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短期融资券发行报告B1-12007年3月1日鼎资公司研究部分析师：陈晓燕 联系人：王丽丽 (8621) 6143 2566Http:/本期短融券信用级别：中诚信：A-1 鼎资研究：A-2公司信息发行人中国保利集团公司公司简称保利集团成立日期1993-2-9公司性质国有独资是否上市否短期融资券要素（2007年第一期）发行总额12亿元发行方式面值发行发行收益率3.78起息日2007-3-1上市日2007-3-2期限365天保利集团短期融资券分析报告分析观点行业状况房地产业作为国民经济的支柱产业，因其产业相关度高，带动性强，与金融业和人民生活联系密切，发展态势关系到整个国民经济的稳定发展和金融安全。近年来中国房地产业景气指数持续高涨。2006年上半年中国房地产开发综合景气指数为103.51，房地产开发投资指数为101.52，土地开发面积指数为100.99，销售价格指数为109.54。因而2006年以来，国家陆续出台了一系列调控措施，从土地供应、贷款发放、住房公积金管理、抑制房价到全行业的综合调控等。财务状况保利集团近几年来资产构成尚为合理,总体偿债压力较轻，偿债能力较强。该集团目前各项经营性资产运营情况良好，经营能力逐步加强，主营业务收入保持了良好的增长趋势，盈利能力逐年增强。总体看，整体财务状况较好，偿债风险小，对拟发行的短期融资券具有较强的偿还能力。融资券状况保利集团本期发行短期融资券12亿元人民币，募集资金的主要用于补充公司的流动资金，优化企业整体负债结构，降低资金成本。目前公司在各金融机构的总授信额度180亿元，未使用的授信额度为88亿元，可以为融资券的还本付息提供重要的保障作用。结论保利集团为国务院国有资产监督管理委员会监管的166家大型中央企业之一。公司的主营业务为进出口贸易、文化产业、房地产开发、酒店写字楼及物业管理等四大板块。近几年来其资产负债构成尚为合理，偿债能力较强;目前各项经营性资产运营情况良好，盈利能力逐年增强。保利集团各种融资渠道通畅。综合以上分析，我们认为保利集团对本次短期融资券具有足够的还本付息能力，本次融资券偿还的风险低。行业&政策分析n 政府加大宏观调控，机遇与挑战并存房地产业作为国民经济的支柱产业，因其产业相关度高，带动性强，与金融业和人民生活联系密切，发展态势关系到整个国民经济的稳定发展和金融安全。近年来中国房地产业景气指数持续高涨。2006年上半年中国房地产开发综合景气指数为103.51，房地产开发投资指数为101.52，土地开发面积指数为100.99，销售价格指数为109.54。因而2006年以来，国家陆续出台了一系列调控措施，从土地供应、贷款发放、住房公积金管理、抑制房价到全行业的综合调控等。 2007年1月16日，国家税务总局发布关于房地产开发企业土地增值税清算管理有关问题的通知，明确房地产开发企业土地增值税将实行清算式缴纳，取代现行的以“预征”为主的土地增值税缴纳法。 为探索符合我国实际情况的房地产经纪管理制度，改善住房消费服务环境，确保交易安全，建设部、中国人民银行联合发布关于加强房地产经纪管理规范交易结算资金账户管理有关问题的通知，从房地产经纪机构和人员两方面着手加强市场准入管理，建立健全房地产经纪行业的行为规范，对房地产经纪机构或交易保证机构代收代付客户交易结算资金的支付方式作了明确规定。图1：保利集团03-05年的主营业务收入构成资料来源：募集说明书，鼎资投资整理图2：保利集团2003-2006年主营业务收入资料来源：募集说明书，鼎资投资整理 2007年1月国土资源部印发关于调整报国务院批准城市建设用地审批方式有关问题的通知，对新的审批方式作进一步明确。84个城市建设用地由过去的报国务院分批次审批，调整为每年由省级政府汇总后一次申报，经国务院批准后，由省级政府具体组织实施，省级政府将对城市建设用地负总责。 为贯彻落实国务院关于加强土地调控有关问题的通知，加强对工业用地的调控和管理，促进土地节约利用，全国工业用地出让最低价标准确定土地使用权出让价格时必须执行的最低控制标准：工业用地必须采用招标拍卖挂牌方式出让，其出让底价和成交价格均不得低于所在地土地等别相对应的最低价标准。 随着我国国民经济的快速发展，尤其是我国加入WTO 以后，进出口贸易行业发展迅速。据海关初步统计，2005 年全国实现进出口总值14221.2 亿美元，同比增长23.2%，其中：出口7620 亿美元，增长28.4%；进口6601.2 亿美元，增长17.6%；进出口顺差1018.8 亿美元，增长217.4%。公司主体分析中国保利集团是经国务院批准，于1993年2月在保利科技有限公司基础上组建起来的大型企业集团，现为国务院国有资产监督管理委员会监管的166家大型中央企业之一。2005年底，保利集团制订了新的五年发展规划，坚持做大做强贸易和房地产业两个主业，继续培育文化产业，力争用五年时间实现资产规模和盈利水平再翻一番，到2010年末集团总资产超过500亿元，当年实现利润40亿元以上。公司的主营业务为进出口贸易、文化产业、房地产开发、酒店写字楼及物业管理等四大板块。其2003-2005年的主营业务收入构成如图1所示，其贸易和房地产业两个主业发展较快。图2是保利集团2003-2006年主营业务收入增长的示意图。