关于本土私募股权基金的若干思考.pdf

中国视野 I C H I N A V I S ION 关于本土私募股权基金 的若干思考 I文 管 金 生 现在 私募股权基金在 中国风起云涌 这是一个资本市场和 产业发展的重要通道 有相 当多的学者认为 针对中国资本市场 的主体 缺失 私 募股权基金可 能是一个较好的解决方案 但是 人们往往只看到新生事物表面的生命力 其内在的发展动力是什 么 有什 么隐忧 制约中国私募股权基金发展的瓶颈又在哪里 正值黄金季 在西方大国积极参与全球化进 程并努力引领潮流的两支主力部 队 中 如果说跨国公司偏重于实业投 资和直接投 资 私募股权基金 又 称P E 则是以金融股权投资的更高 形态 出现 特别是最近几年 其势 如排 山倒海 其形却不显 山露水 已经深深扎根 于亚洲 资本市场的核 心领域 目前活跃在 中国市场上的私募 股权基金 基本可分 为境外基金和 本土基金两种 近几年 境外P E 对中 国企业 的投资 已取得 多个成功案 例 投资人取得 了几倍 乃至几百倍 的良好回报 更激发了境外P E 对中国 企业 的投资热情高涨 仅以2 0 0 7 年 上半年为例 3 2 只可投资于中国大 陆的私募股权基金所募集的资金总 额达1 3 3 8 4 亿美元 接近2 0 0 6 年全 5 6 I 资 本 市 场I C A P IT A L M A R K E T S 年亚洲 可投资中国大陆 私募股权 基金1 9 6 亿美元新募资金总额 相形之下 中国本土P E 虽然仍 有一部分坚持投资于高科技 高成长 的双高企业 但相当一部分已改变初 衷 将主要投资方向转而针对二级证 券市场 一部分本土D E 近两年在二级 市场上获利甚丰 直至2 0 0 7 年底 这部分私募基金才开始撤离二级市 场 并计划在2 0 0 8 年重新转 向针对 双高企业的股权投资 根 据对2 0 0 6 年 2 0 0 7 年二级市场交投活跃 的记 录分析 有人估计 中国本土P E 应当 有超过5 0 0 只之多 单只基金管理的 资金从几千万元到几十亿元不等 这 支本 土P E队伍从 总体 上看 有三大特征 一是管理团队人员素 质相对较高 业务骨干基本 都是从 证 券公 司转 岗而来 二是集资能力 强 由于具备广泛的社会资源 调 动资金能力强大 三是运作机制灵 活 盈利模式 变化快 市场适应能 力强 这是一支非常宝贵的力量 不仅为中小 民营企业提供过股权融 资服务 而且中国政府已经提 出要 发展多层次资本市 场 没有这样一 支队伍几乎也不可能 从某种意义上说 全球化为P E 发展开创了广阔发展前景 而P E 又是 迄今为止全 球化进程 中成效最为卓 著的弄潮儿 但 国人多是最近 二 年才知道一点黑石基金 的厉害 虽 然P E 并非全球化浪潮的直接产物 但 无疑是金融管制相对松动直接催生 的特殊形态 准金融机构 P E 作为一种既区别于传统家族企 业又区别于上市公众公司的第三种企 业组织形态 其显著特征有三 投资 精英密集型企业 合伙人制度及其文 化高度发达的企业 以 重分析 轻 维普资讯 尽快指导业B存续的中国本 土P E走向规范 化 扶持新设立的人民币私募股权基金 发展 I P 改变资本一级市场外强中弱的 已经是当务之急 归纳 为根本工作方法的企业 中国经济高速 发展带来了民间 财富的逐步积累 这本应为P E 发展 提供充足 的资金来源 但 由于 中国 实行比较严格 的金融监管体制 银 行在 预 算软约束 下承担 了推动 国民经济发展的主要任务 成为企 业发展资本的主要 来源和 主渠道 这在一定程度上挤压 了P E 的成长空 间 再加上某些不讲诚信 的机构采 用不诚信 的手段集资 不仅破坏 了 市场秩序 也损害了中小投资者 的 信心 使p E 得不到应有的健康发展 青 山 遮 不 住 毕 竟 东 流 去 高速经济发展伴随着企业 融 资需求扩张 