第一大股东持股比例与公司业绩的关系研究.doc

第一大股东持股比例与公司业绩的关系研究2007年2月第21卷第2期华东经济管理EastChinaEconomicManagementFeb.,2007Vo1.21.No.2本期视点?上市公司第一大股东持股比例与公司业绩的关系研究黄洁,王宗军2(1.华中农业大学,湖北武汉430070;2.华中科技大学,湖北武汉430070)摘要文章以20012004年在沪,深两市上市的公司的4385个观测值为样本,研究了第一大股东持股比例与公司经营业绩的关系.研究发现随着第一大股东持股比例的增加,公司经营业绩经历了四个阶段的变化:上升(I),下降(),再上升(),再下降()四个阶段,并且,和两种相反趋势的分水岭在第一大股东持股比例为30%这个点.这个点的发现对于国有股减持和引入股权制衡均具有重要参考价值.此外,本研究还发现,就我国目前上市公司股权结构而言,引入股权制衡对提升经营业绩有积极作用.关键词第一大股东持股比例;公司业绩;股权制衡中图分类号】F276.6文献标识码A文章编号1007-5097(2o07)02002605AStudy0ntheRelationshipbetweentheNO.1LargeShareholderSSharesHoldingsandCompanySPerformancesHUANGJie.WANGZongjun2(1.HuazhongAgriculturalUniversity,Wuhan430070,China;2.HuazhongUniversityofScienceandTechnology,Wuhan430070,China)Abstract:Taking4385observesofChineselistedcompaniesinShanghaiSecurityExchangeMarketandShenzhenSecurityExchangeMarketasasample,thethesisprobestherelationshipbetweentheNO.1largeshareholderSsharesholdingsandthecompanysperformanee.ThestudyshowsthatthecompanySperformancetakesonfourphrases:increasingI,decreasing,increasinganddecreasing1V,ThemarginalpointofincreasingIinvertedtodecreasing1Vis30%thattheNO,1largeshareholderSsharesholdingsis,Inaddition,thestudyalsofindsthecheckandbalanceofstockownershipplaysapositiveroleinpromotingcompanySperformancesasthecurrentstructuresofstockownershipareconcerned.Keywords:theNO.1largeshareholderSsharesholdings;companySperformance;checkandbalanceofstockownership一,文献回顾到目前为止,国外第一大股东持股比例与公司业绩关系的实证研究多藏迹于内部股东持股比例对公司业绩的影响.这方面研究可以追溯到Jensen和Meck.1ing(1976),他们认为公司股东分为内部股东和外部股东,内部股东具有公司控制权,而外部股东不具有.内部股东可以通过公司控制权增加非货币效用,因此管理层的机会主义行为盛行.而内部股东持股比例上升最终会使机会主义行为带来的企业价值的减损达到这样一个程度,内部股东按比例所分摊货币化效用的减少超过其非货币效用的增加,此时,管理层的机会主义行为得到纠正,公司价值上升.对此,Stulz(1988)建立了一个模型证明公司价值最初随内部股东持股比例的增加而增加,而后开始下降L2.