日本债务分析.doc

_对日本债务的分析一、日本国债的现状 （一）指标：从国债绝对规模指标、债务负担率指标来反映日本国债的现状。1.国债绝对规模指标：日本的国债规模从2004 年的4,966,635.00 亿万日元开始逐年稳步扩大,其中2007 年到2010 年期间扩大趋势比较缓慢,而2004 年到2007 年和2010 年至今扩大趋势较快。日本财务省数据显示,2004 年的国债总额为4,966,635.00 万亿日元,2013 年为7,807,796.00 万亿日元,在短短十年内,国债规模的扩大接近两倍。而日本财务省公布2014 和2015 年国债预算分别为8,227,222.00 万亿日元和8,548,149.00 万亿日元,可见日本要继续扩大国债规模。在日本经济复苏缓慢的情况下,这无疑为日本埋下了危机的种子。2. 债务负担率指标同为发达国家的美国、德国等国家,其债务负担率均低于130%,而日本在2004 年已经达到166.30%。根据国际经验,发达国家的债务累计额最多不超过当年GDP 的45%,为公认的最高警戒线。很显然,从债务负担率指标来看,日本的债务规模是非常不合理的。（二）日本债务的特征1.日本国债多为内债从图中可以看出,日本的债务中95%是由日本国内的政府机构、银行和个人持有的,仅5%是由非居民持有的,由此可见，日本的债务多为内债。日本政府是否能按时偿还债务，不会直接影响到国际金融市场的运行，也不会引起区域性或者国际金融体系的动荡。即使日本债务规模非常大，日本的债务市场仍可以维持在较稳定的状态下运行。2.国债利率低日本量化宽松政策一公布,便立即引发市场的明显反响。本来市场预期央行今后每月承购的长期国债为4-5 万亿日元,没想到居然是7 万亿日元。这一额度使国债成为2013 年4 月4 日当天东京债券市场上的抢手货,由此导致国债价格攀升,而利率明显走低,一度下降至0.425%。这一利率水平同时也刷新了2003 年6 月11 日创下的0.430%的纪录。从全球债券市场的利率水平来看,德国10 期国债为1.8%,美国为1.2%,日本则早在1998 年就跌破了1.0%大关, 而此前全球国债利率的最低纪录是意大利在17 世纪上半叶保持的1.125%。国债的低利率无疑降低了日本筹集资金的成本，而日本国债多为内债，给日本国债规模扩大提供了非常坚实的基础。（3） 日本金融的特征1.日本家庭高储蓄率日本的家庭储蓄率一直维持在较高水平,支持日本政府的债务融资。1980 年以前，日本的家庭储蓄率一直维持在20%左右的高位,之后虽逐年下降,但到1992 年仍在13.1。同时,日本积累的家庭资产大部分以存款、国债等安全资产的形式存在,风险性金融资产所占的比例较小。20 世纪90 年代初泡沫破裂, 日本国民持有风险性资产的比例显著下降,日本的税收制度也降低了对持有风险资产的激励,使得日本家庭偏爱存款等安全资产。据日本银行公布的数据,2011 年日本的家庭金融总资产规模约为19.13 万亿美元,位居世界第2,其中现金和存款占56.5%,远远高于欧元区国家的36.4%和美国的14.4%2.稳健的金融机构20 世纪90 年代初,泡沫经济的破灭和1998 年亚洲金融危机后,日本更加注重对实体经济的发展。日本金融体系仍然实行长短期业务分离、商业银行与投资银行业务分离、银行与信托业务分离分业经营的体制,有效地避免了混业经营的风险。日本金融机构对投资比较谨慎,偏爱于购买风险较低的国债。金融机构将大量的家庭存款用来购买国债,大大降低了政府的融资成本。从图2 可得,国内银行和日本邮政集团持有的国债占总国债的54.3%。据日本银行公布的数据, 日本各类金融机构持有国债的规模占其总资产的30%,高于美国和欧元区国家。二、日本政府债务保持相对稳定的原因随着欧洲主权债务危机的爆发，日本政府债务问题进一步扩散的风险也在不断上升。与欧洲的债务危机相比，日本政府债务暂未形成危机的原因主要在于以下几个方面：1. 日本国债利率长期被调控在较低水平、国债付息压力相对较小。