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第一章公司治理的基本问题 宫玉松 五粮液公司治理问题 一 问题1 信息披露问题2 通过关联交易向大股东输送利益 这是公司治理的最大问题3 所谓大股东控制并侵害中小股东利益 突出表现在股利分配上 流通股东颇为不满 4 过度多元化 二 后果1 财报业绩不佳 与茅台 泸州老窖等公司相比 2 股价下跌 投资者用脚投票3 市场形象极差 被中国证监会立案调查 2009年9月 公司陷入空前危机 三 被市场 逼出来 的公司治理改进着重解决关联交易2009年关联交易总额58 81亿元 2010年降为18 74亿元 同比下降68 13 第一节公司治理的缘起 一 公司治理问题的由来公司治理这一术语在20世纪80年代正式出现 此后成为各方关注的焦点 但公司治理中所研究的基本问题在实践中早已存在 公司治理也经过几个世纪的演变 公司治理的每一步发展都是针对公司失败而作出的反应 为什么公司治理问题早已存在 但直到20世纪80年代才被重视和广泛研究呢 主要原因如下 第一 公司高级管理人员的高薪引起了股东和社会的不满 第二 机构投资者的兴起和股东参与意识的增强 第三 兼并收购浪潮对利益相关者的损害 第四 转轨国家的内部人控制 为什么我国对公司治理尤其上市公司治理日益重视呢 公司治理问题的重要性1 良好的公司治理有利于改善企业绩效 降低融资成本2 良好的公司治理有利于保护投资者利益并取得投资者的信任 大多数投资者愿意为公司治理好的公司支付更高的溢价3 良好的公司治理是机构投资者选择投资标的的重要前提 QFII对公司治理的重视4 良好的公司治理有利于资本市场的稳定发展 银广夏事件引发资本市场信心危机与股市暴跌 5 公司治理影响一个国家金融体系的稳定 在20世纪90年代东南亚金融危机之后 人们开始研究公司治理与金融危机的关系 普遍认为 亚洲金融危机本质上就是一场公司治理危机 公司治理与金融体系的安全有着多方面的联系 第二节企业制度的演进与现代企业制度 一 企业制度的三种法律形式1 业主制企业也称 独资企业 由个人出资经营的企业 出资者和经营者都是业主 独享企业的全部利润和独自承担所有的风险 并对企业的债务负无限责任 它不是法人 全凭企业主的个人资信对外进行业务往来 业主制企业一般规模很小 组织机构简单 建立与歇业的程序也十分简单 产权能较容易地转让 其优点之一是经营灵活 由业主一人拍板 决策迅速 由于业主本人即经营者 所有权与经营权完全合为一体 能从产权安排上对经营者提供百分之百的激励 从而使精打细算 勤俭持家成为这类企业的另一优点 业主制企业通常在市场经济国家的企业数量中占绝大多数 业主制企业的缺点是 1 财力有限 规模很小 由于受到偿债能力的限制 其贷款能力较差 很难筹集足够的资金从事大规模的工商业活动 2 如果业主无力经营或者死亡 该企业的业务就会中断 这种企业制度很难从事需大量投资的大规模商业活动 主要存在于零售业 服务业 个体农业 自由职业 等行业 大都由小作坊 小商店 家庭农场 律师和医生等职业类型组成 2 合伙制企业当两个或更多的人决定一起做生意 他们可以组成一个合伙制企业 合伙制企业在两个或两个以上业主的个人财产基础上建立和运作 合伙人分享企业所得 共同对企业的债务承担责任 合伙制企业的主要特征是 1 企业的产权主体有多个 但产权结构仍是完整统一的 合伙人共同拥有企业财产的所有 占有 使用 处置和收益权 2 合伙人原则上都应该从事企业的经营管理 每个合伙人对企业债务均负无限责任 而且合伙人之间的责任是相互连带的 3 合伙人之间达成一个书面或口头协议 通过协议来共同组成企业 企业成败主要取决于合伙人能否履行他们的协议 合伙人之间难免会发生偷懒 搭便车 的道德风险 彼此监督是相当困难的 合伙制企业的缺点主要有 1 企业依然局限在规模较小的生产和经营之内 2 稳定性差 合伙制企业的有效运行 依靠合伙人之间信守承诺和达成默契 一旦某一合伙人违背承诺退出等 合伙制企业就终止了 3 合伙企业责任相互牵连 使合伙人面临相当大的风险 这也是合伙制企业很早出现却难以扩张和发展的原因 4 合伙企业的所有合伙人都有权代表企业从事经营活动 