对于下降Stulz解释道,内部股东持股增加达到一定比例时外部接管变得困难,往往以失败告终,外部接管的失效降低企业价值.Morck,Shleifer和Vishny(1988)则发现,公司内部股东持股比例达到5%之前,企业价值随内部股东持股比例的增加而增加;内部股东持股比例在5%到25%之间时,企业价值随内部股东持股比例的增加而下降;当内部股东持股比例超过25%时,企业价值随内部股东持股比例的增加而缓慢增加Ea.McConnell和Servaes(1990)研究发现,企业价值对内部股东持股比例之间有曲线关系:内部股东持股比例达到40%50%之前,曲线向上倾斜;超过50%之后,曲线缓慢向下倾斜J.I)emselz和Lehn(1985)对1980年美国511家公司研究表明,公司的会计收益率和股权集中度之间不存在显着的相关关系L5J.Grossman和Hart(1980)开创性提出所有权结构对公司业绩有影响,所有权分散将不利于公司业绩的改善J.Shleifer和Vishny(1986)在此基础上建立了收稿日期20061222作者简介黄洁(1973一),女,湖北建始人,学院讲师,硕士,研究方向:财务管理;王宗军(1964一),男,山东青岛人,管理学院教授,博士生导师,研究方向:企业评价理论与应用,投资决策分析,金融风险管理.一26一个模型,证明一定程度的股权集中有利于并购市场更高效的运作,大股东持股比例上升使监督投入变得有利可图【71,从而一定程度上纠正了内部人控制对企业价值的损害.但大股东积极作用的充分发挥有赖于一个良好的保护投资者的法律环境,否则,大股东就会利用控制权为自己谋取控制权私人收益(privatebenefitsofcontrol,Grossman和Hart,1980).1.国内的学者分别从第一大股东持股比例,股权性质,行业,大股东和小股东之间的委托代理问题等不同角度研究了第一大股东持股比例与公司经营业绩的关系.孙永祥,黄祖辉(1999)以1998年底在沪深两市上市的503家公司为样本,研究得出企业价值(TobinSQ值)是第一大股东持股比例的二次函数,随第一大股东持股比例的上升,企业价值先升后降J.张红军(2000)对1998年以前在沪深两市上市的385家公司为研究对象,发现法人股东持股比例与企业价值呈u型曲线u.徐晓东,陈小悦(2001)的研究表明,企业业绩在非保护性行业随第一大股东持股比例的上升而上升u,2003年两人又发现第一大股东为非国家股的公司有着更高的企业价值和更强的盈利能力12.综上所述,国外的理论和实证研究结果总体上表明二者之间呈一种复杂的关系,而国内实证研究结果主要是一种二次曲线关系.国内现有研究的缺陷之一在于把两者的关系简单化了;缺陷之二是国内学者对不同阶段其他大股东的股权制衡作用没有考虑或者考虑较少;缺陷之三是研究时往往采用TobinSQ值或者ROE(净资产收益率)作为衡量经营业绩的指标,而两者在我国现阶段都不能充分反映企业的经营业绩.二,理论分析与研究假设公司股权高度分散条件下对经营者监督成本的不可分性和监督之后增加收益的可分性使股东总想搭便车(freeride)(Berle和Means,1932),这导致经营者成为公司的实际控制者,所有者和经营者之间的委托一代理问题成为公司治理的突出矛盾131,经营者的道德风险和逆向选择可能损害公司价值,因此当公司股权高度分散,第一大股东持股比例很低时,公司业绩应该处于一个低水平.第一大股东持股比例的上升使其监督投入逐渐变得有利可图,从而一定程度上纠正了内部人控制对企业价值的损害,公司业绩随之上升(Shleifer和Vishny,1986)1.第一大股东持股比例继续上升最终以至掌握公司的控制权.一旦第一大股东取得了公司的控制权,问题变得复杂起来,控股股东对公司的积极作用大小取决于两方面利益的权衡.一方面控股股东能够利用控制权为自己谋取控制权私人收益(privatebenefitsofcontrol,Grossman和Hart,1980)t151,比如控股股东可以通过直接偷盗,挪用资金,关联方交易,为集团内公司提供担保等手段攫取控制权私人收益,这样的话公司业绩下降,中,小股东利益遭受严重侵害(Epriate);另一方面随持股比例上升而上升的现金流权使第一大股东更加积极地监督经营者,从而带来监督收益;更加集中的股权也解决了集体行动难题,使监督更为有效,因此第一大股东持股比例上升又会增加公司业绩.从中国上市公司产生的历史渊源和现实情况看,控股股东具备谋取控制权私人收益的强烈动机和市场表现.因此,有道理推测只有当第一大股东持股比例超过一定数值,现金流权作用凸现之后,第一大股东持股比例增加才能对公司业绩产生正面影响.基于以上分析,笔者提出假设1:随着第一大股东持股比例的增加,经营业绩的变化分为三个阶段:上升工,下降,上升.如果假设1成立,我们可以认为阶段的下降趋势是第一大股东控制权私人收益起主导作用.此时,大股东多元化对第一大股东可能造成两种影响:第一种是增加对第一大股东的监督,减少其控制权私人收益从而提升经营业绩(Pagano和Roeli,1998)161;第二种是其他大股东和第一大股东形成共谋(Coilu.sion),共同侵害其他股东利益,而第一大股东可以以更小的资源调动取得更大的控制权私人收益,但鉴于第一大股东的实力和威慑,其它大股东更有可能与之形成共谋.因此提出假设2:在该阶段股权制衡对经营业绩的影响为负.