 货币松紧 筹码供需的规 律依然是 A 股市场不可违逆的规律 而在一个失去流动性支撑的市场 投资 者可以选择的路径就很明显了 君子不立于危墙之下 以及 寻找阻力最 小的突破口 6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值发现价值 实现价值 2 从 泡沫尾声 中突围从 泡沫尾声 中突围 我们在中期报告中详细回顾了美元的变化趋势 其与新兴市场泡沫危机 的关系 以及美国核心经济利益所在 我们得出的结论是 美元大致以 10 年为单位的强弱周期更替是较强的历史规律 其间伴随着新兴市场国家经济 的起落和泡沫破裂 当前正是 02 年以来弱美元周期结束并转强的时机 但是 美国的二次量化宽松政策从呼之欲出到正式出台 始终主导市场 流动性预期 日本央行的降息则强化了这一点 全球救市政策退出让位于全 球货币泛滥 美元贬值 大宗商品上涨 量化宽松是否改变了美元周期的规 律呢 我们认为从美国真实目的出发 美元周期规律实际上是在增强 对由 此而生的潜在危机必须引起警惕 我们认为从美国真实目的出发 美元周期规律实际上是在增强 对由 此而生的潜在危机必须引起警惕 2 1 QE1 救急 救急 QE2 另有所图另有所图 从美国经济本质上看 量化宽松对美国经济并无实质帮助作用 从美国经济本质上看 量化宽松对美国经济并无实质帮助作用 首先从 经济结构来说 量化宽松对于美国出口的改善是有限的 我们在中期策略报 告中曾初步地讨论了这一问题 美国作为一个后工业化国家 汇率的变动并 不能为其出口竞争力加多少分 一个明显的证据是 美元指数自 1990 年至今 经历了上升和下降两个不同时代 但美国货物贸易逆差扩大的趋势却是从 90 年代开始就没有改变过 实际上 在克林顿时期的 国家出口战略 中就明 确的指出 美国出口取 服务先行策略 重点扶持电脑 通讯 咨询软件工 业 半导体 环保及服务业等行业出口增长 我们应明显看出货币因素对此 类行业的影响是较小的 从实际情况来看 我们也看到美国与沙特 600 亿美 元的军火出口并非来自美元贬值的结果 我们还可以从进口来看 量化宽松导致的弱美元对美国进出口其实颇具 负面影响 在美国的商品进口中 农产品的顺差难以抵消矿物燃料的逆差 事实上矿物燃料的进出口逆差占比相当之大 如果任由美元大幅贬值 导致 石油等价格快速上涨的话 美国修正进出口逆差的努力很可能无功而返 7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值发现价值 实现价值 图表图表 1 美元指数与美国经常贸易差额 美元指数与美国经常贸易差额 1995 2006 图表图表 2 石油及石油制品在进口额中占比石油及石油制品在进口额中占比 250 000 200 000 150 000 100 000 50 000 0 80 85 90 95 100 105 110 115 120 125 1995 03 1995 11 1996 07 1997 03 1997 11 1998 07 1999 03 1999 11 2000 07 2001 03 2001 11 2002 07 2003 03 2003 11 2004 07 2005 03 2005 11 2006 07 美元指数美国经常项目差额 百万美元 0 10 20 30 40 0 100 200 300 400 500 600 1967 1969 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 石油商品进口额 十亿美元 进口占比 数据来源 国联证券研究所 美国经济分析局 数据来源 国联证券研究所 美国经济分析局 美国国内经济的实际情况也证明了量化宽松效果有限 美国国内经济的实际情况也证明了量化宽松效果有限 在前所未有的宽 松政策支持下 美国经济的复苏情况仍然低于预期 美国经济数据的增长未 能带来居民收入和失业率的明显改善 从收入与经济增长的比较来看 自 1947 年以来 美国个人可支配收入增长率与 GDP 增长率比值平均为 1 11 意味着美国一单位的经济增长带来一单位多的居民可支配收入增长 但 09 年三季度以后 这一比值为 0 43 很明显量化宽松带来的美国经济复苏并未 