国债期货分析-北京.ppt

国债期货解析 宝城期货金融研究所童辉 引子 问题 国债期货是什么 国债期货有什么作用 国债期货在现有投资体系下的定位是什么 国债期货应当如何运用 1992年12月28日 上海证券交易所 上交所 首先向证券商自营推出了国债期货交易 1993年10月25日 上交所国债期货交易向社会公众开放 与此同时 北京商品交易所在期货交易所中率先推出国债期货交易 1994年至1995年春节前 国债期货飞速发展 全国开设国债期货的交易场所从两家陡然增加到14家 包括两个证券交易所 两个证券交易中心以及10个商品交易所 由于股票市场的低迷和钢材 煤炭 食糖等大宗商品期货品种相继被暂停 大量资金云集国债期货市场 1994年全国国债期货市场总成交量达2 8万亿元 引子 327国债事件 高通胀与高利率 为了保护广大群众的利益 加强控制通货膨胀的力度 中国人民银行于1993年6月29日发布 关于实行人民币储蓄存款保值的有关规定 从1993年7月11日开始 对城乡居民三年期以上定期储蓄存款实行保值 引子 327国债事件背景 保值贴补率 是保值储蓄存款在保值期内物价上涨幅度高于同期储蓄存款利率的部分 引子 327国债事件背景 1994年5月25日 财政部 中国人民银行 中国证监会联合发出 关于坚决制止国债券卖空行为的通知 限于6月20日前补库 通知一出台 许多空仓券商急于补库 多头方借题炒作 当天7个现货品种 13个期货合约 全线涨势如虹 掀起了国债牛市第一波 揭开了1994年国债市场辉煌的序幕 1994年10月以后 中国人民银行提高3年期以上储蓄存款利率和恢复存款保值贴补 国库券利率也同样保值贴补 保值贴补率的不确定性为炒作国债期货提供了空间 大量机构投资者由股市转入债市 国债期货市场行情火爆 11月初 中国人民银行公布12月份的保值贴补率为8 79 多方借此先后发动两轮多头行情 11月的92年5年期现券和3年期现券分别涨7 24元和5 89元 无不受92系列期券暴涨的抬拉影响 整个上海证券市场出现了债市为主 股市为辅的新格局 巨额的成交量和一波高于一波的飙升行情 形成了11月债市最为重要特征 强烈的单边市把债市推向了新的高潮 1994年全国国债期货市场总成交量达2 8万亿元 形势似乎一片大好 引子 327国债事件背景 94 95年主要交易所国债期货成交情况 327国债期货期货品种92 3 国债95年6月交割期货简称F92306交易代码310327合约标的合计面值20000元国债保证金初始每手500元 维持每手300元最小变动价位0 01元 百元涨跌停板无交割方式现券交割交易时间周一至周五10 00 11 45 13 00 16 30 92 3 国债起息日1992年7月1日年限3年到期日1995年6月30日票面利率9 5 加上保值贴补率偿付方式到期一次偿还 计单利发行额246亿元 引子 327国债事件合约内容 价格悬念带来炒作空间 期货价格主要取决于相应现货价格预期 引子 327国债事件 引子 327国债事件 多方理由 引子 327国债事件 空方理由 多空双方在148元附近大规模建仓 并形成严重对峙格局 使得 327 未平仓合约数量逐渐加大 1995年春节过后的短短二周时间内持仓量从154 7万口猛增至363 8万口之巨 2月22日上交所327合约收盘价148 21元 引子 327国债事件 月 日至 月 日 合约持仓量剧增 引子 327国债事件 327事件导火索 引子 327国债事件 引子 327国债事件 23日夜11点18分 上海市证管办 上海证券交易所宣布最后8分钟的 327 国债期货交易无效 确认当日327品种的收盘价为违规前最后签订的一笔交易价格151 30元 2月28日 3月2日协议平仓 1995年6月 中国人民银行公布的1995年7月份保值贴补率为13 01 923券 最终本息兑付160元 100 100 9 5 100 12 24 13 01 2 高于债券发行时预定的支付价格31 5元 160 128 5 