金融衍生工具讲义.ppt

衍生投资工具 随着金融国际化和自由化的发展 由传统金融衍生工具衍生出来的金融衍生工具不断创新 交易量迅速增长 市场规模急速扩大 交易手段日趋多样化 复杂化 20世纪90年代以来 金融衍生工具已成为国际金融市场上频繁运用的交易手段 金融衍生工具市场已成为国际金融市场的主角 本章将系统论述金融衍生工具的含义 特征 种类等 并通过对金融衍生市场发展的研究 进一步分析其性质 功能及其运用等 从而对金融衍生工具市场有一个较全面的认识 第一节金融衍生工具概述 一 金融衍生工具的定义及种类 一 股票衍生工具 利率衍生工具 货币衍生工具和信用衍生工具 股票衍生工具 利率衍生工具和货币衍生工具 利率衍生工具 指以利率或利率的载体为基础资产的金融衍生工具 主要包括远期利率协议 利率期货 利率期权 利率互换及上述合约的混合交易合约 股票衍生工具 指以股票或股票指数为基础资产的金融衍生工具 主要包括股票期货 股票期权 股票指数期货 股票指数期权及上述合约的混合交易合约 货币衍生工具 指以各种货币作为基础资产的金融衍生工具 主要包括远期外汇合约 货币期货 货币期权 货币互换及上述合约的混合交易合约 一 股票衍生工具 利率衍生工具 货币衍生工具和信用衍生工具 信用衍生工具 传统的信用风险管理如分散投资 防止授信集中化 加强对交易对手的信用审查 要求交易对手提供抵押或担保等措施一般都需大量人力和物力投入 而且 传统管理方法只能一定程度上降低信用风险水平 而很难使投资者完全摆脱信用风险 无法适应现代信用风险管理发展的需要 20世纪90年代以来 信用衍生产品的出现和发展为投资者的信用风险管理提供了新的对冲工具 也为金融机构开拓出新的业务品种和利润来源 信用衍生产品 指以贷款或债券的信用状况为基础资产的衍生金融工具 具体说是一种双边金融合约安排 这一合约下 交易双方同意互换商定的现金流 而现金流的确定依赖于预先设定的未来一段时间内信用事件的发生 这里的信用事件通常与违约 破产或者信用等级降低等情况相联系 必须是可观测到的 信用价差期权 CSO 它的价值取决于信用价差的波动性 产生背景 定义 分类 信用衍生工具主要通过采用分解和组合技术改变资产的整体风险特征 按其价值决定因素分类 基本的信用衍生工具 它的价值主要取决于违约概率的期限结构 一揽子信用互换 BDS 它的价值与纳入篮子中信用体的相关性有关 一 股票衍生工具 利率衍生工具 货币衍生工具和信用衍生工具 信用衍生工具 国际上常见的信用衍生工具 违约互换 在这种合约下 交易双方就基础资产的信用状况达成协议 合约购买方 一般是希望规避信用风险的市场主体 向合约出售方支付一定的费用 以换取在基础资产违约实际发生时 合约出售方向合约购买方支付全部或部分违约金额 这实际上是合约购买方以一定的费用为代价将基础资产的信用风险转移给合约出售方 总收益互换 在这种合约下 合约购买方将基础资产的总收益 包括基础资产的利率加减基础资产价值的变化 支付给合约出售方 同时作为交换 合约出售方支付给合约购买方一个以利率LIBOR为基础的收益率 这种支付的互换一般每季度进行一次 交易形式类似于利率互换 信用联系票据 简称CLN 这是一种表内交易的货币市场工具 在发行时往往注明其本金的偿还和利息的支付取决于约定的参考资产的信用状况 如果参考资产出现违约 则该票据得不到全额的本金偿还 票据发行者在发行这一融资票据时 将参考资产的信用风险转嫁给票据投资者 这实际上是一个普通的固定收益证券和一个信用衍生工具的混合产品 二 远期 期货 期权和互换 期权合约实际上是一种权利买卖 其本质是期权合约购买者以支付期权费为代价 向期权合约出售者购买在合约到期日或合约到期前可以根据市场情况自行决定是否履约的权利 期权合约不仅可以防范市场不利变动的风险 还可以保留市场有利变动的潜在收益 其收益与标的资产的价格呈非线性和非对称关系 金融衍生工具基本类型 远期 期货 期权 互换 经金融工程技术复合或变化 其他金融衍生工具 从更基本的原理上分析 金融衍生工具只有远期和期权两种 期货和互换可以认为是远期的延伸或变形 远期类合约的特点在于合约双方在签订日约定标的资产的交易价格和数量 合约到期日双方都有履约义务 但双方在签约日不需要支付任何实际费用 远期合约的收益与标的资产的价格水平呈线性和对称关系 远期 期权 金融衍生工具 1 远期 二 远期 期货 期权和互换 远期合约是指双方约定在未来某一确定的时间 按确定的价格买卖一定数量的某种金融资产的合约 它通常是在两个金融机构之间或金融机构与其公司客户之间签署的 一般不在规范的交易所内交易 在合约中约定在将来买入标的物的一方为多头 在未来卖出标的物的一方成为空头 一般把合约中规定的未来买卖标的物的价格称为交割价格 而把使远期合约价值为零的交割价格称为远期价格 前者是实际交易中形成的实际价格 而后者是理论价格 两个价格一旦不相等就出现了套利机会 如果交割价格高于远期价格 投资银行就可以通过买入标的资产现货 卖出远期并等待交割以获取无风险利润 而这也会使现货价格上升 交割价格下降 直至套利机会消失 反之 如果交割价格低于远期价格 投资银行就可以通过卖空标的资产现货 买入远期以获取无风险利润 同样的 这也会使现货价格下降 交割价格上升 直至套利机会消失 2 期货 期货是指协议双方同意在将来确定的时间按照约定的条件 