带来居民财富的显著上升 同样的 美国经济危机之后达到历史高位的失业 率也并未因量化宽松有所缓解 图表图表 3 美国个人可支配收入与美国个人可支配收入与 GDP 增长比较 增长比较 1947 2010 图表 图表 4 美国失业率 美国失业率 1948 2010 10 5 0 5 10 15 20 25 30 15 10 5 0 5 10 15 20 25 30 35 1947 06 1950 10 1954 02 1957 06 1960 10 1964 02 1967 06 1970 10 1974 02 1977 06 1980 10 1984 02 1987 06 1990 10 1994 02 1997 06 2000 10 2004 02 2007 06 美国个人可支配收入增长率美国季度GDP环比折年率 0 2 4 6 8 10 12 1948 01 1951 01 1954 01 1957 01 1960 01 1963 01 1966 01 1969 01 1972 01 1975 01 1978 01 1981 01 1984 01 1987 01 1990 01 1993 01 1996 01 1999 01 2002 01 2005 01 2008 01 美国失业率 数据来源 国联证券研究所 美国经济分析局 数据来源 国联证券研究所 美国经济分析局 因此 实际上美国并不指望量化宽松拯救美国的经济 因此 实际上美国并不指望量化宽松拯救美国的经济 QE1 主要为 救 急 主要为 救 急 经济危机初期 往往伴随银行危机和资产价格下跌 财富效应和货币乘 8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值发现价值 实现价值 数的急剧下降将会导致市场需求的萎缩 经济处于 失血 状态 宽松的货 币政策是必须和有效的 美国应对 30 年代危机的经验充分说明了这一点 29 年危机影响被扩大化的一个重要原因是 在工业生产下降 农产品价 格下跌的同时 美国错误地通过紧缩货币来维持金本位和美元币值 结果信 贷急剧萎缩 实体经济出现通缩和萧条 罗斯福初期新政的重要部分 美元 贬值和美联储降低贴息率的举措则摆脱了金本位思维对国内外经济政策的桎 梏 扭转了通缩的趋势 农产品等价格重新上涨 信贷市场得到恢复 企业 脱困 最终二次世界大战爆发带来的战争景气彻底结束了本次危机 图表图表 5 美国美国 CPI 1928 1939 图表图表 6 美国失业率 美国失业率 1925 1949 12 14 16 18 1928 01 1928 08 1929 03 1929 10 1930 05 1930 12 1931 07 1932 02 1932 09 1933 04 1933 11 1934 06 1935 01 1935 08 1936 03 1936 10 1937 05 1937 12 1938 07 1939 02 1939 09 美国 CPI 1982 84 100 0 5 10 15 20 25 30 1925 1926 1927 1928 1929 1930 1931 1932 1933 1934 1935 1936 1937 1938 1939 1940 1941 1942 1943 1944 1945 1946 1947 1948 1949 美国失业率 数据来源 国联证券研究所 WIND 数据来源 国联证券研究所 帕尔格雷夫世界历史统计 很明显 美国很明显 美国 QE1 的推出是必须的 但在初期的拯救流动性之后 量化 宽松政策已经完成使命 的推出是必须的 但在初期的拯救流动性之后 量化 宽松政策已经完成使命 2008 年 12 月到 2010 年 3 月间美联储购买价值 1 7 万亿美元资产 保证金融机构的破产风险不至扩大 并希望以此降低实际利 率 恢复市场的造血功能 但在度过最初的流动性冲击后 美国面临的不再 是 失血 而是 心肌梗塞 即缺乏长远的竞争力导致美国民众和企业在 投资和消费上保持谨慎 美国企业未因宽松政策而增加投资 美国企业未因宽松政策而增加投资 来自穆迪的数据显示 截至 2010 年中期 美国非农企业持有的现金及短期投资总额 已由 2008 