雨润食品国内屠宰和肉制品行业.pdf

1 公司报告 首次报告 2012 02 23 目标价 HK 14 40 现价 HK 11 04 预期升幅 30 43 股本数据 股本 亿股 18 25 市值 亿港元 201 23 52 周高 低 HK 29 50 7 46 每股净值 港元 7 97 所属行业 食品饮料 主要股东 祝义才 25 76 JPMorgan Chase 8 90 52 周行情图52 周行情图 资料来源 Bloomberg 相关报告 肉制品行业报告 20120216 国元证券 香港 研究部 电话 852 3769 6888 86 755 2151 9180 电邮 gyhkresearch hk 公司研究公司研究 雨润食品 1068 HK 雨润食品 1068 HK 国内屠宰和肉制品行业巨头 发展前景广阔 投资评级 买入 国内屠宰和肉制品行业巨头 发展前景广阔 投资评级 买入 2012 2 23 星期四 投资要点 投资要点 国内最大的肉制品生产企业之一 雨润食品成立于一九九三年 是中国最大的肉制品生产企业之一 其产品以冷鲜肉和低 温肉为主 截止 2011 年中 公司在全国有 6 大地区有 48 处屠宰基地 屠宰总产能达到 4100 万头 肉制品产能主要分布在 14 个省市地区 总产能达到 30 4 万吨 2006 年上 市后 公司通过大规模的收购扩张 收入和利润保持了快速的增长势头 消费升级和行业整合孕育发展机会 现时 国内冷鲜肉的消费比例仅占生肉消费比例的 10 左右 欧美等发达国家冷鲜肉的 消费比例已经高达 90 我国屠宰行业的结构有很大的升级空间 生肉冷鲜化是未来发 展的趋势之一 未来几年 冷鲜肉年均增长有望维持在 20 25 目前国内屠宰企业前 三大企业的市场占有率 CR3 不足 10 而美国屠宰行业的 CR3 已超过 60 国内屠宰 行业可整合空间大 龙头企业有望直接受益 瘦肉精等一系列安全问题令到行业出现了 信任危机 我们认为 负面影响不会持久 只会加速行业整合 国家的一系列扶持政策 为行业发展提供有力支持 产品结构符合消费升级趋势 冷鲜肉是未来产业消费升级的重要方向 能够抓住机会将产品结构向该方向靠拢的公司 可获得更大的发展空间 此外 冷鲜肉的毛利率较热鲜肉和冷冻肉的毛利率高 其比例 越大 整体盈利能力越强 雨润是国内最早将产品结构向冷鲜肉优化的企业之一 冷鲜 肉对收入和毛利的贡献力度为国内最高 产能快速扩张 布局全国分散化 国内猪源分布分散 分散化布局模式较集中化布局更符合行业实际 雨润产能扩张速度 国内最快 产能分布全国化 且大部分屠宰厂靠近生猪主产区 快速的全国化布局 可 令公司在猪源掌控和成本控制上面更具优势 迅速抢占更多的市场份额 公司实力雄厚 现金流充足 政府公关能力突出 产能快速扩张得到有效保障 直销模式推高产品毛利率 雨润有将近七成的收入来自于直接销售 直销模式最大的好处是节省分销费用 产品的 毛利率较高 大型商超 酒店等都是公司自己做渠道建设 经销商主要负责开拓二 三 线城市 酒店产品的毛利率可达40 直营模式的推广同时表明了公司具备了较强的营 运资金管理能力 首次关注并给予买入评级 目标价 14 40 港元 生猪成本大幅上升和市场负面报道给公司 2011 年的业绩带来了极大影响 预计负面影 响会逐步消除 鉴于行业广阔的发展前景和公司良好的基本面 我们首次关注并建议买 入 给予目标价 14 40 港元 相当于 2012 年 10 倍 PE 有30 4330 43 的上升空间 5 00 10 00 15 00 20 00 25 00 30 00 35 00 2011 2 162011 5 272011 9 42011 12 13 截止12月31日财政年度09年历史10年历史11年预测12年预测13年预测 总营收 千元港币 截止12月31日财政年度09年历史10年历史11年预测12年预测13年预测 总营收 千元港币 13 870 42821 472 74725 731 17926 864 42432 319 883 変动変动6 50 54 81 19 83 4 40 20 31 浄利润 千元港币 浄利润 千元港币 1 745 2882 728 1761 712 3222 616 9383 246 393 每股盈利 港元 每股盈利 港元 1 091 570 941 441 79 変动変动46 37 43 71 39 68 53 05 24 05 基於11 04港元的市盈率 倍 基於11 04港元的市盈率 倍 10 17 111 77 66 2 每股派息 港元 每股派息 港元 0 000 070 120 190 23 股息現价比率 股息現价比率 0 0 0 6 1 1 1 7 