第7章 公司并购业务.ppt

1 第七章我国上市公司并购研究 学习目的及要求理解兼并 收购的概念及其类型公司并购的动因与效应了解公司并购的程序掌握投资银行在公司并购中的作用领会如何制定收购与反收购策略 一 企业并购的特定涵义并购 MergerandAcquisition 通常缩写为M A 是兼并与收购的简称 是公司通过产权交易取得其他公司一定程度的控制权 包括资产控制权 经营管理权等 以实现其一定经济目标的行为 是经济运作中发生的一种组织变动形式 涉及到公司的重组 清算和再分配 第一节公司兼并与收购的概念及其类型 一 兼并 Merger 美国 大不列颠百科全书 对Merger的解释是 指两家或更多的独立企业 公司合并组成一家企业 通常是由一家占优势的公司吸收一家或更多的公司 在西方公司法中 把企业合并分成吸收合并 新设合并两种形式 1 吸收合并即兼并 是指两个或两个以上的公司合并中 其中一个公司因吸收了其他公司而成为存续公司的合并形式 合并中 存续公司仍然保持原有公司的名称 有权获得其他被吸收公司的资产和债权 同时承担其债务 被吸收公司从此不再存在 2 新设合并又称创立合并或联合 是指两个或两个以上公司通过合并同时消亡 在新的基础上形成一个新设公司 二 收购 收购 Acquisition 是指一家公司 称收购公司 在证券市场上 用现金 债券或股票购买另一家公司 称目标公司 的股票或资产 以获得对该公司的控制权的行为 根据收购对象的不同 可以分为股权收购和资产收购 三 收购与兼并的区别 1 兼并是兼并企业获得被兼并企业的全部业务和资产 并承担全部债务和责任 被兼并企业作为经济实体己不复存在 而收购企业则是通过购买被收购企业的股票达到控股 对被收购企业的原有债务不负连带责任 只以控股出资的股金为限承担风险 被收购企业的经济实体依然存在 2 兼并是以现金购买 债务转移为主要交易条件的 而收购则是以所占有企业股份份额达到控股为依据 来实现对被收购企业的产权占有的 3 兼并范围较广 任何企业都可以自愿进入兼并交易市场 而收购一般只发生在股票市场中 被收购企业的目标一般是上市公司 4 兼并发生后 其资产一般需要重新组合 调整 而收购是以股票市场为中介的 收购后 企业变化形式比较平和 二 公司并购的分类 横向并购 是指具竞争关系的 经营领域相同或生产产品相同的同行业之间的并购 纵向并购 是指生产和销售的连续性阶段中互为购买者和销售者关系的企业间的并购 即生产和经营上互为上下游关系的企业之间的并购 混合并购 是指横向并购与纵向并购相结合的企业并购 一般分为产品扩张型 市场扩张型和纯混合型三种 一 按照企业成长方式分为 二 按照委托方式划分 直接并购与间接并购 直接收购 就是由收购方直接向目标公司提出所有权要求 双方通过一定的程序进行磋商 共同商定完成收购的各项条件 在协议的条件下达到并购的目标 分为向前和反向两种 间接合并 是指收购公司首先设立一个子公司或控股公司 然后再以子公司名义并购目标公司 分为三角并购和反三角并购两种方式 三角并购是指收购公司首先设立一个子公司或控股公司 然后 再用子公司来兼并目标公司 此时 目标公司的股东不是收购公司 因此收购公司对目标公司的债务不承担责任 而由其子公司负责 反三角并购比较复杂 收购公司首先设立一个全资子公司或控股公司 然后 该子公司被目标公司并购 收购公司用其拥有其子公司的股票交换目标公司新发行的股票 同时 目标公司的股东获得现金或收购公司的股票 以交换目标公司的股票 其结果是目标公司成为收购公司的全资子公司或控股公司 三 根据并购动机划分 善意并购与敌意并购 善意并购 又称友好并购 是收购者事先与目标公司经营者商议 