海航控股的经营绩效.doc

。海航控股的经营绩效 1公司简介海南航空股份有限公司（HainanAirlinesCompanyLTD，缩写HNA），简称海航，是由海南省航空公司与中国光大国际信托投资公司、交通银行海南分行、海南省航空进出口贸易公司等24 家法人单位，于1992 年9 月以定向募集方式改组成立的股份有限公司。1993年1月8日，海航在海南省工商行政管理局注册登记，注册名称为“海南省航空公司”。 1995 年11 月2 日, 海航向美国航空有限公司以每股0.25 美元发售了每股面值为人民币一元的外资股股票计100 040 001 股,并改组为中外合资股份有限公司。在增资扩股完成后于1996 年11 月取得了新的企业法人营业执照,注册名称由海南省航空公司改称为海南航空股份有限公司。1999年10月11日，海航向社会公开发售每股面值为一元的人民币普通股（A 股）20 500 万股，发行价格为人民币4.6 元。本次发行募集资金为人民币943 000 000 元,扣除发行费用后,人民币205 000 000 元转做股本,其余人民币708 745 226 元转做资本公积。于此次公开发售后, 总股本增加至人民币676 160 001 元。1999年11月25日，海南航空股份有限公司在上海交易所挂牌上市，代码为600221。主要经营经批准的国内航空客货运输业务、航空维修和服务、航空旅游、航空食品、机上供应品、航空器材、航空地面设备及零配件的生产、候机楼服务和经营、由海南省始发至东南亚及周边国家和地区的定期和不定期航空客货运输业务、航空器代管业务，属于航空运输行业。2000年中国民航总局正式宣布全国航空运输企业重组方案，以中国国际航空公司、中国东方航空公司、中国南方航空公司为基础组建三大航空运输集团公司。各地方航空公司可在自愿基础上积极参与3大集团重组。组建三大航空集团为海南航空今后发展带来巨大挑战的同时，也为公司通过兼并重组扩大自身规模带来难得机遇，海航在此政策引导下完成合作组建长安航空有限责任公司的计划。2001年继2000年成功重组长安航空有限公司后，又成功地重组了中国新华航空有限责任公司、山西航空有限责任公司，并率先实现了所属航空公司的合并大运行，已成为中国第四大航空企业集团。2003年受非典疫情的影响，整个航空运输业遭受重大影响，业绩普遍下滑。2006 年6 月29 日海南航空股份有限公司以每股人民币2 元的价格向大新华航空有限公司、海口美兰国际机场有限责任公司、长江租赁有限公司、海南嘉信投资管理有限公司、三亚凤凰国际机场有限责任公司和海南泰衡实业有限公司定向增发股票，本次定向增发及股权转让后, 大新华航空持股46.74%,成为本公司第一大股东。7 月24 日，海航以每10股支付3.3股对价股票进行股权分置改革。股权分置改革完成后,大新华航空持股48.24%。12 月, 大新华航空分别受让海航集团有限公司及海南琪兴实业投资有限公司持有的海南航空股份有限公司11.85%及6.83%的股权，大新华航空持股比例48.62%。 2.研究设计2.1研究假设2.1.1海南航空盈余管理行为的相关假设薛爽、王鹏（2004）提出公司品质假说，认为亏损公司在上市前的品质就劣于配比公司。公司法第152条第三款要求公司上市必须满足的条件之一就是在过去三年连续盈利。对于业绩本来就比较差的公司，在主营业务利润水平有限的情况下，通常会采用盈余管理的手段调高利润，从而达到包装上市的目的。2003年，海南航空首次出现亏损，ROE低于同行业平均水平116.27个百分点。虽然当年受到非典疫情的影响，但是上市公司因遭遇自然灾害而陷入经营困境时，通常会选择巨额冲销这一粉饰手法，一方面“消化”以前年度因虚增收入、隐瞒费用而形成的不实资产，另一方面为来年的盈利创造条件，并将产生巨额亏损解释为经营环境变化等不可控因素。