这是经济发展积极的 一 面 但 另一方面 金融体制改革 的步伐跟不上经济发展的速度 企 业融 资渠道狭窄的现状长期得不 到 改善 特别是市场经济催生出来 的 大批民营企业 更 因为缺乏原始积 累 信 用基础及抵押资产 而难 以 从银行系统 中取得资金供给 也难 以获准通 过股 票市场融资 这种金 融结构上的不 平衡 一 资金供给 缺 乏和资金需求高涨的不 平衡 正在 为P E 发展带来契机 从2 0 0 3 年起 中国企业界 的弱 势群体 中小 民营企业开始逐步 分享到资本市场 的阳光 北京 上 海 深圳首 先出现 了一批私募股权 基金 它们名义上是投资公司 或创 业投资公 司 主要业务是以股权投 资方式投资于私营企业 但 由于中 国的 基金法 尚未出台 因此 这种重点对私营企业进 行股权 融资 服务的投资公司 便临时充 当了中 国私募股权投资基金的角色 与此 同时 境外一批运作较 为规范 实 力更为强大的私募股 权基金也 以各 种方式纷纷进入中国 从理论上讲 私募股权基金是 人类为生存和发展奋斗过程中的产 物 是人类集体智慧的共同结 晶 因此 不应把私募股 权基金看成西 方政治制度 的派生物 同时 我们 高兴地看到 正在深化改革 扩大 开放 的中国政府 对私募股权基金 这一新 生事物采取 了相对宽容和相 当开明的态度 CH I N A V I S ION l 中国视野 l 瞄 豳 麓 1 囝 中国政 府 已 经 开始 积 极 营造 发展私募股权基金的政策环境 根 据新 修订 的 证券 法 和 公 司 法 2 0 0 人以下就可 以设 立私 募 股权基金 这为公司型的私募股 权 基金提供 了法律和政策保障 合 伙人企业法 也规定 可 以设立5 0 人以下的私募股 权基金 这也为合 伙人制私募股 权基金提供 了法律框 架 虽然合伙人制私 募股权基金 的 设立还有某些行政障碍 但 法律障 碍已基本清除 因此 中国本土D E 目 前更重要 的任务是加强以下四方 面 的 自身建设 企业组织制度建设 目前中国 本土P E 基本上都是以公司制为企业组 织 制度 但从保护基金创始 人和投 资人利益的角度出发 从D E 长远发展 和与国际接轨的角度出发 似应采 取国际上通行的合伙人制为宜 合伙人制度建设和文化建设 合 伙 人 制度 在 中 国企业 界 很 少采 用 但 中国律师事务所采用合伙人 制度不乏成功先例 合伙人制的基 本 制 度 安排 本 身应 当不 是 件难 C A P IT A L M A R K E T S I 资 本 市 场l 5 7 维普资讯 中国视野 l C H I N A V IS IO N 事 难的是合伙人制度下的文化建 设 而合伙人文化建设是P E 能否具备 软实力的根本性问题 投资管理人团队建设 这个团 队聚合了两方面专业人才 即投资决 策分析人才和投资退出之前的投资管 理人才 一般来说 管理人团队越精 干 管理人 员越少 管理的资金越 多 D E 本身的绩效就会更优秀 知名 度也更高 工作制度建设 以分析法为统 帅的工作制度建设 以科学分析为依 据的投资决策和投资管理 可以抵挡 个人意志 抵制市场诱惑 最大限度 地降低投资风险 这四大建设对 目前存续 的数百 家中国本土P E 意义重大 将是本土D E 从不成熟 不规范到逐步与国际接轨 的必然要求 也是 自我完善和 自我超 越的重大举措 而当一大批双高 高 科技含量 高成长 l 土 A日 bb 民营企业有 了资本市场直通车时 中国本土D E 也 就可以迎来自身发展的黄金时段 外强中弱 不可继续 近年来 在 中国这片神奇 的国 土上 资本市场又发生了一件见怪不 怪的事 中国政府信守承诺 入世之后 进一步开放了金融服务业 于是外资 P E 日趋活跃在中国资本市场的一级市 场上 或风投 或直投 或收购 或 夹层投资 如鱼得水 而本土D E 的主 力部队 却统统涌入资本二级市场 呼风唤雨 