征得同意后 目标公司主动向收购者提供必要的资料等 并且目标公司经营者还劝其股东接受公开收购要约 出售股票 从而完成收购行动的公开收购 敌意并购 又称恶意并购 是指收购者在收购目标公司股权时 虽然该收购行动遭到目标公司经营者的抗拒 而收购者仍要强行收购 或者收购者事先未与目标公司经营者协商 而突然直接提出公开出价收购要约者 均为敌意收购 四 根据并购方式划分 协议收购与要约收购 广义的协议收购 一般是由收购公司和目标公司董事会进行谈判 签订协议 经过股东大会同意后有效 达成协议后 向证券交易所和证券主管部门报告并公告 要约收购 是指收购方通过向被收购公司的管理层和股东发出购买其所持该公司股份的书面意思表示 并按照其依法公告的收购要约中所规定的收购条件 收购价格 收购期限以及其他规定事项 收购目标公司股份的收购方式 第二节公司并购的动因与效应 一 公司并购的主体分析 股东 追求股东收益最大化 传统企业 不论是个体业主制企业还是合伙企业 都是在业主的个人财产的基础上营运的 对于企业的成长造成很多障碍 公司则是由出资人 股东 入股组成的法人团体 在其法人财产的基础上营运 因而历史上真正的企业并购也都是在公司制企业之间进行的 公司制企业的目标应是力图使股东在企业中的财富价值最大化 即企业普通股价格的最大化 股票价格反映了股东及其潜在的投资者对企业 上市公司 价值所作出的评价 股票价格也是衡量公司业绩效果好坏的评价指数 经理 谋求管理层利益最大化 现代公司制度的出现 由于股东所有权与经营管理权的分离 股东并不参与公司的高层管理决策 公司经理在很大程度上控制着公司的经营决策权 尤其是在股权分散的大型上市公司中 经理几乎享有公司经营管理和发展的一切决策权 在股份公司中 公司目标 股东目标 与管理者目标 经理目标 在许多地方是不一致的 西方学者的经理理论认为 经理的主要目标是谋求公司的快速发展 而并非获得利润最大化 政府 在垄断与竞争中寻求平衡点 市场经济国家 其政府的作用 就是在垄断与竞争中寻求一种平衡 既要保证市场经济的适度竞争 同时也要照顾到市场的集中度水平 尤其是面对国际市场的激烈竞争 政府应实行鼓励企业并购的政策 二 并购 企业成长的动因 相关理论解释 一 企业外部发展优势论 兼并可以减少投资风险和成本 投资见效快 投资新建企业 投资周期长 不仅要花费大量的时间 财力获取稳定的原料来源 还要开拓新的产品市场 寻找合适的销售渠道 带有许多不确定性 投资风险大 在兼并的情况下 企业可以利用目标企业原料来源 销售渠道 工程技术人员以及企业的商誉 专利等无形资产 大幅度降低投资风险和生产经营中的不确定性 可以有效地冲破壁垒进入新的企业 当企业试图进入新的生产领域时 它可以通过在新行业中投资新建方式 也可以通过兼并的方式来实现 在运用投资新建的方式时 必须充分考虑全部进入障碍 如小规模进入的成本劣势 产品差异的高额转置成本等 在采用兼并方式 进入障碍可以大幅度降低 兼并充分利用了经验的效应 在很多行业中 当企业在生产经营中经验越积累越多时 可以观察到一种单位成本不断下降的趋势 企业通过兼并发展时 不但获得了原有企业的生产能力和各种资产 还获得了原有企业的经验 经验 成本曲线的变化在混合兼并的情况中尤为显著 二 规模经济论 规模经济 是指随着生产和经营规模的扩大而收益不断递增的现象 规模经济具有明显的协同效应 即2十2 4 兼并 尤其是企业的横向兼并对企业效率的最明显作用 表现为规模经济效益的取得 即通过兼并 两企业的总体效果要大于两个独立企业效益的算术和 三 交易费用论 交易费用 也称交易成本 是运用市场价格机制的成本 主要包括搜寻价格信息的成本和在交易中讨价还价的成本 