2 1 2 公司报告 国内屠宰和肉制品生产行业巨头 3 国内屠宰和肉制品生产行业巨头 3 国内最大的肉制品生产企业之一 3 过去五年快速增长 6 股权结构 6 消费升级和行业整合孕育发展机会 7 消费升级和行业整合孕育发展机会 7 消费升级是行业长期发展趋势 7 行业分散 可整合空间大 8 政策为行业发展提供有力支持 9 雨润产品结构符合产业升级趋势 10 产能快速扩张 把握市场先机 11 雨润产品结构符合产业升级趋势 10 产能快速扩张 把握市场先机 11 产能扩张速度为国内之首 11 资金实力雄厚 现金流充足 11 政府公关能力突出 扩张获得有力支持 12 屠宰扩张以外延收购为主 12 肉制品深加工扩张偏向高端化 13 全国化分散布局对公司长远发展有利 14 直营模式推高产品毛利率 15 关于政府补贴等问题的分析 16 盈利预测与估值 17 全国化分散布局对公司长远发展有利 14 直营模式推高产品毛利率 15 关于政府补贴等问题的分析 16 盈利预测与估值 17 2011 年净利下降原因分析 17 产能及销售预测 17 毛利率预测 17 销售费用预测 18 盈利预测 18 估值 18 风险提示 20 风险提示 20 目录 目录 3 公司报告 国内最大的肉制品生产企业之一 国内最大的肉制品生产企业之一 雨润食品成立于一九九三年 是中国最大的肉制品生产企业之一 其产品包 括冷鮮肉 冷冻肉 以及以猪肉为主要原材料的低温肉制品和高温肉制品 现有 雨润 旺润 福润 和 大宗肉联 四大品牌 图表 1 公司四大品牌图表 1 公司四大品牌 资料来源 公司资料 公司以冷鲜肉和低温肉为主 公司以冷鲜肉和低温肉为主 截止 2011 年中 公司约有 71 的销售收入来 自于冷鲜肉 有 12 的销售收入来自于低温肉 毛利方面 冷鲜肉和低温肉 的贡献比例分别为 60 和 28 图表 2 公司 2011 1H 收入结构及毛利结构图表 2 公司 2011 1H 收入结构及毛利结构 2011 1H 收入结构 71 16 1 12 冷鲜肉冷冻肉高温肉低温肉 2011 1H 毛利结构 60 10 2 28 冷鲜肉冷冻肉高温肉低温肉 资料来源 公司资料 国元香港 国内屠宰和肉制品生产行业巨头 国内屠宰和肉制品生产行业巨头 4 公司报告 全国分散化的产能布局 截止 2011 年中 公司在全国有 6 大地区 东北 西北 华北 中部 华东 西南 有 48 处屠宰基地 屠宰总产能达到 4100 万头 其中 在中部地区和 华东地区的屠宰产能最多 均占了总屠宰产能的 26 肉制品产能主要分布 在 14 个省市地区 总产能达到 30 4 万吨 其中 江苏南京和安徽马鞍山拥 有的产能最多 年生产量均达到了 8 5 万吨 公司是国内肉制品加工行业产能扩张 最快企业之一 公司是国内肉制品加工行业产能扩张最快的企业之一 公司的目标是 5 10 年发展成为国内最大的屠宰企业 并将坚持高端路线发展肉制品产业 未 来公司产能扩张速度保持在较快水平 预计到 2015 年 公司屠宰产能将达 到 7000 万头 肉制品深加工产能将达到 60 万吨 图表 3 公司屠宰产能分布图表 3 公司屠宰产能分布 资料来源 公司资料 5 公司报告 图表 4 公司肉制品产能分布图表 4 公司肉制品产能分布 资料来源 公司资料 6 公司报告 过去五年快速增长过去五年快速增长 过去五年业绩连上新台阶 2006 年后 公司通过大规模的收购扩张 收入和利润保持了快速的增长势 头 过去五年 收入和利润的年复合增长率分别为 52 7 和 74 4 图表 5 公司历年收入 利润及其增长情况 图表 5 公司历年收入 利润及其增长情况 资料来源 公司财务报告 国元香港 股权结构股权结构 公司的股权相对分散 实益持有人为主席祝义才先生 持股比例为 25 8 另外 JPMorgan Chase 及 Deutsche Bank Aktiengesellschaft 的持股 分别为8 9 和 5 1 图表 6 股权结构图表 6 股权结构 资料来源 公司财务报告 国元香港 10 60 110 160 210 260 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 1H 0 20 40 60 80 100 收入 单位 亿港元 收入增长 0 10 20 30 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 1H 0 40 80 120 利润 单位 亿港元 利润增长 7 公司报告 消费升级是行业长期发展趋势 消费升级是行业长期发展趋势 国内肉类消费已进入了低速增长期 年均增长已回落至 5 以下 但肉制品 