引子 327国债事件 2月24日 上交所发出 关于加强国债期货交易监管工作的紧急通知 就国债期货交易的监管问题作出六项规定 1 从2月24日起 对国债期货交易实行涨跌停板制度 2 严格加强最高持仓合约限额的管理工作 3 切实建立客户持仓限额的规定 4 严禁会员公司之间相互借用仓位 5 对持仓限额使用结构实行控制 6 严格国债期货资金使用管理 同时 为了维持市场稳定 开办了协议平仓专场 1995年9月20日 国家监察部 中国证监会等部门都公布了对 327事件 的调查结果和处理决定 决定说 这次事件是一起在国债期货市场发展过快 交易所监管不严和风险控制滞后的情况下 由上海万国证券公司 辽宁国发 集团 公司引起的国债期货风波 1996年4月 万国证券与申银证券公司合并 1995年5月11日 国债期货 319合约 对应期货标的为1992年发行的5年期国债 以涨停板价格183 88元高开 空方严重亏损 采用透支交易及超量持仓等违规手段大量抛空 造成当日交易行情大幅震荡 上海证券交易所又酿出了 319 风波 由于市场风险骤增及空方主力的严重违规行为 上交所于5月12日暂停开设新仓 并按50 的比例对会员单位采取强行平仓的措施 当日会员累计平仓46万手 占日持仓总量的50 以上 1995年5月17日 中国证监会鉴于中国当时不具备开展国债期货交易的基本条件 发出 关于暂停全国范围内国债期货交易试点的紧急通知 开市仅两年零六个月的国债期货无奈地划上了句号 中国第一个金融期货品种宣告夭折 5月18日起组织协议平仓 5月31日结束 引子 327国债事件 国债期货合约内容 国债期货的定位和定价 国债期货目标客户需求分析 国债期货交易策略解析 国债期货合约内容 国债期货合约内容 合约交易所保证金 1000000 2 20000元公司保证金加总 1000000 5 50000交割月合约加总为 1000000 7 70000 涨跌停板约为 100 2 2元涨跌停板保证金波动 2 10000 20000元 波动率 5年期历史波动率0 96 TF仿真合约历史波动率1 08 预期一手期货保证金日波动率 100 0 96 10000 1000000 5 32 实际情况会更小 关键数据 国债期货合约内容 关键数据 国债期货合约内容 合约标的 1 国债期货合约标的的选择是合约设计的核心名义标准券设计 采用并不存在的 名义标准债券 作为交易标的 实际的国债可以用转换因子折算成名义标准债券进行交割 多券种替代交收 剩余年限在一定范围内的国债都可以参与交割 可以有效防范逼仓风险 卖方有权选择 最便宜债券 进行交割 2 国债期货合约标的选取的原则 1 市场代表性选择存量大 流动性强且是发行关键期限的国债品种作为合约标的 2 抗操纵性选择市场规模大 参与者数量众多 流动性好 竞争充分的品种作为合约标的 有效防止市场操纵行为的发生 3 避险需求的广泛性选择最适合广大市场机构进行保值避险的产品 4 7年期国债共有35只 存量规模1 9万亿 7 10年期国债共有23只 存量9857亿元 4 7年期国债日均成交94亿元 7 10年期国债日均成交60亿元 5年期和7年期国债均为财政部国债发行关键年限 2013年将发行5年期和7年期国债共18期 约5400亿元 相比于2012年分别增加2期和3期 增加1500亿元 国债期货合约内容 合约标的 商业银行的交易账户持有国债的久期基本在5以内 多数机构投资者出于债券流动性的考虑 其投资账户更倾向于持有短 中期债券 以华泰资产管理公司为例 其账户的久期也在5左右 当前我国公司债 企业债 中票的期限主要集中于5 7年 供给分析 需求分析 国债期货合约内容 标准券与转换因子 103元 3元 3元 103元 5元 5元 105元 95元 转换因子 CF c 国债息票f 付息频率y 贴现率d 定价日距离下一次付息日的天数TS 上次付息日与下次付息日之间的天数 国债期货合约内容 标准券与转换因子 面值1元的可交割国债 并假定到期收益率为3 