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作者：许元荣，第一财经研究院（北京）研究总监、首席宏观研究员 周隆刚，研究员【核心观点】1、投资在中国经济增长中占据着重要位置，投资一直是中国经济增长的主要驱动力。改革开放以来，中国投资率不断升高，2013年已达到48%，投资对于中国经济增长的贡献率也不断提高，2013年资本形成总额对GDP增长的贡献率达到54.4%。2、最近几年，在人口红利逐渐退潮和全要素生产率大幅下降的背景下，投资肩负了更多驱动增长的职能。全要素生产率（TFP）下降到历史低位，中国经济增长基本靠要素投入增加来推动，而随着“刘易斯拐点”的到来，劳动投入在经济增长中的贡献明显降低，投资在中国经济增长中的地位在未来一段时间将继续提高,仍将是中国经济增长的主要驱动力。3、直到次贷危机之前，中国投资回报率长期趋势并未发生明显恶化，但次贷危机之后投资效率有加速下降趋势。通过对1978-2013年中国增量资产产出率（ICOR）的考察，ICOR均值始终呈现温和上升趋势，但是次贷危机之后，ICOR值有加速上升的趋势，2013年已上升到历史高点6.9，显示中国投资效率近年来有加速下降的趋势。4、各行业的企业投资收益分化，传统行业投资收益能力较低且呈下降趋势。通过对上市公司各行业总资产报酬率（ROA）绝对值及其在2008-2013年间的变化率的考察，我们发现各行业企业投资收益能力分化，其中传统行业（如能源、材料、工业）ROA呈下降趋势且幅度较大。5、回报率高的行业在去杠杆，回报率差的行业在加杠杆，社会投资行业配置与行业投资收益状况并不匹配，中国经济投资回报率有进一步下降风险。进一步考察上市公司各行业在2008-2013年间ROA与资产负债率两个指标的变化率，我们发现投资回报率降幅较大的行业杠杆增幅更大，投资回报率高的行业在降杠杆。表明中国经济投资资本行业分布存在着扭曲，这种投资结构如不能得到有效改善将会对中国投资回报率的提升产生抑制作用。6、从企业类型来看，国有企业回报率低于私营企业，大型企业回报率小于中小企业。 通过对工业企业中国有企业、私营企业和外商投资企业分类ROA考察，及对其中大型、中型、小型企业分类ROA考察，我们发现2012年，私营企业（13%）外商投资企业（9%）国有企业（4%），小型企业（10%）中型企业（8%）大型企业（7%）。因此，出台扶持民营企业和中小企业政策，对于提升中国经济整体投资回报率具有重要意义。7、当前中国利率水平总体偏高，与投资回报率降低的趋势形成反差，这将对企业投资行为产生重要抑制作用，从而伤害经济增长动能。当前企业融资利率平均水平要高于7.2%，而加杠杆部门中ROA平均水平要明显低于当前融资利率水平，另外投资回报相对良好的中小企业在融资体系中处于劣势地位，中小企业实际融资利率估计已高达15%以上。因此，当前高利率水平与低投资回报的叠加势必导致宏观层面经济下行风险的加大，微观层面企业运营压力提升。因此，在投资是经济增长主要驱动力、并且投资回报率已趋于下降的背景下，降低利率水平与社会融资成本显得尤为重要。1、投资在中国经济增长中占据着重要位置，投资已经成为中国经济增长的主要驱动力2013年中国投资率已由改革开放之初35%水平上升至48%，有学者根据索罗增长模型对1979-2012年中国经济进行增长核算显示，2003年-2012年中国经济平均增长率为10.5%，其中投资贡献了其中的6.9%，1990年-2002年中国经济平均增长率为10.1%，投资贡献了其中的5.7%，1979年-1989年中国经济平均增长率为9.7%，投资贡献了其中的7.2%。而2013年资本形成总额对GDP增长的贡献率是54.4%，可见投资对于GDP增长的重要作用。2、最近几年，在人口红利逐渐退潮和全要素生产率大幅下降的背景下，投资肩负了更多驱动增长的职能世界大型企业联合会2013年报告显示，中国全要素生产率（TFP）增长率从2007年4%下降到2008-2012年的-1%，而据清华大学白重恩教授估算，中国全要素生产率（TFP）对经济增速的贡献已从危机前3-5%的水平降低到2012年1%以内，目前中国经济增长基本靠投入要素增加来推动。