国际资本流动的冲击与利率平价方程的解释.DOC

国 际 金 融第 二 十 六 讲第 三 篇 国 际 金 融 实 务国际资本流动的冲击与利率平价方程的解释在过去10多年中，由于各自不同的原因，许多金融市场都曾经不同程度地经历了严重的金融危机。 1992年初，英镑和意大利里拉大幅贬值引发了整个欧洲货币体系的危机；1994年到1995年，墨西哥发生了一次影响巨大的金融危机；。 时间相隔仅仅不到3年，1997年6月发端于泰国的东南亚货币危机又接踵而至并愈演愈烈，迅速蔓延到马来西亚、印度尼西亚、菲律宾、新加坡、香港、韩国、中国台湾和俄罗斯，最终导致全球性的金融市场动荡；1999年初，巴西也发生了以雷亚尔大幅贬值为特征的金融危机值得注意的是 这几次影响深远的金融危机都或多或少地与国际资本流动的冲击有着千丝万缕的联系 表现在 （1）在危机发生前资本大量流入，股票价格和房地产价格迅速攀升，本币升值；（2）伴随着经济增长速度的放慢， 经常项目逆差的增加，本币币值高估问题日益严重，预期贬值率的提高使恐慌气氛充斥整个金融市场 （3）在投机商的攻击下，投资者纷纷抛售本币，导致资本流向的逆转，本币急剧贬值。鉴于国际资本流动有其内在的规律和理论依据我们试图以利率平价方程的变化来描述新兴市场金融危机的过程，进而从中找出防范国际资本流动冲击的对策反应。一、利率平价理论简介 利率平价理论揭示了汇率与利率之间的联动关系，其要点是：（1）当各国利率存在差异时，投资者通常希望将资本投向利率较高的国家，这种套利行为会导致资本的跨国界、跨市场流动 （2）投资收益能否实现不仅取决于利率水平的高低，而且取决于汇率水平是否有利。如果汇率向不利方向变动，汇兑损失超过了利差收益，投资者就会蒙受损失； （3）为了规避汇率风险，投资者通常在远期外汇市场上卖出高利率国家的货币；（4）利率较高的货币的即期汇率上浮，远期汇率下浮，出现远期贴水，利率较低的货币的即期汇率下浮，远期汇率上浮，出现远期升水 （5）抛补套利活动的不断进行会使远期差价发生变化，直到资本在两国之间获得的收益率完全相等为止，此时两国货币的远期差价等于两国利率差异，即利率平价方程成立。 利率平价方程 F-Si-i*= 如果 F S 那么 -S i=i*+ S i=i*+E()其中 本国资产的预期收益率可以用等式左边的本国利率水平i来衡量，外国资产的预期收益率可以用等式右边的外国利率水平i*再加上本国货币的预期贬值率来衡量。 在不考虑交易成本的前提下 二者相等是金融市场的均衡条件。投资者将根据利率平价方程是否成立在本国资产与外国资产之间进行选择，以确定投资方向。 如果 ii*+E()即购买本国资产的预期收益率高于购买外国资产的预期收益率，投资者将把资本从国外转移至国内，从而导致资本流入 反之，如果ii*+E() ，本国金融资产相对于外国金融资产的收益率上升，投资者将以本国资产替代外国资产，其行为会使资本流入增加，同时本国货币相对于外币升值。此时金融市场处于非均衡状态。（2）均衡调整过程 假定外国利率i*为外生变量，小国开放经济的利率变动对i*不会产生影响。抛补套利行为会使金融市场逐步向均衡状态调整，调整路径的内在作用机制是通过本币预期贬值率E()的上升实现的，即 E() i=i*+E() 。 在这种情况下 尽管金融市场暂时恢复到均衡状态，然而却付出了本币面临的贬值压力上升的惨重代价。本币预期贬值率的上升使金融市场上的恐慌气氛加剧，为投机商的恶意炒作留下了空间，成为金融市场进一步动荡的根源。 （3）贬值预期的调整 根据多恩布什的汇率超调理论，在外生变量的冲击下，由于价格水平是粘性的，利率和汇率水平是灵活变动的，商品市场的调整滞后于货币市场和资产市场的调整，因此汇率调整在短期内会超过其长期均衡值。 同样 在本币预期贬值率上升使金融市场暂时恢复均衡状态之后，本币预期贬值率仍然会进一步上升，从而有i ii*+E() ，金融市场再次处于非均衡状态。 （4）投机性攻击 根据利率期限结构理论，当利率水平维持在高位时，理性的经济人通常预期利率将回落到某个正常水平而不是进一步上升，因此，无论是本币贬值还是本国利率下调，都会使本国资产的持有者蒙受损失。 在本币面临的贬值压力不断上升的前提下 由于i进口外币供给的需求 (1)外币贬值 (2)本币升值2、资本项目(1)资本流入外币供给 (2)资本流出外币需求 流入流出(顺差)外币供给需求 (1)外币贬值 (2)本币升值 国际投机商的研究部门 抛出的研究报告恰恰或者有意无意地回避国际收支，实质是撇开供求关系讨论人民币的价格；或者断章取义地选取国际收支中支持人民币贬值的证据，闭口不谈支持人民币升值的证据，其结论不可避免地有很大的局限性。 表现在 针对经常项目的状况，他们往往引用相对数字而不用绝对数字；针对资本项目的状况，却又常常引用绝对数字而不用相对数字。他们不是根据国际收支状况的数据客观、全面地分析人民币汇率的现状，而是在给定结论的前提下主观选取所需要的实证数据。贬值论的局限性是显而易见的。 （1）经常项目状况 近年来，我国对外贸易连年持续增长，贸易顺差不断增加。具体来说，1994年商品出口1025.61亿美元，商品进口952.71亿美元，顺差72.90亿美元；1995年出口1281.10亿美元，进口1100.60亿美元，顺差180.50亿美元。 1996年出口1510.77亿美元，进口1315.42亿美元，顺差195.35亿美元；1997年出口1826.70亿美元，进口1364.48亿美元，顺差46221亿美元；1998年出口1835.29亿美元，出口1369.16亿美元，顺差466.14亿美元；1999年出口1947.16亿美元，增长6.1%，顺差362.06亿美元 从外贸总额来看 1985年我国外贸进出口总额为633.39亿美元；1990年达到938.73亿美元；从1992年起，我国连续五年列全球贸易总额第11位，1997年又进入全球十强，外贸进出口总额达3191.18亿美元； 1998年我国外贸进出口总额为3204.45亿美元，在国内经济不景气和亚洲金融危机的不利冲击面前，能够取得这一成绩实属不易；1999年，伴随着亚洲各国的经济逐步开始复苏，中国经济改革的外部环境逐步好转，中国外贸进出口总额达3532.26亿美元；2000年上半年呈现出更加迅猛的增长势头。 （2）资本和金融项目状况 从资本和金融项目来看，1997年资本流入总额为1111.80亿美元，资本流出总额为882.21亿美元，顺差为229.59亿美元；受亚洲金融危机的影响，1998年资本流入总额为893.27亿美元，资本流出总额为956.48亿美元，出现了63.21亿美元的逆差；1999年资本和金融项目实现顺差76.42亿美元。 我国实际利用外资在全球名列前茅 其中外商直接投资占三分之二以上。截止1999年底，我国累计批准外商投资项目341812个，合同外资金额6137.62亿美元，实际利用外资金额3078.51亿美元。2000年第一季度外商直接投资继续大幅增长。 亚洲金融危机发生以后 由于我国外商投资来源集中在美国和亚洲国家或地区，其中亚洲地区占我国大陆实际利用外资金额的75%，亚洲金融危机的不利影响无疑是存在的。 