重大决策须所有合伙人参加 在一些有争议的问题上 往往难以取得一致 很难及时作出决策 决策效率相对较低 大多数合伙制企业的规模较小 而有些规模很大 美国有许多重要的全国性会计师事务所是以合伙制形式组织的 成员可达数百人 律师事务所从只有两个律师的小城镇事务所到拥有100个或更多律师的大城市事务所 直到20世纪70年代 华尔街的主要投行还是以合伙制来组建的 此后 由于无限责任 及企业规模太大导致合伙人的名单增长的如此之长 以至于任何一个合伙人都不可能确切地知道其他合伙人究竟承担着多少责任 任何一个合伙人也不可能对其他合伙人的行为负责 最终使合伙制弊大于利 一些巨型合伙制企业在80年代接连破产 另外一些巨大的合伙企业如摩根银行等改组成公司制 3 公司制企业公司制企业是一个法人组织 在独立的法人财产基础上运营 股东是公司财产的所有者 有权分享企业的盈余 并以其出资额为限承担有限责任 股东不能退股 只能转让其股权 类型 在以德国为代表的大陆法系国家分为有限责任公司和股份公司 在英美法系国家中 类似于有限责任公司的公司称为私人公司或封闭公司 类似于股份公司的公司称为公众公司 有限责任公司的特征 1 股东人数较少 各国公司法一般对其股东人数的最高限额作出规定 如日本 美国一些州的公司法规定最多不能超过30人 英法规定不得超过50人 我国规定最少不能少于5人 最多不能超过50人 2 公司资本无需划分为等额的股份 也不发行股票 股东在转让股份时受到一定限制 一般要取得其他股东的同意 而且老股东有优先购买权 3 董事和高管一般具有大股东的身份 大股东亲自经营 所有权的分散程度不如股份公司那样高 4 公司成立 歇业 解散的程序比较简单 管理机构也比较简单 公司账目及重大活动无需向公众公布 由于上述特点 许多小规模的企业往往采用该形式 在西方国家 有限责任公司的数量大大超过股份公司 股份公司的特点 1 公司的全部资本划分成均等的股份 资本的股份化不仅使公司便于公开发行股票 募集社会资金 而且便于公司的核算 股东表决权的行使和股利的分配等活动 2 股东不能退股 但可以自由转让股份 3 股东人数必须达到法定数目 德国规定为5人 法国和日本规定为7人 我国为5人 股东可以是自然人 也可以是法人 4 股份有限公司必须向公众公开披露财务状况 使公司的经营活动置于社会的监督之下 优点 1 出资人只以出资额为限对公司债务负有限责任 加之股票可以转让 可在更广泛的范围内转移或分散风险 从而有利于企业通过股份的形式向众多分散的投资者筹集资金 在很短的时间内创办起大规模的企业 提高企业的规模效益 2 实现了出资者所有权与公司法人财产权的分离 股东的资金一旦投入公司 股东个人就无法直接支配它 企业可以独立于单个股东 独立运作 3 公司制企业实现了所有权与经营权的分离 公司股东一般不再直接参与经营管理活动 而是聘请专家来管理企业 有利于提高公司的管理水平 由于具有以上特点和优点 股份公司已成为现代大企业的主要组织形式 尽管在企业总数中所占比重不大 但在国民经济中占有举足轻重的地位 美国的上市公司提供了50 以上的国民收入 大约1 3的就业岗位 缺点表现在 1 作为公众公司 开设和歇业的法律程序较为复杂 2 公司经营情况必须公众披露 不利于保护商业秘密 3 会出现代理问题 二 现代企业制度1 现代企业制度的出现钱德勒在 看得见的手 一书中指出 直到19世纪40年代为止 在生产中也和在商业中一样 仍然保留着传统的企业形式 在农业 伐木业 制造业和建筑业中 企业仍然是小规模的和个人经营方式 它们几乎都是家族的事情 19世纪40年代之前 美国企业界很少出现组织上的创新 钱德勒 看得见的手 美国企业中的经理人革命 指出 现代公司起源于19世纪80年代开始的大规模生产和大规模销售的结合 在公司从事多方面经营活动的情况下 经营管理职能交给专业经营人员来负责 从而使公司制企业从以前的 企业主企业 演化为现代的 经理人企业 1841年10月的一天 往返于美国两州间的两辆火车相撞 死亡两人 17名乘客受伤 此事引起了很大的震动 在议会的推动下 铁路公司进行了改革 老板只拿红利 铁路由专家进行管理 领导科学基础 第2页 19世纪七 八十年代 