包括价格 交割地点和交割方式等 买入或卖出一定标准数量的某种金融资产的标准化合约 期货交易均在交易所进行 交易双方并不直接接触 而是各自和交易所的清算公司进行结算 期货交易采取每日盯市结算 经纪公司通常要求买卖双方在交易之前开立专门的保证金账户并存入一定数量的初始保证金 每日交易结束 保证金账户都要根据期货价格的涨跌进行调整 以反映交易者的浮动盈亏 如果当日结算价格高于昨天的结算价格 或当日的开仓价 高出部分即为期货多头的浮动盈利和期货空头的浮动亏损 并相应地分别加入多头的保证金账户和从空头的保证金账户扣除 保证金账户余额超过初始保证金的部分 交易者可以随时提现 如果保证金账户余额低于交易所规定的维持保证金 经纪公司就会通知交易者补足差额 否则将被强制平仓 二 远期 期货 期权和互换 3 期权 期权 指赋予其购买者在规定期限内按双方约定的执行价购买或出售一定数量标的资产的权利的合约 凡是赋予期权购买者购买标的资产权利的合约为看涨期权 赋予期权购买者出售标的资产权利的合约为看跌期权 按照期权购买者执行期权的时限划分 期权可分为欧式期权和美式期权 欧式期权只能在期权到期日执行期权 而美式期权允许购买者在期权到期前任何时间执行期权 按照期权标的资产 期权合约可分为利率期权 货币期权 股票期权和股指期权等现货期权 此外 利率期货 外汇期货和股指期货等衍生品也可成为期权的标的资产 与期货合约不同 期权不仅在交易所进行交易 还存在规模庞大的场外交易市场 一般来讲 在交易所交易的是标准化期权合约 而场外市场交易的是非标准化期权合约 4 互换 互换是指两个或两个以上的当事人按照商定条件 在约定的时间内交换一系列现金流的合约 1981年 美国著名的投资银行所罗门兄弟成功地为IBM与世界银行进行美元与马克及瑞士法郎的互换 这标志着互换的诞生 互换是在平行贷款和背对背贷款基础上发展起来 是比较优势理论在金融领域最生动的运用 事实上 比较优势理论不仅适用于国际贸易 也适用于其他的经济活动 只要存在着比较优势 双方就可以通过适当的分工和交换使双方共同获利 根据比较优势理论 只要满足以下条件就可以进行互换 一是双方对对方的资产或负债均有需求 二是双方在两种资产或负债上存在着比较优势 随着金融衍生工具日新月异的发展 上述的分类界限正在模糊 由两种 三种甚至更多不同种类的衍生工具及其他金融工具 经过变化 组合以及合成这几种方式创造出来的再衍生工具和合成衍生工具正在出现 使衍生工具的传统分类模糊难辨 如由期货和期权合约组成的期货期权 由期权和互换合成的互换期权 由远期和互换合成的远期互换等 这些都使刚刚确立的衍生工具分类方法受到冲击 金融衍生工具的交易成本较低 金融衍生工具可以用较为低廉的交易成本来达到规避风险和投机的目的 这也是金融衍生工具为保值者 投机者所喜好并迅速发展的原因之一 衍生工具的成本优势在投资于股票指数期货和利率期货时表现得尤为明显 例如 通过购买股票指数期货 而不必逐一购买单只股票 投资者即可以少量的资本投入及低廉的交易成本来实现其分散风险或投机的目的 又如 在浮动利率市场具有借款优势的借款人可与另一在固定利率市场具有借款优势的借款人进行利率互换交易 来达到双方均降低成本的目的 二 金融衍生工具的特点 金融衍生工具的性质复杂 这是因为基本衍生工具如期货 期权和互换的理解和运用已经不易 而当今国际金融市场的 再衍生工具 更是把期货 期权和互换进行组合 使金融衍生工具特性更为复杂 这种复杂多变的特性 一方面使得金融衍生工具更具有充分的弹性 更能够满足使用者的特定需要 而另一方面也导致大量的金融衍生工具难以为一般投资者理解 更难以掌握和驾驭 一般来说 金融衍生工具具有高度的财务杠杆作用 是一种高风险的投资工具 高度的财务杠杆作用在金融期货和金融期权中表现得非常明显 例如金融期货是采用保证金的方式进入市场交易 市场参与者只须动用少量资金即可控制巨额交易合约 所以金融期货是具有以小博大的高杠杆效应 如果运用于套期保值 可在一定程度上分散和转移风险 如果运用于投机 可能带来数十倍于保证金的收益 也可能产生巨额的亏损 1995年2月英国巴林事件就是因为交易员运用日经股票指数期货过度投机导致的悲剧 运用金融衍生工具易于形成所需要的资产组合 比如 一个投资者决定在甲国政府债券作多头 在乙国政府债券作空头 而他现时资产组合中只有乙国政府债券 为此 若按照传统金融工具交易方式 他只有先卖出乙国政府债券取得乙货币 再卖出乙国货币买回甲国货币 并用甲国货币买进甲国政府债券 这一资产组合的完成最快也要5 7天才能真正实现 同时此间还可能出现外汇风险 若是采用政府债券期货交易 则仅用十几秒钟就可完成资产组合的调整 三 金融衍生工具的产生和发展 客观背景 金融衍生工具产生的动力 主要来自金融市场的价格风险 20世纪70年代以后 金融环境发生很大变化 利率 汇率和通货膨胀呈现极不稳定和高度易变的状况 使金融市场价格风险大增 汇率 利率以及相关的股市价格的频繁变动 使企业 金融机构和个人时时刻刻生活在金融市场价格变动风险之中 迫切需要规避市场风险 由此 作为新兴风险管理手段的以期货 期权和互换为主体的金融衍生工具应运而生 进入20世纪80年代后 美 英 日等发达国家不断放松金融管制 实行金融自由化措施 创造更有宽松的金融竞争环境 这一方面使得利率 