市场经济体制下的行业研讨分析.doc

结构分化仍将加剧 精选个股方能胜出结构分化仍将加剧 精选个股方能胜出 四季度投资策略 足不出户 轻松理财 尽在易之道 我公司网站 即将改 版 欢迎登陆并提宝贵建议 详情请拨打客服热线 020 83918088 投资要点 投资要点 一 一 政策市政策市 依旧 结构分化将加剧依旧 结构分化将加剧 1 9 14 行情从本质上来说还是在利好政策预期的刺激下启动并展开的 由此再次 佐证了中国股市依然摆脱不了 政策市 的特征 四季度 虽然政策面可能还会有 一系列利好出台 但预期中的负面政策也很多 其中包括对高风险券商的处理行动 超级大盘股上市对市场资金面的压力 新股询价制度推出可能使市场价格重心下移 等等 所以我们对四季度市场趋势持谨慎判断 2 我们仍然认为 由于股权分置问题没有实质性解决 优质股票仍然属于稀缺资 源 而且在估值方法和估值标准的国际化进程阶段 大批股票价格被结构性高估的 局面没有根本性改变之前 中国股市仍然不具备展开大牛市的基础 我们认为 股 市结构性矛盾仍然存在 在良好的政策预期下 阳光资金介入的动力和对绩优股的 持股信心将会更强 高成长股也会受市场追捧 股价结构性调整的速度和幅度会更 大 二 主动型投资更有优势 合理策略应该是二 主动型投资更有优势 合理策略应该是 自下而上选股 重个股轻大势自下而上选股 重个股轻大势 1 随着中国股市市场化程度提高 影响股市运行趋势的主导因素已经多元化 目前决 定市场走势的因素主要在三个方面 一是政策环境 二是经济环境 三是市场本身 政策面的多变和股价被结构性高估对股指的制约 使得市场趋势存在较大的不确性 股价结构调整的特征将会更强 在这种市场环境中 主动性投资更有优势 四季度 合理的投资策略应该是 自下而上选股 重个股轻大势 2 在价值投资 景气周期 瓶颈行业 消费升级等大的概念被一个个挖掘后 大 主题 的深度挖掘和细分 并具体落实到公司内在价值和业绩成长层面应该是四 季度投资主线 我们认为 以下主题和品种预期将成为四季度市场投资的主线 存在较好的机会 1 部分大宗商品的价格走强势头不减的趋势下资源类股票的投资机会 如煤炭 行业中的西山煤电 恒源煤电等 2 消费类 包括医药行业 上市公司业绩持续增长性和品牌支持下带来的股票 溢价 如品牌食品和饮料 其中有贵州茅台等 品牌中医药中有东阿阿胶 云南白 药 同仁堂等 3 部分对上游产品依存度较高的公司 原料价格出现松动情况下 成本下降对 公司业绩的正面支撑作用 如棉纺织品 食品中的肉制品行业 其中有双汇发展 鲁泰 A 等公司 4 典型的防守型的防守型品种在市场回调期会受到资金的偏好 其中最具代表 性的防守型品种有长江电力 兼顾防守和进攻的有上海机场 目目 录录 第一部分第一部分 宏宏观观经济与政经济与政策策展望展望 2 2 一 市场经济体制的完善仍是经济持续增长的强大动力 2 二 中国仍能继续分享全球经济一体化的重要机遇 4 三 我们面临的问题 6 四 未来 2 3 年的货币政策分析 7 五 未来 2 3 年财政政策展望 8 第二部分第二部分 市场环境与趋势分析市场环境与趋势分析 1010 一 影响市场主要因素分析 11 二 市场资金面 13 三 上市公司 14 四 综合结论与建议 14 第三部分第三部分 行业研究与公司分析行业研究与公司分析 1616 一 钢铁行业 17 二 电力 电力设备行业 20 三 石化行业 21 四 纺织行业 26 五 交通运输行业 27 六 医药行业 31 七 房地产行业 36 八 煤炭行业 39 九 造纸行业 45 十 商业行业 48 十一 金融行业 50 十二 汽车行业 54 十三 家电行业 55 十四 食品行业 57 十五 工程机械行业 59 第四部分第四部分 利率趋势和债券投资策略利率趋势和债券投资策略 6868 一 市场利率趋势分析 68 二 2005 年债券市场投资策略 69 第五部分第五部分 基金绩效评估基金绩效评估 7171 一 公司整体业绩分析 71 二 公司基金收益分析 72 三 基金业绩归因分析 74 四 总 结 76 第六部分第六部分 加息对宏观经济和行业的影响加息对宏观经济和行业的影响 7777 一 加息对宏观经济的影响 77 二 加息对商业银行的影响 79 三 加息对房地产行业的影响 81 四 加息对交通运输行业的影响 84 第一部分第一部分 宏观经济与政策展望宏观经济与政策展望 中国的宏观经济从上个世纪改革开放至今 保持二十多年 的高速增长 世界在惊叹中国高度的经济成就之时 也对中国 经济增长的持续性提出了质疑 结合目前的宏观经济出现增长 放缓的情况 不少人对中国经济产生了疑虑 目前的经济调整 到底是短期调整还是推动长期增长的因素出现了问题 我们认 为 推动中国长期增长的因素一直都非常健康 而短期面临的 要 点 推动中国长期增长的因素一直都非常健康 它们将继续 推动经济增长 市场经济体制的完善仍是经济持续增长的强大动力 中国仍能继续分享全球经济一体化的重要机遇 而短期面临的问题则是可以通过市场经济体制的完善在 中期得到解决的 在未来 2 3 年 货币政策和财政政策都将趋于中性 问题则是可以通过市场经济体制的完善在中期得到解决的 一 市场经济体制的完善仍是经济持一 市场经济体制的完善仍是经济持 续增长的强大动力续增长的强大动力 1 1 