如果假设1成立,阶段的上升趋势应该是第一大股东的现金流权起主导作用.此时,第一大股东的监督积极性毋庸置疑,大股东多元化反而造成对公司管理层监督过度以及在如何监督问题上和大股东之间发生冲突,前者会让公司错失有利的投资机会,而后者则增加谈判成本,两者都会减损公司价值.当然也不排出大股东多元化提升监督水平的可能.因此提出假设3:该阶段股权制衡对经营业绩的影响为负.三,数据来源,模型和变量定义本论文所用数据均来自色诺芬数据库,范围涵盖在20012004年沪,深两市上市的公司,除金融类公司,发行H股或B股的公司,ST公司以及数据缺失的公司,有效观测值共4385个.数据处理采用SPSSI1.5.鉴于第一大股东持股比例和公司经营业绩的复杂关系,本文先对第一大股东持股比例分为八个区间,然后在每个区间使用多元线性回归模型进行拟合.模型表达式如下:Croe=a+p1First+Ratio+li3Fiow+14Asset+ISDar+Grow因变量Croe主营业务利N/净资产自变量First第一大股东持股比例控制变量Ratio第二至四大股东持股比例/第一大股东持股比例FIOW流通股占总股本的比例Asset公司总资产的对数(本年税后净利一上一年税后净利)/上一年税后Grow净利Dar资产负债率一27用Croe而不用TobinSQ衡量公司的经营业绩是因为股权分置使非流通股的市值难以确定,同时我国股市投机性较强,股票市价有可能跟经营业绩发生很大偏离.净资产收益率(Roe)也是研究时经常被使用的衡量经营业绩的指标,但它容易被管理层操纵,所以也被排除.控制变量Ratio是笔者设置的反映其他大股东的制衡作用的指标.之所以没有采用z指数,赫芬德尔系数或者前五大或十大股东持股比例之和,是因为z指数(第一大股东持股比例/第二大股东持股比例)只能反映一个大股东的制衡作用;赫芬德尔系数更多体现股权集中程度;前五大或十大股东持股比例之和不能反映第一大股东和其他大股东之间的投票权实力对比,所以笔者使用了Ratio这一指标,目前尚无他人使用.股权分置改革以前,流通股总体上占总股本的比例大约在1/3左右,即使股权分置改革以后,非流通股走向全流通尚需一定时日,非流通股的存在肯定会影响经营业绩,所以引入Flow之一控制变量.Asset,Grow,Dar则是常用的控制变量,分别表示公司的规模大小,成长性和财务结构.四,实证研究结果及解释(一)总体分析从表1我们可以看出,第一大股东持股比例在20%到75%之间的占绝大多数,达到所有观测值的90%以上,其中持股比例在30%到75%之间的接近70%,这说明将近70%的公司第一大股东持股比例超过三分之一,我国上市公司一股独大非常明显.第一大股东持股比例小于20%的和持股比例在75%以上的不超过10%.在第一大股东持股比例在20%以上的观测值中,除在2030%和3055%两个区间,第一大股东持股比例与第二大股东持股比例的比值分别近似为2:1和4:1之外,其它情况均十分悬殊,这种悬殊可能使第二大股东的声音得不到重视(Bennedsen和Woifenzon,2000)17J,更不用说第三,四,五位股东.一定程度上讲,在3055%以前的各区间,公司第二大股东应该有相当的实力同第一大股东抗衡.从Ratio指标看,随着区间推进,该指标加速递减,从区间3055%开始,这一比值就小于1.这说明当第一大股东持股比例超过(或等于)30%时,公司的经营业绩可能主要由第一大股东的根本意图决定.表1描述性统计结果公司百分比FirstSecondRatio区间个数(%)均值均值均值小于15%l180.03l1.967.981.6415%一20%1830.0417.73l1.711.5420%一30%9870.2326.1514.121.0130%一55%17290.3942.9110.200.4055%一65%8080.1859.874.380.1265%一75%4680.1169.371.390.0475%一80%520.0176.230.890.0280%以上400.0182.990.490.01注*:15%一20%不包括20%.其它类同(二)回归结果及分析1.假设1的实证结果及解释.表3中自变量First在分区间的回归模型中的符号变化呈现四个阶段:正一负一正一负.当第一大股东持股比例在15%以下时,表1显示第二大股东持股比例均值只占第一大股东持股比例均值的三分之二,Ratio均值只有1.64,公司股权可视为高度分散.实证结果表明First变量符号为正,几乎在5%的水平上显着,这说明此阶段股权集中有利于纠正股东搭便车行为,第一大股东持股比例上升对公司经营业绩提高有积极影响.