深圳万科企业价值评估.doc

I 深圳万科企业价值分析报告深圳万科企业价值分析报告 目录目录 1 概述概述 1 1 1 宏观经济分析 1 1 2 行业概况 1 2 2 万科 万科 A A 行业竞争力分析行业竞争力分析 2 2 1 五力模型 2 3报表内容预测报表内容预测 3 3 1 营业收入与盈利的年度预测 3 3 2 营运资本变化与需求预测 4 3 3 资本性支出与资产折旧等预测 4 3 4 实体现金流预测 4 3 4 1 无风险利率的确定 5 3 4 2 风险溢价的确定 5 3 4 3 值的确定 5 3 4 4 权益资本成本 5 3 4 5 债务资本成本 6 3 5 基于实体现金流的公司价值计算 6 4 报告总结报告总结 7 5 风险提示风险提示 8 1 1 概述概述 1 1 1 1 宏宏观观经经济济分分析析 一 中国房产业未来的发展趋势 当前房地产问题的根源在于过高房价之下购买力不足与居民预期收入下降 商品 房新增供给呈先快后慢的特点 可售商品房总量仍将维持高位 在商品房滞销 供给增加 的压力之下 但是从长期上看 中国房地产还是会走俏的 房价上涨是一个必然趋势 中国政府有足够的能力对房地产行业进行合理的宏观调控 促使其朝着健康的方向发 展 二 个人见解 1 健全金融市场 投资渠道 缩小贫富差距 我国有大部分人口在农村 大多数人都并不富裕 使得很多人只能 望房兴叹 因 此 缩小贫富差距确实是拉动内需的好办法 而且有利于我国增强应对金融危机的能 力 对于房地产的发展来说 缩小贫富差距能够提供一个巨大的市场空间 成为其发 展的一个强大的动力 2 政府必须健全金融市场 拓宽投资渠道 现阶段我国银行体系仍为国有银行和国有控股银行所垄断 资本市场缺乏层次 民间资本进入的壁垒很高 房地产民营企业也无法利用资本市场依适合自己的方式筹 集资金 因此 政府必须健全金融市场 拓宽投资渠道 这是有利于市场的健康发展 提高企业应对机遇和挑战的实力 促进公平竞争的有效措施 1 2 行行业业概概况况 1 行业背景分析 行业背景分析 随着 京八条 新北京购房政策 升级版限购令以及房产税试点的集中出台 房 价调控再次被推倒了风口浪尖上 近年来 由于中国经济一路攀升 房地产市场也一 度火爆了起来 房价也跟着一路飙升 2010 年 4 年 4 月 17 号 国务院下发了 关于坚 决遏制部分城市房价过快上涨的通知 该政策可谓空前严厉 政策出台之后的两个月 2 房价小幅受挫 交易量严重萎缩 但是三个月之后 价格又出现反弹 虽然目前中国 的货币政策已相对紧缩 央行已连续几次上调存款准备金率 但是由于中国经济的稳 步快速增长 物价在中央政府的严格调控下 仍然呈攀升态势 故而房地产价格没有 下调 高房价严重影响了普通居民的居住问题 导致居民居住困难以及改善居住困难 而且 高房价导致居民的收入都花在房屋上 也影响了其他行业的消费与发展 2 行业发展趋势 行业发展趋势 国家近期接连出台政策 对房地产进行调控 在多重政策之下 房地产板块整体 处于一种弱势盘整之中 从 2003 年 121 号文件拉响宏观调控警报 到 2010 年新国十 条出台 七年来宏观调控走过了从单一的 抑制供给 转变为 增加供给和减少需求 从围绕商品房调控向商品房与保障房分而治之的路线图 但也可以看到 房地产关系 着多个行业的兴衰 2011 年后 中央未出台更严厉楼市打击政策 只是控制涨幅 4 行业存在问题行业存在问题 1 单纯的房地产业市场化难以解决中低收入群体的住房问题 2 多元化的房地产市场需求刺激房价不断上涨 3 土地管理制度影响土地供给 4 产品结构偏差影响房地产市场供给 2 2 万科 万科 A A 行业竞争力分析行业竞争力分析 2 2 1 1 五五力力模模型型 1 1 市场地位市场地位 万科是目前中国最大的专业住在开发企业 致力于通过规范 透明的企业文化和 文件 专注的发展模式 成为最受客户 投资者 宇昂 合作伙伴欢迎 尊重的企业 破解公司治理和道德准则上的表现 连续七次获得 中国最受尊重企业 称号 2 2 同行业间的竞争同行业间的竞争 竞争激烈 主要竞争对手有 金地地产 中海地产股份有限公司 但万科凭借其 核心竞争力即 拥有优秀的管理团队以及在其领导下 充分利用市场资源 发挥技术优 势 通过专业化经营塑造了房地产业第一品牌 3 3 潜在进入者的威胁潜在进入者的威胁 7 我国房地产新进入者的威胁比较大 主要原因是 1 进入门槛比较低 由于我 国的房地产开发公司数量多而且大部分规模小 而房地产产品又具有比较明显的不可 移性 2 高额利润的诱惑 许多有资金实力的集团公司涉足房地产开发房地产行业 但从另一方面来讲 投资地产需要大量资金作为支持 因此投资风险是比较大的 从这点 