这种中外私募股权基金在 5 8 J 资 本 市 场 f C A P IT A L M A R K E T S 资本市场的错层发展 堪忧 从 长远来看 中国经济要保持 可持续高速增长 资金缺 口仍然较 大 但国内还 在流动性过剩 因为 多层次资本市 场尚未形成 而私募 股权投资市场更是最薄弱之环节 特别令人不安 的是 在 当前外资P E 原则上已可享受中国国民待遇时 大量本土P E E P 尚未全部从地下转为阳 光 连国民待遇都难享受 设想 如果未来 中国资本市场 中的一级市场长期由外资P E 主导 在国家开放的主要产 业中 势必会 出现外 资拥有 多数资产控 制权的局 面 而这些外资往往来有影 去无 踪 对发展 民族产业十分不利 如 何引导本土P E 健康且快速进入资本一 级市场并寻求发展壮大 已经事关 中国经济发展大局 首先 由美国次级抵押贷款引 发 的西方金融 危机 已使全球经济 前景变得十分 不明朗 而高度依赖 国外市场的 中国经济 也很难独善 其身 其次 如果说 中国经济3 0 年 的高速增长维持 了政府财政收入的 持续增长 那么 中国经济增长一 旦放缓 政府手头肯定趋 紧 财政 能 力肯定下降 动员 引导和鼓励 本土D E 转向资本一级市场 无疑是未 雨绸缪的明智之举 笔者认为 引导本 I P E 进入资本 一 级市场可以三管齐下 一是解决有 限合伙制私募股权基金P r e IP O 市场准 入问题 二是为贯彻执行中央财政部 税务总局 2 0 0 7 第3 1 号文件 应当 从省级行政层面上落实并解决 创投 公 司所得税抵扣问题 三是允许和 鼓励私营投资公司委托信托公 司募 集资金进入资本一级市场问题 要解决这三个 问题做到三管齐 下 还须具备一个非常重要 的前提 条件 即包括中国税务总局 中国 证监会 中国银监会在 内的三大管 理部 门要建立联席会议 制度 以联 席会议决议 的形式 规范和鼓励本 土P E 进入资本一级市场 这样做有两 大好处 一是有权威 二是有效率 在享受政府政策阳光雨露的同 时 本土P E 还有一个加速 自我完善和 自我超越的迫切任务 目前 中国本 土私募股权基金的业态主要有两种 开放式合伙人制度的私募股权基金 这类企业的组织形态是有限合伙人制 度 当前为数较少 但其制度有先进 性 企业自身建设方面的当务之急有 两个重点 一是理顺出资人与投资管 理人之间的关系 二是加强合伙人文 化建设 控制道德风险 封 闭型私募股权基金 此类企 业形 态是创投公司或投资公司 当 前为数众 多 其发展模式也相对成 熟 这类企 业在 自身建设方面存在 两大问题 一是合理 制定 资本一级 市场和二级市场的投资比例 扩大 一 级市场投资 比例 建立 刚性控 制 制度 以减少投资风险 二是建立投 资管理人 团队 的内部激励机制 留 住人才 保持团队的相对稳定 可 见 尽快指导业已存续的中 国本土P E 走向规范化 扶持新设立的 维普资讯 人民币私募股权基金 发展本土D E 产 业 改变资本一级市场外 强中弱的 现象 已经是 当务之急 只有奠定 这样的基础 才能真正贯彻内外资平 等原则 才能更好更全面地落实中国 的入世承诺 才能实现外资D E 和本土 P E 共同发展 比翼双飞的新局面 境外P E 大鳄的和谐团队 目前全球共有超过一千只的大 型私募股权基金 管理的资金总额 超过六千亿美元 俨然成为一个 P E 帝国 如果将其排进世界各 国国 民生产总值 的列表 可位列1 6 名之 前 这一千只P E 大鳄在全球资本市场 上静则声息全无 动则 雷霆万钧 一 天 即可完成数亿甚至数十亿美元 的筹集 几周至多几个月之后 即可 宣布完成数百亿美元 的杠杆收购交 易 这一千只大鳄 虽形态各异 规 模不等 但 千鳄 面 家家都有一 支和谐 团队 仔细透视 每一只团 队都是由三类人组成 第一类 社 会名流 第二类 投资精英 第三 类 管理精英 