消费占比仅占整体肉类消费的 10 左右 远低于发达国家水平 随着中国城 镇化进程的加速 城镇居民生活越来越忙碌 肉制品需求将越来越旺盛 肉 制品消费升级亦逐步成为行业长期发展的趋势 生肉冷鲜化是行业消费升级的重要方 向之一 生肉冷鲜化是行业消费升级的重要方向之一 生肉冷鲜化是行业消费升级的重要方向之一 现时 国内热鲜肉 冷鲜肉 和冷冻肉的消费比例为 8 1 1 欧美等发达国家冷鲜肉的消费比例已经高 达 90 无论从最绝对水平和相对水平来看 我国屠宰行业的结构有很大的 升级空间 热鲜肉向冷鲜肉改变是未来发展的趋势 近年来 人们的鲜肉 消费习惯发生了变化 在超市 卖场 专门店购买冷柜冷鲜肉的比例在不 断增加 在农批市场购买热鲜肉的比例不断减少 过去五年 国内冷鲜肉 市场录得了超过 30 的年均增长 预计未来几年 冷鲜肉仍将处于高速发展 期 年复合增长率有望维持在 20 25 图表 7 欧美发达国家与国内生肉消费结构对比 图表 7 欧美发达国家与国内生肉消费结构对比 资料来源 搜猪网 国元证券 香港 熟肉低温化是行业消费升级的另一重 要方向 熟肉低温化是行业消费升级的另一重要方向 熟肉低温化是行业消费升级的另一重要方向 现时国内高温肉制品和低温 肉制品消费比例为 4 1 左右 欧美发达国家熟肉产品绝大部分以低温肉制 品为主 在德国 丹麦 荷兰 日本等肉类发达国家 低温肉制品已经占到 肉类总产量的 50 以上 部分国家达到 70 以上 而国内低温肉制品的消费 比例只有 20 还有很大的提升空间 不过 与鲜肉消费不同的是 低温肉 制品与消费者的饮食习惯有关 东西方饮食文化差异甚大 高温肉制品向 低温肉制品转变或许不易 需要花费较长的时间 消费升级和行业整合孕育发展机会 消费升级和行业整合孕育发展机会 0 20 40 60 80 100 欧美中国 热鲜肉冷鲜肉冷冻肉 8 公司报告 图表 8 发达国家与国内熟肉消费结构对比 图表 8 发达国家与国内熟肉消费结构对比 0 20 40 60 80 100 高温肉制品低温肉制品 发达国家 中国 资料来源 搜猪网 国元证券 香港 行业分散 可整合空间大行业分散 可整合空间大 国内屠宰业 CR3 不足 10 目前我国屠宰行业市场集中度仍然处于很低的水平 双汇 雨润 金锣三 大龙头企业的行业的市场份额不足 10 而美国前三大龙头企业 Smithfield Tyson 和 Swift 的市场占有率已超过 60 其中 Smithfield 的占有率更是超过了 30 中国肉制品行业正处于转型期 资源配置地域 性突出 同时大规模的现代生产方式 传统的小生产方式并存 先进的流 通方式与落后流通方式并存 发达的城市市场与分散的农村市场并存 行 业竞争并不是太激烈 行业整合高峰还没有来到 行业龙头企业在行业整 合过程中发展空间巨大 肉制品行业的竞争格局基本稳定 双汇 雨润和 金锣的市场占有率合计不低于 70 图表 9 中美屠宰及肉制品行业集中度对比图表 9 中美屠宰及肉制品行业集中度对比 资料来源 搜猪网 国元证券 香港 安全问题爆发是行业整合契机 去年 瘦肉精等一系列安全问题令到行业出现了信任危机 我们认为 该 事件影响不会持久 只会加速行业整合 政府将加大落后屠宰产能的淘汰 提高行业集中度 令行业份额更多的向优秀龙头企业集中 从而降低监管 难度 以便加大监管力度 双汇雨润金锣其他 31 19 11 39 SmithfieldTysonSw iftOthers 9 公司报告 政策为行业发展提供有力支持 政策为行业发展提供有力支持 政策为行业发展提供有力支持 全国生猪屠宰行业发展规划纲要 指出 到 2013 年 冷鲜肉的市场份额 要从目前的 10 提高到 20 到 2015 年达到 30 农产品冷链物流发展规 划 指出 到 2015 年 我国肉类冷链流通率需达到 30 食品工业 十二 五 规划 明确指出 到 2015 年 全国手工和半机械化等落后生猪屠宰产 能淘汰一半 形成 10 家 100 亿以上的大型企业集团 这三个文件为行业的 消费升级和整合提供了有力的政策支持 10 公司报告 雨润的冷鲜肉对收入和毛利的贡献力 度为国内最高 冷鲜肉是未来产业消费升级的重要方向 能够抓住机会将产品结构向该方向 靠拢的公司可获得更大的发展空间 此外 冷鲜肉的毛利率较热鲜肉和冷冻 肉的毛利率高 可达到 11 14 其比例越大 整体盈利能力越强 雨润和 众品是最早将产品结构向冷鲜肉优化的企业 冷鲜肉占总营业收入占比呈逐 年上升的趋势 并已超过 60 雨润的冷鲜肉对收入和毛利的贡献力度为国 内最高 最为符合产业升级之趋势 双汇以高温肉为主 产品调整的时间较 雨润 众品慢了三至四年 现也逐步加大冷鲜肉的发展力度 图表 10 