汇率等市场行情更加频繁地波动 规避风险的要求进一步扩大 另一方面为新市场的创立和新业务的开展提供了更多的机会和可能 从而促进金融衍生工具的持续发展 1973年布雷顿森林体系崩溃后 以美元为中心的固定汇率制完全解体 西方主要国家纷纷实行浮动汇率制 加之20世纪70年代国际资本流动频繁 特别是欧洲美元和石油美元的冲击 使得外汇市场的汇率变动无常 大起大落 20世纪60年代末开始 西方国家的利率开始上升 20世纪70年代的两次石油危机更是使国际金融市场的利率水平扶摇直上 把金融市场的投资者和借贷者暴露在高利率风险中 20世纪60年代西方货币学派的兴起 至20世纪70年代对西方国家的领导人产生影响 西方国家普遍以货币供应量取代利率作为货币政府的中介目标 从而放松对利率的管制 利率变动频繁 从汇率变动看 从利率变动看 新技术的推动 三 金融衍生工具的产生和发展 通讯技术和电子计算机信息处理技术的飞速发展及其在金融业的运用大大降低了金融交易的成本 提高了金融交易的效率 并使金融交易突破了时间和空间的限制 创造了全球性金融市场 同时 在放松金融管制浪潮推动下 更多非金融部门纷纷参与金融活动 由此 银行与非银行金融机构之间 金融机构与非金融机构之间 以及本国金融机构与外国金融机构之间的竞争日趋激烈 这必然迫使各金融机构通过金融工具创新来保持自己在竞争中的优势 以保持并扩大自己的市场份额 与此同时 高新技术的发展也为金融衍生工具的发展提供了坚实的技术基础 只有在新技术的辅助之下 具有复杂交易程序的金融衍生工具交易才能够进行 高效率的信息处理系统能提供有关汇率 利率等变量的瞬间动向 帮助交易者识别 衡量并监控包括在复杂的证券组合当中的各种风险 寻找交易机会 大型交易网络和计算机的运用 使得金融创新的供给者可以直接或间接地与原先在分散 单个市场的最终用户联系起来 加快金融创新工具供求的结合 促进了金融衍生工具的发展 而新兴的金融分析理论和新兴信息处理与技术设备的结合 为开发设计和推广金融衍生工具奠定了坚实的技术基础 三 金融衍生工具的产生和发展 金融机构的积极推动 银行及其他金融机构通过金融衍生工具的设计开发 以及担当交易中介甚至对手 极大地推动了金融衍生工具的产生和发展 银行积极参与金融衍生工具的开发与普及 主要是基于以下两方面压力 银行在面临巨大市场竞争压力下拓展新业务 20世纪70年代以来 随着世界经济不断发展 银行业务经营环境即银行赖以存在的基础和发展条件发生很大变化 受金融自由化和证券化影响 非银行金融机构利用其新颖而富有竞争力的金融工具 与银行展开了一场争夺资金来源和信贷市场的竞争 投资人和筹资人更多地通过证券市场直接融资 使银行传统存贷业务日渐萎缩 银行在金融市场上的份额急剧下降 同时 银行自身的资产在日益加剧的利率 汇率和股市风险下 迫切需要更加有效的避险工具 为了规避自身的风险 为了保住原有的客户并赢得新客户 把失去的市场重新夺回来 银行积极地设计开发金融衍生工具 并担当金融衍生工具的交易中介甚至对手 成为推动金融衍生工具发展的重要角色 银行国际监管的外在压力迫使银行积极实现盈利方的转移 世界金融市场大动荡和各国金融管制放松 使银行在竞争压力下片面追求资产规模扩张 致使信贷资产质量极度恶化 信贷资产风险加大 累计坏账金额不断增加 银行危机频繁发生 为防止一国跨国银行危机引发多国银行危机乃至世界性金融危机 国际银行业加强了对银行的联合监管 对银行资本充足性提出了较高要求 银行提高资本充足率的主要途径是扩大资本 或是调整风险资产配置 减少高风险传统信贷资产 为此银行掀起将表内资产表外比热潮 而金融衍生交易是表外业务的重要内容 它可在不增加银行资产情况下 为银行带来丰厚的费用收入 成为银行新的盈利增长点 为增加银行资本提供资金来源 是提高资本充足率的有效措施 因此 金融衍生市场吸引了为数众多的金融机构 并因此而迅速发展起来 三 金融衍生工具的产生和发展 金融理论的推动 金融理论也直接推动了衍生工具的产生和发展 1972年12月 诺贝尔经济学奖获得者米尔顿 弗里德曼的一篇题为 货币需要期货市场 的论文为货币期货的诞生奠定了理论基础 1972年费雪 布莱克与默顿 斯克尔斯两位学者发表的一篇关于股票欧式看涨期权定价的论文 使得原本空泛的期权定价在理论上有了支撑 芝加哥期权交易所因而于1973年成立 而后金融衍生工具的价格模型及模拟技巧不断更新及改善 使得参与者更能掌握及计算金融衍生工具的理论价值 加速了市场规模的扩大 第二节权证 一 权证含义及特征权证 Warrant 是一种金融衍生产品 是由标的证券的发行公司或以外的第三者 例如证券公司 投资银行等发行的有价证券 由第三者发行的权证也叫备兑权证或衍生权证 权证作为一种新兴的与股票紧密联系的投资工具 具有与期权很相近的本质特征 二 权证的要素内容 例 A公司发行以该公司股票为标的证券的权证 假定发行时股票市场价格为15元 发行公告书列举的发行条件如下 1 发行日期 2005年8月8日 2 存续期间 6个月 3 权证种类 欧式认购权证 4 发行数量 50 000 000份 5 发行价格 0 66元 6 行权价格 18 00元 7 行权期限 到期日 8 行权结算方式 证券给付结算 9 行权比例 1 1 三 权证分类 1 按买卖方向分为认购权证和认沽权证 权证 认购权证 购买权利 看好后市 认沽权证 