第三讲+价值与资本预算.ppt

第三讲价值与资本预算 第三讲价值与资本预算 对债券 普通股定价的回顾与总结资本预算的其它方法资本预算实物公司资本预算的战略分析不确定性条件下的项目决策 一 对债券 普通股定价方法的回顾与总结 一 纯贴现债券 PureDiscountBond 纯贴现债券的价值 PV F 1 r t 二 平息债券 Coupons 平息债券的价值 nCtFPV t 1 1 r t 1 r t 三 永久公债没有到期日永久公债的价值 PV C r 平息债券价格与利率的关系 假如票面利率 市场利率 债券以面值出售 假如票面利率 市场利率 债券折价出售 假如票面利率 市场利率 债券溢价出售 四 不同类型股票的定价 1 零增长模型P0 D r 2 持续增长模型P0 D r g 3 不同增长模型TD 1 g1 tDT 1 r g2P0 t 1 1 r t 1 r T例 E公司目前股利为 1 15 在以后4年里将以15 的速度增长 如果预期回报率为15 那么 公司股票的价值 1 前五年 2 从第六年开始的股利现值计算P5 D6 r g2 2 2125 0 15 0 20 44 25p0 P5 1 r 5 44 25 1 15 5 22E公司股票价格 5 22 27 五 公司增长率的确定g 留存比率 留存收益回报率 ROE 六 r如何确定r用来折现某一特定股票现金流的比率g的估计 见问题五 是基于假设基础之上的 分析者的错误可能是用对g的短期估计来衡量公司永久增长 对r的估计高度依赖于g 对单个证券的r的估计误差太大 且缺乏可操作性 故建议用行业平均值计算 七 NPVGO模型1 现金牛 公司股票的价格EPS DP0 EPS r D r2 公司承担新项目后的股票价格 增长机会的每股净现值 EPS r NPVGO3 NPVGO的确定 例 SarroShipping公司预计每年有 100万的盈利 该公司有100 000股发行在外的股票 因此 公司每股盈利 10 该公司在第一期有投资 1 000 000策划一个新的投资机会 新项目在以后各期将增加盈利 210 000 每股 2 1 该项目每年有21 的回报 公司折现率为10 在公司决定接受市场战略之前之后每股的价格是多少 采用新战略之前公司每股价格 现金牛 EPS r 10 10 100 采用新战略之后公司每股价格 第一期 1 000 000 4210 000 0 1 1 100 000EPS r 1 000 000210 000 210 000 10 1 100 0001 100 000 1 10 1 000 000 或1 000 000 100 000 10 股 每股价格 EPS r NPVGO 100 10 110 4 NPVGO的正负取决于项目盈利水平和折现率 要求或行业平均水平 的对比例 某公司假如将盈利100 作为股利 每年有 10万 假如公司将盈利的20 投资到一个每年获利10 的项目上 折现率为18 这时 公司股利增长率为 g 留存收益比 ROE 0 2 0 10 2 这样 公司股利和盈利均增长2 但公司股票价格却下降了 持续投资 非单一投资 机会下的NPVGO模型例 Cumberland图书出版商在第一年底每股有 10盈利 股利支付比率为40 折现率为16 留存收益的回报率为20 1 股利增长模型与每股价格D r g 4 16 12 100 g 60 20 12 2 NPVGO模型投资机会盈利 1234留存收益10 60 66 1 12 6 726 1 12 2 7 5264盈利6 20 1 26 72 20 1 3447 5264 20 1 5053每股净现值 6 1 2 16 6 72 1 344 16 7 5264 1 5053 16 1 5 1 68 1 882 所有投资机会每股净现值折到0期 1 5 1 16 1 68 1 162 1 882 1 163 1 15 1 16 1 5 1 12 1 162 1 5 1 122 1 163 增长年金价格公式 NPVGO 1 5 16 12 37 50留存收益投资政策获得 37 50的净现值 3 现金牛 的每股价格 D r 10 16 62 50 4 公司股票价格 62 50 37 50 100 八 市盈率盈利与股票价格的关系每股价格 EPS r NPVGOP E 每股价格 EPS 1 r NPVGO EPS可见 市盈率与增长机会的净现值正相关市盈率是三个不同因素作用的结果 公司发展机会 风险 公司会计方法 国际P E比率国家 地区 1994年1995年1996年US242428JAP10111686GER353424GB181615FR292720CAN452026HK181517SD521411YTL293625 