企业的出现和存在正是为了节约市场交易费用 即用费用较低的企业内交易替代费用较高的市场交易 企业兼并收购而引起的企业生产经营规模的变动与交易费用的变动有着直接联系 可以说 交易费用的节约 是企业兼并收购产生的一种重要原因 而企业兼并收购的结果也带来了企业组织结构的变化 企业内部之间的协调管理费用越低 企业并购的规模也就越大 四 多样化经营 在一个企业长远成长过程中 产品多样化可能是影响最为深远的因素 这是因为 1 当企业同时经营若干不同但相关的产品时 可能产生若干经济效益的改善 2 多种产品企业的另一优点是可以根据企业内不同产品部门的市场前景与经济效益 来对企业的资金与人力进行合理配置 追求更好的企业远期总体效益 3 经营多元化 可以降低风险 实现多元投资组合的综合效益 三 并购的直接效应 一 价值低估效应在西方证券市场上 公司股票的估价率是决定企业并购的一个重要因素 所谓估价率 就是指股票的市场价值与资产的账面价值之比 如果一家公司由于经营不善 其股票的市场价值低于资产的账面价值 它将成为被收购的对象 目标公司的价值被低估 可能有三种原因 1 经营管理并未发挥应有的潜力 2 并购公司拥有外部市场所没有的该目标公司价值的内部信息 3 由于通货膨胀造成的资产的市场价值与重置成本的差异 二 合理避税效应合理避税也是促成许多企业并购行为的重要原因之一 税法对个人和企业的财务决策有着重大的影响 不同类型的资产所征收的税率是不同的 股息收入和利息收入 营业收益和资本收益的税收计算方式不同 企业若采取某些财务处理方法可以达到合理避税的目的 三 股价涨升效应通常 大公司都具有证券流动性高 多样化经营能力强 经营风险低和知名度高的特点 因此具有较高的市盈率 当它兼并另一企业时 它的市盈率通常被用作兼并后企业的市盈率 这样 可以牵动被兼并企业的股份大幅度上扬 如果某公司拟协议收购一目标公司也常常以高于对方市场价格的水平进行收购 由此引起股市的波动 四 宣传广告效应并购是企业间生死存亡的竞争 这种竞争往往会成为新闻媒介争相报道的热点 收购过程中的信息披露也是公众十分关注的话题 因此 就会在较短的时间内产生一种轰动 此起彼伏 沸沸扬扬 甚至成为人们研究讨论的典型案例 就这样 通过并购的瞬间就扩大了企业的知名度 无形中为企业做了免费广告 如果公司把握好这难得的公关机遇 就会带动企业的市场营销活动 降低企业融资成本 在公众中树立企业的良好形象 第三节公司并购的程序 一 收购方的自我评估在作出收购决策之前 收购方应对自身的经济实力 所在行业的发展前景 发展战略等方面进行认真研究 同时要思考一个最基本问题 即 为什么要收购上市公司 从必须具备的硬件来说 收购方首先应具有良好的经营业绩 净资产收益率较高 应有充裕的现金 以备支付收购价款 应有健全的经营机制和高素质的经营管理人员 以便入主上市公司董事会 应有足够大的净资产规模 二 聘请中介机构并签定保密协议中介机构主要指券商 有时可能还包括律师 会计师 以协助收购方对目标公司进行财务分析 但是从尽量减少收购前期知情人 加强信息保密考虑 我们认为财务顾问应尽量承担起律师 会计师的工作 当然审计报告 法律意见书无法出具 但专业意见可以提供 这对财务顾问的专业素质提出了更高的要求 三 选择目标上市公司在成熟市场经济制度下 由于采用注册制 企业的公开发行基本没有制度性障碍 因此对上市公司的收购通常是希望获得该公司的优良资产 高素质人才 营销网络等基本要素 但是在中国由于公开上市一直存在多种障碍 因此收购概念中出现了一种完全不同的要素 壳 即收购方可以不要上市公司的任何资产 只要这个不纳入资产负债表的无形资产 壳 的特殊现象 尽管如此 