沽出权利 看淡后市 认购权证获利空间无限 股价 100 110 120 90 0 5 10 5 10 15 115 盈亏 回报潜力无限 购入认购证 行使价 100权证价格 10打平点 110 认购权证最大亏损仅为权利金 股价 100 110 120 90 0 5 10 5 10 15 115 盈亏 回报潜力无限 认沽证盈亏模式图 2 按权利行使期限分为欧式权证和美式权证 3 按发行人不同可分为股本权证和备兑权证 4 按权证行使价格是否高于标的证券价格 分为价内权证 价平权证和价外权证 5 按结算方式可分为证券给付结算型权证和现金结算型权证 四 权证价值及影响因素 具体说来 认购或认沽权证的价格走势主要受以下几个因素的影响 1 标的证券的现价2 权证的施权价格3 标的证券预期的未来价格4 距离权证到期日的时间5 标的证券预计派发的股息 在其他因素不变的情况下 每项因素对认购和认沽权证的影响概括见表 一般说来 权证的价值可分为内在价值和时间价值两部分 内在价值是权证的底价 由下面公式决定 V P EP NV 权证内在价值P 标的证券现价EP 施权价N 一份权证可认购 沽 的标的证券份数权证的市价不会低于内在价值 底价 否则 市场上就会出现无风险套利 权证的市场价格和内在价值之差为时间价值 五 投资权证的优点 投资权证主要有两大好处 一是可以确定投资的最大风险 在标的股票下跌时 权证持有人的最大损失限定为投资权证的全部成本 第二大好处是可以利用权证的高杠杆性 在股票上涨时 充分享受股票上涨的收益 权证的魅力 以小博大 利润丰厚 认股权证当日升幅超过100 以上也是常见的 但风险控制不好也可能带来巨幅的亏损 交易方便 可做投机性交易博取短线利益 可买升买跌 对冲风险 进行套利 以小博大杠杆投资的案例 张先生选择投资正股 深发展A 000001 当时价格为6元 买入500股 成本为3000元 李先生选择投资该股的认购权证 该权证的行权价格为6元 有效杠杆比率为10倍 当时权证价格为0 5元 投资3000元 买入6000份 两位先生同时进场 1个星期后 深发展A上涨0 3元或5 如撇开时间因素 两者具体情况如下 六 权证产生的必然性 认股权证之所以能够形成新的投资工具 应该说有其必然性 1 可以防止过早地摊薄每股盈利2 其次 在公司急用资金时 发行认股权证集资比较于发售新股集资更容易为证券市场所接受 3 再次 如果遇到股市低潮或公司经营不景气 公司派息有困难 公司还可以利用认股权证代替派息 使公司的现金或流动资金得以保留 有助于公司度过难关 七 认股权证与股票的优先认股权的区别与联系 优先认股权应当说只是认股权证的低级形式 因为首先单就优先认股权来看 它存在着如下两个缺点 一是优先认股权与原有普通股股票是连在一起的并未分离 二是公司发行新股时 一般希望在较短时间内迅速筹集到所需的资金 所以优先认股权的期限都比较短 第三节可转换证券 一 可转换证券的定义及分类定义 可转换证券 ConvertibleSecurities 又称 转股证券 可兑换证券 可更换证券 等 是指发行人依法定程序发行 持有人在一定时间内依据约定的条件可以转换成一定数量的另一类证券的证券 通常是转换成普通股票 分类 一类是可转换公司债券 即将公司债券转换成公司的普通股票 一类是可转换优先股票 即将优先股票转换成公司的普通股票 二 发行可转换证券的原因及意义 1 公司发行可转换证券的主要原因公司为降低发行成本 及时募集所需资金 可发行可转换证券 利率或优先股股息率一般略低于同类公司债券 因而可节省发行成本 2 发行可转换证券的意义股票发行费用 同时投资者转股成功 较高的转股价又为公司减轻了股权稀释的压力对公司而言 可转换证券不仅以它较低的利率或优先股股息率为公司提供财务杠杆作用 而且今后一旦转换成普通股票 三 可转换公司债券基本要素 1 基准股票 又称正股 2 票面利率3 期限 又称存续期 4 请求转换的期限5 转换价格 6 转股价修正条款公式 7 可转换公司债券的附加条款 第四节金融期货市场 20世纪70年代初 西方国家出现了严重的通货膨胀 固定汇率制也被浮动汇率制所取代 国内外经济环境和体制安排的转变使经济活动的风险增大 这种情况反映到金融市场上就是利率 汇率和证券价格的急剧波动 原有的远期交易由于其流动性差 信息不对称 违约风险高等缺陷而无法满足人们急剧增长的需要 金融期货应运而生 金融期货的产生 一 金融期货合约的定义及其主要内容 金融期货合约指协议双方约定将来某一特定时间按约定条件 包括价格 交割地点 交割方式 买入或卖出一定标准数量某种特定金融工具的标准化协议 定义 期货合约包含的主要内容 交易的标的物 每份合约都必须指明以何种金融工具作标的物 如外汇期货的标的物是外汇 具体又有美元 英镑 欧元 日元 澳大利亚元 加拿大元等不同币种之分 交易单位 期货交易每份合约的交割数量是确定的 但不同交易所有不同规定 如一张英镑期货合约 在芝加哥国际货币市场为25000英镑 在中美洲商品交易所为12500英镑 在阿姆斯特丹欧洲期权交易所则为10000英镑 交易单位的大小 视期货市场交易规模 参与者资金实力 合约商品价格波动性等因素而定 交易单位的标准化 极大简化了期货交易的过程 提高了市场效率 使期货交易成为一种只记录期货合约买卖数量的交易 一 金融期货合约的定义及其主要内容 