2006年，海南航空定向增发股票和股权分置改革的完成，海航控股和大新华航空交叉持股，完成一系列的资本运作，有关文献得出的研究结论认为：上市公司控制权转移后存在盈余管理行为，在控制权转移当年和次年绩效呈上升趋势,但在长期呈下降趋势（宋建波、王晓玲，2008）。综上所述，我们猜测海南航空分别在上市前、亏损期间以及控制权转移时期进行了盈余管理行为，从而对企业业绩产生了深远影响。为此，本章第一个假设是，假设1：海南航空在经营管理过程中存在盈余管理行为。2.1.2海南航空大股东代理问题的相关假设IPO是企业募集资金的主要通道，而且对募集资金的金额有着较大影响。企业在发行股票之前应该有合理的募集资金使用计划，但是在现实情况中，IPO募集资金往往出现投向变更和资金闲置的现象。陈文斌、陈小悦（2005）认为IPO募集资金的使用受到大股东代理行为的影响。Johnson等（2000）提出“利益输送”的概念，即大股东利用自己手中的控制权，通过“地下隧道”的方式从上市公司中转移资产和利润。也就是说大股东通过关联方销售，形成关联方应收款项，把上市公司的资产转移到自己控制的其他公司去，从而产生“隧道效应”。2003年航空运输业遭受非典疫情打击。为了避免公司出现连续三年亏损而受到证券监管部门的管制，公司要把当年的经营业绩作成巨亏，大股东通过关联方交易进行利益转移，在次年公司面临被ST的危机时，再通过关联方交易向公司输送利益，人为提高上市公司的经营业绩，帮助其保牌。但是向上市公司输送利益只是手段，从上市公司转移利益才是最终目的（段亚林，2001）。2006年，海南航空通过定向增发股票和股权分置改革，大股东发生变更，控制权随同转移，持股比例高达48.62%。在中国特定的股权结构下，股权集中度对募集资金使用的影响具有双面性，一方面，股权集中度提高，则第一大股东的持股比例也增大，表明他在企业市值中所占的比例增大，从而诱使他按照企业正常经营情况来使用募集资金；另一方面，股权集中度提高将增强第一大股东的圈钱能力，从而诱使他减少募集资金的正常投入。（陈文斌、陈小悦，2005）。综上所述，我们猜测海南航空存在以“地下隧道”为方式侵占上市公司资金的大股东代理问题，致使企业整体的经营绩效表现不佳。由此，我们提出假设三，假设2：海南航空存在以“地下隧道”为方式侵占上市公司资金的大股东代理问题。2.1.3海南航空管理层代理问题的相关假设企业的委托代理关系源于两权的分离。如果没有适当的激励和监督方式，管理层将会不可避免地采取 “道德风险”的机会主义行为，如：怠于企业的经营管理、在职高消费等。代理成本也将随之攀升，这对企业的经营绩效同样造成直接的影响。因此，我们提出的最后一个假设，假设3：海南航空存在比较严重的代理问题管理层代理问题。3.研究方法首先收集相关的数据对海南航空IPO前到2007年期间的财务指标（ROE、ROA、总资产增长率、主营业务收入增长率、主营业务利润率）进行计算分析，并同行业经营绩效的平均水平进行比较，得出绩效改善、不变或恶化的结论。本文之所以采用ROE、ROA共同作为研究经营业绩的指标，是因为在我国，ROE是考核上市公司经营绩效和审定上市、配股等资格的主要条件。我国上市公司很有可能为了实现上述目标对ROE进行操纵。根据我国证监会公开发行股票公司年度报告摘要，计算ROE的方法为：净资产收益率=年度净利润(或每股收益)年末股东权益(或每股净资产)100%陆宇建认为我国上市公司在操纵ROE时，不仅操纵了净利润,而且操纵了净资产。因此我们还需引进第二个财务指标ROA，以便更为真实、客观的反映海南航空IPO前后经营绩效的变化。