体制改革极大地推动了经济增长体制改革极大地推动了经济增长 中国经济体制改革的过程也是个人激励机制不断完善 市 场资源重新配置的过程 它带动了产品和生产要素市场的发育 国内投资结构的改善和外资的引进 对外贸易的扩大等一系列 由增长引起的制度变革 国外的学者把中国的经济增长的原因 归结为以下点 表 1 各因素对中国经济增长的贡献 单位 增长因素贡献比率 1 劳动力流动 16 30 2 市场发育产生的效率 4 13 3 外贸与技术引进 5 43 4 国内投资与外资引进 74 13 5 全部 100 资料来源 转引自林毅夫等 中国的奇迹 发展战略与经济改革 增订版 首先 体制改革使大量的剩余劳动力从农村和农业部门转 移到城市和工业部门 上个世纪的 80 年代初期 农业部门释放 出了大量的劳动力 90 年代初期 市场化改革大幅度提速 这 些事件使工业部门和农业部门的生产力得到大幅度提高 劳动 力市场变得更加灵活 资源配置的效率得到持续提高 从而促 进了总要素生产率的提高 许多研究表明 由于劳动力流动而 引起的生产效率的提高是中国在过去二十多年中产出增长的关 键因素之一 其次 体制改革也开放了原本在计划经济体制下不向民营 资本开放的市场 这就使得非公有经济蓬勃发展 由于非公有 经济在个人激励机制上比存在战略性负担的国有企业要完善 因而效率也更高 它们的崛起在总体上提高了经济的效率 从历史的经验来从历史的经验来 看 我们认为这看 我们认为这 种体制改革对经种体制改革对经 济增长的推动力济增长的推动力 是非常强大的是非常强大的 2 2 目前的改革对经济增长的推动力还会目前的改革对经济增长的推动力还会 继续保持继续保持 过去中国的改革采用了先易后难的顺序和小步快跑的节奏 而目前的改革进入 攻坚 阶段 虽然节奏放缓 但每一步意 义都更为重大 因此 未来的改革所释放出的总能量不会比过 去二十年的小 2004 年中国颁布了 国务院关于投资体制改革 的决定 社会资本的投资领域被大大地放宽 这会对中国的社 会资本提供极大的激励 而美国在战后宏观调控的一个重要经 验就是准入领域开放得越多 社会资本越活跃 经济效率就越 高 因此 我们认为中国市场经济体制的完善将为中国经济提 供持续的增长动力 根据国际货币基金组织 2004 年世界经济 展望 的估计 中国进一步实施和完善体制改革将会使中国经 济保持 6 9 的经济增长速度 二 中国仍能继续分享全球经济一体二 中国仍能继续分享全球经济一体 化的重要机遇化的重要机遇 从上表可以看出 外贸 技术引进和外资引进对中国经济 的增长功不可没 中国近年来的外贸总额和国际直接投资都呈 现出一派欣欣向荣的景象 中国因此被称为 世界工厂 但中 国的成功的本质并不是中国成为了 世界工厂 而是中国成功 地依据自身的要素禀赋在国际分工体系中发挥了比较优势 但 中国的比较优势能持续发挥吗 而且中国如此高速的外贸增长 能持续吗 1 1 国际历史经验说明 国际历史经验说明 中国的外贸增长仍然有巨大的潜力中国的外贸增长仍然有巨大的潜力 从国际经验来看 许多实施对外开放的国家都出现过外贸 的高速增长 同他们相比 中国的经历并没有特别之处 并不 是绝无仅有的或高得无法持续的 而且 国际经验告诉我们 中国的外贸仍然有很大的发展空间 图 1 中国和世界其它国家和地区的外贸发展历程比较 国际经验告诉我国际经验告诉我 们 中国的外贸们 中国的外贸 仍然有很大的发仍然有很大的发 展空间展空间 从各种因素看 从各种因素看 中国的经济体制中国的经济体制 改革还能为经济改革还能为经济 增长提供持久的增长提供持久的 动力动力 资料来源 国际货币基金组织 2004 年世界经济展望 注 图中的 t 表示开始对外开放的时间 确定对外开放的时间的具体方法 见国际货币基金组织 2004 年世界经济展望 我们可以看出 中国的外贸表现出的高速增长 虽然取得 了举世瞩目的成就 但也是在经历过去其它国家的相同历程 同国际经验相比 中国的外贸和出口似乎还有很多的潜力可以 挖掘 那么事实是否如此呢 2 2 我国的外贸仍然有持续高增长的潜力我国的外贸仍然有持续高增长的潜力 1 中国的外商投资企业在我国的进出口中扮演的角 色日益重要 从下图我们可以看出 无论是进口还是出口 中外商投资 企业所占比重都大幅增长 在 2004 年 这个比重均超过了 56 图 2 中国外商投资企业进出口占总进出口的比重变化 外商投资企业在中国的外贸中地位日益重要 20 00 25 00 30 00 35 00 40 00 45 00 50 00 55 00 60 00 1994年1999年2004年 1 7月 外商投资企业的出口占总出口的比重外商投资企业的进口占总进口的比重 资料来源 CEIC 中国海关网站和国家统计局网站 2 外资的变化同新一轮的全球产业转移和中国目前 的优势有关 目前全球的产业结构正在经历一场深刻的变革 顺应这种 变革 进行加工贸易的外商加大了对华直接投资 他们对华投 资主要是因为中国有良好稳定的政治局面 高效便利的投资环 境和低廉的劳动力成本 而从目前的数据来看 外商投资企业 已经在我国进口和出口中占有最大的比重 发展和稳定是中国改革开放以来的主旋律 稳定的环境有 利于企业长期持续经营 减少各方面的不确定性 从而节约成 本 同世界上政局比较动荡的国家 如俄罗斯和印度尼西亚等 相比 