年底的 7750 亿美元增至 9430 亿美元 但研究机构 Ned Davis Research 同时指出 2008 年末至今美国企业现金的增长堪堪与其负债的增长相抵消 因此当前美国的 低利率和大量的货币投放仍只是为企业更容易地发行债券 增加现金储备而 起作用 美国居民也缺乏消费意愿 美国居民也缺乏消费意愿 截止 2010 年中期 美国家庭负债仍然高达 13 万亿 因此储蓄率的上升也难以因为量化宽松而改变 美国消费依然是紧 9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值发现价值 实现价值 缩的 于是我们发现美联储的撒钱政策被 截留在了半路上 即银行体系中 推高了美国存款机构的超额准备金和美联储资产规模而没有进入实体经济 因此 很明显 在既不可能解决长期经济问题 又无必要继续短期 输血 的情况下 出于 救急 目的的量化宽松政策已经完成其使命了 图表图表 7 美国个人储蓄占个人可支配收入比美国个人储蓄占个人可支配收入比 图表图表 8 美国存款机构超额储备金 百万美元 美国存款机构超额储备金 百万美元 0 4 8 12 16 1959 01 1961 07 1964 01 1966 07 1969 01 1971 07 1974 01 1976 07 1979 01 1981 07 1984 01 1986 07 1989 01 1991 07 1994 01 1996 07 1999 01 2001 07 2004 01 2006 07 2009 01 美国个人储蓄存款占可支配收入 0 200 000 400 000 600 000 800 000 1 000 000 1 200 000 1 400 000 2007 01 03 2007 03 07 2007 05 09 2007 07 11 2007 09 12 2007 11 14 2008 01 16 2008 03 19 2008 05 21 2008 07 23 2008 09 24 2008 11 26 2009 01 28 2009 04 01 2009 06 03 2009 08 05 2009 10 07 2009 12 09 2010 02 10 2010 04 14 2010 06 16 2010 08 18 2010 10 20 美国 存款机构 超额准备金 百万美元 数据来源 国联证券研究所 美国经济分析局 数据来源 国联证券研究所 美国经济分析局 既然所为并非经济 那么既然所为并非经济 那么 QE2 的推出必然另有所图 事实上它与我们中 期报告中提出的美元周期魔咒有着密切关系 的推出必然另有所图 事实上它与我们中 期报告中提出的美元周期魔咒有着密切关系 每次美国缺乏经济核心之时 都会选择弱势美元输出 在欧洲 新兴市场获取收益 09 年美国在海外资产 总额近 15 万亿 不包括衍生品 高于 09 年 GDP 故此 对美联储来说 推动海外资产增值比刺激国内经济增长更有实际意义 直升机撒钱却撒在树 上 当然就不再是个问题了 但我们同时也看到 国外在美拥有资产 不包 括衍生品 18 万亿 如果持续的弱势美元导致在美资产外流 那才是美国不 可承受之痛 不同于日本 仍然保持着政治 军事和科技领先优势的美国不可能就此 变成一个套利货币国家 而对于在弱美元周期崛起的国家 和货币 来说 美元强弱周期始终是一个 出来混 迟早都要还 的魔咒 QE2 则是在周期 转变的关键时点做最后冲刺的工具 也是掩饰美国真实目的手段 当量化宽 松达到目的 美国将 顺应 全世界的要求 通过回收流动性 推高美元的 方式结算过去 当量化宽 松达到目的 美国将 顺应 全世界的要求 通过回收流动性 推高美元的 方式结算过去 10 年的收益 补偿国内经济危机的损失 而留给新兴市场国 家的 可能又是一场泡沫破裂的危机 从这个意义上说 年的收益 补偿国内经济危机的损失 而留给新兴市场国 家的 可能又是一场泡沫破裂的危机 从这个意义上说 2011 2012 年的世 界经济环境将会是动荡和不稳定的 年的世 界经济环境将会是动荡和不稳定的 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值发现价值 