我们仍然建议收购方在选择目标上市公司时尽量考虑其资产是否能与本公司的主营业务相配合 四 签定收购意向书收购方与目标上市公司的控股股东签定收购意向协议书 以防止其再寻找其他买家 同时在券商的配合下 收购方开始对目标公司进行详尽调查 必要时可以要求审阅其会计报表 五 谈判并签署收购协议经充分调查判断目标企业基本不存在重大收购障碍后 在券商的协助下 收购方与目标上市公司的控股股东谈判 就股权转让价格 转让生效的条件 双方的权利义务 风险控制 违约责任等达成一致并签署协议 六 公告并办理股权过户手续取得有关机关的豁免后 双方在交易所的指导下进行公告 一般收购方 出让方 上市公司三方各自刊登公告 对该事项从各自的角度进行阐述 收购方交纳全部收购资金后 登记公司办理过户手续 七 重组目标公司收购方以第一大股东的身份召开临时股东大会 讨论增选董事 修改公司章程 修改公司经营范围 修改公司名称 重新聘用高级管理人员等重大问题 全面入主目标公司 第一大股东通过剥离目标公司不良资产 注入自身优质资产 使目标公司资产质量发生重大变化 经营效益显著提高 剥离与注入 的方式主要有资产置换 资产买卖 共同出资设立新公司 大股东以优质资产认购上市公司定向增发新股等方式 第四节投资银行在公司并购中的作用 作为买方代理策划并购作为卖方代理实施反并购措施参与并购合同的谈判 确定并购价格协助买方筹集必要的资金投资银行并购的收费 作为买方代理策划并购 当一家投资银行受聘为并购方的财务顾问后 它所要进行的工作主要是 替并购方寻找合适的目标公司并加以分析 提出具体的收购建议 包括收购策略 收购的价格与非价格条件 收购时间表和相关的财务安排等 和目标公司的董事或大股东接洽并商议收购条款 编制有关的并购公告 详述有关并购事宜 同时准备一份寄给目标公司股东的函件 说明收购的原因 条件和接纳收购程序等 投资银行在提出他们的建议时 应考虑的因素主要是 公司近期股价的表现 私有化价格的市盈率和股息率 私有化价格对公司资产净值的道价或折让水平 大股东发动公司私有化的动因及公司的前景等 其基础工作就是做好财务和法律方面的尽职调查 作为买方代理策划并购 财务尽职调查内容划包括企业基础情况 企业财务报表及其重大财务事项 影响企业财务情况的内外部环境因素等三大方面 对上述三个方面的全面调查和分析 可以更加有效 清晰地反映并协助投资方有效地理解目标企业的财务结果变化的原因以及未来发展趋势 法律尽职调查应囊括以下几个方面 1 相关资产是否具有卖方赋予的价值 2 卖方对相关资产是否享有完整的权利 3 相关资产有无价值降低的风险 特别是其中是否有法律纠纷 4 有无对交易标的产生负面影响的义务 如税收义务 5 隐藏或不可预见的义务 如环境 诉讼 6 企业 资产控制关系的改变是否影响重要协议的签订或履行 7 有无不竞争条款或对目标公司运营能力的其他限制 8 主要协议中有无反对转让的条款 9 有无其他法律障碍 作为卖方代理实施反兼并措施 作为目标公司的代理或财务顾问 投资银行的工作主要是 1 如果是敌意的收购 和公司的董事会定出一套防范被收购的策略 2 就收购方提出的收购建议 向公司的董事会和股东作出收购建议是否公平合理和应否接纳收购建议的意见 3 编制有关的文件和公告 包括新闻公告 说明董事会对建议的初步反应和他们对股东的意见 4 协助目标公司董事会准备 份对收购建议的详细分析和他们的决定 寄给本公司的股东 投资银行在进行上述工作时应考虑到 1 如果目标公司为上市公司 它的股价表现 包括股价近期有没有异常的变动 股票的交易状况等 2 收购价的市盈率是否合理 这需要和市场上类似的公司相比较 同时亦应考虑目标公司未来的发展前景 3 