国内肉制品龙头企业产品结构对比 图表 10 国内肉制品龙头企业产品结构对比 资料来源 公司财报 国元证券 香港 雨润产品结构符合产业升级趋势 雨润产品结构符合产业升级趋势 0 20 40 60 80 100 雨润 双汇 众品 高金食品 冷鲜肉低温肉其他 11 公司报告 产能扩张速度为国内之首产能扩张速度为国内之首 产能扩张速度为国内之首 自 2006 年上市后 公司开始其产能快速扩张的历程 截止去年年中 雨润 的屠宰产能达到 4100 万头 肉制品深加工产能达到 30 万吨左右 未来五 年 公司计划将其屠宰产能扩张至 7000 万头 肉制品深加工产能扩张至 60 万吨 公司产能扩张速度是国内最快的 产能分布全国化 且大部分屠 宰厂靠近生猪主产区 快速的全国化布局 可令公司在猪源掌控和成本控 制上面更具优势 图表 11 国内肉制品龙头企业近三年产能扩张对比 图表 11 国内肉制品龙头企业近三年产能扩张对比 资料来源 公司财报 国元证券 香港 资金实力雄厚 现金流充足 资金实力雄厚 现金流充足 现金流充足 现时公司手持现金 74 亿港元 2010 年经营活动的现金流量为 33 亿港元 过去五年 公司的经营活动的现金流量也快速增长 年复合增长率为 69 2 支撑了产能扩张 图表 12 过往五年雨润现金流状况图表 12 过往五年雨润现金流状况 资料来源 公司财报 国元证券 香港 产能快速扩张产能快速扩张 把握把握市场市场先机先机 单 位 千 港 元 0 2 000 000 4 000 000 6 000 000 8 000 000 20062007200820092010 经 营 活 动 现 金 流 量年 末 手 持 现 金 0 10 000 000 20 000 000 30 000 000 40 000 000 2008A2009A2010A 单位 万头 雨润双汇众品 12 公司报告 政府公关能力突出 扩张获得有力支持政府公关能力突出 扩张获得有力支持 政府补贴占雨润除税前净利的比例超过 20 国家大力支持行业发展和整合 对于龙头企业给予大力的补贴支持 产能 扩张越快 政府补贴力度越大 政府补贴的数额可以直接影响到净利润的 多少 目前 政府补贴占雨润除税前净利的比例超过 20 这也表明了公 司政府公关能力突出 可以预见 在十二五期间 屠宰行业整合速度将大 大加快 政府公关能力突出的企业将可得到更多的政府资助 获得更多的 信息与资源 图表 13 过去几年雨润政府补贴变化情况图表 13 过去几年雨润政府补贴变化情况 资料来源 公司财报 国元证券 香港 屠宰扩张以外延收购为主屠宰扩张以外延收购为主 公司屠宰产能扩张以收购地方性屠宰企 业为主 公司屠宰产能扩张以收购地方性屠宰企业为主 收购标的的产能大多为 50 100 万头 年屠宰能力 收购的产能以公司的磨合期一般为两年 两 年以内产能的利用率为 34 超过两年产能的利用率为 84 30 左右的产 能利用率一般为收购产能的盈亏平衡点 缺乏足够的资金实力和有力的政府支 持 想通过兼并收购实现扩张的难度很 大 全国有超过 2 万家的地方性屠宰厂 未来可整合的空间依然巨大 原料供 应的稳定性是公司收购考虑的重要因素之一 收购一个 50 万头 年屠宰能 力的屠宰场 需要 1 2 亿的收购费用 收购一个 100 万头 年产能的收购 费用需要 2 亿元 土地成本是兼并收购的重要支出之一 缺乏足够的资金 实力和有力的政府支持 想通过兼并收购实现扩张的难度很大 大规模的 收购地方性屠宰产能 可帮助公司尽快完成屠宰能力的全国布局 以求在 行业整合的大趋势中划定自己的势力范围 0 200 000 400 000 600 000 800 000 20072008200920102011 1H 单位 千港元 0 0 5 0 10 0 15 0 20 0 25 0 30 0 政府补贴政府补贴占除税前溢利比例 13 公司报告 肉制品深加工扩张偏向高端化 肉制品深加工扩张偏向高端化 肉制品深加工方面仍然坚持以低温肉 为主 截止 2011 年中 雨润肉制品产能为 30 4 万吨 其中大部分为低温肉制品 虽然低温肉制品的收入仅占总体收入的 12 但毛利贡献却高达 28 主要 原因在于 低温肉制品的毛利率接近 30 公司在肉制品深加工方面仍然 坚持以低温肉为主 加大华南等发达市场的覆盖 随着国内消费者饮食消 费习惯的改变 该部分业务将稳步向前发展 目前 国内肉制品深加工市场格局相对明朗 雨润 双汇等大企业的优势 较为明显 全全国化国化分散布局有利于分散布局有利于抢占市场份额抢占市场份额 14 公司报告 全国化分散布局对公司长远发展有利 目前国内有 2 万多家屠宰厂 猪源分布分散 每个屠宰厂购产销的覆盖区 