中国在这方面的吸引力远比它们强 其它国家相比 中国目前的投资环境非常有吸引力 按照 世界银行在 2004 年 9 月 8 日公布的 Doing Business 2005 研究报告 中国同其他国家 OECD 高收入国家除外 相比 创 办新企业比较容易 对投资者保护程度比较高 执行合同也比 较方便 中国的农业劳动力仍然比较多 众多农业劳动力的持续转 移可以在相当长的一段时间内给中国提供价格比较低廉的劳动 力 中国在人工成本方面仍然有比较优势 综上所述 中国的比较优势正在日益显现 在中国投资从 全球范围来讲都是很有吸引力的 如果说过去比较优势的发挥 还受到很多国际贸易组织制度的限制 那么成为世贸组织的一 员将从根本上削弱这些限制的影响 我们估计中国的 FDI 还会 持续增长 而由于 FDI 带来的总贸易也将会持续高速增长 综上所述 我们有充分的理由相信中国经济在长期中仍然 有持续高增长的潜力但我们也清醒地认识到 目前中国经济体 制存在一些短期问题 三 我们面临三 我们面临的问题的问题 从我国实行钉住美元的固定汇率以来 由于我国的经济形 势同实施钉住政策之初的形式相比发生了很大的变化 中国从 2002 年开始经济增长速度提高 经历了 97 年以来的通货紧缩 后 我国在价格水平方面同美国存在一定差距 最后 中国的 利率水平比美国高 这三个因素都促使人民币相对于美元应该 升值 所以大量的游资涌入中国 以期通过人民币升值获利 同时 长期的低利率政策终于在 2003 年推动中国经济强劲增长 总需求随经济增长而加速 加上国外游资的涌入 总需求终于 由高速增长转为极度膨胀 并对经济各方面产生压力 这时 从维持内部均衡的角度来讲 我们应该提高利率 但提高利率 就可能有更多的套利的资金就会蜂拥入中国 这实际上表明利 率和汇率调整仍不及时 它们之间的关系还没理顺 对于这些问题政府已经高度重视 并且这些问题并不是不 能解决的 中国已经在尝试向汇率的合理浮动靠近 并且利率 的市场化也在稳步进行中 我们估计在今后 1 2 年的时间里 在这些问题上的工作可能会得到较大进展 其次 由于过去计划的一些失误 我国在电力和运输方面的 投入不足 这造成了目前电力和运输方面的供应紧张 这些行 业成为经济发展的 瓶颈 使得相关产品价格迅速上升 它在 一定程度上引发了此次宏观调控 但这些问题可以用加快相关 行业投资的方式来解决 随着供给能力的扩大 问题会在不久 后得到解决 随着我国市场化程度的加深 这种因计划失误导 致的问题将会越来越少 最后 目前的宏观调控对经济有些负面的影响 但这种影响 不是非常大 并且不会持续很久 根据我们的估算 宏观调控 对当前经济增长率的影响在 0 6 到 1 个百分点之间 而目前政 府也不断重申要使用市场化的调控手段 这就稳定了投资者的 预期 我们预计行政性调控措施在未来还是短期的 而它在未 来淡出后 不会留下很多 后遗症 四 未来四 未来 2 2 3 3 年的货币政策分析年的货币政策分析 1 1 货币政策的重点 从防止通货紧缩到防货币政策的重点 从防止通货紧缩到防 止通货膨胀止通货膨胀 目前 我们预计 2004 年的通货膨胀率水平在 3 5 到 4 之 间 而 2005 年的通货膨胀率在 3 左右 如果宏观调控适当 经济可以保持低通胀和高增长并存的局面 我们认为中国经济 在未来 2 3 年中会出现温和的通货膨胀 现行的 1 年期存款利率远远低于预期的通货膨胀率 为了 避免由此引起的经济扭曲 我国利率在未来 2 3 年内可能步入 一个上升周期 2 2 调节金融体系流动性调节金融体系流动性 2003 年扩张性货币供给经济注入了很多流动性 从历史经 验上讲 在 2003 和 2004 年 同中国的经济增长率 通货膨胀 水平 交易习惯和货币流通速度等相适应的中性的广义货币供 给量增长率大体在 17 18 的水平 而 2003 年同期的货币供 给量增长率接近 20 这意味着货币政策由中性转为扩张 这 极大地提高了短期中经济的流动性 此外 由于人民币升值的 预期 大量的外资涌入中国 造成基础货币中外币占款的持续 增长 这都为经济注入了非常多的流动性 中国的经济现状要求调整经济中的流动性 由于目前中国 经济处于一种偏热的状态 经济中的流动性再持续增长可能导 致通胀压力增大 因此 央行在未来可能会以合理控制货币信 贷总量为一个工作重点 灵活运用各种市场化手段来调整经济 中的流动性 图 3 2003 年中国的货币供给速度大增 单位 8 10 12 14 16 18 20 22 2001200220032004 M1 monthly growth rate M2 monthly growth rate 资料来源 易方达研发系统 3 3 稳步推进利率市场化稳步推进利率市场化 估计在未来几年中 央行仍会稳步推进利率市场化 努力 引导金融机构通过分析货币政策取向和贷款风险等因素 来合 理制定贷款利率 这有助于商业银行主动负债和自主定价 提 高竞争能力 也有助于协调本外币利率政策 促进资本有序流 动 五 未来五 未来 2 32 3 年财政政策展望年财政政策展望 在我国走出通货紧缩后 我国将在未来 2 3 年采用中性的 财政政策 我们估计在近期中国也会采取税制改革 目前增值 税改革在东北的试点已经引起市场关注 此项改革在全国推广 可能在 2006 年开始 我们认为财政政策由 