我们还采用总资产增长率、主营业务收入增长率与主营业务利润率来衡量公司的发展能力和获利能力。另外，数据主要来自金融界，个别异常的样本值将予以剔除。其次对提出的假设进行一一检验，检验假设一：分析海南航空是否存在盈余管理行为。首先通过线下项目计算可操控性应计利润，公式如下：DA线下项目/总资产线下项目=营业外收支净额 + 投资收益然后将海南航空的可操纵性应计利润与同行业平均水平进行比较，如果高于同行业均值，我们则认为海南航空存在盈余管理行为，从而对各时期盈余管理方式进行进一步分析。检验假设二：研究海南航空是否存在以“地下隧道”为方式侵占上市公司资金的大股东代理问题。以其他应收款占主营业务收入的比重作为衡量大股东代理问题的度量。该指标认为大股东可以通过关联方交易销售，形成关联方交易应收款项，从而达到侵占上市公司资金的目的。因此，通过与同行业均值比较，该指标越大，我们就认为大股东代理问题越为严重。检验假设三：探究海南航空是否存在高代理成本的管理层代理问题。以管理费用占主营业务收入的比例作为衡量管理层代理成本的指标，并与同行业均值进行对比。如果该指标较大，则说明海南航空管理层的代理成本较高，存在管理层代理问题。4实证分析4.1海南航空IPO前后业绩变化统计分析我们分别选取ROE、ROA、总资产增长率、主营业务收入增长率、主营业务利润率这些财务指标对海南航空IPO前后经营业绩进行描述性的统计分析。图表如下所示：表17-1 海南航空与同行业ROE、ROA均值对比表图17-1 海南航空与同行业ROE均值对比图ROE是评价企业自有资本及其积累获取报酬水平的最具综合性与代表性的指标，反映企业资本运营的综合效益，是企业获利能力的核心。ROE越高，企业自有资本获取收益的能力越强，运营效益越好。由图17-1所示，海南航空IPO后，ROE除了在2003与2005年出现亏损外，在其他年份都呈现盈利的良好业绩。较行业均值来看，ROE整体波动较小，与同行业上市公司基本表现一致，展现出较为稳定的经营绩效。由于我们怀疑上市公司对ROE操纵的动机与程度，因此引进第二个财务指标ROA，图17-2 海南航空与同行业ROA均值对比图从海南航空与同行业ROA均值对比图中可以明显地看出：海南航空IPO后虽然自身呈现以盈利为主的良好业绩，但是较同时期的行业均值来看，经营绩效仍处于较低水平。且在IPO后ROA出现逐年下滑的现象，直至2005年后才略有改善。得出海南航空在IPO后经营业绩出现下滑的结论后，我们再通过总资产增长率、主营业务收入增长率与主营业务利润率这3个财务指标分别来衡量海南航空的发展能力和获利能力。表17-2 海南航空与同行业总资产增长率均值对比表图17-3 海南航空与同行业总资产增长率均值对比图总资产增长率从企业资产总量扩张方面衡量企业的发展能力，它反映企业本期资产规模的增长情况。该指标越高，表明企业一定时期内资产经营规模扩张的速度越快。由图17-3我们发现，海南航空IPO后总资产保持着持续增长，且较同时期的行业均值相比仍占据较高水平。但总体增长速度减缓，逐渐趋于同行业平均水平。这似乎表明海南航空资产规模扩张快，企业发展后劲强，确实“做大”了。但是我们不能忽视的是，前面我们在样本区间内分析比较海南航空ROA时，其并没有呈现良好的业绩表现。从海南航空总资产增长率较高的三年来看：1999年A股上市,募集资金9.43亿元,使公司总资产增长率迅速升高；2001年合并新华、长安航空公司，总资产增加了30亿元；2002年合并山西航空公司及子公司，总资产增长了29.30%。不难看出，海南航空是以“合并大运行” 针对2002年2月中国民航业的重组方案，企图通过合并扩大公司资产规模，增强企业竞争力。