现代工商企业由此诞生 这种企业的成长主要是通过两种方式进行的 一是规模较小的单位企业向前结合与向后结合 即企业的纵向一体化战略 二是稍微大型的企业先通过横向合并 许多家族企业或个人拥有的单位的企业合并为一个全国大企业 从而实现了管理的集中化 然后 再通过向前与向后结合 总之 合并企业管理的集中化趋势与纵向结合使美国工业中第一次出现了大规模管理的企业 在美国的19世纪80年代 洛克菲勒创立的标准石油公司被称为当时最大的 托拉斯 就是先通过横向兼并众多石油精炼小企业 然后 再向石油产业这条价值链的前端与后端延伸 通过铺设石油输油管道 前向一体化战略 与收购采油企业 后向一体化战略 培养了无比强大的竞争能力 直到今天还是美国企业史上的传奇 2 现代企业制度的特征钱德勒的定义 由一组支薪的高 中层经理人员所管理的多单位企业 可以恰当地被称为现代企业 这种企业在1840年以前的美国还不存在 到第二次世界大战时 这类公司已在美国经济的许多部门中成为占优势的企业制度 第三节公司治理的产生及内涵 一 公司治理问题的产生1 股权结构分散化1929年福特家族持有福特汽车公司百分之百的股份 1976年降至40 3 1929年梅隆家族持有海湾80 的股份 1976年降至7 6 1929年洛克菲勒家族持有美孚石油公司14 5 的股份 1976年降至0 9 1929年杜邦家族持有通用汽车公司32 6 的股份 1976年降至8 以下 1984年美国电话电报公司股东有324万人 1901年仅有1万人 美国通用汽车公司股东200多万人 股本总额4亿股 平均每个股东持有200股 其中200股以下的小股东占82 25股以下的占41 股权分散化的原因 公司股本规模不断扩大小面额股票的发行股票市场的发展职工持股运动的推广 中国部分上市公司股东人数 2010 6 30 工商银行136万人中国石油134万人万科149万人 人均7351股宝钢69万人招商银行76万人人均2 8万股 影响 一是公司的股东们无法在集体行动上达成一致 从而造成治理成本的提高 二是对公司经营者的监督弱化 特别是存在大量的小股东 他们不仅缺乏参与公司决策和监督经营者的积极性 而且不具备这种能力 三是分散的股权结构使股东及其他利益相关者处于受损害的风险之下 2 所有权与经营权分离亚当 斯密对股份公司的看法 股份公司的经营活动 通常是由一个董事会管理的 这种公司的董事 作为别人的钱而不是自己钱的经营者 不能指望他们会像私人合伙制中经常做到的那样以极大的警惕心关心公司的钱财 正像一个富人的管家一样 他们倾向关心一些小事 而不是对主人的忠诚 极易把主人的东西攫为己有 因此 掉以轻心和挥霍浪费或多或少地在这样一种公司的事务管理中普遍存在 正因为如此 对外贸易公司中的股份公司很少能竞争过私人的冒险家 相应地 这类公司极少能够在没有排他性特许权的情况下取得成功 而经常发生的事实是 仍然不能成功 1932年 美国学者伯利和米恩斯在 现代公司与私有产权 一书中提出 公司所有权与经营权出现了分离 公司已由所有者控制转变为经营者控制 这一理论为公司治理的基本理论 代理理论奠定了基础 代理理论试图回答一个核心问题 股东如何确保企业的管理者为股东的利益最大化服务 在随后的几十年里 公司治理研究主要以委托 代理理论为基础 致力于解决股权分散化下的 弱股东 强管理层 问题 这些研究一般将公司治理机制划分为董事会结构 经理层薪酬和股权结构等内部机制 以及控制权市场和法律监管等外部机制 这些研究称为传统的公司治理研究 进入20世纪90年代 大量研究发现 除美国 英国 加拿大等少数国家外 大部分国家的公司都具有集中的所有权结构和控股股东 这一发现动摇了股权分散这一传统公司治理研究的基础 使公司治理研究进入了以公司股权集中为基础的新阶段 称为当代公司治理研究 当代公司治理研究认为 公司治理的研究重点不应仅限于股东和经理层之间的代理问题 而应更多地关注大小股东之间的利益冲突和代理问题 并从全球角度比较分析 强大股东 弱小股东 格局对公司绩效和资本市场发展的影响 因此 当代公司治理研究在方法上将法律变量引入金融学的实证研究 20世纪90年代起全球范围内掀起的公司治理运动 其核心就是通过修改公司法 证券法和破产法 