域半径在 500 公里左右 分散化布局模式较集中化布局更符合行业实际 可以避免猪源不足或者生猪行情大幅波动对屠宰盈利的冲击 此外 由于 冷鲜肉的保鲜期限只有一周 分散化布局可以缩短冷鲜肉流通时间 增加 其市场覆盖率 双汇 雨润采取的是全国分散化布局 产能扩张和业绩增 长领先同行 众品正在由区域化走向全国分散化 发展速度很很快 金锣 以集中化模式为主 增长速度相对上述竞争对手慢 兼并收购与自建模式对比 与雨润通过兼并收购实现产能全国化布局思路不同的是 双汇更加倚重自 建 并讲究中下游产能的配套 自建方式可以避免兼并收购之后设备老化 带来的大额维护支出 但是 自建大产能 超过 100 万头 年 会造成生猪 收购半径扩大 增加收购成本和运输成本 生猪产量波动率加大 兼并收 购小规模产能 100 万头以下 年 可降低上述问题的影响程度 全国化兼并扩张应对行业波动更为游 刃有余 众品产能扩张速度也很快 也较为倚重外延式的兼并收购 与雨润不同的 是 众品采取的是区域化走向全国化的策略 兼顾主产区和消费区的合理 配对 众品的产品主要销往京津唐和长三角地区 这些地区经济发达 冷 鲜肉和低温肉消费能力和增长前景都很好 在应对猪源不足 猪病疫情和 生猪价格波动等方面 雨润的全国化布局显得更为游刃有余 此外 由于 冷鲜肉保质期短 因此全国分散化布局模式有利于提高冷鲜肉产品的市场 覆盖广度 直营模式推高产品毛利率直营模式推高产品毛利率 全全国化分散布局国化分散布局对公司对公司长长远远发展有利发展有利 15 公司报告 雨润 众品以直营模式为主 双汇专注渠 道深耕 雨润与直营模式为主 截止 2011 年中期 公司屠宰业务收入有 38 来自于 商超直营渠道 有 14 收入来自酒店 饭店渠道 深加工肉制品方面 分别 有 53 和 33 的收入来自于商超直营和酒店 约计将近七成业务收入来源于 直营销售 销售方式与众品相似 与双汇的渠道深耕模式不同 双汇渠道 渗透能力很强 这主要得益于高温肉制品长时间的积累 直营模式毛利率较高 直销模式最大的好处是节省分销费用 产品的毛利率较高 大型商超 酒 店等都是公司自己做渠道建设 经销商主要负责开拓二 三线城市 酒店 产品的毛利率可达40 直营模式的推广需要较强的营运资金管理能力 通 常来说 大型商超对冷鲜肉的账期为7 15天 肉制品的账期为30天到45天 图表 14 雨润销售方式结构 图表 14 雨润销售方式结构 资料来源 公司资料 雨润拥有专门的商超 酒店产品生产人员 产品工艺领先同行 商超 酒 店直营营运较其他同行成熟 国内酒店肉制品市场基本由雨润和荷美尔占 领 双汇的培根产品在部分酒店销售情况也不错 图表 15 雨润近几年应收账款及周转期变动情况图表 15 雨润近几年应收账款及周转期变动情况 资料来源 公司财报 国元证券 香港 0 4 0 0 0 0 0 8 0 0 0 0 0 1 2 0 0 0 0 0 1 6 0 0 0 0 0 2 0 0 7 A2 0 0 8 A2 0 0 9 A2 0 1 0 A2 0 1 1 1 h 单位 千港元 0 5 1 0 1 5 2 0 2 5 3 0 单位 天 应 收 账 款年 化 周 转 天 数 直直营模式推高产品营模式推高产品毛毛利率利率 16 公司报告 去年 雨润在市场和媒体的一片质疑声中 股价大幅下挫 市值蒸发了三 分之二 政府补贴 大股东减持 财务报表质量等问题备受关注 政府补贴对公司的净利润起到了锦上添 花的作用 09 年 行业发展 纲要 明确指出 鼓励支持先进的屠宰加工企业以多种 方式兼并重组 实现规模化 低成本扩张 当地政府是屠宰产能兼并重组 具体的组织者和执行者 政府公关能力强的企业有望在行业整合的过程当 中获得更多的资源和机会 雨润无疑是其中的代表 虽然政府补贴占公司 除税前利润的比例稳步上扬 但是扣除了政府补贴后的核心利润也保持了 高于行业的增速 政府补贴对公司的净利润起到了锦上添花的作用 而不 是决定性的作用 公司业绩增长还是由广阔的市场前景和其符合产业升级 的产品结构决定的 未来几年 行业能保持 20 25 的快速增长 有理由相 信 公司的核心利润增长能与行业增长同步 屠宰和肉制品深加工业务仍是大股东业 务发展的重心 过去两年 大股东减持了部分股票 控股比例由原先 30 以上降至 25 76 目前 大股东涉及的业务包括养殖 屠宰 肉制品深加工 物流 金融 房地产等 屠宰和肉制品深加工业务仍是大股东业务发展的重心 外资机构参股对公司治理结构的改善有 正面作用 值得一提的是 公司第二大股东是 JP Morgan Chase 第三大股东是 Deutsche Bank Aktiengesellschaft 其参股的时间超过三年 外资机构 