来看由于万科经营多年对国内房产行情了解甚多再加上其雄厚的资金力量 万科占据不 容忽视的优势地位 4 4 买方的谈判能力买方的谈判能力 由于消费者购买房地产产品大多是零散购买 购买者分散而弱小 议价能力几乎 没有 另外房地产开发过程复杂 生产周期长 消费者的房地产信息成本较高 因此 目前来说消费者力量相对较弱 但随着我国房地产行业的高速发展 房地产市场逐渐 由卖方市场向买方市场转变 买方的谈判力量有逐渐增强之势 5 5 万科公司的谈判地位万科公司的谈判地位 由于土地的出让由地方政府垄断 政府是开发商的唯一土地供应商 处于垄断地 位 议价能力极强 并且土地供给缺乏价格弹性 价格的上涨幅度会远大于由价格引起 的土地供给量的增加幅度 因此房地产开发公司在土地使用权的获得方面谈判能力不 强 但在其他方面 比如原材料的采购 工程项目的招标方面 公司的谈判地位相对 较高 3 报表内容预测报表内容预测 3 3 1 1 营营业业收收入入与与盈盈利利的的年年度度预预测测 在对与企业的估价 我们最需要的数据就是 EBIT 息税前利润 而要得到 EBIT 我们就需要对其在各个阶段的营业收入进行预测 然后按照 息税前营业利润 主营业 务收入 其他业务利润 营业和管理费用 折旧 的公式进行计算 表表 3 1 预计万科预计万科 2014 2015 年主营业务利润增长率年主营业务利润增长率 年数20112012201320142015 主营业务利润 增长率 3834323025 预计 2016 年万科将进入稳定增长期不断的向国家宏观经济的增长率 10 靠近 2009 2015 年 的主营业务利润如下 表表 3 2 预计万科预计万科 2013 2015 年主营业务利润增长率年主营业务利润增长率 按照按照 15 单位 元 4 年数 2013 20142015 主营业务利润27 560 701 04235 828 911 35441 203 248 057 3 2 营营运运资资本本变变化化与与需需求求预预测测 表表 3 3 万科万科 2013 2015 年流动资产情况年流动资产情况 年数201320142015 流动资产44 677 793 756 5795 432 519 188 17113 456 373 203 92 营运资本 即流动资产 首先我们对在高速发展期的万科的营运资本的变化 其趋势是 2011 年前下降 而自 2012 年开始回升 对于 2013 2015 的稳定期按照贴近 2012 年的比率推算持续增长 预测的流动资产增加与营业资金变化幅度以及企业的阶 段预测是相贴合的 3 3 资资本本性性支支出出与与资资产产折折旧旧等等预预测测 表表 3 4 万科万科 2013 2015 年资本支出情况年资本支出情况 年数201320142015 资本支出136 018 238 71257 897 785 32215 283 734 68 对于折旧也是相同的处理 但是折旧需要先确定万科的平均折旧率 而折旧率会 因每一年的固定资产种类比重不同而改变 故采用 2013 2015 年的折旧率平均值 0 5 来 计算 表表 3 5 预计万科预计万科 2013 2015 年折旧率年折旧率 年数201120122013 折旧率0 470 490 51 表表 3 6 预计万科预计万科 2013 2015 年固定资产情况年固定资产情况 年数201320142015 固定资产6 764 488 916 879 199 704 926 9512 511 598 700 65 表表 3 7 预计万科预计万科 2014 2015 年折旧情况年折旧情况 年数201320142015 折旧额2 164 636 453 402 943 905 576 624 003 711 584 21 3 4 实实体体现现金金流流预预测测 经过比率计算我们根据 实体现金流量 息前税后营业利润 折旧 资本支出 营业 流动资产增加 计算 2014 2015 年的实体自由现金流为 7 表表 3 8 预计万科预计万科 2010 2015 年实体现金流情况年实体现金流情况 年数201320142015 实体自由现金流19 471 873 040 5827 530 432 164 8233 429 766 554 74 3 4 1 无无风风险险利利率率的的确确定定 考虑到我国现在国债市场规模较小 市场发育也不够完善 以长 短期国债利率 作为无风险利率的市场认同度不同 而我国居民对银行存款利率的认同度较高 因此 本报告采取一年期存款利率扣除利息税后的利率作为无风险利率 表 3 9 我国 2011 年 2014 年一年期定期存款利率 年份2011201220132014 一年期存款利率2 67 2 87 3 05 3 25 由上数据计算平均值得 