表2表明,当第一大股东持股比例在15%以上不到30%时,First变量系数为负,但负作用不是十分显着,1520%区间要比2030%区间明显.这一结果与现实中对大股东对中小股东的侵害是吻合的,至于负作用为什么不明显,可以有以下解释:按照李增泉等人(2004)183关于控股股东产权性质的划分,当第一大股东是国有资产管理局或其它政府部门,国有资产经营公司或其他的控股公司时,第一大股东很少与上市公司发生经营业务往来,因而丧失取得控制权私人收益的最主要途径;只有第一大股东是原国有企业时,它才有充足的资源与权力与上市公司进行关联交易,并取得控制权私人收益.这里没有按不同的产权性质分开研究,一定程度掩盖了第一大股东作为原国有企业时对公司经营业绩的负面作用.第一大股东持股比例在3075%时,First变量系数为正,55%65%和65%75%两个区间的显着性水平分别达到0.030和0.000.而30%55%区间的双尾检验显着性水平也达到了0.169,单尾检验则达到0.085.这说明第一大股东持股比例超过30%以后,第一大股东主要致力于获取共享收益.目前国内很多研究将50%作为相对控股和绝对控股的分水岭,并以此为前提来研究大股东的控制权私人收益和共享收益,笔者以大样本数据为基础,经过反复探索,发现这一分水岭不是50%,而是30%.为什么30%会成为分水岭,而不是50%呢?可能的原因是:第一,第一大股东持股比例达到三分之一就意味着取得了公司的三分之一的现金流权,任何对公司不利的影响第一大股东均要承担三分之一的责任,这一比例分担足以让第一大股东慎重考虑任何对公司经营业绩不利的行动.第二,本文所说的第一大股东持股比例只考虑了直接持股情形,把间接持股加进来后,第一大股东的真实现金流权比第一大股东的直接持股比例大许多,这使得第一大股东更有动力致力于共享收益的创造.所以出现了第一大股东持股比例达到30%以后,就对公司经营业绩产生了积极作用.从表2还可以看出,当第一大股东持股比例超过75%时,First变量系数为负,在75%80%区间和80%以上区间的双尾检验显着性水平分别是0.199和0.586,结果不明显.系数之所以为负可能的原因是,第一大股东持股比例过高(超过四分之三),除非政府或者政府的代理人愿意主动出售企业,外部接管变得几乎不可能,在缺乏外部约束条件下,国有资产所有者缺位和内部人控制问题更加突出,企业经营业绩低下,出现了第一大股东持股比例与经营业绩负相关.综合以上内容来看,随着第一大股东持股比例的增加,公司经营业绩经历了四个阶段的变化:上升(I),下降(U),再上升(III),再下降(IV),这与原假设1基本相符,只是多了一个再下降.表2模型回归结果Croe第一大股东持股比例(因变量)15%以下15%20%20%30%30%55%55%65%65%75%75%80%80%以上3.3318.1697.22655.2324.5519.63model4087.1442.9210.0050.0000.0000.0000.0210.0000.0000.000一1.7960.025.2.4080.232一.5142.1881.2470.363Constant0.0030.9640.0000.0630.0060.0000.2260.7781.9701.2620.0121.3772.1713.9781.304一.550First0.0510.2090.7580.1690.0300.0000.1990.5861.1261.8870.0252.3104.7976.5034.5401.084Ratio0.2630.0610.6220.0210.0000.0000.0000.2862.0410.8220.0090.6761.5883.2160.0251.438FlOW0.0440.4120.8620.4990.1130.0010.9810.1602.5280.4720.1771.7491.7653.417一.2962.046Asset0.0130.6370.0000.0800.0780.0010.7680.049一1.3310.0812.4591.2340.0540.5993.0421.461Grow0.1860.0130.0140.2170.9570.5490.0040.1531.1720.0070.24616.629.5225.5163.4681.649Darj0.2440.8190.8060.0000.0000.0010.1080.000注:a:除常数项的系数为非标准化系数外.其他各变量的系数均为标准化系数b:第一大股东持股比例在15%以下时常数项系数t检验的双尾显着性水平,其他类推表3变量系数符号Croe第一大股东持股比例(因变量)l5%以下15%20%20%30%30%55%55%65%65%75%75%80%80%以上First+Rati0+Flow+Asset+Grow+Dar+2.