二 资本预算的其它方法净现值法的三个特点 1 使用现金流量2 包含了全部现金流量3 合理折现 一 回收期法 PaybackPeriodRule 优 决策过程简单 直观 便于控制缺 回收期内现金流量的时间序列 回收期以后的现金流量 结果的主观判断 变通方法 折现回收期法 DiscountedPPR 仍忽视回收期以后的现金流量 与NPV同样的工作量 可与NPV结合使用 二 平均会计收益法 AverageAccountingReturn 优 直接从会计报表中获取数据 缺 使用账面价值 与实际资产价值脱节 没有考虑时间序列因素 什么是AAR合理的目标收益率 三 内部收益率法 IRR 1 内部收益率的基本法则 BasicIRRRule 贴现率 IRR时 NPV 0 接受项目 贴现率 IRR时 NPV 0 否决项目 例 内部收益率与净现值 2 独立项目与互斥项目的选择 1 独立项目 IndependentProject 2 互斥项目 MutuallyExclusiveInvestment 3 IRR评价中的规模问题 互斥项目 例 项目课初现金流量课末现金流量NPV 0 IRR 1 1 5 0 550 10 11 110 IRR的修正 增量内部收益率 IIRR 0 15 25 1 IRR IRR 66 67 25 的贴现率增量现金流量的净现值 NPV 15 25 1 25 500万 0 4 IRR评价中的时间序列问题 增量现金流量的净现值时期0123增量内部 0 10 15 收益率 B A0 90000 11 00010 55 2000 83 593假如贴现率 10 55 项目B优于项目A 假如贴现率 10 55 项目A优于项目B 四 盈利指数 ProfitabilityIndex 1 规模选择初始投资所带来的后续资金流量的现值PI 初始投资 70 5 70 1 12 10 1 12 23 53 70 5 20PI 1 接受 独立项目 对于互斥项目 用增量分析法进行调整PI 1 NPV 0 选择项目1 2 资本 项目 配置假如有项目3 项目CCC12 PINPV 12 3 10 56043 44 3433 4方案一 选择项目一 方案二 选择项目二和三 五 资料大型跨国公司资本预算方法的调查结果首选方法 辅助方法 ARR10 714 6PP537 6IRR65 314 6NPV16 530其它方法2 53 2 三 资本预算实务考察项目的相关现金流 初始投资营运资本需求经营现金流量折旧税收影响通货膨胀对利率和项目贴现率的影响 一 对增量现金流的考察增量现金流是现金流量的变化考察增量现金流时应注意的问题 1 沉没成本 SunkCost 已经发生的成本沉没成本不属于净增现金流量2 机会成本 OC 其它项目可能获得的净现值为目前决策项目的机会成本3 关联效应 SideEffects 侵蚀 erosion 是指来自于顾客和公司其它产品销售的现金流量转移到一个新项目上 二 资本预算案例关于BaldwinCompany生产彩色保龄球的决策问卷调查结果 10 15 市场份额 市场调查成本 250 000 公司拥有一空置建筑物 加上土地 税后净价为 150 000注 建筑物和土地现价为 227 272 73公司税率 34 税后净值 227 272 73 1 34 150 000 项目小组估计预算如下 保龄球设备价 100 0005年后预计残值 30 0005年寿命期内的产量估计 5000 8000 13000 10000 6000第一年保龄球价格 2价格每年最多增长2 通货膨胀下的实际增长率 通货膨胀率为5 保龄球用塑胶成本上升 每年10 第一年制造成本为 10 unit公司所得税率34 净营运资本 购买材料 现金余额 应收 付 帐款 库存等总计在0年为 10 000 且在项目运作早期有所增加 在项目结束时减至0 注1 5年末投资的市场价值为 30 00030 000 5760 24 24030 000 24 240 34 21 760注2 净营运资本投资 1 信用销售 9 000 第一年收到现金 91 000 9 000应收帐第二年收讫 2 50 000成本中的 3 000延期支付 实际现金支出额 47 000 第二年结清应付款 3 000 3 第一年保持 2 500的存货 4 第一年保持 1 500的现金第一年净营运资本为 9000 3000 2500 1500 10 000 四 通货膨胀与资本预算1 利率与通货膨胀NominalIRRealIR1 NominalIRRealIR 11 