期货合约包含的主要内容 最小变动价位 亦称刻度或最小波幅 期货交易所公开竞价过程中 商品或金融期货价格报价的最小变动数值 最小变动价位乘以合约交易单位 可得到期货合约最小变动金额 期货品种不同 最小变动价位亦不同 如英镑期货为0 0005美元 即5个基本点 而加拿大元期货为0 0001美元 即1个基本点 最小变动价位大小的确定 一般取决于该金融工具种类 性质 市场价格波动状况 商业习惯等因素 有了最小变动价位 期货交易就以最小变动价位的整数倍上下波动 便利了交易者核算盈亏 每日最高波动幅度 设置涨跌停板的主要目的是限制风险 保障期货交易者在期货价格出现猛涨或狂跌时 免受重大损失 但涨跌停板制度的设置也阻碍了价格迅速移向新的均衡水平 从经济效率上讲 它阻止了市场及时恢复均衡 限制了发现价格功能的实现 指期货交易所规定单个交易日内期货价格的最高允许涨跌幅度 我国又称涨跌停板制度 当单日期货价格波动幅度超过这一限制时 期货交易所将会停止当天交易 进一步交易将在第二天进行 涨跌停板幅度的大小 主要取决于期货价格波动的频繁程度和波幅的大小 在美国一些成熟的期货交易所 现已不设涨跌停板 以使期货价格能真实地反映商品供求关系 迅速地发现价格 一 金融期货合约的定义及其主要内容 期货合约包含的主要内容 标准交割时间 标准交割月份 指各交易所规定的期货合约交割的未来月份 又称合约月份 不同交易所 对交割月份规定也不同 如伦敦国际金融期货交易所 LIFFE 规定货币期货合约交割月份为3 6 9和12月 芝加哥国际货币市场 IMM 除上述月份 还有少量货币期货合约交割月份在1 4和10月 标准交割日期 指交割月份的具体交割日 又称最后交易日 LIFFE规定为交割月份第二个星期三 IMM规定为交割月份第三个星期三 合约交易在交割日前两个营业日 星期一 停止 在芝加哥商品交易所 股票期货合约的最后交易日为交割月份的第三个星期五 抵押证券期货合约则为交割月份第三个星期三之前的星期五 初始保证金 除初始保证金外 交易所一般还规定有维持保证金制度 即交易者为维持自己的交易部分所必须持有的保证金最低限额 低于此限 交易所就会向交易者发出保证金通知 要求交易者于次日开盘前补交至初始保证金水平 维持保证金金额一般为初始保证金金额的75 80 定义 又称原始保证金 是指期货交易双方为保证合约得以履行而向清算会员存储的保证金 以保证价格变化时亏损一方能即时支付 设置目的 设置初始保证金的目的 是为了有效控制期货市场风险 为在交易所内进行的期货交易提供履约担保 保证交易所的财务安全性 完整性和健全性 因此 初始保证金是期货保障机制的最重要环节 保证金制度 期货合约的合约规模 交割日期 交割地点等都是标准化的 即在合约上有明确规定 无须双方再商定 交易双方要做的惟一工作是选择适合自己的期货合约 并通过交易所竞价确定成交价格 价格是期货合约惟一变量 当然 同种金融工具期货合约可以有不同交割月份 但它由交易所事先确定 并在合约中事先载明 不由交易双方商定后载入合约 期货合约的买者或卖者可在交割日之前采取对冲交易以结束其期货头寸 即平仓 而无须进行最后的实物交割 这就克服了远期交易流动性差的问题 同时这样做既省事又灵活 目前大多数期货交易都是通过平仓来结束头寸的 据统计 最终进行实物交割的期货合约不到2 二 金融期货交易的特点 期货合约均在交易所进行 交易双方不直接接触 而是各自跟交易所的清算部或专设清算公司结算 因此交易双方无须担心对方违约 交易所交易也克服了远期交易存在的信息不对称和违约风险高的缺陷 期货交易每天进行结算 而不是到期一次性进行 每天交易结束时 清算公司都要根据期货价格涨跌对每个交易者的保证金账户进行调整 以反映交易者的浮动盈亏 即所谓的盯市 浮动盈亏是根据结算价格计算的 结算价格的确定由交易所规定 它有可能是当天的加权平均价 也可能是收盘价 还可能是最后几秒钟的平均价 间接清算制 合约标准化 灵活性 每日清算制 三 金融期货交易的种类 按标的物的不同 金融期货主要可分为利率期货 外汇期货和股票指数期货 一 外汇期货 含义 外汇期货 指交易双方约定在未来特定的时期进行外汇交割 并限定了标准币种 数量 交割月份及交割地点的标准化合约 外汇期货交易则是指在期货交易所中通过喊价成交的外汇合约买卖 外汇期货产生于1972年 由芝加哥商业交易所的国际货币市场 IMM 首创 最初的交易货币包括英镑 德国马克 瑞士法郎 加拿大元 日元等 此后 美国中美洲商品交易所 费城期货交易所等相继推出外汇期货交易 1982年9月 类似于IMM的伦敦国际金融期货交易所开张营业 1984年新加坡国际金融期货交易所也开始进行外汇期货交易 目前 世界上主要的期货市场大多都进行外汇期货交易 基本常识 交易币种 包括美元 日元 英镑 欧元 澳大利亚元 加拿大元等 交易标价 除澳大利亚元以外 均以每单位货币值多少美元来标价 交易单位 一般确定统一的交易单位 如IMM除加拿大元和墨西哥比索外 其他货币单位每笔合同为12 50万美元 保证金 每一份期货合同都必须有保证金来保证合同付款人履行交易合同 交割日期 一般规定为一年中的3月份 6月份 9月份 12月份的第3个星期的星期三 如交割日银行不营业则顺延一天 二 利率期货 含义 利率期货 指标的资产价格依赖利率水平的期货合约 如长期国债期货 