积极 向 中性 的转变为资本市 场的发展提供了新的契机 中性的财政政策意味着国债发行量 可能会减少 但这也为企业债的发行提供了更广阔的空间 税 制改革从短期来看可以使被覆盖的企业的利润增加 从长期来 看可以为企业设备投资等提供更多的激励 可能会提高企业技 术更新的速度和自身的技术水平 这对于促进微观层面的经济 效率提高也有很大的帮助 第二部分第二部分 市场环境与趋势分析市场环境与趋势分析 要点 1 9 14 行情从本质上来说还是在政策面的刺激下爆发的 由此再 次佐证了中国股市依然摆脱不了 政策市 的特征 可以说在市场 与政策的博弈中 市场又一次取得了胜利 我们认为 在未来市场 趋势的决定因素中 政策仍将在一定程度上起主导作用 2 若干规定 对市场而言有着重大的积极意义 属实质性的长 期利好 但市场对此并没有充分做出反应 随着 若干规定 的正 式实施 其对市场的正面影响将逐步显现 3 长期来看 随着中国股市市场化程度的提高 决定股市运行趋 势的主导因素已经多元化 虽然政策环境和经济环境均支持股市走 好 但政策环境和经济环境只是影响市场的外部因素 而市场本身 的运行规律才是决定市场趋势的内在因素 4 由于制约股市的股权分置问题没有实质性解决 优质股票仍然 属于稀缺资源 而且在估值方法和估值标准的国际化进程阶段 大 量股票价格被结构性高估的局面没有根本性改变 所以市场本身是 不支持股指大幅上涨的 这也正是 9 月 14 日由于受利好政策的刺 激股指大幅反弹 但强势仅仅维持了五个交易日就重陷低迷的主要 原因 5 仅就四季度而言 虽然政策面可能会有一系列利好出台 但预 期中的负面因素也很多 其中包括对高风险券商的处理行动 超级 大盘股上市对市场资金面的压力 新股询价制度推出可能使市场价盘股上市对市场资金面的压力 新股询价制度推出可能使市场价 格格重心下移等等 所以我们对四季度市场趋势仍持谨慎判断 6 如果市场预期的利好政策能够在四季度不断推出 受到政策面 利好所构造的心理底线支撑 外围资金进入股市的动机和持股信心 会增强 由于这些资金以规范的阳光资金为主 在投资品种上还会 选择绩优蓝筹股或成长预期清晰的股票 所以四季度股票指数可能 没有太好的表现 但市场结构性分化的速度将加快 幅度也会加大 强者恒强 强者更强 的特征会更加明显 在价值投资 景气周期 瓶颈行业 消费升级等大的概念被一个 个挖掘后 大 主题 的深度挖掘和细分 并具体落实到公司内在价 值和业绩成长层面应该是四季度投资主线 四季度主动型投资应更有 优势 整体投资策略应该是 自下而上选股 重个股轻大势 政策市政策市 依旧 依旧 但决定市场趋势的但决定市场趋势的 主导因素已经多元主导因素已经多元 化化 四季度整体投资策四季度整体投资策 略应该是略应该是 自下而自下而 上 重股轻势上 重股轻势 一 影响市场主要因素分析一 影响市场主要因素分析 1 政策成为主导市场近期趋势的主要力量政策成为主导市场近期趋势的主要力量 在九月份的 市场环境与趋势分析报告 中 我们提出了 在制约中国股市的根本性问题仍未解决的环境下 市场还是摆脱 不了 政策市 的特征 在上证指数接近 1300 点的压力下 管 理层政策能否再次成为主导市场走向的巨手 的设想 没想到这只 巨手在上证指数跌落至 1260 点一线时真的再现了 我们认为 9 14 行情从本质上来说还是在预期利好政策的刺 激下启动的 由此再次佐证了中国股市仍然摆脱不了 政策市 的 特征 可以说在市场与政策的博弈中 在市场持续大幅度下跌 投 资者信心面临蹦溃的时刻 市场又一次取得了胜利 我们认为 在 制度性缺陷没有根本消除的情况下 中国股市 政策市 的特征将 一直存在 表一 近期已经出台或预期出台的利好政策 政策导向政策导向国九条落实进程加快 9 月 13 日 温家宝总理在经济工作会议上强调落实 国九 条 并要求充分保护投资者利益 鼓励合规资金入市 推出国有商业银行设立基金管理公司试点 在一定程度上 会将储蓄资金转化为投资性基金 基金产品创新 推出 LOF 和 ETF 产品 有望给市场带来积极影响 保险资金直接入市 大保险机构的运营资产超过一万一千亿元 按照直接入市 比例为其总资产的 5 估算 保险资金能够直接入市的最高 规模可达 550 亿元 降低 QFII 门槛 降低现行 管理的证券资产不少于 100 亿美元 的 QFII 申请门槛 对于 QFII 资金汇入汇出的管理有望 在一定程度上有所修正和调整 原 暂行办法 中规定的 QFII 投资额度限制 境内 证券投资比例 开设子账户等内容 也都可能有所放 宽 增加资金供给增加资金供给 开拓券商融资渠道 出台 证券公司债券管理暂行办法 等 5 个文件 中信证 券等 3 家证券公司成为首批获准发债的券商 上市公司再融资需流 通股东点头 若干规定 中规定 上市公司向社会公众增发新股 发 行可转换公司债券 向原有股东配售股份的 须经全体股 东大会表决通过 并经参加表决的社会公众股股东所持表 决权的半数以上通过 方可实施或提出申请 一次审批 分次发 行 有望付诸实施 投资金额较大 时间跨度较长的投资项目 企业在申请发 行股票时 先登记备案 然后根据项目的实际需要 分次 募集资金 控制资金需求控制资金需求 QDII 年内只限保险资 金试点 年内只由保险公司做试点的可能性较大 推行类别股东表决机 制 