2 96 所以以 2 96 作为无风险利率 3 4 2 风风险险溢溢价价的的确确定定 风险溢价 市场平均收益率 无风险利率 综合考虑全球范围内经济的恢复 以及 国家对经济的宏观整顿 经过调整 把我国股市风险溢价定为 4 3 4 3 值值的的确确定定 系数是度量公司相对于市场指数的风险 由三个变量决定 公司的业务类型 公司的经营杠杆和公司的财务杠杆 图图 3 1 数据来源 国泰君安数据库 再结合深交所的行业 系数 综合调整得到万科 2014 年预计 系数为 1 10 接下来利用上述方法依次循环预测万科各年 值系数并且预计万科在稳定增长时 期由于增长率逐渐接近宏观经济增长率并且发展较为平稳 其 值系数会逐渐趋近于 1 3 4 4 权权益益资资本本成成本本 权益资本成本 无风险利率 股票 系数 风险溢价 6 50 6 根据预测未来万科每年 值系数 可得万科高速发展时期和稳定增长时期的权益 资本情况 表表 3 10 万科万科 2010 2016 年权益资本成本情况年权益资本成本情况 201020112012201320142015 2016 权益资本成本6 60 6 73 6 81 6 49 6 50 6 55 6 54 3 4 5 债债务务资资本本成成本本 债务成本包括长期借款成本和权益成本 由于之前几年房地产业行情较好 万科也 发展较为迅速 所以借下数额较大的长期借款 并且发行了一部分公司债来支撑企业 的高速发展 表 3 11 万科 2010 2013 年借款情况统计 单位 元 会计年度短期借款长期借款应付债券 2011 年 1 060 000 000 00 430 000 000 00 2012 年3 147 000 000 00180 000 000 001 184 653 713 32 2013 年2 610 000 000 00750 000 000 001 184 653 713 32 表 3 12 我国 2011 年 2013 年一年期长期贷款利率 年份2011201220132014 一年期长期贷款利率6 90 6 55 6 40 6 50 表 3 13 我国 2011 年 2013 年一年期短期贷款利率 年份2011201220132014 一年期短期贷款利率6 50 6 30 6 00 5 60 由于债务存在税收优势 因此忽略借款的手续费后 所得税税率取平均值 20 计算得到税后长期借款成本为 6 9 6 55 6 40 6 50 4 80 5 27 税后短期借款成本为 6 50 6 30 6 00 5 60 4 80 4 88 表 3 14 万科 2011 年 2013 年税前债务成本细表 201120122013 短期借款1 724 446 46921 9 932 400 24022 5 102 514 63133 长期借款6 426 494 49979 36 036 070 36678 10 637 485 70867 借款总额815 090 96845 974 837 8061 514 376 7339 税后债务成本4 96 4 97 5 01 扣除利息抵税效应后 万科贷款的实际成本为 4 96 4 97 5 01 3 4 98 万科银行贷款 应付债券 权益资本占资本结构的平均比例分别为 32 6 6 5 60 9 预计未来几年内企业资本结构不会发生太大变化 对历史数据 做出调整 得到目标资本结构中其银行借款 应付债券 权益资本比重分别为 33 7 60 7 平均资本成本 4 98 40 6 5 60 5 89 3 5 基基于于实实体体现现金金流流的的公公司司价价值值计计算算 基于以上推测出的有限年限的实体现金流和贴现率 以及万科股份数 根据以下公式预测出企业 价值 其中 1 1 1 n tn tn t FCFFp Value rr 1n n n FCFF p rg 上式中 FCFFt 为第t 年的公司预期自由现金流量 r 为加权平均资本成本 若 每年资本成本不同 则按实际成本取不同r值 n为第n 年来的公司价值 gn 为第n 年以后的永久增长率 1 099 5210200 股 且因 2010 年房地产业前景不明朗 预计万科不会发行新股 结合上 文预测万科各年实体现金流和 WACC 计算可得由实体现金流估价得到的万科企业价 值为 10 90 元 股 万科的历史自由现金流波动很大 而且存在负债 不太容易估算出其自由现金流 的增长率 由于万科的应收账款占销售收入的比率较小 净利润增长率可以近似的作 为经营性现金增长率 估值如下 表 3 15 1 预测下一年的自由现金流 亿万元 假设增长率为 5 5 年份2013 2012 基期 20142015 自由现金流20 19 21 20 22 26 2 将