收购价的股息率应与当时的市场利率相市场上类似公司的股息率作比较 4 收购价是高于还是低于公司的资产净值 5 收购价格是否反映了公司的前景等 目标公司并购价格的确定 账面价值法公司的每一会计年度的资本负债表最能集中反映公司在某一财务时点的价值状况 揭示企业所掌握的资源 所负担的债务及所有者在企业所拥有的权益 企业资产负债的净值即为企业的账面价值 但是若要估算目标公司的真正价值 尚须对资产负债表的各个项目作出必要的调整 其一 对资产项目的调整 在资产负债表上 资产分为流动资产 长期投资 固定资产 无形资产和其他资产等 对这些项目都要进行详细的审查估算 并作相应的调整 其二 对负债项目的估算与调整 负债分为流动负债和长期负债 审查时 要把所有负债项目的明细科目详细列明 以供核对是否漏列 市场价值法即将股票市场上最近平均实际交易价格 作为企业价值的参考 由于证券市场处于均衡状态 因此 股价反映投资人对目标企业未来的现金流量与风险的预期 于是市场价格会等于市场价值 比价标准可分为三种 1 公开交易公司的股价 尤其是未上市公司股价可根据已上市同等级公司股价作为参考 2 相似企业过去的收购价格 尤其是在股权收购的情况下 此法公认为最佳选择 3 新上市公司发行价 对于目标企业无论是公开发行还是未公开发行 依照公开发行公司的初次公开发行股价 与依次计算出的公司市价作为比价标推 由于未来的股价不好预测 所以常用的衡量股价的数据是市盈率 即股价收益比例 P E 股票市价 每股收益 1 P E表现了股票投资回收期 2 P E是对公司将来利润的一种预测 3 P E是衡量公司创利能力的重要依据 从本质上说 市盈率是投资者根据企业以前的盈利状况对企业未来盈利状况所作出的判断 因此 公司的市场价值可以有两种表示方法 公司市场价值 每股股票价格 公司股票数量或公司市场价值 市盈率 股东可获收益如果说 公司账面价值反映的是公司历史成本 那么股票市场价值则是综合反映了公司的获利能力 现金增值和偿还债务的能力 未来获利还原法如果买方企业对目标企业的收购是着眼于未来的营运绩效 则买方企业应基于未来收购后的利润予以资本化后的价值 未来获利还原法即是预估目标企业未来现金流量 再以某一折现率 将预估的每年现金流折为现值 由于未来经营是有风险的 因而买方企业在估价上常要对目标企业的未来获利打个折扣 此差额就是买方的 风险报酬 协助买方筹集必要的资金 投资银行在作为收购方公司并购的财务顾问的同时 往往还作为其融资顾问 负责其资金的筹措 这在杠杆收购中表现得最为突出 所谓杠杆收购 LeveragedBuy outLBO 实质上就是收购公司主要通过借债来获得目标公司的产权 又从后者所产生的现金流量中偿还负债的并购方式 杠杆收购的目的 不在于为营运上的需要取得目标公司经营控制权 而在于通过收购控制 打算从资产雄厚的公司榨出现金后 再将公司卖出 在杠杆收购中 常由投资银行先预付给收购者一笔过渡性贷款 去买股权 当取得目标公司控制权后 安排由目标公司发行大量债券筹款 用这笔钱来还贷款 由于公司负债比率过高而使信用评级低 发行债券的利率较高 风险也高 因而这种债券被称为 垃圾债券 在安排资金融通工作中 投资银行的主要作用体现在协助购买方设计和组织发行 垃圾债券 投资银行并购业务的收费 按照报酬的形式可分为三种 前端手续费 大型投资银行在接受客户委托订立契约时 通常以先收方式要求一定的费用 成功酬金 合并成功后 委托人按照交易额支付 它是对投资银行服务支付手续费的最普遍的方式 合约执行费用 投资银行并购业务的收费 按照计费方式划分 固定比例佣金 无论并购交易金额是多少 投资银行都按照某一固定比例收取佣金 固定比例的确定一般由投资银行和客户谈判确定 