从图中不难看出, 保利集团的主营业务收入保持了良好的增长趋势。四财务分析图3：速动比率资料来源：募集说明书，鼎资投资整理图4：资产负债率（%）资料来源：募集说明书，鼎资投资整理图5：利息保障倍数资料来源：募集说明书，鼎资投资整理图6：现金流动负债比资料来源：募集说明书，鼎资投资整理根据保利集团的主营业务，我们选择房地产行业上市公司的2003年到2006年的财务数据作为比较，进而对保利集团的财务状况进行分析，对于严重异常的数据，在计算该年度财务指标平均值时剔除了其指标。n 偿债能力分析图3中表示了从03年到06年，保利集团和上市公司行业平均的速动比率的变化曲线。在整个时期内，保利集团的速动比持续下降，05年达0.63, 2006年该指标回升到0.70；该指标的同行业平均水平2003年后也持续下降， 到2006年有所回升，该指标为0.57。总体上，保利集团的速动比率一直高于行业平均水平，表明保利集团资产流动性和短期偿债能力较强。图4中表示了从03年到06年度内，保利集团和上市公司行业平均的资产负债率的变化曲线，该指标反映了保利集团的相对负债水平。从图中可以看出，保利集团的资产负债率有较大幅度上升，2006年为63.56%。近几年来保利集团的资产负债率均保持在行业较好水平，体现出近期保利集团总体债务压力较轻，有较强的偿债能力。 再分析保利集团的利息保障倍数和现金流动负债比（图5和图6）。保利集团的利息保障倍数指标在2004年后经历了大幅上升，2006年该指标上升为15.47，该指标历年均远高于同行业上市公司平均水平，这体现了其较强的偿债能力。保利集团现金流动负债比如图6所示， 2003年到2005年的现金流动负债比分别为-9.99%，-20.9%，-113.76%和30.53%。由于公司近几年加大土地储备，新项目投入较多，集团贸易结算及字画拍卖预交高额保证多，导致近几年经营性现金净为负，但从长期看，该指标有望提高。综合以上分析，我们认为保利集团总体偿债能力较强。 n 经营能力分析图7中列出了从2003年到2006年，保利集团的存货周转率的变化。同行业上市公司存货周转率总体历年连续上升，2006年达到1.59，保利集团的存货周转率则经历了连续的下降，2006年下降到0.54，保利集团的该项指标已低于行业平均水平。 图7：存货周转率 资料来源：募集说明书，鼎资投资整理图8：应收账款周转率 资料来源：募集说明书，鼎资投资整理图9：主营业务利润率（%） 资料来源：募集说明书，鼎资投资整理图10：ROE和ROA（%）资料来源：募集说明书，鼎资投资整理鼎资投资整理图8中列出了从2003年到2006年，保利集团的应收账款周转率的变化。保利集团应收账款周转率从2003年开始持续呈现上升的趋势， 2006年该项指标达到6.64。保利集团的该项指标始终保持在行业平均水平之下，表明应收帐款回收能力一般。综合以上分析，该集团目前各项经营性资产运营情况良好，经营能力一般，预计随着未来公司房地产开发速度的加快，未来两年保利集团的经营能力会有较大提高。 n 盈利能力分析图9中表示了从2003年到2006年，保利集团和上市公司行业平均的主营业务利润率的变化曲线。保利集团2003-2006 年主营业务利润率分别为17.75%，24.21%，28.20%和26.87%，主营业务利润增长较稳定，06年因为土地储备增加等原因，主营业务成本增加导致主营业务利润率有小幅下降。 从图10中可以看出，从2003年到2006年，保利集团的ROE和ROA在整个期间持续上升，到2006年，ROE达到12.72%，ROA上升为6.93%.保利集团的盈利能力有较大的增长。 综合上述分析，虽然保利集团近三年整体盈利能力呈现逐年增强的趋势，预计未来两年保利集团的整体盈利能力将持续增强。 短融券分析保利集团本期发行短期融资券12亿元人民币，募集资金的主要用于补充公司的流动资金，优化企业整体负债结构，降低资金成本。目前公司在各金融机构的总授信额度180亿元，未使用的授信额度为88亿元，可以为融资券的还本付息提供重要的保障作用。n 其他事项分析截至到2005年12月31日，保利集团集团内担保余额为484,185.80 万元，集团外担保余额为115,092.05万元。公司无重大诉讼、仲裁事项。结论保利集团为国务院国有资产监督管理委员会监管的166家大型中央企业之一。公司的主营业务为进出口贸易、文化产业、房地产开发、酒店写字楼及物业管理等四大板块。近几年来其资产负债构成尚为合理，偿债能力较强;目前各项经营性资产运营情况良好，盈利能力逐年增强。保利集团各种融资渠道通畅。综合以上分析，我们认为保利集团对本次短期融资券具有足够的还本付息能力，本次融资券偿还的风险低。根据保利集团的财务数据，运用鼎资信用分析评分模型进行计算，保利集团的偿债能力评级为A-2，经营能力评级也为A-2，盈利能力评级为A-1。所以综合来看，我们给保利集团的整体评级为A-2。根据鼎资研究的统计，在这信用水平的新债收益率为3.76；保利集团为国有独资企业，鼎资统计的1年期左右国有独资企业的成交收益率平均为3.676。鼎资投资认为07保利CP01的收益率在3.303.40之间较为合理。