参股对公司治理结构的改善有正面作用 经过大幅度的调整 公司的股价已经反应了市场传闻的不利影响 其 投资价值开始显现 关于关于政府补贴政府补贴等问题的分析等问题的分析 17 公司报告 2011 年净利下降原因分析2011 年净利下降原因分析 去年净利润下降幅度大于市场预期 2 月 10 日 公司发出盈利预警公告 表示去年净利润较 2010 年下降 38 超出市场原先预期 主要原因在于 去年下半年生猪价格大幅上涨 原材 料成本上升明显 此外 媒体负面报道对公司销售产生较大影响 为了维 持市场份额 公司不得不降价促销和加大销售力度 公司毛利率下降和销 售费用上升 导致净利润下降幅度较大 产能及销售预测产能及销售预测 假设产能以直线速度扩张 销售逐步恢复 在我们的预测模型中 假设未来几年 雨润的产能以直线速度扩张至 2015 年的计划 屠宰产能年均扩张速度为 14 深加工肉制品产能年均扩张速度 为 19 产能利用率保持稳定 公司获得的政府补贴多少与产能扩张速一致 度根据国元香港一月份草根调研情况 现时公司的销售正在逐步恢复 我 们假设未来几年可以恢复至正常水平 图表 15 雨润产能扩张预测图表 15 雨润产能扩张预测 资料来源 公司财报 国元证券 香港 预测 毛利率预测毛利率预测 预计雨润的毛利率可逐步回升 2011 年是全国肉制品市场较为艰难的一年 生猪价格全年上涨了两成五至 三成 中游屠宰和下游流通销售虽然收入增长显著 但毛利率下滑了 2 6 个百分点 预计 2012 年生猪存出栏 供应的情况会好于预期 生猪价格在 年内会逐步回落 肉制品行业的毛利率在前半年 甚至前三个季度 有较 大的回升空间 2012 年是肉制品行业重回高景气的一年 我们预测 雨润 的毛利率可逐步回升 盈利预测与估值盈利预测与估值 屠 宰 产 能 0 20 000 000 40 000 000 60 000 000 80 000 000 2008A 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 单 位 头肉制品深加工产能 0 200 000 400 000 600 000 800 000 2008A2009A2010A2011E2012E2013E2014E2015E 单位 吨 18 公司报告 图表 16 雨润分产品历史及预测毛利率图表 16 雨润分产品历史及预测毛利率 资料来源 公司财报 国元证券 香港 预测 销售费用预测销售费用预测 我们预测 2011 年 2013 年 公司的销售费用率维持在 4 8 左右的水平 盈利预测盈利预测 预计 2011 年 2013 年 公司的核心利润分别为 9 96 亿 16 86 亿和 20 36 亿港元 所获得的政府补贴分别为 与产能扩张速度有关 7 1 亿 9 3 亿 和 12 1 亿港元 净利润分别为 17 1 亿 26 2 亿和 32 5 亿港元 估值 估值 按照核心净利润计算 现时公司 2012 年动态 PE 为 11 9 倍 按照净利润计 算 目前公司动态 PE 为 7 7 倍 PB 为 1 4 倍 鉴于行业广阔的发展空间和 公司的龙头地位 我们给予公司 10 倍动态 PE 按净利润计算 目标价 14 4 港元 首次关注并给予买入评级 图表 17 PE Band图表 17 PE Band 资料来源 国元证券 香港 0 10 20 30 40 Jan 07 Jul 07 Jan 08 Jul 08 Jan 09 Jul 09 Jan 10 Jul 10 Jan 11 Jul 11 Jan 12 5X10X15X20X 2008A 2009A 1H2009A 2H 2009A 2010A 1H2010A 2H2010A 2011A 1H 2011A 2H 2011E 2012E 2013E 冷冻肉及冻鲜肉 冷鲜肉9 6 13 2 10 3 11 5 12 8 10 4 11 3 10 2 5 5 8 6 11 0 11 0 冷冻肉4 3 6 0 6 5 6 3 6 4 7 8 7 2 7 2 3 5 5 9 9 0 9 0 深加工肉制品 低温28 0 31 4 27 0 29 0 31 8 28 3 29 9 29 1 24 0 27 0 29 0 29 0 高温16 8 33 5 15 9 21 4 30 9 19 1 22 7 19 8 14 0 17 1 19 0 19 0 19 公司报告 图表 18 PB Band图表 18 PB Band 资料来源 国元证券 香港 图表 19 同类上市公司估值对比图表 19 同类上市公司估值对比 资料来源 彭博 国元证券 香港 0 10 20 30 40 Jan 07 Jul 07 Jan 08 