如香港、澳门、台湾、日本、韩国、泰国、菲律宾、新加坡、马来西亚、印度尼西亚等10个国家和地区占大陆外商投资合同金额的比例，由1997年的63.76%下降到1998年的54.02%，实际投入资金比例由1997年的75.54%下降到1998年的68.08%。由于拓展了欧美市场，外商投资仍然保持了一定规模。如1998年美国和欧盟对华投资协议金额分别增长25.84%和39.97%。 国际收支状况良好的发展态势 在外汇市场上充分的反映出来。具体表现在：市场交易量增长近一成。1997年1月至12月，中国外汇交易系统累计成交折合美元697.14亿，日均成交2.76亿美元，较1996年同期日均增长11.9%。 在外汇市场供大于求的总体态势下 人民银行适时介入市场，进行外汇调控，避免了汇率大幅度急剧波动，人民币汇率继续保持基本稳定小幅缓慢升值的态势。由1996年12月31日的1美元兑8.2984元人民币逐渐升值到1997年12月31日的8.2796元人民币，上涨188个基本点，涨幅0.227%。 需要指出 东南亚金融危机之下，我国外资外贸的状况基本良好，这个成绩是在人民币汇率稳定、并未贬值的条件下取得的。人民币汇率稳定是促进外商来华投资办企业的一个重要的环境条件。 我国巨大的市场潜力和不断改善的投资环境 以及各种优惠政策，对外商投资具有极强的吸引力，加之中国社会稳定，经济发展，市场扩大，人民消费能力日益提高，因而从长远来讲，外商来华投资仍将保持增长的势头。 （3）外汇储备水平 国际储备是一国政府可以用来干预外汇市场和汇率变动的最直接的工具。当本国货币面临升值压力时，政府可以通过抛售本币买入外币的方式使升值压力释放；当本国货币面临贬值压力时，政府可以通过抛售外币买入本币的方式使贬值压力减缓。 从另一个角度讲 国际储备也是政府用以稳定本币汇率的手段。当投资者在利益驱动下大量买进(或卖出)一国货币，使该货币面临升值(或贬值)的压力时，该国政府会动用其国际储备进行相反的操作来稳定币值。 国际储备的多少决定着它稳定币值的力量，较多的国际储备表明政府干预外汇市场、稳定货币汇率的能力较强，还能增强外汇市场对本币的信心。 自1994年汇率并轨以来 我国外汇储备连年增加。1994年我国外汇储备仅为211.99亿美元，1997年增加到1399亿美元，1998年达到1449亿美元，1999年末已经达到1546.75亿美元，五年之内增加1334.76亿美元，增长了6.3倍 目前 我国国际收支形势处于历史上最好的时期，经常项目持续顺差，贸易顺差逐年增加，外商直接投资持续增长，外债结构比较合理，85%以上的外债是中长期贷款，债务率和偿债率均在国际警戒线以内，国家外汇储备大幅度增加。 由于国际收支实现了经常项目与资本项目的双顺差 意味着从本币与外币的相对供求关系来看，人民币面临的是升值压力而不是贬值压力。良好的国际收支状况为人民币汇率的稳定奠定了坚实基础，增强了国内外投资者的信心。 2相对经济增长率（g） 相对经济增长率对一国货币的汇率有多方面的影响。一般而言，高经济增长率短期内由于贸易收支问题可能对本币产生贬值压力，长期内却是支持本币升值的有力因素。 体现在：1、g国际收入个人可支配收入 进口外币需求(1)本币贬值 (2)外币升值2、g劳动生产率产品成本 出口竞争力出口外币供给 (1)外币贬值 (2)本币升值3、g投资机会资本流入 外币供给(1)外币贬值 (2)本币升值一方面 1993年到1999年，国内生产总值增长率分别为13.4%、11.8%、10.2%、9.7%、8.8%、7.8%和7.2%，如果这一快速增长的势头保持下去，人民币在短期内有可能面临贬值压力，长期内却有可能升值。 