近20 年来，日本经济的低通货膨胀和低增长率使日本银行（日本的中央银行）得以采取低利率政策，国债利率因此一直比较稳定，且在国际社会中处于低位。以中长期国债利率为例，近10 年来日本10 年期国债利率基本徘徊在1.5 % 左右。2012 年3 月日本政府新发10年期国债利率仅为0.99 %，而美国、英国和澳大利亚则分别为1.98 %、2.14 % 和3.92 %，GIIPS 各国则均超过了4 %，中国10 年期国债利率约为3.5%。因次，与其他国家相比，日本国债付息压力相对较小，国债得以保持相对稳定。2. 日本国内大量的剩余资金保证了国债得以在国内消化。考察日本国内各部门资产负债平衡表可知：一般政府债务和非金融法人企业债务均处于负债净增加状态，而居民个人金融资产则处于资产净增加状态。居民个人金融资产净增加的额度远远超过了一般政府债务和非金融法人负债净增加总额。以19902010 年的数据为例，居民个人金融资产增加了341 万亿日元、一般政府债务增加了517 亿日元、非金融法人企业的负债减少了286 亿日元。因此，从总体看日本国内仍然处于资金剩余状态。国内居民的高储蓄率及近年非金融法人企业负债的减少，使大约94 % 的国债基本由居民个人及国内机构所持有。这也为日本国债保持相对稳定起到了保驾护航的作用。3. 日本政府债务结构具有特殊性。如图1 所示，日本的国债主要由国内机构和居民个人持有。日本居民个人金融资产的绝大部分是现金、存款、保险、年金准备金和国债。国债的直接持有额为33 万亿日元，仅占居民个人金融资产的2.2 %。另一方面，存款金融机构的资产结构中，国债占了很大的份额。因此，日本形成了如图1 所示的居民个人金融资产经过金融机构转手而成为国家公共财政服务的特殊债务结构体系。三、日本政府债务余额继续膨1990 年年末泡沫经济在日本彻底崩溃后，日本经济从此由低速增长走向低迷，经济发展呈现出衰退状态。许多学者将日本泡沫经济崩溃后的经济停滞，即从19912000 年的约10 年的经济不景气称之为“失去的10 年（The lost decade）”。这10 年日本GDP 的实际平均增长率仅为1.1%。然而，跨入21 世纪以来，日本经济持续低迷，因此，又有学者提出日本经济应该从“失去的10 年”更新为“失去的20 年”。换言之，泡沫经济崩溃后至今的约20 年时间里，日本经济发展基本处于原地踏步状态，经济始终找不到新的增长点而陷入了长期通货紧缩和持续低迷。2008 年全球金融危机爆发后，日本经济每况愈下，“311 ”东日本大地震、海啸及核泄漏事故则使日本经济再次受到严重打击。从1990 年至2011 年，日本财政支出增加了228 万亿日元、财政收入却减少了176 万亿日元、政府债务余额增加了510 万亿日元。根据1990 年和2011 年日本财政收支状况对比，可从财政支出和财政收入两方面剖析日本政府债务余额迅速膨胀的原因及其债务的不可持续性。1990 年与2011比（单位：万亿日元）第一，财政支出中社会保障支出和国债相关费用支出明显增加。首先，社会保障支出占财政总支出的比例从1990 年的17.5 % 上升至2011 年27.6 %。从中长期角度看，人口老龄化的加剧将使社会保障支出继续不断增加。2009 年日本政府将基础年金（相当于中国的养老金）的国库负担比率从33% 提高到50%，2010 年日本政府又加大了儿童补助金的给付额度。老龄化下，年金和医疗费自然还会增加。其次，由于国债发行额度的增加导致国债相关费用支出占财政总支出的比例从1990年的17.5 % 上升至2011 年20.6 %。与其他主要发达国家相比，日本国债利率长期保持在较低水平，但即使在目前较低的国债利率下，日本政府每年仍需将国家财政支出的约20% 用于为国债还本付息；而如果日本政府将国债利率提高到国际标准，那么日本国家预算将有可能崩溃。东日本大地震后，日本政府又发行了11.6 万亿日元的复兴国债用于灾后的恢复重建，这更加加大了日本政府的财政负担。