并推出公司治理准则等一系列途径来完善投资者保护的法律体系 以提高公司治理水平 建立高效的资本市场 二 代理成本 一 股权分散情况下股东和经理之间的代理成本股东和经理之间就是一种典型的委托代理关系 其中 股东是委托人 将企业的资产和经营委托给经理管理 经理是代理人 为股东经营企业并领取报酬 作为两个利益主体 各有其目标和激励 股东追求企业利润和价值的最大化经理追求个人效用最大化 这些效用由权力 地位 名声 报酬 职业保障 福利等因素构成 在现代大公司 由于股东分散 小股东没有兴趣和能力监督经理 从而使经理拥有很大的权限 控制了公司的经营 但经理并不拥有企业股票或只有微不足道的股票 股价和股息对其经营的激励作用十分微弱 从而可能造成股东与经理在追求目标上的偏离 出现代理问题 即经理利用股东不知道的信息和手中的权力 偏离企业价值最大化目标去追求自己的利益 典型的代理问题有 1 公司规模最大化 鲍莫尔 1959 指出 被经理控制的大公司的基本目标是最低利润约束下的销售收入最大化 与股东相比 经理更关心企业的规模问题 因为一般来说 规模高速扩张的企业 管理层升迁的机会更多 大企业经理的社会地位及所获得的各种货币收入 非货币收入也较中小企业经理高 Jensen 1986 指出 当企业拥有闲置资金时 经理们会倾向于将多余现金投资到能够扩大企业规模的非盈利项目 而不是将这些现金用于支付股利或回购 实质上是以牺牲股东的利益为代价来增加自己的财富 一些针对管理者薪酬和公司业绩的研究发现 管理者的报酬和公司的业绩表现并没有很强的联系 但对于公司规模要相对敏感的多 2 过度多元化 经理人员热衷于用自由现金流 是在企业内部留存起来的但又在企业内部很难找到有利投资机会的现金流 去从事与公司目前经营范围无关的甚至是无效率的多元化投资 从而导致企业的多元化经营过度 研究表明 多元化经营带来的成本超过了其可能带来的收益 因此多元化经营降低了企业价值 例如20世纪70年代 石油价格暴涨导致美国的石油公司获得巨额利润 尽管其中一小部分以红利形式分配给了股东 公司却留下绝大部分 主要的石油公司 如埃克森公司和莫尔比公司 在利用这些巨额资金进行投资时出现了严重的问题 损失了数以亿计美元 3 奢侈的在职消费国有企业中的在职消费是一个普遍现象 作为公司正常经营的需要以及契约不完备性的产物 在职消费行为本身具有一定的合理性 在国有企业中 国有股东掌握了控制权 但国有股东本身也是事实意义上的代理人 国有企业的真正所有者是国家 由于真正的所有者不具有人格化 因此造成事实上的 所有者虚位 转轨经济的研究表明 在所有者虚位的情况下 政府部门下放了国有企业经营管理权后又难以有效控制和监督企业经营者的行为 因而导致了非常严重的内部人控制 在显性激励不足的情况下 增加在职消费等控制权收益就成为国有企业内部人的优先选择 这表现在我国国有企业中 在职消费常常远超合理水准 一些企业在职消费随意性强 过多过滥 甚至处于失控状态 在职消费水平一般在其工资收入的10倍以上 在职消费具有负面的经济后果 是经营者和外部股东的代理冲突的一种 会降低企业价值 与在职消费相关的费用 办公费 差旅费 业务招待费 通讯费 出国培训费 董事会费 小车费 会议费等 4 过高的报酬 1957年美国只有13个公司的CEO的年薪达到40万美元 到1970年 财富 500强公司的CEO的平均年薪达到40万美元 到1988年 美国最大300家公司CEO的平均年薪为95 2亿美元 年收入最高的超过1 5亿美元 中国上市公司年薪状况2007年A股上市公司高管平均年薪为30 05万元人民币 较2006年的22 35万元提高34 44 王石2010年年薪760万元 2008年高管薪酬前十名深发展董事长1598万元2010年为568万元中国平安首席金融业务执行官1584万元中国银行信贷风险总监1181万元民生银行董事长1136万元2010年为715万元TCL集团首席执行官1006万元2010年为293万元中国平安总经理954万元中国平安常务副总经理793万元华远地产董事长任志强774万元2010年为758万元华发股份董事长袁小波723万元2010年为663万元中国平安副总经理720万元 二 