在上市公司的一些重大决策中 特别是在增发 配股 发 行可转债与分红 派息等与流通股股东利益息息相关的决 策中 引入流通股股东表决制度 在股权分裂与 一股独 大 问题没有得到解决的情况下 流通股股东有表达自己 意志的渠道和方法 解决股权分置监管部门正逐步接近保护投资者利益和解决股市顽疾之间 的平衡点 分置问题被真正提到议事日程上来 完善资本市场税收政 策 对具备条件的证券 期货公司实行所得税集中征管 加快落实降低证券交易印花税税率 保护公众股东利益保护公众股东利益 强制上市公司现金分 红 若干规定 明确规定 上市公司应实施积极的利润分配 办法 上市公司应当将其利润分配办法载明于公司章程 上市公司董事会未做出现金利润分配预案的 应当在定期 报告中披露原因 独立董事应当对此发表独立意见 2 若干规定若干规定 意义重大 影响深远意义重大 影响深远 若干规定 是继推出允许商业银行设立基金公司以后 市场预期 中力度最大的一项利好政策 该项利好出台时机正好是市场大幅上涨后 开始调整时期 政策信号非常明显 但从市场的反应来看 投资者对于 管理层的用心和该项政策的真正意义并未做出充分反应 我们经过深度 分析后认为 若干规定 对中国证券市场意义非常重大 而且影响深 远 主要体现在以下几方面 1 彻底解决股权分置问题提供铺垫 一直以来影响市场走势的主要原因之一就是股权分置问题 并由此 而导致的大股东侵害中小投资者利益现象 若干规定 中五项内容的 核心是加强对公众股股东的权益保护 一些具体条款 如上市公司融资 资产重组 以股抵债 境外上市等 对社会公众股股东利益有重大影响 的事项 均需要经全体股东大会表决通过 并经参加表决的社会公众股 股东所持表决权的半数以上通过 方可实施或提出申请 若干规定 做为解决股权分置问题的前奏 即可做为临时性的措施使得上市公司侵 害中小投资者利益的现象受到制约 长期来看 也可对彻底解决股权分 置问题做好铺垫 2 蓝筹上市公司融资行为受到抑制 若干规定 使得公众股股东在公司事务中话语权加大 由于蓝筹 股多被基金为主的机构持有 与一般持股分散的公司比较 其公众股东 市场对于市场对于 若干规若干规 定定 的真正意义并的真正意义并 未做出充分反应未做出充分反应 对公司的影响力度将会更大 许多蓝筹上市公司股票之所以表现不佳 主要原因之一是投资者担心公司会过度融资 如果公司融资需要公众股 东的通过 则其融资行为会受制约 投资者持有其股票的信心将会更强 3 3 分红政策可能改变 可吸引长期资金进入市场 分红政策可能改变 可吸引长期资金进入市场 上市公司不能给投资者以稳定回报是影响投资者长期持有的主要障 碍 若干规定 明确指出上市公司应实施积极的利润分配办法 包括 上市公司应重视对投资者的合理投资回报 应将其利润分配办法载明于 公司章程 董事会未做出现金利润分配预案的 应当在定期报告中披露 原因 独立董事应当对此发表独立意见 存在股东违规占用资金情况的 上市公司应当扣减该股东所分配的现金红利 以偿还其占用的资金 若干规定 可强制性地建立健全股息现金分配制度 从而吸引长期资 金进驻证券市场 3 政策对市场的影响力度已经减弱政策对市场的影响力度已经减弱 随着中国股市场逐步成熟 尤其是经过价值投资理念的洗礼 政策 对市场的影响力度已经明显减弱 政策效应的持久性下降 决定股市运 行趋势的因素已经多元化 这也是 9 14 行情启动后 尽管市场仍然对 利好政策抱有强烈的预期 但继续上行动力不足的主要原因 就目前而言 决定市场走势的因素主要在三方面 一是政策环境 二是经济环境 三是市场本身 政策环境方面 已经有了好的开头 后 续落实情况预期乐观 经济环境方面 宏观调控已见成效 国内经济持 续高增长可期 但我们认为 政策环境和经济环境只是影响市场趋势的 外部因素 而真正决定市场走向的还应该是内在因素 市场本身 由 于股价整体估值偏高的格局没有根本性的改变 对股指向上趋势构成压 力 在中国股市市场化程度越来越高的局面下 我们不能指望依靠政策 和经济环境的支持就能造就所谓的 大牛市 二 市场资金面二 市场资金面 从政策导向来看 管理层明显是把鼓励更多的合法资金入市当做激 活市场的重要环节 具体体现在 1 推出国有商业银行设立基金管 理公司试点 在一定程度上会将储蓄资金转化为投资性基金 2 证 券公司可以发行债券和从事集合理财业务 有利于缓解券商资金流动性 紧张的局面 并吸引更多的偏好高风险高收益的资金进入市场 3 保险资金直接入市 社保资金入市规模扩大 QFII 门槛的放松等都对市 股价整体估值偏高股价整体估值偏高 的格局没有根本性的格局没有根本性 的改变 对股指向的改变 对股指向 上趋势构成压力上趋势构成压力 资金结构的变化直资金结构的变化直 接影响股价结构的接影响股价结构的 变化变化 场的资金面构成支持 我们完全有理由相信市场资金面将有较大的改观 从可能入市的增量资金结构上来看 上述资金多数属于长线投资的 阳光资金 阳光资金规模扩大的结果将进一步改变中国股市的资金结构 资金结构的变化再影响股价结构的变化 据此我们判断中国股市进行之 中的股价结构调整将会演化得更加激烈 三 上市公司三 上市公司 中国股市走向成熟的最显著标志就是市场有效性的提升 表现在股 价涨跌与公司经营情况高度相关 早期的年度业绩行情已经逐步向中报 行情 季报行情演变 上市公司业绩的细微变化都会在股价上充分反映 