第二，从财政收入看，经济的长期低迷和通货紧缩导致税收收入锐减，以至国家财政只能靠举债度日。2011 年度的税收收入40.9 万亿日元为上个世纪80 年代中期以来的最低水平。人口老龄化的加剧使得日本经济的潜在增长率下降，因此很难带来税收的大量增加。东日本大地震后的灾后重建对日本经济的刺激效果会逐渐显露出来，然而，若经济恢复景气，利率则有可能上调，国债利息支出的压力也将随之增大。综上所述，从缩小财政支出和扩大财政收入两方面看，日本政府解决债务问题都可谓步履维艰。东日本大地震后日本主权债务评级被连续下调，政府债务问题日益凸现。为了稳定国民情绪，日本银行总裁白川方明代表日本政府多次强调：日本政府债务问题与欧洲主权债务危机不同，即使评级机构下调日本主权债务评级，也不会引发日本的债务危机。应该说上述说法是一种非常危险的观点。政府债务危机对于日本来说绝非“河对岸的火灾”，若稍有不慎，欧洲债务危机的大火将蔓延日本。实际上，日本庞大的政府债务支出已经严重地影响着日本财政的正常运转。三、日本未来的发展趋势（一）人口老龄化加剧数据显示，2005 年,65 岁及以上人口占总人口的比重为20.2%,日本已经处于严重的社会老龄化阶段。到2020年,这一数值将达到29.6%,2050 年更攀升至43.4%。日本财务省数据显示,2013 年日本的财政预算支出中,社会保障支出为291224 亿日元,占所有支出的31.4%。用于社会保障、支付国债利息费用和地方交付税交付金的相关费用,就占整个支出的70%以上。预计到2050 年，日本的社会保障支出占国民收入的比重将超过40%，目前日本的税收收入占总收入的46.5%，仅社会保障支出几乎要占据所有的税收收入。不断加剧的的老龄化，使得日本的社会保障支出不断加大，进一步地加重了财政负担。社会保障对财政支出的需求越来越大，结构性财政赤字将更趋恶化。（二）低利率下降空间少2013 年日本银行进一步扩大了其为国债融资的规模，开始施行新一轮的量化宽松政策，日本的10 年期国债收益率也曾一度跌至0.425%。但是，日本未来名义利率继续走低的空间较小。日本国债的利率较低，使得国债的融资成本很低。但日本国债过低的收益率，使未来国债的收益率降低的空间很小。当收益率下降到某一数值之后，收益率会上升，国债的融资资本提高。长期的低利率，可能会使资金流入其他有更高回报率的市场。日本财务省数据显示, 在2013 年日本的财政预算支出中,国债费为222415 亿日元,占所有支出的24%,其中，债务归还费占13.3%,利息费占10.7%。这使得原本就占比较大的国债利息费用支出在未来的支出更多，进一步加剧了日本财政紧张的状况。（三）日本家庭储蓄率的下降日本是一个高储蓄率国家，1999 年的家庭储蓄率仍维持在10%以上。但近十年来，日本的家庭储蓄率快速下降，2008年跌至最低点时仅有0.4%，甚至低于美国同期水平。国际金融危机爆发后，日本的家庭储蓄率回升至6%-7%，但据经济合作与发展组织预测，这一趋势难以维持，日本的家庭储蓄率将在近两年内继续下跌，可能略高于美国的水平。家庭的高储蓄率对日本能够在高债务下继续发展有很大的影响。一旦家庭储蓄支撑不足，而投资又不相应减少的话，日本将很难继续高负债发展。在不得不吸收国外资金的情况下，日本的国债收益率很难继续维持低位。融资困难加上利息支付压力,日本政府可能被推向破产边缘。（四）有望上调消费税日本央行在2013 年9 月10 日公布8 月货币政策会议纪要,央行委员强调必须稳步推进财政改革,重建市场对日本政府财政管理的信心。按照原计划,日本将从2014 年4 月将消费税税率由5%上调至8%, 并于2015 年10 月再次上调至10%。日本9 日公布的数据显示,日本第二季度国内生产总值(GDP)季增年率达3.8%,超越之前的估值2.6%。同时,修正后的第二季度日本企业新投资增长为1.3%,而非之前预估的下降0.1%,加速复苏的日本经济为上调消费税提供了坚实的基础。