但随着“刘易斯拐点”的临近（有学者认为已经到来），中国人口红利接近尾声，劳动力短缺逐渐显现，劳动投入在经济增长中的贡献将会明显降低。1979年-1989年劳动投入贡献了经济平均增速9.7%中的1.4%，而到1990年-2002年劳动投入贡献了经济平均增速10.1%中的0.5%，2003-2012年劳动投入对经济增长的贡献进一步下降，仅贡献了经济平均增速10.5%中的0.3%。因此，投资在经济增长中的地位在未来一段时间会进一步提高，投资仍将是中国经济增长的主要驱动力。3、直到次贷危机之前，中国投资回报率长期趋势并未发生明显恶化，但次贷危机之后投资效率有加速下降趋势第一财经研究院根据世界银行数据估算中国1978-2013年增量资产产出率（ICOR）1显示,在过去35年间，中国投资回报尽管存在着由于边际收益递减规律而使得ICOR值有所提高，但总体提高的幅度并不大。1978年-1987年中国ICOR均值为4.2,1988年-1997年ICOR均值上升为4.6，到了1998-2007年中国投资效率有所改善，ICOR均值降为4.5，而次贷危机后，中国投资效率明显下降，ICOR均值上升为5.8。通过对过去35年间ICOR值的变化可以看出，中国投资回报总体上保持者相当平稳的态势，但2008年之后ICOR值加速攀升，不仅高于35年均值并呈现出中枢水平提高的态势。2010年之后ICOR值连续三年提高，2013年达到了20年历史高点6.9。白重恩教授测算中国税后投资回报率也得到了类似的结论，1993年中国税后投资回报率为15.67%，在2000-2008年稳定在8%-10%水平，但次贷危机之后投资回报率大幅下降，2012年该值已降低到2.7%的新低水平。4、尽管中国投资回报率有所下降，但与主要发达经济国家相比仍具吸引力第一财经研究院根据世界银行数据对中国、美国、英国、韩国、新加坡和日本1978-2013年ICOR值进行估算，结果显示中国在过去35年间绝大部分时间内ICOR值均要小于其他国家，并且从ICOR值波动性方面来看，中国投资回报率也显得更为稳定。2008年之后，各国投资回报率均有所下降，ICOR均值除日本外均达到了历史新高，但中国投资回报率相对其他国家仍更具吸引力。2008-2013年中国、美国、英国、韩国、新加坡、日本ICOR均值分别为5.8、8.8、11.4、11.3、8.3、14.5，其中2013年各国ICOR值分别为6.9、10.3、8.9、10、7.8、14.5。从这个角度看，中国投资过剩的观点值得商榷，我们认为中国中低端产能投资是严重过剩了，但是先进制造业、战略新兴产业、生产性服务业等中高端投资则是严重不足，仍属于结构性问题。5、各行业的企业投资收益分化，传统行业投资收益能力较低且呈下降趋势以上市公司为例，采用WIND一级行业分类标准2，各行业的企业总资产报酬率（ROA）3来衡量各行业投资收益能力。我们重点考察2008-2013年企业投资收益能力。根据2013年年报，10个行业类别依据ROA高低可以分为四类：1）3%以下，包括金融业（0.18%）；2）3%-7%，包括电信服务业（3.37%）、材料业（3.96%）、工业（4.18%）、信息技术（4.96%）；3）7%-10%，包括可选消费（7.19%）、公用事业（7.94%）、能源（8.02%）、医疗保健（8.45%）；4）10%以上，包括日常消费（10.13%）。由于各行业性质各异，ROA绝对值水平上的比较意义有限，我们分别计算各行业ROA在2008-2013年的变化百分比可以看出，能源、材料、工业ROA呈下降趋势且降幅较大，分别为-28.8%、-11.4%、-10.4%。其余行业，除医疗保健业ROA有小幅下降（-1.4%）之外，ROA升幅均达到了20%以上，其中公用事业达到了224.4%。因此，各行业企业投资收益能力分化，从ROA绝对值及其变化来看，传统行业投资收益能力较低且处于下降趋势。6、回报率高的行业在去杠杆，回报率差的行业在加杠杆，社会投资行业配置与行业投资收益状况并不匹配，中国经济投资回报率有进一步下降风险一个经济体运行效率高低的一个关键因素是社会投资资本能否顺利进入投资回报率更高的行业，进而推升经济整体投资回报。我们重点考察2008-2013年上市公司各行业投资收益能力变化与行业杠杆率的变化，发现社会资本行业配置与行业投资收益状况并不匹配，这显示了中国经济运行存在着深层次的结构性障碍，阻碍了经济整体投资回报率的提升。