Jul 08 Jan 09 Jul 09 Jan 10 Jul 10 Jan 11 Jul 11 Jan 12 1X1 5X2X2 5X 证券代码 证券简称 货币单位股价 总市值 亿 CAGR 货币2012 2 172010A2011E 2012E 2013E 2010E 2011E 2012E 2013E 2010 2013 03999 HK 大成食品HKD1 4514 710 4N A N A N A 0 14N A N A N A N A 平均值平均值8 19 99 37 40 941 111 191 5017 0 000895 SZ 双汇发展CNY69 22419 531 054 520 514 72 231 273 384 6928 1 002330 SZ得利斯CNY10 4226 238 634 725 421 10 270 300 410 5022 4 000860 SZ 顺鑫农业CNY14 6864 420 316 015 211 90 720 920 961 2319 4 002143 SZ 高金食品CNY8 5013 7N A 94 470 853 1 0 140 090 120 1646 5 平均值平均值30 641 520 214 81 180 871 782 4327 3 HOGS NAS 河南众品USD10 363 96 55 54 53 71 601 902 322 7820 2 SFD NYSE SmithfieldUSD23 0137 07 88 68 28 02 942 692 802 87 0 8 TSN NYSETysonUSD19 0470 19 79 48 18 21 972 032 342 315 5 平均值平均值8 88 97 97 82 222 212 472 504 0 PEEPS 20 公司报告 1 生猪价格超预期变动 2 产能未按预期扩张 3 产能扩张过快 资金供应跟不上 4 公司未能获得稳定的政府补贴 净利润波动加大 风险提示风险提示 21 公司报告 财务报表摘要 损益表财务分析 财务报表摘要 损益表财务分析 财务年度截至 财务年度截至 2009年 实际 2010年 实际 2011年 预测 2012年 预测 2013年 预测 2009年 实际 2010年 实际 2011年 预测 2012年 预测 2013年 预测 收入 2009年 实际 2010年 实际 2011年 预测 2012年 预测 2013年 预测 2009年 实际 2010年 实际 2011年 预测 2012年 预测 2013年 预测 收入13 870 428 21 472 747 25 731 179 26 864 424 32 319 883盈利能力 毛利 盈利能力 毛利2 160 8773 097 5432 740 6033 530 1694 274 510毛利率 15 6 14 4 10 7 13 1 13 2 其他收益净额624 641966 171874 0701 310 7901 704 027净利率 12 6 12 7 6 7 9 7 10 0 销售费用 509 731 626 710 1 244 740 1 299 560 1 563 467 行政开支 320 053 463 080 634 273 662 207 796 684营运表现 经营利润 营运表现 经营利润1 955 7342 973 9241 735 6602 879 1923 618 386SG A 收入 6 0 5 1 7 3 7 3 7 3 财务支出 115 890 73 617 95 562 169 179 95 142实际税率 7 5 6 5 6 2 6 2 6 2 税前利润税前利润1 891 2172 925 8421 831 3112 798 7883 471 984 所得税 142 573 189 113 113 621 173 646 215 413存货周转天数25 621 922 725 023 1 税后利润税后利润1 748 6442 736 7291 717 6902 625 1423 256 571应付账款天数31 028 832 535 833 1 少数股东权益3 3568 5535 3688 20410 178应收账款天数21 518 018 519 818 5 归属于所有者的净利润归属于所有者的净利润1 745 2882 728 1761 712 3222 616 9383 246 393 财务状况 每股收益 元 财务状况 每股收益 元 1 091 570 941 441 79资产负债率35 1 28 9 41 9 42 8 45 8 流动比率1 231 771 801 801 