贝塔值与财务杠杆.ppt

CorporateFinanceRoss Westerfield Jaffe 8thEdition ChapterEleven 本章要点 掌握权益资本成本的计算 理解贝塔对企业权益资本成本的影响 掌握如何计算企业的资本成本 理解企业股票的流动性对资本成本的影响 本章概览 11 1权益资本成本11 2贝塔值的确定11 3基本模型的扩张11 4降低资本成本11 5杠杆企业的估价11 6贝塔值与财务杠杆 投资于项目 11 1权益资本成本 拥有过剩现金流的企业 股东的最终价值 派发股利 股东投资于金融资产 因为股东可以将股利再投资于风险金融资产 因此企业项目的投资回报至少应该等于类似风险的金融资产的预期回报 11 1权益资本成本 资本预算法则 项目的折现率应等于同样风险水平的金融资产的期望收益率 权益资本成本 从企业的角度看 期望收益率就是资本成本 用资本资产定价模型 CAPM 表示如下 为了计算权益资本成本 我们需要知道3个变量 无风险利率 RF 市场风险溢价 该公司的贝塔值 权益资本成本 例1 假设某公司股票的贝塔值为2 5 无风险利率为5 市场风险溢价为10 企业全部采用股权融资 问该企业的贴现率为多少比较合适 权益资本成本 例2 假设例1中的公司正在评估下列各独立项目 每个项目成本为 100 期限为1年 权益资本成本 完全股权融资的企业应该接受内部收益率超过权益资本成本的项目 拒绝内部收益率低于权益资本成本的项目 企业风险 贝塔值 5 好项目 差项目 IRR 贝塔值的估计 EstimationofBeta 市场组合 理论上包含了经济体中所有的资产 现实中通常采用综合市场指数来替代 如标准普尔综合指数贝塔值 单个股票收益对市场组合收益的敏感度 用证券收益率与市场组合收益率的协方差来表示 贝塔值的估计 EstimationofBeta 问题贝塔值会随时间而变化 样本规模可能不够 贝塔值受到财务杠杆和经营风险变化的影响 解决办法问题1和问题2可以通过采用更加复杂的统计技术加以缓解 根据财务风险和经营风险的变化对贝塔值做相应的调整有助于解决第3个问题 注意同行业类似企业的平均贝塔值 参阅P229 贝塔值的估计 EstimationofBeta 在现实中 我们通过标准的回归模型来求解贝塔值 贝塔值的稳定性 StabilityofBeta 大多数分析师声称那些一直停留在相同行业的企业 即企业不改变业务 其贝塔值通常保持稳定 但这并不是说企业的贝塔值不会改变 产品线发生变化 技术发生变化 解除管制 财务杠杆的变化 参阅P230 行业贝塔值的应用 UsinganIndustryBeta 经常有人提出运用整个行业的贝塔系数可以更好地估算企业的贝塔值 如果你相信企业的经营与行业中其他企业的经营类似 那么你应该使用行业贝塔值 如果你相信企业的经营与行业中其他企业的经营存在根本性的差异 那么你应该使用企业贝塔值 不要忘记根据财务杠杆对贝塔系数进行调整 参阅P231 232 11 2贝塔值的确定 DeterminantsofBeta 经营风险收入的周期性经营杠杆财务风险财务杠杆 参阅P232 收入的周期性 CyclicalityofRevenues 周期性强的股票具有较高的贝塔值企业与经济周期的关系周期性不等于变动性例如电影制作 参阅P232 经营杠杆 OperatingLeverage 经营杠杆用来测度企业 或项目 对固定成本的敏感程度 固定成本增加 变动成本下降 经营杠杆将提高 经营杠杆会放大周期性对贝塔值的影响 经营杠杆的计算公式 参阅P232 经营杠杆 OperatingLeverage 产量 固定成本 EBIT的变动 销售收入的变动 固定成本增加 变动成本下降 经营杠杆将提高 总成本 固定成本 财务杠杆与贝塔 经营杠杆指的是对产品的固定成本的敏感程度 财务杠杆指的是对融资的固定成本的敏感程度 企业贝塔与债务 权益和资产之间的关系可以表达如下 财务杠杆的效应体现为权益贝塔的增加 参阅P234 财务杠杆与贝塔 例3 某公司目前是完全权益融资 其贝塔值为0 90 企业决定将资本结构改变为负债 权益比为1 1 企业的业务保持不变 所以资产贝塔值依然为0 9 假设债务的贝塔值为零 它的权益贝塔值将变大两倍 