财务数据及指标： 单位：元科目2003年2004年2005年2006年权益资本所有者权益4319571472.675161334549.755759970667.347542380000其中：实收资本1749482580.471749482580.471749482580.47资本公积1449222248.022447461739.922507251532.33盈余公积1104071609.92837381311.93967687732.73未分配利润27033096.01157631268.93596549041.66资产类资产总额12606360305.0915943804067.0122786705479.8533379820000其中：流动资产7022826836.5610071007699.7715077831896.824247950000货币资金2539554124.832751257129.903971790332.78短期投资77,345,367.4424877840.9726411612.54应收票据-31406963.7048269.90应收账款净值837388707.48936552411.741291648595.721298110000其他应收款540717964.45448821735.12698105355.35预付账款469735637.781351946865.591158835547.24存货2470487877.934489641400.957898027700.7813865190000其他流动资产560389.219995.73长期投资1692961606.621861797379.192716820098.52固定资产净值3598757464.293526824231.364481314682.49在建工程16341199.229090229.3861225788.81其中：无形资产及其他资产274934911.10503495319.05470064379.50负债类负债总额6568019720.048586582972.2614434812767.2721216510000其中：流动负债4939162961.796412986277.7011397073115.2414889280000短期借款1524991690.212307187660.334854226940.15应付票据63788611.20103392797121100506.64预收账款1515544212.741794759555.633007587228.08应付账款1233321971.351075897881.311157124608.88其他应付款23506985226982026410.89预提费用105832391.84158723916.21202556647.25其中：长期借款796999683.441908463290.082673516896长期应付款23206931.42219747662.25268005715.54损益类科目主营业务收入3912325672.815116344981.046224496580.418594590000主营业务成本3034158834.943732260634.474260280036.445895800000主营业务利润686753772.061238863071.641755426172.542309590000管理费用442480110.89517772732.78517363790.29649360000财务费用1440264.9140391778.6564903943.28106080000投资收益34622129.3076525426.27118736053.93305600000利润总额330895899.34538790930.861134647055.781820570000净利润160997632.25236227045.02580184836.73845940000现金流量净现金流量-515170514.5424997980.2-21771304710其中：经营活动产生现金流量净额-493650655.86-1340377429.63-12965805588.01投资活动产生现金流量净额-572332209.11-519350812.04-1973224750.13筹资活动产生现金流量净额806208783.932016824302.934070761899.06财务比率速动比率0.970.860.630.70现金流动负债比率-9.99-20.90-113.76资产负债率%45.7253.6563.3563.56利息保障倍数7.136.258.2615.47总资产周转率0.330.360.320.31存货周转率1.501.070.690.54应收账款周转率4.245.775.596.64主营业务利润率%17.5524.2128.2026.87净资产收益率%3.814.9810.6212.72总资产报酬率%3.264.496.676.93销售增长率%38.3223.5317.8027.58资本保值增值率%104.78119.49111.60130.94短券分析销售收入保障倍数6.90营运资本保障倍数14.85指标说明：l 速动比率：速动资产/流动负债l 现金流动负债比率：经营性现金净流入/流动负债l 资