实现价值 图表图表 9 美元指数周期与债务危机美元指数周期与债务危机 数据来源 国联证券研究所 2 2 重回 里根经济学 怀抱重回 里根经济学 怀抱 经济复苏需要不会成为美国货币政策转向 美元反转的制约 反而是其 内在的需要 我们相信 只要抓住美国经济战略的核心 这个问题不难看清 美国经济的中心实际围绕着两者展开 一是创新 二是吸引资本流入 而为 达成这两者 美国所需要做的是重新拥抱 里根经济学 经济复苏需要不会成为美国货币政策转向 美元反转的制约 反而是其 内在的需要 我们相信 只要抓住美国经济战略的核心 这个问题不难看清 美国经济的中心实际围绕着两者展开 一是创新 二是吸引资本流入 而为 达成这两者 美国所需要做的是重新拥抱 里根经济学 50 60 年代中期的高增长 低通胀使美国的决策层没有意识到经济危机以 新的方式产生 尤其是 60 年代中期之后越南战争创造的战争繁荣掩盖了通胀 水平已经持续上升的事实 到了 73 年后 一方面是长期经济增长和越战带来 的通胀压力日益明显 另一方面则是战争景气消失后的供需失衡 因此 凯恩斯政策在应对 70 年代时是无效的 73 年美国正式放弃布雷 顿森林体系 尼克松政府宣布美元贬值 10 美元泛滥 M2 在此一阶段明 显较之前增长更快 但货币作用并没有创造需求反而创造了通胀 失业率的 上升与居高不下的通胀共同构成了 70 年代的滞胀 11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值发现价值 实现价值 图表图表 10 美国失业率与美国失业率与 CPI 1960 1979 图表图表 11 美国美国 M2 1959 1979 0 5 10 15 0 2 4 6 8 10 1960 01 1961 02 1962 03 1963 04 1964 05 1965 06 1966 07 1967 08 1968 09 1969 10 1970 11 1971 11 1972 11 1973 11 1974 11 1975 11 1976 11 1977 11 1978 11 美国失业率 季调 美国 CPI 1982 84 100 0 200 400 600 800 1 000 1 200 1 400 1 600 1959 01 1960 02 1961 03 1962 04 1963 05 1964 06 1965 07 1966 08 1967 09 1968 10 1969 11 1970 11 1971 11 1972 11 1973 11 1974 11 1975 11 1976 11 1977 11 1978 11 美国M2 十亿美元 数据来源 国联证券研究所 WIND 数据来源 国联证券研究所 WIND 我们的观点是 我们的观点是 70 年代的滞胀危机本质上是一场结构性危机 是和产业 调整联系在一起的 年代的滞胀危机本质上是一场结构性危机 是和产业 调整联系在一起的 80 年代之前的美国几大重要工业都面临很大的调整压 力 首先是钢铁 70 年代以后 美国钢铁工业面临着设备老化 劳动生产率 低下等挑战 处境非常困难 其次是汽车 1978 年 美国汽车产量达到历史 最高点 1287 万辆后逐年下降 再次则是建筑业 1972 年创历史最高纪录 年建房 230 万套后 建筑工业随着美国经济的衰落而衰退 但在美国生产率 下降 产业推动力青黄不接之时 工资福利水平却在不断提高 以致于 1968 年单位劳动成本上升 4 1969 1970 年上升 6 1970 年后工资上升幅度 超过了劳动生产率增长 图表图表 12 美国汽车产量 美国汽车产量 1960 1990 千辆 千辆 图表图表 13 美国钢产量 美国钢产量 1950 1990 万吨 万吨 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 美国汽车产量 千辆 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 1950 1952 1954 1956 1958 1960 1962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 