U 或RealIR NominalIR U 2 现金流量与通货膨胀原则 名义 现金流量以 名义 利率贴现 实际 现金流量以 实际 利率贴现 案例分析 A公司是一个生产电子游戏机为主的高科技企业 现拟开发一种智能型交互式游戏机 简称NGM项目 这一项目预计有5年寿命期 注1 估计残值700万元2 头两年的项目设立成本和1 5年的一般管理成本3 残值700与帐面资产500万元之差是纳税收入 即200万元是第6年的税前收益4 所得税率为33 5 销售收入和成本的概率分布如 第三年销售收入和成本估计P0 20 60 2 S26000230002000 E S 0 2 26000 0 6 23000 0 2 2000 23000万元 E C 经营成本期望值 E O 其它成本期望值 E BTI E S E C E O D 23000 13200 800 1500 7500万元 注1 2 4和8项均按13 通货膨胀率调整3 1475 500 957 应税收入 注1 见上表第4行 452为资本流出 953 452 14052 1457 1457 500 33 1141万元税后净残值 五 不同生命周期的投资 约当年成本法 TheEquivalentAnnualCostMethod 1 重置链 ReplacementChain 日期设备01234A 500120120120B600100100100100 1 循环匹配 matchingCycles 2 约当年均成本 EAC 798 42的年金值 798 42 C A3 10 CA 321 05 916 99的年金值 CB 289 28 2 重置实务BIKECO 面临如下选择 A 更新设备B 花钱检修旧设备资料 A 替换成本 9000使用期8年每年末支付维修费 10008年后残值 2000 B 年修理费残值00 4000110002500220001500330001000440000BIKECO 的资本成本为 15 新设备的约当年均成本 PVCA 9000 1000 A8 15 2000 1 15 8 12 833EACA PVC A8 15 12 833 4 4873 2 860 旧设备的成本 第一年 现在不出售的机会成本 4000 额外修理费 1000 残值 2500保留1年成本的现值 4000 1000 1 15 2500 1 15 2696保留1年旧设备年末约当成本 2969 1 15 3100比较 年均成本 第1年第2年第3年第4年A 替换设备2860286028602860B 使用设备31003375 六 公司战略与正净现值 一 公司创造 正净现值 的途径1 率先推出新产品 2 以更低的成本手段提供产品和服务 3 设置其它公司难以有效进入的障碍 4 革新现有产品以满足市场中尚未满足的需求 5 通过创意广告和强势营销网络创造产品的差别化 6 变革组织结构 以利于上述策略的有效实施 资料 净现值的创造途径实例推出新产品AppleCo 1976年推出第一台个人电脑拓展核心技术Honda sCo 开发小型发动机技术 生产汽车 摩托车 除草机设置进入障碍Qualcomm掌握CDMA无线通讯的专利技术革新现有产品ChryslerCo 推出微型货车创造产品Coca ColaCo 的广告 It sthereal差别化thing 变革组织结构Motorola采用 日本式 管理 0库存 民主议事日程 业绩激励制度2 以更低的成本手段提供产品和服务 3 4 以满足市场中尚未满足的需求 5 通过创意广告和强势营销网络创造产品的差别化 6 变革组织结构 以利于上述策略的有效实施 公司股票价格波动与公司长短期预算决策之间的相关度 观点一 项目收入 支出 公司股价上升 公布高额的短期收益 股票市场是 近视 的 急功近利的典型 观点二 McConnell和Muscarella 1985研究发现 美国股市对公司长期性投资作积极反应 Woolrindge 1988研究发现 发布兼并 增研究经费 开发新产品 扩张 现代化投入的支出公告 股价作积极反应 七 净现值方法的现实应用 一 0 1规划例 PLCo 是一家石化公司 1995年它有6个备选项目通过单一项目评估 每个项目分2年投资 按公司资本预算 第一年投资总限额为8 5亿元 第二年为6亿元 由于技术 工艺和市场原因 项目A B C为三择一项目 项目B为D的预备项目 项目E和F为互斥项目 决策PL公司的投资项目组合 PLCo 备选项目相关数据单位 百万元投资额项目0期1期净现值A100100150B18050100C200150260D150180200E160120130F500100280资本限额850600 