短期国债期货和欧洲美元期货 这些长短期债券只作计算利率波动的基础 通常合同期满时不需要实际交割金融资产 只是通过计算市场涨落结算利率期货合同的实际价值 利率期货交易 指在有组织的期货交易所 通过喊价成交进行的 在未来某一时期进行交割的债券合约买卖 种类 国库券期货 国库券期货合约标准期限为3个月 交易单位为 1000000 交割月份为3 6 9 12四个月份 最小价格变动为0 01 刻度值为 25 报价方式以IMM指数表示 交易主要在芝加哥商业交易所IMM分部进行 可转让存单期货 可转让存单期货合约的要求同国库券期货相似 标准期限为 个月 交易单位 100万 报价方式也以IMM指数表示 商业本票期货 合约要求与国库券期货和可转让存单期货相似 只是报价方式不同 采用贴现率方式 长期利率期货主要指中 长期政府债券期货 美国期货市场中长期债券的交易单位为面值 100000 标准利率为每年利率8 根据报价方式不同 二 利率期货 报价方式 短期利率期货的报价方式 短期利率期货的报价以指数为基础 具体报价方式为100减去短期债券利率 贴现率 得出的指数便是短期利率期货的价格 这一报价方式为IMM首创 故亦称IMM指数 指数与利率期货合约的价值成正比 指数越高 合约价值相应越大 反之 指数越低 合约价值越小 例 芝加哥商业交易所国际货币市场 IMM 上3个月期国库券的标准数量是面值 1000000 假设贴现率为6 期货价格为94时 这张国库券合约的价值为 1000000 1000000 6 985000 1000000 1000000 4 990000 当贴现率为4 期货价格为96时 这张国库券合约的价值为 短期利率期货价格变动的最小单位为一个基点 即0 01 期货价格最小单位变动所引起的合约价值的变动金额称作刻度值 短期利率期货刻度值的计算公式如下 7 2 上例中3个月期国库券期货的刻度值为 这样 利率期货的交易者在期货价格出现变动时 能迅速知道其手持利率期货合约价值的变动情况 比如 利率期货价格上升4个基点 某交易者持有5张国库券期货 则其手持合约升值 500 二 利率期货 报价方式 长期利率期货的报价方式 中长期债券期货采用票面金额百分比的方式报价 例如 99 00的报价表示买方愿意按票面值的99 买进这张合约 中长期公债期货的标准利率为8 因此当中长期公债的收益率为8 时 其期货报价基本上为100 00 若市场利率下跌 则中长期公债合约的报价上升 高于100 00 若市场利率上升 中长期公债合约的报价下跌 低于100 00 与短期利率期货不同 长期利率期货价格的最小变动单位为 长期利率期货合约的刻度值的计算公式为 7 3 长期利率期货的标准面值为 100000 因此其刻度值为 31 25 由于长期利率期货价格的最小变动单位为 这样长期利率期货合约报价的含义比较特别 如报价101 24 是指票面价值的 报价103 08 是指票面价值的 知道长期利率期货的刻度值和长期利率报价含义后 当利率期货价格变动时 交易者能够迅速地计算出合约价值的变动情况 比如 假设1张15年期的长期公债期货价格由101 24升至103 08 价格变动单位为或 合约价值变化为 1500 48 31 25 三 股票指数期货 含义 股票指数期货 指期货交易所同期货买卖者签订的 约定在将来某个特定时期 买卖者向交易所结算公司收付等于股价指数若干倍金额的合约 从定义看 股指期货合约的价值实际上等于股票指数乘以若干倍数的金额 这一倍数通常是500 250 也有的交易所规定为100或50 主要视股票指数高低而定 合约价格也通过公开喊价决定 一般说来 期指以现指为基础 但两者不尽一致 股票指数期货是所有期货交易中最复杂和技巧性最强的一种交易形式 其交易标的物不是商品 而是一种数字 可谓买空卖空之最高表现形式 股指期货交易于1982年2月 由美国堪萨斯期货交易所首创 堪萨斯交易所当时推出的合约是价值线综合平均指数期货 继堪萨斯期货交易所后 芝加哥商业交易所 1982 4 纽约证券交易所 1982 5 及芝加哥期货交易所 1984 7 也相继开办了股票指数期货交易 世界主要股指期货合约及其上市交易所 三 股票指数期货 特点 交易对象具有抽象性 股票指数期货交易的对象是股票指数 它是一种无形的数字 不像商品期货或外汇期货那样交易的是具体商品和货币 因此 股票指数期货的交易对象具有抽象性 合约价值计算简便 股票指数期货合约的价值是按交易时的股票指数乘以若干倍数的金额计算得出的 因此 只要知道股票指数 合约价值马上就可以计算出来 例如 当NYSE综合指数为140点时 其期货合约价值须是 70000 当指数升为145点时 其期货合约价值便是 72500 交易者的盈亏一目了然 交割方式独特 商品期货可采取对冲交易和实物交割两种方式了解交易 与商品期货不同 由于股票指数期货合约的交易对象具有抽象性 除对冲合约外 无法进行实物交割 因此只能采取现金结算这一独特的交割方式 防范风险的功能全面 对股票投资者而言 股票市场存在着两种风险 一种是非系统性风险 指某种或某几种股票价格的变动 其价格升降与其他股票价格无关 另一种是系统性风险 指整个股票市场价格的波动 同升同降 对于前一种风险 投资者可以通过多种股票的投资组合来分散风险 对于后一种风险 投资者通常无可奈何 股票指数期货的出现解决了这一难题 