美国钢产量 万吨 数据来源 国联证券研究所 帕尔格雷夫世界经济统计 数据来源 国联证券研究所 帕尔格雷夫世界经济统计 结构性的危机需要结构性的解决方案 保罗沃克尔的货币政策击中了美结构性的危机需要结构性的解决方案 保罗沃克尔的货币政策击中了美 12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值发现价值 实现价值 国的国的 70 年代的核心问题 过量货币和低利率抑制了美国的创新 年代的核心问题 过量货币和低利率抑制了美国的创新 美国的科 研经费支出在七十年代不断的下降 1970 年科研经费同比减少了 4 且以 后每年都保持 2 左右的下降率 但这一趋势在 80 年代得到改变 传统产业 如钢铁 汽车都进行了大量的技术改造 而高科技中小企业则得到了充分的 发展 1982 年 美国联邦储备银行给中小企业提供的科研贷款达 50 多亿美 元 里根政府时期的专业技术人员较 70 年代有了较大的增加 政府也在削减 社会福利方面支出的同时 通过减税和产业鼓励政策增加对高科技 新能源 领域的投入 使得投资大幅度增加 最终的结果是 虽然 1980 年代初美国利率急剧上升 美元拆借利率平均 从 1979 年的 11 2 提高到 1981 年的 20 但高利率则不仅没有抑制投资 反而对经济结构调整的投资转向产生帮助作用 由于大幅度提高了资金成本 美国企业被迫向提高生产效率 进入新兴产业领域的方向转变 美国重新获 得了在信息技术革命的领导地位 重新获得核心增长动力 沃克尔的紧缩政 策和里根政府有区别的财政政策组合不仅控制住了通胀 还实现了 10 年的低 失业率 图表图表 14 美国失业率与美国失业率与 CPI 1980 1990 图表图表 15 美国设备投资的增长率 美国设备投资的增长率 1960 1989 0 00 2 00 4 00 6 00 8 00 10 00 12 00 14 00 16 00 1980 01 1980 08 1981 03 1981 10 1982 05 1982 12 1983 07 1984 02 1984 09 1985 04 1985 11 1986 06 1987 01 1987 08 1988 03 1988 10 1989 05 1989 12 1990 07 美国 CPI 1982 84 100 美国失业率 季调 30 20 10 0 10 20 30 40 50 1970 03 1971 03 1972 03 1973 03 1974 03 1975 03 1976 03 1977 03 1978 03 1979 03 1980 03 1981 03 1982 03 1983 03 1984 03 1985 03 1986 03 1987 03 1988 03 1989 03 美国 GDP 不变价 环比折年率 国内私人投资总额 设备和软件 季调 数据来源 国联证券研究所 WIND 数据来源 国联证券研究所 WIND 保持持续的资本流入是美国另一项核心利益 保持持续的资本流入是美国另一项核心利益 美国在 70 年代初期开始 出现贸易逆差 这是美国在国际产业链条中的地位不断上移而导致的必然现 象 因此其逆差并不会因汇率调整而有根本性转变 这导致美国在汇率战略 选择复合战略 我们认为 美元的国际货币定位和美国的经济地位决定了美 国的内外平衡机制是 贸易赤字 资本净流入 平衡模式 资本流入与美元国 际地位相互支持 使美国享受全球投资以及消费全球商品 只要平衡机制存 在 美国实际上并不需要担心贸易赤字问题 13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值发现价值 实现价值 因此 美国降低贸易赤字仅仅只是一个过渡政策 美国利益的核心还是 在维护已经实行 因此 美国降低贸易赤字仅仅只是一个过渡政策 美国利益的核心还是 在维护已经实行 30 年的 贸易赤字年的 贸易赤字 资本净流入 平衡模式 资本净流入 平衡模式 这就意味着美 元的强弱是以不动摇美元地位和全球资金流入为底线的 其次美国将会维护 自己作为创新领导者的投资价值 以吸引国际资本 2 3 外围转势 中国突围外围转势 中国突围 综上所述 