1 建立0 1规划模型项目A上马 令XA 1 否则XA 0PLCo 的目标函数 Max NPV NPV A XA NPV B XB NPV F XF 150XA 100XB 260XC 200XD 130XE 280XF限制条件 100XA 180XB 200XC 150XD 160XE 500XF 850100XA 50XB 150XC 180XD 120XE 100XF 600技术和其它限制 A B C项目三选一 有XA XB XC 1 由项目B为D的预备项目 有XD XB由项目E和F为互斥项目 有XE XF 1 建立模型 Max NPV 150XA 100XB 260XC 200XD 130XE 280XF限制条件 100XA 180XB 200XC 150XD 160XE 500XF 850100XA 50XB 150XC 180XD 120XE 100XF 600XA XB XC 1XD XBXE XF 1XA XF 1或0 2 求可行解64个可行解用6维的0 1行向量表示一个可行解条件 XA XB XC 1 可行解为S1 100XDXEXF S2 010XDXEXF S3 001XDXEXF 条件 XD XB 可行解为S1 1000XEXF S2 010XDXEXF S3 0010XEXF 条件 XE XF 1 可行解为S11 100000 S12 010010 S13 001001 S21 010000 S22 010010 S23 010001 S24 010100 S25 010110 S26 010101 S31 001000 S32 001010 S33 001001 PLCo 最优项目选择可行解目标函数值S12280S13430S22230S23380S25430S26580 S32390S33540决策 S26 010101 即项目B D F组合为最优 第0期占用资金830 第一期占用资金330通常 公司在总预算不变的条件下 第一年花不完是钱 可以第二年用 这时第0年投资余额 y 850 100XA 180XB 280XF 存入银行 第1年可用投资 y 1 r 600这时 0 1规划模型 目标函数 Max NPV 150XA 100XB 260XC 200XD 130XE 280XF限制条件 100XA 180XB 200XC 150XD 160XE 500XF S 850100XA 50XB 150XC 180XD 120XE 100XF 600 y 1 r XA XB XC 1XD XB 或XD XB 0 XE XF 1XA XF 1或0y 0 实数 此外 公司在总预算不变的条件下 第一年钱不够用可以借款 第二年必须平帐 这时 上述模型中的y可正可负 这是较复杂的0 1规划问题 预算的 软限额 与 硬限额 二 决策树 DecisionTree 例 SEC工程部最近开发了以太阳能为动力的喷气式发动机技术 这种发动机可用于客容量为150人的客运飞机 市场部建议作样机试销 生产部和工程部建议公司继续实验和开发 并估计初始阶段将持续一年 费用约 1亿 估计投入生产和市场试销成功的概率为0 75 喷气式发动机的未来销售取决于 1 未来空中旅行的需求 2 未来飞机燃油价格 3 SEC的150人客机市场份额 4 相对于其它型号飞机的需求 假如太阳能为动力的喷气式发动机的市场试销成功 SEC将购置土地 建厂房 进行大规模生产 这一阶段将需要 15亿 未来5年的资金流见下表 贴现率为15 假如市场试销不成功 SEC的 15亿将导致 36 11的净现值 时期1时 收益的期望值 收益期望值 成功的概率 成功后的收益额 失败概率 失败后的损失额 0 75 1517 0 25 0 1138时期0时 收益的期望值 NPV 100 1138 1 15 890 三 敏感性分析 SensitivityAnalysis 也称BOP分析这种方法检测某一特定NPV对特定假设条件变化的敏感度以SEC为例 总收入 市场销量 p 市场份额 市场总容量 p 30 10 000 2 3000台 2百万 6000 百万 总成本 VC FC 1 3000 1791 4791 百万 注1 1802 NPV 是在市场规模作悲观估计下 5000台 且上表其它变量均处于正常估计状态时的NPV 注2 注意亏损的节税利益 四 场景分析 ScenarioAnalysis 场景分析是一种变异的敏感性分析 例 空难场景下的项目分析 五 盈亏平衡分析 Break evenAnalysis 是敏感性分析的有效补充 例 接上例 会计盈亏平衡点 每台发动机的