2008-2013年间，10个分类行业中，能源、材料、工业投资收益能力下降，但行业杠杆率增加高于其他行业，除电信服务业、医疗保健业呈现出同向变化外，其他五个投资收益能力大幅增加的行业，杠杆率却在下降。这表明中国经济投资资本的行业分布整体上存在着严重的扭曲，这种扭曲的投资结构将对中国经济投资回报率提升产生抑制作用，如果投资结构扭曲的问题不能得到有效的改善，中国经济投资回报率将会进一步下降。7、从企业类型来看，国有企业回报率低于私营企业，大型企业回报率小于中小企业以工业企业为例，从企业投资主体类型来看，私营企业投资回报率要高于国有企业。工业企业中国有企业与外商投资企业ROA自2010年即开始下降，而私营企业ROA自2011年也开始下降，但整体上私营企业ROA要高于国有企业和外商投资企业。2012年私营企业ROA为13.24%，大幅高于外商投资企业（8.5%）和国有企业（3.8%）。从工业企业的规模来看，中小型企业投资回报率要高于大型企业。整体上三类企业自2011年投资回报率均有所下降，2012年小型企业ROA为10.46%，中型企业ROA为8.34%，大型企业ROA为6.63%，2013年大型企业ROA进一步下降为6.05%，而中型企业ROA降为7.56%。由此来看，加大对民营企业和中小企业的扶持力度对于提高当前中国整体投资回报率具有重要的意义。8、当前中国利率水平总体偏高，与投资回报率降低的趋势形成反差，这将对企业投资行为产生重要抑制作用，从而伤害经济增长动能从融资结构上看，中国企业间接融资即银行贷款的比重较大。目前，一般贷款加权平均利率在7.2%附近，信托贷款、委托贷款的融资成本基本在9%以上，中小企业私募债发行利率基本在9%以上，而高信用评级债券发行利率一般在7% 以下，但通过我们对债券融资结构的相关研究发现，债券融资收益者更多的是国有相关企业。因此，多数企业通过银行贷款融资，若资金需求仍无法满足则使用更高成本的信托及委托贷款，由此来看，企业总体融资利率平均水平必然高于一般贷款加权平均利率7.2%。通过以上对中国投资回报的分析可知，各行业分类中加杠杆的部门ROA值除能源为8.02%略高之外，其他部门ROA均只处于3-5%水平，工业企业中的大型企业和国有企业ROA均值分别为6%和4%，远低于当前融资利率水平。尽管中小企业投资回报率相对良好，但由于中小企业在当前融资体系中处于不利地位，目前利率上浮已超过30%，此外，其向银行融资显性成本至少包括利息费用、评估费用以及担保费用，再加上财产保险、公证费等各类额外支出，中小企业实际融资利率估计已高达15%以上。投资是中国经济增长的主要驱动力，而高利率水平与低投资回报率的叠加势必导致投资的低迷，这将加大经济下行风险。从微观层面上看，当前融资利率水平要超过绝大部分企业总资产报酬率，使得企业资本运营压力上升。因此，在投资是经济增长主要驱动力、并且投资回报率已趋于下降的背景下，降低利率水平与社会融资成本显得尤为重要。 1增量资本产出率（ICOR）是国际上较为通行的衡量投资效益的方法，用每年的资本形成（投资）与GDP增量的比率表示。一般来说，ICOR值越大，说明实现一单位GDP增长所需的投资越多，投资越没有效率。2 WIND一级行业分类将上市公司分为能源、材料、工业、可选消费、日常消费、医疗保健、金融、信息技术、电信服务、公用事业10个行业。3总资产报酬率（ROA）=息税前利润（EBIT）/平均资产总额*100%，又称为资产所得率，是指企业一定时期内获得的报酬总额与资产平均总额的比率。它表示企业包括净资产和负债在内的全部资产的总体获利能力，用以评价企业运用全部资产的总体获利能力，是评价企业资产运营效益的重要指标。| 法律声明|分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此声明：（1）本研究报告所表述的任何观点均精准反映了上述每位分析师个人对标的资产的看法；（2）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。 一般性声明 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