在2013 年日本的财政预算支出中显示, 消费税占总的财政收入11.5%。若能将消费税由5%上调至8%,甚至10%,能为日本财政增加丰厚的财政收入，降低不能按期偿还债务的风险。（五）主权债务评级保持良好2009 年12 月,国际评级机构标准普尔宣布,将希腊的长期主权信贷评级下调一档,从“A-”降为“BBB+”。标普同时警告说,如果希腊政府无法在短期内改善财政状况,有可能进一步降低希腊的主权信用评级。继而,另一家评级机构惠誉国际信用评级有限公司刚刚将希腊主权信用评级由“A-”降至“BBB+”,并引发了希腊股市大跌和国际市场避险情绪大幅升温。这也是导致希腊爆发债务危机的直接原因。希腊在爆发债务危机时主权债务评级是BBB+, 而根据国家标准普尔主权债务评级, 从表中可以看出日本从1990 年开始信用评级均在A,由此可以看出日本在主权债务评级上还是相对较好的,且将继续保持良好的信用。日本注重对实体经济的发展,日本金融体系也实行长短期业务分离、商业银行与投资银行业务分离、银行与信托业务分离分业经营的体制,有效地避免了混业经营的风险。四、通胀或将成为引爆日本政府债务危机的导火索2004年日本政府债务占GDP的比例就已达到150.73%，但这几年陆续有不少国家出现了债务危机，日本却没有出现。我们认为，在目前日本经济增长缓慢、财政收支腾挪空间不大、高储蓄率不再的环境下，如果通胀一旦出现，将成为压垮日本政府债务负担的最后一根稻草。（一）日本的经济增长缓慢1990-2010年，20年间日本名义GDP增长了8.23%，年均增长率仅0.39%。名义GDP不涨，首先意味着当经济增长不理想，经济政策如果偏积极，实施紧缩性财政政策就很难；二是积极财政政策基本上就是赤字财政政策，有财政赤字，政府债务余额会不断增加，名义GDP基本不变，政府债务余额占GDP的比例自然越来越高，实际债务负担越来越重。（二）日本财政收支腾挪空间不大经济增长缓慢，税收收入自然不理想。日本的税率已经偏高，如2010财政年度法人税税率达40.69%（美国为35%，英国为30%，中国为25%，韩国为24.2%，新加坡为17%），影响了外商投资和国际资本流入。但是，如果减税，又会导致财政和债务状况恶化。另一方面，要缩减财政支出，也不容易。日本社会老龄化问题非常严重，带来了社会保障费用的大幅增加。2011年度，税收预算收入只有41万亿日元，而一般性预算支出达到创历史新高的92.4万亿日元，收支差距巨大。（三）日本已不再是高储蓄率国家在日本经济高速增长的1960年代和1970年代，日本的储蓄率一直处于上升阶段。1960和1970年，日本的储蓄率为17.4%和20.3%，1960-1970年OECD国家平均储蓄率只有14.8%。在1985年之前，居民储蓄增长高于GDP增长，1985-1990年，居民储蓄率有下降趋势，1998年居民储蓄率为10.5%。1990年以后，一方面是日本经济增长缓慢，另一方面是日本家庭的收入中用于维持消费支出水平的比例上升了。比起上几代人，日本年轻人更看重眼前的消费，为子孙储蓄财富的传统观点已经淡化。因此，日本的家庭储蓄率一直在下降，在上世纪末下滑至5%以下，2008年为3.3%，2009年略高于2%。日本储蓄率的不断下降，对日本政府部门的负债和偿债能力有潜在不利影响。（四）通胀或将成为引爆日本政府债务危机的导火索1992-2010连续19个年度，日本的CPI涨幅都在2%以下，其中有9个年度CPI涨幅是负值。通货紧缩的环境，对减轻日本政府债务压力是非常有利的。一是降低了政府融资成本。二是减缓了政府债务增长的速度。高通胀带来的高利率以及利滚利导致债务规模膨胀的速度会非常快的。三是使政府融资更为容易。在通货紧缩环境下，国内投资机会较少，持有国债成为很多投资者的无奈选择。、通缩环境下是不容易出现内债危机的。由于CPI涨幅在低位，政府就敢于有财政赤字、敢于借债、敢于发钞票，极端情况下，政府债务还可以通过发钞票来偿还。一国的经济不可能永远通胀，也不可能永远通缩