投资者通过股票指数期货交易 可同时转嫁非系统性和系统性两种风险 并且投资者做一笔交易就等于参与了整个股市 避免了逐个选股之麻烦 四 金融期货市场的功能 转移价格风险的功能 在日常金融活动中 市场主体常面临利率 汇率和证券价格风险 通称价格风险 有了期货交易后 他们就可利用期货多头或空头把价格风险转移了出去 从而实现避险目的 这是期货市场最主要的功能 也是期货市场产生的最根本原因 注意 对单个主体而言 利用期货交易可达到消除价格风险的目的 但对整个社会而言 期货交易通常并不能消除价格风险 期货交易发挥的只是价格风险的再分配即价格风险的转移作用 不过 在有些条件下 期货交易也具有增大或减少整个社会价格风险总量的作用 具体而言 套期保值者之间的期货交易可以使两者的价格风险相互抵消 投机者之间的期货交易则是给社会平添期货价格的风险 而套期保值者与投机者之间的期货交易才是价格风险的转移 由此可见 适量的投机可以充当套期保值者的媒介 加快价格风险转移速度 而过度的投机则会给社会增加许多不必要的风险 价格发现功能 期货价格是所有参与期货交易的人 对未来某一特定时间的现货价格的期望或预期 不论期货合约的多头还是空头 都会依其个人所持立场或所掌握的市场资讯 并对过去的价格表现加以研究后 做出买卖委托 而交易所通过电脑撮合公开竞价出来的价格即为此瞬间市场对未来某一特定时间现货价格的平均看法 这就是期货市场的价格发现功能 市场参与者可以利用期货市场的价格发现功能进行相关决策 以提高自己适应市场的能力 第五节金融期权市场 期权交易是在期货交易的基础上产生和发展的 但由于它在卖期保值 转嫁价格风险等方面比期货交易更具灵活性 因而吸引了大批投资者 并使其自身获得迅猛的发展 一 金融期权合约的含义及种类 含义及主要内容 期权又称选择权 是指赋予其购买者在规定期限内按双方约定的价格 简称协议价格或执行价格 购买或出售一定数量某种金融资产 称为基础金融资产或标的资产 的权利的合约 即 金融期权是买卖双方订立合约 并在合约中规定 由买方向卖方支付一定数额的权利金后 即赋予了买方在规定时间内按双方事先约定的价格购买或出售一定数量的某种金融资产的权利 对期权买方来讲 合约赋予他的只有权利而无义务 在合约有效期内 他既可到期行使这个权利 也可放弃而不执行这个权利 甚至转让给第三者 条件是在购买时他将支付一定数额的期权费给卖方 对期权的卖方来讲 合约赋予他的只有义务而无权利 他在收取买方付给的期权费后 则有义务按买方行使权利提出的要求履约 当然 这种履约须按合约事先规定的时间和履约价格来进行 一 金融期权合约的含义及种类 含义及主要内容 标准化的期权合约通常包含以下六方面的要素 标的资产的种类及数量 每份期权合约应指明以何种金融资产作为标的资产 同时应规定买卖该种资产的数量 不同交易所均对不同资产期权合约数量作出明确规定 执行价格 又称协定价格 是指期权到期时的履约价格 一旦敲定 不容更改 同一种期权合约商品 在期权市场上往往有多种敲定价格 敲定价格不同的期权合约 按照当时市价差别而有不同的标价 即权利金 而且这一标价又考虑是看涨期权还是看跌期权 合约剩余有效期的长短等因素 合约有效期限 合约有限期限一般不超过9个月 以3个月和6个月最为常见 其表示方法是按月份标示 形成三个循环 意即1月份推出的合约 标准到期月份为4月 7月和10月 其余类推 但不同的合约 也有不同的标准有效期限 如对于股票期权 股票指数期权来说 由于股票价格变化十分频繁 走势难以预期 合约有效期也比较短 一般为1个月 2个月和3个月 一 金融期权合约的含义及种类 含义及主要内容 期权交易地点 标准化的期权合约一般在专门的期权交易所内进行 但由于现代期权发展历史短 种类繁多 一些期货交易所 商品交易所 证券交易所 也会附设期权交易场所 交易标准化期权合约 至于场外非标准化期权合约 则一般由银行或一些投资公司安排 交易地点可由交易双方商定 权利金 是期权买方为购买选择权利所付出的那笔金额 它是标准化期权合约中的唯一变量 也称期权价格 期权费 保证金 保险金等 合约格式 一般规定合约的交易单位 最小变动价格 每日最高波动幅度 合约月份 最后交易日 履约日的选定 交割方式等 欧式期权 欧式期权的买者只能在期权日才能执行期权 一 金融期权合约的含义及种类 种类 现货期权市场 期货期权市场 看涨期权 赋予期权买者购买标的资产权利的合约 即看涨期权 看跌期权 赋予期权买者出售标的资产权利的合约就是看跌期权 美式期权 美式期权允许买者在期权到期前的任何时间执行期权 按照期权合约的标的资产划分 金融期权合约可分为利率期权 货币期权 或称外汇期权 股票指数期权 股票期权等现货期权及金融期货期权 金融期权细分为 二 金融期权的特征 期权的交易对象 即标的物 不是任何金融资产实物 而是一种买进或卖出金融资产权利 这种权利交易具有很强的时间性 它只能在合约规定的有效期内行使 一旦超过合约规定期限 就视为自动失去这种权利 期权交易的双方享有的权利和承担的义务不一样 期权的买方享有选择权 他有权在规定的时间内 根据市场行情变化 决定是否行使 或者转让其权利 而期权的卖方则有义务履行合约 不得以任何理由拒绝 期权交易双方的合约一旦订立 买方须事先向卖方支付一笔期权费 且不论买方是否行使期权 其期权费均不退还 期权特点 