一般而言 生产型企业经营有前低后高的现象 年初忙于计划 总 结 订单 采购 生产准备 二 三季度才真正进入高速运转期 所以 三季度是出业绩的时期 在市场强化对公众投资者利益保护的大背景下 公众股东地位大幅提升 上市公司管理层也需要以良好的业绩取悦公众 股东 也许在政策对市场影响效力下降后 上市公司三季度业绩会激发 市场更大的热情 从已公告的上市公司三季度业绩预增情况来看 业绩 大幅增长的公司不在少数 季报业绩可能成为市场阶段性主题 四 综合结论与建议四 综合结论与建议 1 对市场走势的判断 对市场走势的判断 虽然政策面可能会有一系列利好出台 但预期中的负面因素也很多 其中包括对高风险券商的处理行动 超级大盘股上市对市场资金面的 压力 新股询价制度推出可能使市场价格重心下移等等 所以我们对 四季度市场趋势仍持谨慎判断 当然 如果市场预期的利好政策能够在四季度不断推出 受到政策 面利好所构造的心理底线支撑 外围资金进入股市的动机和持股信心 会增强 由于这些资金以规范的阳光资金为主 以投资品种方面还会 选择绩优蓝筹股或成长预期清晰的股票 所以四季度股票指数可能没 有太好的表现 但市场结构性分化的速度将加快 幅度也会加大 强 者恒强 强者更强 的特征会更加明显 2 资产配置建议 资产配置建议 在经历了从 03 年到 04 年初的高潮期后 价值投资 景气周期 瓶 季报业绩可能成为季报业绩可能成为 市场阶段性主题市场阶段性主题 四季度整体策略应四季度整体策略应 该是该是 自下而上选自下而上选 股 重个股轻大势股 重个股轻大势 颈行业 消费升级等大主题被一个个挖掘 我们认为 大主题 的深 度挖掘和细分 并落实到公司内在价值和业绩成长层面应该是四季度 投资主线 所以我们认为 四季度整体策略应该是 自下而上选股 重个股轻大势 我们认为 以下主题和投资品种预期将成为四季度市场投资的主线 存在较好的机会 产品属于大宗商品 价格走强势头不减的资源类公司股票 如 煤炭行业 其中有西山煤电 恒源煤电等 消费类上市公司业绩明确可持续增长 品牌消费品存在较大的 品牌溢价机会 如品牌食品和饮料 其中有贵州茅台等 原料价格出现松动 成本下降对公司业绩产生实质性影响 如 绵纺织品 食品中的肉制品行业 其中有双汇发展 鲁泰 A 等公司 典型的防守型品种在市场回调期会受到防御型资金的偏好 其 中最具代表性的防守型品种有长江电力 攻守兼备的有上海机场等 第三部分第三部分 行业研究与公司分析行业研究与公司分析 要点 要点 1 钢材行业中建筑用钢材产能已相对过剩 热轧在 2005 年之后供应压力变大 宝钢和 武钢等行业中优势企业在产品和估值等方面具有国际竞争力 建议积极关注 2 长期来看 电力紧张将逐渐缓解 电力行业的投资主题将转向 竞价上网 电力设 备行业中 投资者应关注电力设备行业中高端具有垄断优势的企业 3 石油作为 稀缺资源 的特征将逐步体现 价格中枢的提升将成为不得不接受的事 实 高油价并未影响石化行业的盈利能力 下游化工行业存在个别的投资机会 4 人民币升值会对纺织品行业产生一定的负面影响 要选择具有国际竞争力的企业和 原材料进口 但产成品受进口影响少的企业进行投资 5 今年机场和航空公司均有望创出历史最好业绩 航运市场总体境况仍然较好 港口 仍然保持较快增长的态势 高速公路类上市公司下半年仍将保持稳定发展 6 研究员在年初的报告中已经提出看好具有品牌优势的中药企业 我们维持对同仁堂 云南白药 东阿阿胶等的增持建议 7 宏观调控不仅对房地产市场未来的供给产生影响 还减少了部分当期的需求 短期 内房价的涨幅将逐渐放缓 未来的房价仍将在需求和成本的拉动下上涨 8 我们认为 2004 年 4 季度到 2005 年还将出现局部地区电煤煤炭资源紧张 供求矛盾 突出的问题 煤炭行业总体运行态势是稳中趋升 9 造纸行业目前处于提高行业集中度和产品结构在不断优化 高端产品产能和数量不 断提高的阶段 应关注具有林纸一体化优势 具有规模优势和较强的经营管理能力的公 司 10 2004 年上半年中国商业连锁经营企业继续保持稳定增长的良好势头 经营能力和规 模显著提高 各业态稳步发展 11 金融行业盈利增长受宏观经济政策的影响大 周期特征明显 国有商业银行在占据 了绝大部分市场份额 但行业内重新洗牌的趋势不可避免 12 近期市场恐慌性的抛售汽车股票的根本原因是市场心态的一种反映 我们认为 在 中报前后汽车股有机会出现一次反弹行情 13 家电产量持续增长 但利润空间进一步减小 行业集中度进一步提高 建议关注具 有完善产业链和技术优势的龙头企业 如美的电器 格力电器等 14 食品饮料行业中 建议对食品饮料行业的投资向啤酒行业企业集中 重点关注企业 有青岛啤酒 惠泉啤酒 白酒行业投资机会集中于贵州茅台 建议回避乳业行业企业 15 我们认为下半年工程机械行业在 04 05 年的发展趋势不容乐观 但从长远发展角度 来看 整个行业前景依然向好 未来建议关注超越行业平均水平 受宏观调控影响较小 的龙头企业 我们对整个行业维持 中性 的投资评级 16 处于产业链前端的芯片设计类公司正面临着黄金发展机遇 而芯片制造和芯片封装 类公司受行业波动影响相对较大 所以在投资时需要考虑全球半导体行业波动带来的影 响 一 钢铁行业一 钢铁行业 1 1 价格走势 价格走势 2004 