并购交易的金额越大 这一固定比例越低 累退比例佣金 即投资银行的佣金随着交易金额的上升而按比例下降 例如 第1个100万美元按5 收取佣金 第2个100万美元按4 收取 第3个100万美元按3 收取 第4个100万美元按5 收取 超出400万美元的部分按1 收取 累进比例佣金 投资银行与客户事先对并购交易所需金额做出估计预测 除按此估计交易金额收取固定比例佣金外 如果实际发生金额低于 或高于 估计额则给予累进比例佣金作为奖励 如估计收购目标公司约需5000万美元 如果投资银行实际只用4900万美元就获得了控股权 那么就可获得1个百分点的奖励 如果只用了4800万美元 就再增加1个百分点 对于并购方的投资银行来说 成交金额越低 获得佣金的比例越高 投资银行并购业务的收费 杠杆收购的收费投资银行参与杠杆收购则收取几种费用 由于在杠杆收购中 收购目标公司的资金主要是通过银行借贷或发行 垃圾债券 取得的 因而投资银行根据这种购买者主要使用债务资金并且要求保密的特点 可以从四个方面去开展工作并收取费用 提出收购与买进的意见及计划 安排资金筹措 安排过渡性融资 其他咨询费用其中有些费用是投资银行对收购或兼并目标公司做评估和提供公平意见而收取的 费用的高低经投资银行与兼并目标公司双方磋定 第五节收购与反收购策略 一 收购策略1 中心式多角化策略中心式多角化策略 是指欲兼并目标企业与本企业原经营的行业相关度较高 但不处在同一行业的企业的兼并策略 中心式多角化策略是企业寻求新的收益与利润的最好途径 2 复合式多角化策略复合式多角化策略 是指欲兼并的企业与本企业原经营行业完全无关的兼并策略 复合式多角化策略的目的是为促进本企业业绩迅速增长 并使利润稳定 3 垂直式整合策略垂直式整合是指通过收购对本企业的上游 供应商 和下游 销售商 企业实行整合 一般来说 某企业收购目标公司的动机是整体策略上的需要 是为了对目标公司进行整合后产生的综合效益 这包括经济规模 获取技术 产品线或市场的扩大 公司寻求垂直整合一般是为了获得稳定的零部件 原料 成品供应来源 或产品销售市场 总之 为了获得更多的获利来源 任何厂商都希望加强对本企业的上游企业对自己的供应和本企业对下游企业的销售的控制 以此来提高自身经营业绩 4 水平式整合策略采用水平式整合策略 可以得到目标公司现成的生产线和现成的生产技术 其产品的品牌及行销网络 往往更是公司的价值所在 所以 可以激发买方强烈的收购欲望 买方通过收购活动 可以取得目标公司现成的生产线 这有助于强化买方在市场上的地位 但在收购决策上 需要考虑收购价格及行销效益发挥的程度 这两个因素是互补的 如果行销效益大为提高 自然买方的投资回收期短 在此种情况下 可以提高的价格予以收购 但还须注意的是 有许多无法预期的因素会在收购后出现 使收购所需的资金投入 超过收购前的估计 二 反收购策略 事先预防策略事先预防策略 是指主动阻止本企业被收购的最积极的方法 一个企业价值的高低特别是股票价格的高低 是由其经营管理状况及经济效益情况所决定的 当企业经营管理不善 经济效益低下时 股票价格自然较低 这种企业最易被列为收购的对象 反之 一个生气蓬勃 经营业绩颇佳的企业 其股票价格必定较高 企业所有者亦不愿放弃本企业 因此收购这类企业时 需要大量资金 给收购带来很大困难 二 反收购策略 管理层防卫策略目标公司拒绝收购 在很大程度上是由于管理层的原因 一是管理层认为只有拒绝收购 才能够提高收购价格 二是管理层认为 收购方的要约收购有意制造股价动荡 从而混水摸鱼 借机谋利 三是管理层担心 一旦被收购 管理者的地位身份受到不利影响 例如说降职 甚至解职 因此 管理层采用各种策略