股权集中情况下大股东与小股东之间的代理成本控股股东可能会对企业产生两方面的影响 一是有利的影响 即 控制权共享收益 是指控股股东的控股行为给公司整体 包括大小股东在内的所有股东 带来的收益 由于控股股东持股比例较大 有足够的动力去监督经理层的行为 可以避免股权分散情况下小股东纷纷 搭便车 而造成的监督不力现象 同时 足够的投票权往往可以保证控股股东本身或其代表直接参与公司经营 由此促进企业经营 提高企业的效率水平并增加全体股东的财富 共享收益的存在表明 作为股东之一 控股股东与其他外部股东之间的利益存在协调一致的一面 二是不利的影响 即 控制权的私人收益 指控股股东利用其控股地位从上市公司转移资产和利润 从而损害了中小股东和上市公司的利益 在控制权私利或私人收益的驱使下 大股东会对小股东进行剥削 施莱弗和维什尼1997年曾指出 在多数国家的大公司里 基本的代理问题不是外部投资者与管理者之间的伯利和米恩斯式的冲突 而是外部投资者与几乎完全控制了管理者的控制性股东之间的冲突 在法律体系不完善的国家 控股股东的上述影响表现为 掏空效应 隧道挖掘行为 掏空是约翰逊等学者于2000年提出的一个概念 是指大股东为追求自身利益最大化 通过隐蔽的方式 隧道挖掘 从上市公司中转移资产和利润 损害公司价值 侵害中小股东利益的行为 大股东的隧道行为主要有两种方式 一是通过关联交易转移公司资源或将自身的风险转嫁到公司 如以有利于大股东的价格进行的资产买卖 为代表的股东的管理层支付过高的报酬 以公司名义为大股东提供贷款担保 大股东无偿占用公司资金等 二是采用特殊的财务安排 实现公司利益向大股东的转移 如通过不公平的二次发行稀释其他股东权益 制定有利于大股东的股利政策等 关联交易中存在的典型问题主要有 1 大股东利用自身控股地位采取资产置换等手段掏空上市公司 2 为了取得配股资格或满足其他业绩包装的需要 上市公司与关联方合谋进行利润操纵 3 为了配合二级市场炒作 利用关联交易制造题材 4 利用关联交易转移利润 逃避税赋 5 大股东利用上市公司担保获取 有时是骗取 银行贷款 三 公司治理的内涵狭义上 公司治理主要是指公司的股东 董事及经理层之间的关系 广义上 公司治理还包括公司与利益相关者 如员工 客户 供应商 债权人 社会公众 之间的关系 及有关法律 法规等 公司治理的关键在于明确合理地配置公司股东 董事会 管理层和其他利益相关者之间的权利 责任和利益 从而形成有效的制衡关系 1 OECD 经济发展与合作组织 对公司治理的定义是 公司治理是一种据以对工商业公司进行管理和控制的体系 它明确规定了公司各参与者诸如董事会 经理层 股东和其他利益相关者的责任和权力分布 并且清楚说明了决策公司事务时应遵循的规则和程序 同时 它还提供了一种结构 使之用以设置公司目标 也提供了达到这些目标和监控运营的手段 OECD提出的 公司治理原则 包括五个部分 1 保护股东权利 2 平等对待所有股东 3 利害相关者在公司治理结构中的作用 4 及时准确地披露信息 5 董事会的责任 2 钱颖一 1999 公司治理结构是一套制度安排 用以支配若干在企业中有重大利害关系的团体投资者 股东和贷款人 经理人员 职工之间的关系 并从这种联盟中实现经济利益 公司治理结构包括 如何配置和行驶控制权 如何监督和评价董事会 经理人员和职工 如何设计和实施激励机制 3 布莱尔 1995 狭义的公司治理是指解决股东与经理之间代理问题的一整套控制和激励机制 主要是董事会的功能 结构以及股东权力等方面的制度安排 广义的公司治理是指企业控制权和剩余索取权在有关参与者之间分配的一整套法律 文化和制度安排 这些安排决定了公司的目标 谁在什么状态进行控制 如何控制 风险和收益如何在不同企业成员之间分配等问题 4 张维迎 公司治理结构通常是指 公司董事会的功能 结构 股东的权力等方面的制度安排 广义地讲是 有关公司控制权和剩余索取权分配的一整套法律 文化和制度性安排 5 林毅夫认为 所谓的公司治理结构是指所有者对一个经营治理和绩效进行监督和控制的一整套制度安排 公司治理结构中最基本的成分是通过竞争的市场所实现的间接控制或外部治理 而人们通常所关注或所定义的公司治理结构 实际指的是公司的直接控制或