年以来国内外钢材产品价格走势见图 1 图 1 国内钢材价格走势和 CRU 钢材指数走势 资料来源 CUSTEEL COM 受国家宏观调控的影响 今年上半年国内钢材价格出现大 幅度波动 1 2 月份钢材价格曾经创出了历史高点 但随后大 幅度下跌 特别是与投资相关度较大的建筑用钢材 建材价格 从 3 月中旬开始回调 5 月底降到了 02 年价格上涨以来的低点 随后反弹 8 月份以来钢材价格相对平稳 受国内的影响 亚洲价格指数大幅度波动 但由于美国经 济复苏 欧洲供应紧张影响 国际钢材价格走势强劲 2 2 目前行业整体生产状况 目前行业整体生产状况 1 生产情况 表 1 2004 年 1 8 月全国冶金企业主要产品产量 单位 万吨 2004 1 82004 1 82003 1 82003 1 8 增减增减同比增长同比增长 粗钢 17009 14047 2962 21 1 生铁 15679 13007 2672 20 5 钢材 18727 15274 3453 22 6 焦炭 11117 9055 2062 22 8 铁矿石原矿量 17881 15996 1886 11 8 铁合金 514 412 102 24 7 资料来源 CUSTEEL COM 今年以来国内钢材的今年以来国内钢材的 价格大幅度波动 目价格大幅度波动 目 前已经逐渐稳定前已经逐渐稳定 以日产平均水平来衡量 钢材日均产量由 1 月份的 68 35 万吨逐月上升到 3 月份的 77 10 万吨 从 4 月份开始下降 5 月份下降到 73 59 万吨 6 月份回升到 78 58 万吨 7 月份保持 78 万吨 8 月份大幅度回升到 82 万吨 8 月份的钢和生铁的日 均产量水平也分别保持在 75 万吨和 70 万吨的高水平 这种情这种情 况说明目前的产能已经大大高于上半年 况说明目前的产能已经大大高于上半年 2 进出口 1 8 月份 全国共进口钢材 2215 万吨 出口钢材 732 万吨 进出口逆差 1483 万吨 据海关统计 8 月份全国进口钢材 186 万吨 比上月下降 16 比去年同期下降 33 前期国内钢材价格大幅度回落 但国际市场价格回落不多 甚至出现了有些品种钢材价格低于国际水平的局面 进口商无 利可图 这是近两个月钢材进口迅速下降的主要原因 进口下降的同时 国内钢材出口量进一步上升 钢材累计 出口 732 万吨 同比增长 58 主要出口品种为板材和棒材 3 3 钢铁行业未来供需分析 钢铁行业未来供需分析 不论将来实际供求状况如何 由于受到原材料的制约 国 内部分新上产能将无法完全发挥 但是 由于国内钢铁行业供 需存在结构性矛盾 所以单独预测分产品供需情况更有意义 1 板材分析 根据钢铁工业协会的统计 在 05 年会有中厚板轧机的集中 投产 产能将有 50 以上的增加 由于 01 02 年之后随着投资成本的降低 以及国内钢厂逐 渐意识到国内钢铁行业板带材的结构性短缺 所以热轧产能扩 张速度加快 热轧产能中有很大部分产能用来生产中厚板 03 年中厚板比重达到 39 而薄板的产量仅增加了 7 同时 进口薄板的数量在 03 年确大幅度上升 49 其中热轧薄板进 口增加了 80 由于热轧产能和中厚板产能在一定程度上可以转换 而热 轧又是冷轧的原材料 所以可以用热轧和中厚板的合计供求情 况来看整个板材的状况 通过测算热轧和中厚板产能和需求增 长 可知随着热轧产能的逐步释放 2005 年中期以后国内整个 板材 特别是热轧的供应情况将不容乐观 而 04 05 年国内冷 产能继续释放 产能继续释放 8 8 月月 份钢材日产水平达到份钢材日产水平达到 历史最高水平历史最高水平 进口量大幅度下降 进口量大幅度下降 出口量大幅度上升出口量大幅度上升 未来一段时间结构性未来一段时间结构性 矛盾将进一步突出 矛盾将进一步突出 建筑用钢材产能已相建筑用钢材产能已相 对过剩 热轧在对过剩 热轧在 20052005 年之后供应压力变大年之后供应压力变大 轧供应略有缺口 06 年则略有富余 2 建筑用钢材分析 目前国内建材生产的特点是 大轧机与中小轧机并存 小 轧机的生产灵活 可以根据市场情况和原材料情况调整生产计 划 所以 建材市场的波动性要大一些 从国外经验看 成熟的钢铁市场如美国和日本棒线材占钢 材总产量的比重仅为 22 和 19 而国内的数据为 43 这 是由我国的发展阶段造成的 今后国内建材的用量仍将继续增 长 但增幅将进一步下降 比重将有所降低 由于建材的特点 很难确切把握产能和产量增长的情况 总体看 目前国内建材产能相对过剩 据了解 在目前市场状 况下也有部分建材生产线由于原材料紧张且成本高而无法正常 生产 4 4 投资建议 投资建议 04 年以来钢材价格的波动和生产成本的上升使得大部分钢 厂的盈利空间受到压缩 即使是 7 8 月份钢材价格反弹之后 整个行业的效益也远远达不到一季度的水平 根据前面的分析 今后几年国内钢铁行业存在一定不确定 性 但是行业中宝钢 武钢等企业无论在产品结构 生产规模 还是在成本控制方面均具有国际竞争力 见表 2 整体上市后 使得公司具有了一定上升空间 估值水平与国际公司相比也比 较合理 表 2 国内外主要钢铁上市公司相对估值比较 截止 2004 8 31 数据 名称名称0303 市盈率市盈率0404 市盈率市盈率0505 市盈率市盈率 毛利率 毛利率 武钢 