B权益 2 0 90 1 80 11 3基本模型的扩展 企业与项目 TheFirmversustheProject 负债情况下的资本成本 TheCostofCapitalwithDebt 企业与项目 TheFirmversustheProject 任何项目的资本成本都取决于资本的运用而非其来源 因此 项目的资本成本取决于项目的风险而非企业的风险 资本预算与项目风险 对所有项目都采用同一个折现率的企业可能会随着时间的推移增加企业的风险 同时降低企业的价值 ProjectIRR Firm srisk beta Hurdlerate TheSMLcantelluswhy 例4 假设一个多元化的企业的资本成本为17 基于CAPM 无风险收益率为4 市场风险溢价为10 企业的贝塔值为1 3 17 4 1 3 10 1 3汽车零售商b 2 01 3计算机驱动制造商b 1 31 3电力事业b 0 6资产的平均b 1 3评估新的电力项目时 该使用哪个资本成本 资本预算与项目风险 资本预算与项目风险 ProjectIRR Project srisk b 17 1 3 2 0 0 6 r 4 0 6 14 4 10 给定项目的独特风险 10 反映了电力事业投资的机会成本 10 24 汽车零售或计算机驱动制造应该有较高的资本成本 SML 负债情况下的资本成本 加权平均资本成本公式如下 因为利息费用是可以抵税的 因此我们要乘上 1 TC 负债情况下的资本成本 计算步骤 首先 我们分别估计权益资本成本与债务成本 估计权益贝塔值 然后估计权益资本成本通常运用企业债券的到期收益率 YTM 来估计债务成本 其次 通过加权平均来确定WACC 负债情况下的资本成本 应用举例 假设国际纸业的行业平均贝塔值为0 82 无风险利率为3 市场风险溢价为8 4 权益资本成本的计算如下 3 0 82 8 4 9 89 负债情况下的资本成本 应用举例 国际纸业的债券到期收益率为8 税率为37 债务 价值比为32 0 68 9 89 0 32 8 1 0 37 8 34 债务资本成本 rB 1 TC 8 1 0 37 参阅P236 239的例子 11 4降低资本成本 什么是资本成本 流动性 期望收益与资本成本流动性与逆向选择公司能做什么 参阅P240 什么是流动性 WhatisLiquidity 基本共识 股票的预期收益和企业的资本成本与风险正相关 最近论争 股票的预期收益和企业的资本成本与流动性负相关 股票交易成本包括三个部分 佣金 买卖价差和市场冲击成本 流动性 期望收益与资本成本 流动性较差的股票的交易成本会降低投资者获得的总回报 投资者对具有较高交易成本的股票会要求较高的期望收益 较高的期望收益对企业来说意味着较高的成本 流动性与资本成本 资本成本 流动性 流动性的提高 交易成本的下降 会降低企业的资本成本 流动性与逆向选择 多种因素决定股票的流动性 因素之一是逆向选择 adverseselection 逆向选择指的是具有信息优势的投资者利用该优势与交易商 specialists 和其他缺乏信息优势的投资者进行交易 信息的异质性越强 买卖价差越大 投资者要求的回报也越高 公司能做些什么 公司有激励来降低交易成本 因为这会导致较低的资本成本 股票分割会提高股票的流动性 股票分割也将减少逆向选择 从而降低买卖价差 关于股票分割与流动性之间的关系还是一个新的论题 缺乏实证研究的支持 公司能做些什么 公司也可以通过因特网来便利股票买卖 包括股利再投资 公司可以披露更多的信息 特别是对证券分析师 以缩小知情交易者和不知情交易者之间的差距 因而可以降低买卖价差 课堂提问 我们如何确定权益资本成本 我们如何来估计企业或项目的贝塔值 杠杆如何影响贝塔值 我们如何确定负债企业或项目的资本成本 企业股票的流动性如何影响资本成本 11 5杠杆企业的估价 调整净现值法 APV 权益现金流法 FTE 加权平均资本成本法 WACC 调整净现值法 APV 在全权益情况下对项目进行估价 然后在这一结果上加上负债连带效应的净现值 全权益项目估价公式中 分子为全权益融资项目的税后现金流 分母为全权益情况下的折现率 负债附带效应的净现值包括节税效应 发行成本 破产成本以及利息补贴等 