假设2,3的实证结果及解释.与原假设2,3不同的是,表3显示不管是在哪个阶段Ratio变量的符号始终为正,并在大多数区间表现非常显着.这说明总体上讲,股权制衡的存在提高了监督水平,能够提升公司经营业绩.在下降()内部,股权制衡的作用力度不一样,在1520%区间作用力度更强.从表2可以看出Ratio变量系数双尾检验结果达到0.061,而2030%区间这一值仅为0.622.这一结果并不意外,因为1520%区间的Ratio均值为1.54,而2030%区间只有1.01,显然1520%区间的第二至第四大股东更有权力去实施监督.而在再上升(),尽管Ratio均值都小于0.4,股权制衡的正面作用非常明显.处于这一阶段的公司占公司总数的比例将近70%,所以如果能适当增加这部分公司其他大股东的持股比例,从而增加股权制衡的权力来源,对提高公司经营业绩将会有很大帮助.即使是在再下降(IV),7580%区问的股权制衡也起到了明显的正面作用,并且其标准化系数也是最大的,达到4.54,说明处于这一区间的公司的股权制衡作用对提高公司业绩来说是最为重要的.从实证结果看来,其它大股东与第一大股东的共谋以及多个大股东所带来的监督过度在我国现阶段并不突出.可能的原因是,绝大多数公司的其它大股东还没有强大到能够同第一大股东进行谈判,从而共同侵占中小股东利益的程度.另外,笔者也发现Asset变量和Dar变量的符号基本为正,这说明我国公司总体规模不大,尚处于管理规模效益递增阶段;公司负债对管理层构成一定程度的约束或者公司有较好的投资机会.相对来说,Grow一29变量的符号变化显得缺乏规律,这可能与公司普遍存在的利润操纵有关.五,结束语通过此次研究,可以得出以下结论:第一,我国第一大股东持股比例与公司经营业绩的关系呈现四阶段变化:上升(I),下降(II),再上升(1lI),再下降(),而不是简单的u型关系.第二,当第一大股东持股比例超过30%时,第一大股东就拥有了对公司经营相当积极的态度.这一点对于国有资产减持也好,亦或实行股权制衡也好,都是一个非常值得参考的持股比例临界点.第三,目前引入股权制衡利大于弊,我们不能因噎废食,因为其可能带来的种种负作用而不去加以尝试,如果这样做就很可能封闭了一条解决一股独大和内部人控制问题的可行途径.本文在作了一些探索性工作的同时,也存在许多不足之处.金字塔形持股和交叉持股的存在使得控制权私人收益和共享收益权衡问题变得异常复杂,甚至使得公司真正的第一大股东并不是直接持股最多的股东,这样一来研究的主体就变得不纯净.此外,在收集数据时没有对第一大股东的产权性质进行分类,也造成后续分析不能更为具体.最后,在刻画公司成长性时,笔者没有选用主营业务收入增长率指标,而是选用了税后利润增长率指标.本意是为了适应由于公司经营多元化所造成的主,附营业务收入分界趋于模糊的变化,但从结果来看,这个指标是否比主营业务收入增长率指标优越值得商榷.参考文献1JensenM.C.,W.H.Meckling,TheoryoftheFirm:ManagerialBehavior,AgencyCosts,andOwnershipStructureJ.JournalofFinancialEconomics,1976,(3):305360.2Stulz,R.Manageria1.ControlofVotingRights:FinancingPoliciesandtheMarketforCorporateControlJ.JournalofFinancialEconomics,1988,20:461492.3Morck,R,A.Shleifer,RW.Vishny.ManagementOwnershipandMarketValuation:AnEmpiricalAnalysisJ.JournalofFinancialEconomics,1988,20:293315.4McConneUI.J.,H.Servaes.Additionalevidenceon一30一equityownershipandcorporatevalueJ.JournalofFinancialEeonomies,1990,27(2):595612.5JDemsetz,H.,K.Lehn.TheStructureofCorporateOwnership:CauseandConsequenceJ.JoumalofPoliticalEconomy,1985.95:11551177.16JGrctssmanS.,O.Hart.TakeoverBids,theFreeRiderProblem,andtheTheoryoftheCorpor