这三类人无论从社会经历 知 识结构 办事风 格 职责分工等备 方面都迥然不同 他们都能够和谐 共事 其共同作 战的奥妙何在7业 内人士不难发现私募股权基金 失败 的原 因各不相同 但成 功的原 因都 只有一个 即都拥有一支以先进 的 合伙人文化为灵魂的和谐 团队 这 种先进的合伙人文化可 以用八个字 概括 优势互补 利益均沾 C H I N A V IS I O N l 中国视野 第一类人员的特点是具备全球 视 野 战略思维 广泛人脉 而且 公信 力强 公关手腕高 明 他们的 作 用主要是募集资金和捕捉投资标 的两个方面 第 二 类 人 员 的特 点 是头 脑 冷 静 投资专业分析能力强 而且反应 敏捷 判断精准 决策果断 他们的 作用主要是深入分析投资项 目 为最 后投资决策提供有根有据 经得起时 间和实践考验 的高水平分析报告 即提供投资决策依据 第三类人员属管理型人才 思 维缜密 执行 力强 不仅是对投资 交易合同的执行力强 而且 有能力 维系与投资标 的企业 的 良好关 系 提供 良好的 售后服 务 确保投 资安全 与尽 可能获得 良好 的投资 回 报 在这样一个 由前锋 中锋 后 卫三部分组成 的团队里 谁也离不 插 图 张宁 开谁 既各司其职 又互相配合 相互支撑 在相 当长 的一段时期 人们头 脑 中一直存在这样一个认知误区 一 个私募股权基金只要有投资精英 与管理精英两类人才就足够 了 招 揽社会名流至 多是装装门面 点缀 背景 在这方面 黑石基金 为我们 提供 了鲜活的经验和教训l 黑石基 金公司的创始人施 瓦兹曼和彼得森 看准了上世 2 8 0 年代将出现一次企 业并购高潮 希望拉到1 0 0 0 万美金 作为 第一桶金来启动黑石基金 于 是 他们风雨无阻 千辛万苦 全 美各地飞来飞去 遍访各类投 资机 构一无所获 最惨 的一次是去拜访 波士顿一个全国性 退休基金 对方 只派 了一位 级别很低 的人物接待 就是这样一个 小人物居然也是一点 面子都不给 最后丢下一句 我不 C A P IT A L M A R K E T S I 资 本 市 场I 5 9 维普资讯 中国视野 I C H I N A V IS I O N 认识你们也不了解黑石基金 转 身就走 两位 创始人只好 冒着大雨 悻悻离去 好 在他们毕竟不是等闲 之辈 到处碰壁完全没有摧毁他 们 创业的意志 苍天不 负有心人 经 过 4 8 8 回磨难之后 终于有人投 了第一笔钱 黑 石 创始 人 在教 训I 中猛 醒 很快决定诚邀已退休 的通 用电气总 裁杰克 韦尔奇作为合伙人加盟黑 石 此人到位之后 黑石公司的第 一 只基金就吸 引了三十二个投资机 构 包括美国通 用 电气 日本 日兴 证券以及其他若干企业的退休金 总 共募集了8 5 亿美元 九十年代受到 黑石的启发 凯雷变本加厉延续豪华 的线路 先后吸引了前白宫办公厅主 任麦克拉提 前美国证券交易委员 会 S E C 主席雅瑟 里维特 前国 务卿贝克 前国防部长卡鲁奇等 6 0 l 资 本 市 场l C A P IT A L M A R K E T S 插 图 张宁 在海外则邀请前英国首相约翰 梅 杰 菲律宾前总统拉莫斯 泰国前 总理潘雅拉春作为顾问 最新的事 态发展则是鲍威尔 以合伙人身份 加 盟风投公司K l e i n e r P e r k i n s C a n f i e l d B y e r s 克林顿宣布受邀一家名为 Y u c a i p a 的私人股本公司 其实 社会名流的作 用不仅在 于前期募集资金和物色标 的企业两 个方面 即使在提供投 资增值服务 这一 售后服务 方面 长袖善舞 的社会名流也可以大显身手 他们 可以动用人脉资源 为所投资的高 科技企业争取政府和军方的订 单 加速 企业成长 他们还可 以在并购 业务中开展高层次公关 尽可能降 低收购成本 由社 会 精 英 投 资 