调整净现值法 APV 其实质就是先假定项目完全采用权益资本 计算其净现值 然后再假定项目财务债务融资 计算债务的税盾现值 两者相加即为杠杆企业或项目的调整净现值 参阅P327 328 调整净现值法 APV APV NPV NPVF一个项目为企业创造的价值可以被视为无杠杆企业的项目净现值 NPV 加上融资附带效应的净现值 NPVF 融资产生的四个附带效应 债务的节税效应 新证券的发行成本 财务困境成本 债务融资补贴 调整净现值法 APV 01234 1 000 125 250 375 500 无杠杆企业的权益资本成本R0 10 该项目将被完全权益公司拒绝 因为NPV 0 例6 假设对完全权益融资的企业 某项目的税后现金流的规模和产生时间如下 调整净现值法 APV 例6 现在假设企业为该项目提供 600的债务融资 RB 8 公司税率为40 其税盾价值为tCBRB 40 600 08 19 20 每年 有杠杆的情况下 企业的净现值为 APV NPV NPVdebttaxshield 因此 公司应该接受这个债务融资的项目 权益现金流量法 FTE 只对杠杆企业项目所产生的属于权益所有者的现金流量进行折现 折现率为权益资本成本RS 计算有杠杆企业项目的权益现金流 计算权益资本成本RS 杠杆企业或项目估价 参阅P329 330 权益现金流量法 FTE 权益现金流法的三步骤 第一步 计算有杠杆现金流 第二步 计算RS 第三步 利用RS对杠杆现金流进行估值 第一步 计算有杠杆现金流 接例6 Since企业采用 600的债务 权益投资者将投入 400的权益资本 初始投资为 1 000 因此 CF0 400每一期 权益投资者必须支付利息 税后利息支出为 B RB 1 tC 600 08 1 40 28 80 第一步 计算有杠杆现金流 01234 第二步 计算RS B 600whenV 1 007 09soS 407 09 PV 943 50 63 59 1 007 09 要计算负债权益比率B S 从B V入手 第三步 估值 用RS 11 77 对流向权益投资者的现金流进行贴现 加权平均资本成本法 WACC 运用加权平均资本成本对无杠杆现金流进行贴现 权益价值比和债务价值比全部用市值而非账面价值来计算 加权平均资本成本法 WACCMethod 以加权平均资本成本对无杠杆现金流进行贴现以确定项目的价值 权益的比重和负债的比重就是目标比率 假设例6中的债务权益比目标是1 50 接例6 加权平均资本成本法 WACCMethod 加权平均资本成本法 WACCMethod 以加权平均资本成本对无杠杆现金流进行贴现以确定项目的价值 NPV7 58 6 68 三种方法的比较 APV FTE andWACC 三种方法都是为了解决存在债务融资的情况下如何进行企业或项目估价的问题 应用原则 若企业的目标债务 价值比适用于项目的整个寿命期 则采用WACCorFTE方法 若项目寿命期内的债务水平已知的话 则采用APV法 现实世界中WACC法应用最广 三种方法的比较 APV FTE andWACC APVWACCFTE初始投资AllAllEquityPortion现金流UCFUCFLCF折现率R0RWACCRS融资效应的净现值YesNoNo 三种方法的比较 APV FTE andWACC 哪一种方法最好 当债务水平固定的时候采用APV方法 当债务比率固定的时候采用WACC和FTE WACC应用最广 对高杠杆企业采用FTE方法是个理性选择 11 6贝塔值与财务杠杆 资产贝塔值公式 贝塔值与财务杠杆 没有公司税的情况 在没有公司税 公司债务无风险的情况下 无杠杆企业的贝塔值与权益的贝塔值之间的关系如下 在没有公司税 公司债务有风险的情况下 权益的贝塔值与无杠杆企业的贝塔值之间的关系如下 贝塔值与财务杠杆 有公司税的情况 在有公司税 公司债务有风险的情况下 权益的贝塔值与无杠杆企业的贝塔值之间的关系如下 因为必须大于1 对杠杆企业来说 应此bEquity bUnleveredfirm 如果债务的贝塔值不等于零 那么 贝塔值与财务杠杆 有公司税的情况 小结 调整净现值法 APV 公式 权益现金流法 FTE 公式 加权平均资本成本法 WACC 公式 小结 4 如果