另一方面 我国经济增长率近年来呈现逐年下降的趋势，这其中既有剔除了经济过热之后的良性增长的因素，也有亚洲金融危机产生的不利影响。国 际 金 融第 二 十 九 讲经济增长率的下降对人民币汇率的影响机制如下 gy引致进口M经常项目改善外币供给，同时外币需求外币贬值，人民币升值。g劳动生产率产品成本出口竞争力出口X，同时进口M经常项目改善外币供给，同时外币需求外币贬值，人民币升值。g有利可图的投资机会资本流出资本项目逆差或盈余外币需求，同时外币供给外币升值，人民币升值。 从这方面来看，人民币在短期内面临升值压力，长期内面临贬值压力。但这种贬值压力是否会成为现实，即人民币在长期内是否会贬值，则取决于中国经济能否在本届政府的领导下尽快取得新的进展。从经济周期的状况来看，利率水平是顺周期变动的，即经济繁荣时期利率相对较高，经济衰退时期利率相对较低。 在中国资本供给相对小于需求的格局没有发生根本改变的前提下 利率在多次下调后进一步下调的空间已经极其有限，相应地中国宏观经济状况进一步恶化的可能性也已经非常之小。 因此 ，我们完全有理由预期中国经济会很快走上复苏之路，经济增长率的回升会使人民币面临的长期贬值压力缓解，使人民币成为硬通货的前景更加看好。 3相对通货膨胀率（） 一国货币的购买力与其物价水平成反比，通货膨胀率的高低反映了一国货币购买力的丧失速度。一般而言，作为决定汇率走势的长期因素，相对通货膨胀率上升，本国货币的实际购买力下降，本币趋于贬值；反之，相对通货膨胀率下降，本国货币的实际购买力上升，本币趋于升值。 我国从1993年起 出现了改革开放以来比较严重的一次通货膨胀，持续时间长达3年半之久，1994年通货膨胀率曾经达到21.7%。 由于政府采取了适度从紧货币政策 采取了一系列有效措施抑制通货膨胀，社会商品零售价格上涨率由1993年、1994年、1995年的两位数下降到1996年的6.1%，到1997年已回落到0.8%，1998年和1999年物价水平持续走低，通货膨胀率始终在低位运行。 较低的相对通货膨胀率对人民币汇率的影响机制如下 物价水平P本国产品的出口竞争力X，同时M贸易顺差或者逆差外币供给，同时外币需求外币贬值，人民币升值。 根据费雪方程式 ，在名义利率i不变的前提下，P实际利率r资本流入资本项目盈余或者逆差外币供给，同时外币需求外币贬值，人民币升值。 人民币汇率未来走势取决于将来物价水平的变动方向 随着中国经济逐步复苏，物价水平更有可能上升而不是进一步下降，从而有r资本流出资本项目逆差或盈余外币需求，同时外币供给外币升值，人民币贬值。因此 从我国相对较低的通货膨胀率来看人民币在短期内面临升值压力，在长期内有可能面临贬值压力。但这种贬值压力将来能否成为现实，则取决于中国政府是否及时采取了抑制通货膨胀的有效措施以及这些措施能否收到效果 4相对利率（i） 在国际金融市场越来越一体化、国际资本流动日益频繁的今天，利率作为衡量一国资产预期收益率的标准，也会对汇率产生重要影响。 i资本流入资本项目盈余或者逆差外币供给，同时外币需求外币贬值，本币升值。反之，i资本流出资本项目逆差或盈余外币需求，同时外币供给外币升值，本币贬值。1993年下半年至1996年期间，我国实行适度从紧的货币政策，加强金融宏观调控，利率维持在相对较高的水平，本币与外币之间的利差较大，在一定程度上增加了外汇结汇成人民币的需求，较高的利率水平对人民币构成升值的压力。 