精英 管 理精英三类精英组成 的基金公司 团 队实现 了资源的合理配置 社会名 流偏重务虚 由技术 财务和法律 人才组成的投 资专家 团队和 由管理 型人才组成的管理专家 团队偏重务 实 虚实结合 优势互补 不仅互 相支撑 而且相得益彰 务虚的社 会名流为有高效务实 的专家团队而 感到踏 实与 自信 务实的专家团队 也 因为能与社会名流共事而感到荣 幸与自豪 整个团队实现持 久和谐除 了精 神 因素外 还有更重要的一条是必 须建立公正 公平 合理的薪酬制 度 才能既留住社会名流 又留住 专业人才 如果说干只D E 大鳄 的共同 点都有一个优秀 的和谐 团队 而且 其构成也是基本相 同的 那么每一 只大鳄内部 薪酬制度都不尽一致 但 都有 个共 同点 即实 现利 益 均 沾 尽管原则相 同 做法却各个不 同 而薪酬制度的优劣可能正是团 队和谐是否具备可持 续性 的关键 问 题 换句话说公平公 正合理 的内部 分配制度是维持团队持久和谐 的核 心所在 而团队和谐 有否可持续性 又是P E 大鳄 各领风骚数年 还是从 此 长盛不衰 的分水岭 营造独立管理 人的成长 环境 关于P E 的讨论已经沸沸扬扬 其生存状态和 发展趋势 各路专家 见仁见智 众说 纷纭 若干名牌高 校创办的私募基金研修班更是英才 云 集 人 气 旺盛 那 么 这里 就 产生一个问题 中国本土P E 能否 用 维普资讯 5 1 0 年时间迅速迎头赶上境外一流 P E 笔者认为捷径只有一条 营造民 间独立管理人迅速成长并与其他 管 理人平等竞争 的良好环境 政府实 行管理 制度创新 着 力培育股权投 资市场 完善市场建设方面 政 府 引导市 场 市场引导管理人 并由 市场 自身来发现和选择管理人 中 国金 融 改革 发 展 到今 天 选 择对 私 募股 权基 金 管 理人 的 管 理 制度 创 新 无疑 是 明智 之举 这 种 制度 创 新具 有 必备 条 件 一 有 市场需求 二有人才基础 三有初 具规模 的法律框架 这种制度创新 的充分条件是 转变观念 加大对 民间资本和独立管理人开放私募基 金业的力度 提高独立管理人在全 部管理 人总数 中的比例 营造 民间 独立管理人与券商 信托并存并荣 的市场环境 在 中 国改革 开放 的第 1 0个年 头 中国开放 了证券业 这是中国 金融改革 的一个重大步骤 也 已经 取得 了重大的胜 利成 果 但 当初人 们有过一番争论 比如 要求券商 从一开始就实行股份 制还是允许银 行独家经营券商7到了上世纪九十 年代开放银行业 又是一个重大改 革步骤 这一改革也是同样取得 了 重大胜利成果 这都是众所 周知 举世公认的 但当初对首 先向外 资 开放还是对 民间资本开放也是有过 一 番争论的 在 改 革开 放 已经 三 十年 的今 天 中国开放私募股权基金业也是 一 个金 融 改 革 的重 大步 骤 也必 将取得重大的胜利成果 但如何开 放 对谁开放7如何 管理7谁选择 管理人 如果让市场选择管理人 那 么是在清一色的管理人 当中选择 还是在不 同色彩的管理人之间进行 选择 7这些 问题看似技术性问题 实质上涉及能不能找到一条迅速追 赶境外一流基金管理人捷径的这样 一 个重大问题 对 中 国 本 土 私 募 股 权 基 金 管理 人 的 管理 可 以而 且 应 当采 用 不 同于 对私 募证 券 基 金 管理 人 的 管 理 制 度 这似 乎 没 有争 论 事 实上 我 国 目前 对私 募股 权 基 金 管 理 人 的管 理 确 实也 是相 当宽 松 的 但为什 么中国还没有涌现出一 批优秀 的独立管理人呢7问题可能 就 出在独立管理人募集资金的渠道 上 一是公开募集股 权投资基金 显 然非 法 二是 国有企业 出2 的管 理费 2 0 分红给G P 也不可能 三 是养老金 保 险资金等投 资P E 也未 对独立管理 人放 开水龙头 因此