美国量化宽松政策背后有着不同于市场一般认识的其他目的 与短期的经济复苏及改善通缩目的混合 确实会导致对美国政策及对国际流 动性前景的判断不够明确 但我们认为 万变不离其宗的是 唯有创新和吸 引资本流入才是美国的核心经济利益 从这两点出发就能抓住趋势的实质 从创新出发 我们将会看到美国转向货币收缩 从创新出发 我们将会看到美国转向货币收缩 我们在中期报告中的阐 述已经显示了这样一种趋势 美国正在通过倡导低碳经济 重新取回在创新 周期中的领先地位 美国主要的任务是通过产业升级 扶持新兴产业 实现 经济增长动力换挡的同时 应对潜在的通胀压力 美国 70 年代的经验显示 货币宽松引起投机盛行会阻碍创新 次贷危机亦因此而起 美国最终会转向 收紧货币 并配合调整财政支出的政策 以重新鼓励国内创新 并防止滞胀 的再次出现 美国最终会转向 收紧货币 并配合调整财政支出的政策 以重新鼓励国内创新 并防止滞胀 的再次出现 从资本流入看 美元反转将可见 从资本流入看 美元反转将可见 贸易赤字 资本净流入 仍是美国的 核心经济战略 从历史看 美国贸易赤字和资本净流入基本可以持平 但 08 年经济危机以来这一模式岌岌可危 不过 我们尚未看到有何种重大变故可 以导致美国主动或被动放弃此模式 美国经济恢复增长也有赖于资本流入平 衡赤字并拉动投资 美元的持续贬值已经引起平衡的破坏 并且美元国际地 位亦受影响 因此我们仍然坚持认为 美元即将会进入强势周期 巩固美元 的国际地位 保持美国的核心经济利益 因此我们仍然坚持认为 美元即将会进入强势周期 巩固美元 的国际地位 保持美国的核心经济利益 图表图表 16 美国私人商业美国私人商业 R D 投资 投资 1959 2007 图表图表 17 美国 贸易赤字美国 贸易赤字 资本净流入 平衡模式资本净流入 平衡模式 0 50 000 100 000 150 000 200 000 250 000 300 000 350 000 10 5 0 5 10 15 20 1959 1962 1965 1968 1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 增长率R D投资资产 私人商业投资 百万美元 750000 500000 250000 0 250000 500000 750000 1000000 1250000 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 美国进出口逆差 百万美元 美国国际资本流动净额 百万美元 赤字与资本流入的均衡 百万美元 数据来源 国联证券研究所 美国经济调查局 数据来源 国联证券研究所 WIND 14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值发现价值 实现价值 综上所述 国际流动性正在趋向 泡沫尾声 综上所述 国际流动性正在趋向 泡沫尾声 由美国量化宽松引起的 国际流动性环境很可能在酝酿深刻的转变 但在这之前国际流动性不会放弃 对新兴市场利益的追逐 如果新兴市场未能有效控制本国资产价格的快速上 升 则很难应对将在未来几年内发生的周期转变 这其中 作为上一轮弱美 元周期中崛起的国家 中国必须考虑如何从 泡沫尾声 中全身而退 基于这样一种预期 我们认为在中期报告中提出的判断 中国可能成 为新一轮美元周期受害者 的危险系数在上升 而非下降 基于这样一种预期 我们认为在中期报告中提出的判断 中国可能成 为新一轮美元周期受害者 的危险系数在上升 而非下降 中国在如此复杂 的国际经济环境下仍必须面对经济转型 通胀上升 汇率波动等诸多难题 因此中国股市 房市等资产市场将进入一个大的动荡时期 尤其在国际流动 性正处于 亢龙有悔 将退未退之时 泡沫风险尤其需引起注意 中国全身而退的关键在于中国全身而退的关键在于 2011 年 年 2011 年美国量化宽松能起的效果更 为有限 部分新兴市场国家也逐渐开始警惕美国的真实意图 当中国能够以 坚定立场控制流动性 并专注于自身的调结构 则能降低危机冲击的影响 从复杂的国际环境中突围而出 也从本身的经济转型中突围而出 15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值发现价值 