1996年以来，中央银行多次下调存贷款利率，对人民币汇率的影响表现在：利率下调表面上看对人民币构成贬值压力，实际上有助于缓解人民币一直面对的升值压力； 由于资本项目的不可兑换性，利率下调即使对人民币构成贬值压力，也不可能导致投机性趋利资金的瞬间大量撤离，从而暂时不会使这种贬值压力成为现实 中国加入世界贸易组织或者资本项目自由化之后，套利机制的作用成为可能，利率下调的不利影响会迅速显现出来，但中国金融体系状况的改善、金融机构竞争力的加强以及利率水平随着经济复苏的逐步回升则会产生相反的影响。人民币汇率的实际走势取决于两种相反力量之间此消彼长关系的变化。 目前，人民币存款名义利率已经低于国内美元存款利率，由于物价水平持续走低，通货膨胀率维持在较低水平，其实际利率水平仍然高于美元存款利率。在这种情况下，真正理性的投资者没有必要也不会把人民币存款兑换成美元存款。 根据利率期限结构理论，当利率水平过高时，理性的预期是利率应该回落到某个正常水平而不是进一步上升；当利率水平过低时，理性的预期是利率应该回升到某个正常水平而不是进一步下跌。 在我国利率水平多次下调目前已经维持在较低水平的前提下，利率预期将逐步回升，从而自动抵消利率下调对人民币产生的贬值压力。 5心理预期 从我国的实际情况来看，人们的心理预期（包括通货膨胀预期、利率预期、经济增长率预期等）对人民币汇率的变动有着不可忽视的影响，表现在：P r资本流出资本项目逆差或盈余 E() 外币需求，同时外币供给外币升值，本币贬值。 另一方面， PX，同时M经常项目逆差或盈余E()外币需求，同时外币供给外币升值，本币贬值。 i 资本流入资本项目盈余或逆差E()外币供给，同时外币需求外币贬值，本币升值。 g E()外币供给，同时外币需求外币贬值，本币升值。即物价水平的预期回升会对人民币形成贬值压力，而利率水平和经济增长率的预期回升则会对人民币构成升值压力。 本币预期贬值率E()的变化实际上表明了投资者对本国货币、本国资产以及本国经济增长前景的信心是趋强还是趋弱。由于我国对资本项目下的交易仍然实施严厉的管制，本币预期贬值率上升对人民币构成的贬值压力在制度壁垒的约束下不会成为现实。 6投机性攻击与中央银行干预 在一国货币面临贬值压力的前提下，投机性攻击往往会导致对本币的恐慌性抛售，迫使本币贬值；中央银行则可以通过提高短期利率或者抛售外汇储备的方式进行干预。 二者实际上都是通过影响本币预期贬值率E()争取民心，使双方的力量对比发生有利于己方的此消彼长的变化。 值得注意的是 ，1993年当人民币面临巨大贬值压力之时，中国政府果断地采取了干预措施；而19971998年亚洲金融危机之后许多人主张人民币贬值之时，中国政府并没有大张旗鼓地予以干预。 唯一可能的解释在于 ，亚洲金融危机之后人民币面临的所谓贬值压力还不如1993年严重，远没有达到必须进行干预的程度。应当说，中国政府在不同场合多次承诺人民币不贬值是以其对中国宏观经济状况的基本判断为依据的。 7政策变化及其含义 外汇体制改革和外汇管理制度为人民币汇率稳定提供了制度保障，能够有效防范国际游资的冲击。我国尽管在1996年12月1日实现了人民币经常项目下可兑换，但对资本项目下的交易仍然实施严厉的管制。 这种制度背景 使市场参与者不可能根据其预期大规模地自由买卖外汇，国际投资者也难以通过囤积人民币的方式对人民币发起投机性攻击，而且国际投资者在我国资本市场的投资仅限于境外上市股票和国内发行B股。 此外 我国政府对外汇黑市交易、变相逃汇、套汇