一 期权交易与期货交易的比较 权利和义务方面 期权合约只赋予买方权利 卖方无任何权利 他只有在对方履约时进行对应买卖标的物的义务 期货合约双方都被赋予相应权利和义务 除非用相反合约抵消 这种权利和义务在到期日必须行使 也只能在到期日行使 期货空方甚至还拥有在交割月选择哪一天交割的权利 期货合约都是标准化的 因它是在交易所中交易的 而期权合约则不一定 在美国 场外交易的现货期权是非标准化的 但在交易所交易的现货期权和所有期货期权是标准化的 标准化方面 期权交易卖方的亏损风险可能是无限的 也可能是有限的 盈利风险是有限的 期权交易买方的亏损风险是有限的 盈利风险可能是无限的 也可能是有限的 盈亏风险方面 期货交易双方所承担的盈亏风险都是无限的 期权买者无须交纳保证金 因他的亏损不会超过已支付的期权费 而在交易所交易的期权卖者要交纳保证金 场外交易的期权卖者是否需要交纳保证金则取决于当事人的意见 保证金方面 期货交易的买卖双方都须交纳保证金 期货合约的买方到期必须买入标的资产 而期权合约的买方在到期日或到期前则有买入或卖出标的资产的权利 期货合约卖方到期必须卖出标的资产 而期权合约卖方在到期日或到期前则有根据买方意愿相应卖出或买入标的资产的义务 买卖匹配方面 运用期货进行套期保值 把不利风险转移出去同时 也把有利风险转移出去 而运用期权进行套期保值时 只把不利风险转移出去而把有利风险留给自己 套期保值方面 二 场内交易与场外交易的比较 场内期权交易 是指在固定交易场所 对标准化的期权合约进行交易 场外期权交易 又称 柜台交易 或 店头交易 是在交易所以外的众多金融机构 中间商和客户之间 通过买卖双方磋商来进行的交易 这种交易是在一种无形的 松散的市场中 通过电话 电传等现代电信设备的联系来完成的 场内期权交易与场外期权交易的联系 场外期权交易产品大部分以场内期权 期货交易相对应产品为基础 最初期权交易在场外市场上进行 在场外交易基础上产生了场内期权交易 场内期权交易的产生 使银行同业期权交易向高标准化方面发展十分迅速 也给场外期权交易以极大的竞争 从而又推动着场外期权交易的活跃和方式的不断创新 表现在 二 场内交易与场外交易的比较 场内期权交易与场外期权交易的区别 1 标准化程度 场内交易合约内容是标准化的 合约各项规定都由交易所制定 而场外交易期权合约完全由客户根据其特殊需要经协商签订 合约各项条款都可灵活协商 2 价格确定方式 场内交易合约买卖均在交易所交易大厅进行 由公开拍卖方式决定合约价格 而场外交易主要通过电话 电传等现代化通讯设备进行 由交易双方经过协商确定合约价格 3 交易方式 场内交易合约买卖双方须通过交易所成员的经纪人代为交易 作为经纪人既能替第三者交易 也可为自己交易 而场外交易主要在银行与银行 银行与客户之间直接进行 也可由买卖双方场内经纪人在场外进行交易 4 清算方式 场内交易合约买卖双方互不认识 交割清算通过交易所清算公司完成 而场外交易是买卖双方直接见面 对合约条款磋商 一经达成协议 意味着交易双方都接受了对应风险 5 保证金和费用的收取 场内交易市场规定有严格的保证金制度 所有参加者都必须缴纳保证金 现金结算在每日市场标价的基础上进行 交易所经纪人向第三者收取经纪人费用 以抵补经手费用 而场外交易不需要保证金 而由买方付给卖方一定的期权费 作为购买期权合约所付出的费用 三 金融期权价格的决定 一份期权合约的价值等于其内在价值与时间价值之和 其数学表达式为PV IV TV 内在价值 又称内涵价值 指在履行期权合约时可获得的总利润 当总利润小于零时 内在价值为零 内在价值反映了期权合约中预先约定的敲定价格与相关基础资产市场价格之间的关系 其计算公式为 式中IV 内涵价值S 标的资产的市价X 敲定价格 实施价格 按照有无内涵价值 期权可呈现三种状态 实值期权 ITM 虚值期权 OTM 平价期权 ATM 我们称S X的看涨期权为实值期权 称S X的看涨期权为虚值期权 称S X的看涨期权为平价期权 同样 我们把X S时的看跌期权称为实值期权 把X S的看跌期权称为虚值期权 把X S的看跌期权称为平价期权 实值期权的内在价值大于零 而虚值期权和平价期权的内在价值均为零 期权时间价值 指期权买方随期权时间延续和相关商品价格变动可能使期权增值时 愿为购买这一期权付出的权利金额 动态上看 期权时间价值有一个变化规律 随期权合约剩余有效期缩短而衰减 发生衰减原因很简单 对期权买方而言 有效期越长 市况发生有利于他变化的可能性也越大 获利机会也越多 他愿付出的时间价值也越高 同时 卖方亏损风险也越大 伴随合约剩余有效期限缩短 买方获利机会减少 卖方承担风险减少 时间价值也逐步减少 期权的时间价值还取决于标的资产市价与敲定价格之间的差额的绝对值 当差额为零 期权的时间价值最大 当差额的绝对值增大时 期权的时间价值是递减的 具体如图所示 图期权的时间价值与S与X差额之间的关系 一 金融期权的价值分析 二 影响期权价格的因素 实际期权定价中 最重要的五个量化影响因素 对于看跌期权 执行时收益等于协议价格与标的资产市价的差额 因此 标的资产的价格越低 协议价格越高 看跌期权的价格就越高 1 标的资产的市场价格与期权的协议价格 看涨期权执行时 收益等于标的资产当时市价与协议价格之差 因此 标的资产的价格越高 协议价格越低 看