31 72 10 83 6 98 13 23 宝钢 10 96 8 65 7 60 24 52 NIPPON STEEL CORP55 69 14 66 N A 8 75 POSCO6 98 4 72 5 09 18 34 ARCELOR9 92 5 71 6 11 2 85 CHINA STEEL CORP8 62 6 84 7 96 30 11 NUCOR CORP16 34 7 02 9 97 1 66 INTERNATIONAL STEEL GROUPN A 6 41 6 66 0 09 资料来源 BLOOMBERG 易方达基金公司 建议 谨慎对待钢铁行业上市公司 积极关注宝钢股份和 宝钢和武钢等行业中宝钢和武钢等行业中 优势企业在产品和估优势企业在产品和估 值等方面具有国际竞值等方面具有国际竞 争力 建议积极关注争力 建议积极关注 武钢股份 二 电力 电力设备行业二 电力 电力设备行业 随着冬季用电高峰期的到来 水电机组减少出力的影响 今冬明 春的电力供需形势势必将继续紧张 煤炭价格将持续保持高位 电煤价格的上涨吞噬了火电企业部分 利润空间 今年 9 12 月投产装机容量 2000 万千瓦左右 估计火电机 组在 1500 万千瓦左右 对今冬明春的电煤供应将带来较大压力 在运 力紧张 大量机组投产的情况下 电煤价格将会维持较高水平 发电 企业成本压力无法缓解 但是随着煤炭企业与发电企业长期合同的签 订以及煤电联动政策的出台 大型火电企业的压力没有市场想象那么 大 原因是 1 电力公司所用电煤部分是合同煤 部分是市场煤 订货会的 合同价格并没有完全体现在燃料成本上 整体成本已较高 如果火电 企业谈判能力较强 能够完全签订长期合同保证电煤供应 煤炭平均 成本未必上升很多 甚至不排除均价下降的可能 毕竟煤炭企业也需 要长期稳定的大客户来平滑其中长期煤价 减缓煤价下跌时的压力 如 7 月 26 日华能集团和神华集团在北京签订 3050 万吨优质动力煤购 销合同 按照合同神华 2005 2007 年向华能分别供应 900 1050 1100 万吨动力煤 在一个年度内合同基础价格最大升降 幅度不超过 5 体现了这样的大客户的谈判能力 这一事件向市场传 递了煤电双方通过长期合同锁定风险的信号 2 煤电联动政策的出台 也将很大程度缓解成本压力 因此 这一政策对用量较小 谈判能力较弱的电力企业压力较大 而对大型 火电企业的压力没有市场想象那么大 6 月 15 日全国性电价上调 一方面为疏导各种矛盾 实际为电力 体制改革扫清障碍 本次电价调整的主要目的有 第一 配合国家的 宏观调控政策 抑制高耗能行业盲目发展 对电解铝 铁合金 电石 烧碱 水泥 钢铁等 6 个高耗能行业区分为淘汰类 限制类 允许和 鼓励类 试行差别电价 对政策允许和鼓励类电价随各地工业电价统 一调整 限制类和淘汰类电价在以上基础上每千瓦时再分别提高 2 分 钱和 5 分钱 第二 解决电网企业建设与改造资金问题 1998 年以来 国家共安排电网投资约 7000 亿元 占电网全部资产的 60 左右 电网 投资增加使资产负债率上升 还本付息压力增大 需要通过调整电价 适当缓解 第三 缓解电煤涨价因素 今年以来 全国绝大部分地区 尤其是华东 华中 广东地区发电用煤价格大幅度上涨 对发电企业 电价上涨对不同电价上涨对不同 发电企业影响各发电企业影响各 异异 电煤价格的上涨电煤价格的上涨 对发电企业成本对发电企业成本 压力仍将持续存压力仍将持续存 在 但影响各异在 但影响各异 影响较大 需要在发电企业消化一部分成本增支因素的基础上 适当 提高发电价格 第三 规范新投产机组定价 统一制定计划发电小时 和超发电价 为以后的竞价上网提供较为统一的基础 从考虑电网盈利空间为出发 辅以协调煤电矛盾 统一电价政策 本次电价调整的空间主要留给了电网 对发电企业没有太大的利润贡 献 但对于一些燃煤上涨不是很大 管理能力较强 机组所处地域较 好的企业有较正面贡献 前两者通过电价上涨在消化煤价的同时 还 有一些正面贡献 其他火电企业最多补足煤价上涨 基本无利润贡献 而后者则给市场带来的跟随电价上涨的预期 从这次各电厂调价情况来看 统一基数电量 统一超发电价 统 一新机电价成为最鲜明的一个特征 也是为竞价上网做全面准备 因 此 影响电力行业盈利能力最主要因素的电价政策 短期内可能会相 对宁静 而下一步陆续推广的 竞价上网 将是决定电力板块投资价 值以及其分化的最大刺激因素 电价改革是电力体制改革的核心之一 是对电网公司 发电公司 之间的利益再分配 我们判断 2004 下半年乃至较长的一段时期内 依托政策性电价上涨来获取额外利润的可能性几乎不存在 2005 2006 年电力供需矛盾缓解后 电价下调的可能性将较大 未来具备机组造价低 固定成本低 变动成本低的公司将具有竞争 力 同时现有电价水平低于区域平均水平 兼并重组能力强 机组扩张 潜力大的公司也将颇具竞争力 综合判断 此类公司包括 长江电力 内蒙华电 华能国际等 电力投资的加大拉动了电力设备行业的快速发展 未来两年电力 设备行业将持续较高速度的增长 40 左右 发电设备行业订货量猛 增 收入和利润将大幅增长 不过 2006 年以后增速将明显放缓 同时 发电设备生产企业的订单中 存在一定泡沫成分 需要密切关注 电力一次设备和电力二次设备行业受电网投资加大