实现价值 3 中国突围从货币政策开始中国突围从货币政策开始 2011 年是中国突围的关键 而货币政策又是关键的中的关键 年是中国突围的关键 而货币政策又是关键的中的关键 我们所面 临的问题是 中国能不能 或是愿不愿意接受流动性的流入 如果经济增长 没有问题 中国可能有这种承受能力 但是我们认为中国经济增长速率变局 之始 货币 投资 出口等诸多领域长期积累的问题本身需要消化 我们应 从转型规律中寻找突破口 从而明确我们的政策导向 3 1 增长 下台阶 的历史规律增长 下台阶 的历史规律 对于中国经济来说 不存在经济增速是否下降的问题 而是经济增速是 否能实现平稳下降 并在新的增长水平上达到内在平衡的问题 对于中国经济来说 不存在经济增速是否下降的问题 而是经济增速是 否能实现平稳下降 并在新的增长水平上达到内在平衡的问题 正如企业有 生命周期一样 一国经济增速也存在必然的下降趋势 摩根斯坦利根据 世 界经济千年史 数据所做的研究表明 当一个经济体人均 GDP 达到 7000 国 际元时 随后经济增速会出现较为明显的放缓 在拐点出现之后的十年间 平均增长速度低于此前十年 2 8 个百分点 单个国家的经济增长的趋势亦能说明问题 单个国家的经济增长的趋势亦能说明问题 日本经济增长在二战后明显 经历了三个阶段 以国际元 GDP per capita in 1990 US converted at Geary Khamis PPPs 为标准衡量 50 70 年代年均增长 9 66 70 90 年代年均增长 下降到 4 25 90 年代以后的衰退期 年均增长仅 1 47 以此为标准的 GDP 增速下降压力显得更大 图表图表 18 日本经济增长率调整过程日本经济增长率调整过程 数据来源 国联证券研究所 CBGG DC Total Economy Database 注 GDP per capita in 1990 US converted at Geary Khamis PPPs 16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值发现价值 实现价值 从历史比较的情况 我们对未来从历史比较的情况 我们对未来 5 年中国经济发展阶段的定位更加清晰 即同时包含着 旧 和 新 要素的过渡 年中国经济发展阶段的定位更加清晰 即同时包含着 旧 和 新 要素的过渡 从经济总量看 仍以国际元为计 量单位 GGDC 的数据显示 中国人均 GDP 在 2008 年达到 6035 国际元 大 致相当日本 1965 年水平 如同样在五年内增长至日本 1970 年水平 则意味 着年均 10 的增长 我们还有相当长的好日子要过 图表图表 19 中国距离经济增速拐点似尚有缓冲中国距离经济增速拐点似尚有缓冲 2 000 4 000 6 000 8 000 10 000 12 000 14 000 16 000 T 10 T 9 T 8 T 7 T 6 T 5 T 4 T 3 T 2 T 1 T T 1 T 2 T 3 T 4 T 5 T 6 T 7 T 8 T 9 T 10 日本人均GDP 1990 GK T 1970中国人均GDP 1990 GK T 2008 数据来源 国联证券研究所 CBGG DC Total Economy Database 注 GDP per capita in 1990 US converted at Geary Khamis PPPs 从本质上说 中国平稳实现经济转型 过渡的条件并不充分 从本质上说 中国平稳实现经济转型 过渡的条件并不充分 从结构来 看 我们更关心中日的差别 更高的投资占比 更低的消费占比以及劳动报 酬占比趋势不同的背后 是更为艰难和复杂的转型选择 中国对于廉价劳动 力推动的投资高增长依赖过多 这在过去 10 年构成中国经济高增长的基础 却在当前成为中国经济转型的制约 旧经济模式的调整压力以及新经济模式 条件尚不具备 使得新旧经济因素之间的此消彼长不能完全抵消 17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值发现价值 实现价值 图表图表 20 中日固定资产形成总额占比比较中