92 增长增长盈利对利息倍数16 940 418 217 038 0 收入 6 5 54 8 19 8 4 4 20 3 总资产报酬率18 4 17 9 7 3 9 7 10 2 归属于所有者的净利润 53 4 56 3 37 2 52 8 24 1 净资产收益率25 7 23 9 11 3 16 4 19 0 资产负债表现金流量表资产负债表现金流量表 财务年度截至 财务年度截至 2009年 实际 2010年 实际 2011年 预测 2012年 预测 2013年 预测 2009年 实际 2010年 实际 2011年 预测 2012年 预测 2013年 预测 2009年 实际 2010年 实际 2011年 预测 2012年 预测 2013年 预测 2009年 实际 2010年 实际 2011年 预测 2012年 预测 2013年 预测 现金及现金等价物2 465 1285 972 3856 432 7956 716 1068 079 971EBITDAEBITDA2 016 454 3 068 123 2 012 080 3 243 638 4 145 315 应收帐款926 5671 189 6861 425 6221 488 4091 790 666融资成本 收益 64 40447 635 99 25377 307143 740 存货936 1291 268 3161 586 8841 610 6061 935 782营运资金变化 280 274201 479 567 220 86 509 627 433 其他流动资产4 265 2417 590 7048 427 3338 773 431 10 439 552所得税 60 802 139 570 113 621 173 646 215 413 流动资产流动资产5 201 3708 859 020 10 014 217 10 384 037 12 375 335经营活动现金流经营活动现金流1 568 841 2 986 351 1 331 239 2 983 484 3 302 468 固定资产5 065 3838 037 446 13 632 013 17 712 507 22 716 621 其他非流动资产7 869 560 12 323 237 13 851 289 14 218 012 16 206 648资本开支 2 727 576 3 479 186 3 392 970 3 542 402 4 261 771 总资产总资产12 934 943 20 360 683 27 483 302 31 930 520 38 923 269其他投资活动 16 914 20 036 102 944 275 696 286 950 短期银行借款3 108 0933 151 4953 151 4953 151 4953 151 495投资活动现金流投资活动现金流 2 744 490 3 499 222 3 495 914 3 818 099 4 548 721 应付账款1 084 7501 817 1212 273 5342 307 5212 773 403 其他流动负债19 78930 075143 717317 363532 776新增净借款1 038 018961 586 2 742 127 1 334 542 2 854 180 流动负债流动负债4 212 6324 998 6915 568 7465 776 3786 457 673股权融资1 765 396 3 515 244000 长期银行借款24 361529 7985 561 1157 516 827 10 995 064支付股利 373 650 618 754 222 602 340 202 422 031 非流动负债非流动负债322 132879 4945 937 3427 893 054 11 371 291融资活动现金流融资活动现金流2 429 764 3 858 076 2 519 525994 340 2 432 149 负债总额负债总额4 534 7645 878 185 11 506 088 13 669 432 17 828 965 已发行股本167 322181 116181 442181 442181 442 储备8 202 380 14 255 593 15 755 937 15 745 313 18 022 049现金变化现金变化1 254 115 3 345 205354 850159 725 1 185 895 汇率变动调整1 921162 052105 560123 586177 969 普通股东权益普通股东权益8 369 702 14 436 709 15 93