但是海南航空在合并中只考虑了资产规模扩张的“量”而没有注重“质”， 以及企业的后续发展能力，企业合并没有给海南航空带来预期的效果，造成了资产盲目扩张。主营业务收入增长率反映企业主营业务收入的增减变动情况，是评价企业成长状况和发展能力的重要指标。不断增长企业的主营业务收入，是企业生存的基础和发展的条件。表17-3 海南航空与同行业主营业务收入增长率均值对比表图17-4 海南航空与同行业主营业务收入增长率均值对比图如上图所示，海南航空主营业务收入虽然与总资产一样表现为持续性的增长，但在2003年猛然下滑后，增长速度较为缓慢，个别年份均出现了低于行业均值的现象。主营业务利润率反映的是企业主营业务利润与主营业务收入的关系。主营业务利润率越高，表明企业市场竞争力越强，发展潜力越大，从而获利能力越强。表17-4 海南航空与同行业主营业务利润率均值对比表图17-5 海南航空与同行业主营业务利润率均值对比图海南航空主营业务利润率在图中分布与ROA相似，自IPO当年起，每年均低于同行业平均水平，显示出较弱的市场竞争力与获利能力，发展潜力也相对较小，为ROA较低的原因提供了有力的证据。我们以成本费用利润率与行业均值的比较来衡量海南航空对成本费用的控制能力，计算结果如下表17-5 海南航空与同行业成本费用利润率均值对比表图17-6 海南航空与同行业成本费用利润率均值对比图由以上图表，我们清晰的看到海南航空的成本费用利润率远低于同行业平均水平，表明企业为取得利润而付出的代价比较大，成本费用控制得不好。况且成本费用利润率折线图的走势与ROA的走势相似，从而有力的证明了其对海南航空业绩不佳的直接影响。综上所述，海南航空IPO后，经营业绩下滑，整体经营绩效不佳，一直低于全国平均水平。由此结论，下面我们将对提出的相关假设进行验证。4.2可操控性应计利润描述性统计分析假设一的检验通过线下项目的计算，可操纵应计利润统计结果如下图表所示：表17-6 可操纵应计利润统计分析表图17-7 可操纵应计利润统计分析图分析以上图表，海南航空可操纵性应计利润低于整个行业的均值，且波动较小，完全落在样本区间的正负0.5%内。这表明海南航空在整个行业中的盈余管理程度并不高，因此我们没有找到充分的证据支持假设1。4.3大股东代理问题研究假设二的检验表17-7 大股东代理问题描述性统计分析表图17-8 大股东代理问题分析图从以上图表所显示的数据和特征来看，海南航空其他应收款占主营业务收入的比例远远高与同行业平均水平，且在不同时期呈现尖峰分布，这说明大股东在不同时期存在着不同程度的侵占上市资金的行为。进一步分析发现，海南航空在IPO次年大股东代理问题异常显著，高于同时期行业均值95.47个百分点。企业通过IPO募集资金，以实现企业的快速增长。但是在现实情况中，IPO募集资金并没有投入到海南航空的经营发展中，而是在次年被转入到大股东旗下的子公司，作为海南航空的其他应收款反映在账上。2001年和2002年是海南航空的重组年，在海航集团对外扩张的同时，与关联方同时占用上市公司海南航空的资金水平也高于同行业的平均水平，这为其2003年发生较大的亏损做了一个很好的解释。2003年海南航空其他应收款占主营业务收入的比率超过同行业34.59个百分点，又形成了大股东侵占上市公司资金的一次小高潮。当年其他应收款高达2 069 058 649元，其中其他应收款应收欠款前五名单位金额合计为1 016 360千元，占其他应收款总额的49%。主要是代金鹿公务机有限公司支付飞机款约为294 637千元，以及支付给洋浦环美实业有限公司、海南裕鸿贸易有限公司、嘉惠投资有限公司及海口美兰机场有限责任公司等单位往来款约为803 507千元所致。上述往来款中有630 520千元已于2004年4月收回。由于受2003年“非典”自然灾害的影