时的该可交割国债净值就是该债券的转换因子 国债期货的定价 最便宜可交割债券 最便宜可交割债券的判定核心 隐含回购率 IRR 最大或者基差最小 Basis C F CF 其中F0为期货现价格 S0 为最便宜可交割债券CTD的全价 r为市场无风险利率 t为距离到期日时间 FV I 为现在至到期日期间发生付息的金额贴现到期货到期日的未来价值 AId为到期日CTD的应付利息 CF是CTD的转换因子 国债期货的定价 国债期货的价格 收益率曲线 国债期货的定价 无风险套利模型 该等式在实际运用中存在净基差的误差 反应当前市场特性与情绪特征 无风险套利模型的核心假设在于交割日的终值与现货持有期损益相等 国债期货的定位 国债利率 一国利率水平的基础 个体信用 资金成本与国家信用 国债期货定位 潜在机会 基准利率是利率市场化机制形成的核心 国债期货对基准利率的定价具有不可或缺的作用 新业务的开展 既有头寸的风险对冲 新兴管理模式 机构交易账户存量新发行债券的套保 市场做空机制多样性套利模型 动态久期调整风险对冲管理模式 银行 保险 券商 新兴投资者 国债期货交易策略 波段交易 套期保值 基差交易 收益率曲线交易 国债期货策略 波段交易 逻辑分析框架 波段交易 我国长期利率变迁 19801988199019921995199720022005200620072012 1980恢复国库券发行1988国家批准在全国61个大中城市进行国债流通转让的试点1990我国集中性撮合成交的国债交易市场出现1992中国首个金融期货品种 国债期货 开始交易1995327事件发生与国家暂停国债期货市场交易1997银行退出交易所市场与银行间市场形成2005中国人民银行发布 全国银行间债券市场债券远期交易管理规定 2006人民币利率互换交易试点启动 中国人民银行再度出台规定规范市场2007中国人民银行制定 远期利率协议业务管理规定 2012中国金融期货交易所开始国债期货仿真交易的仿真交易 2002 波段交易 我国长期利率变迁 我国十年期国债利率走势 10年间 利率走势呈现出1个经济大周期 三个通胀周期 两个利率大周期10年间 10年期国债利率最高为5 40 最低为2 40 平均为3 60 长期而言 利率市场整体呈现出箱体震荡的走势特征 波段交易 长期利率判定依据 决定长期利率方向的根本因素如下 通货膨胀因素 以CPI为代表指标 经济增长因素 以工业增加值为代表指标 美元因素 考虑国际影响因素 以美元指数作为综合代表指标 其可以涵盖大宗商品因素 国际经济以及政治因素 政策周期具有滞后性 从三因素 基本面指标看同比 关系来看 遵循了 经济回落 红色 通胀回落 蓝色 政策滞后 绿色 的规律 波段交易 总结 黑色 经济增长 蓝色 通货膨胀 红色 政策力度 对投资者而言有 经济增长见顶以后至政策开始反向时期是现货市场的黄金配置期经济增长回落 CPI开始下行 政策面反向后为黄金交易时期 多头 经济增长复苏 CPI开始上行后为另一黄金交易时期 空头 上半年国债与金融债走势出现了一定程度的分化 这种分化主要体现在长端 10年国债收益率上升了5bp 而10年国开金融债收益率下降了15bp 在6月份资金面冲击的影响下 利率品种收益率出现了上涨 尤其是短端品种上涨明显 收益率曲线出现平坦化 尤其是国债收益率曲线 收益率曲线甚至出现倒挂 波段交易 13年上半年回顾 6月20日资金风暴后 利率品种期限利差大幅收窄 尤其是国债中短端品种收益率曲线甚至出现倒挂 未来收益率曲线或将逐渐陡峭化 曲线形态有望得到恢复 随着国债期货的推出 4 7年的国债作为期现套利的现货端 其交易需求必将提高 从而孕育出新的交易型机会 7月份以来 10年期国债出现较大幅度的下跌 我们认为其调整的主要原因是 市场对资金面预期仍然较为谨慎 并且资金价格中枢抬升对中长期利率有一定的传导作用 CPI有抬升势头 银行上半年利率债配置力度已经较大 下半年面临资产结构调整 备付压力增加的情况下 可能缩减下半年债券配置规模 但7月末以来 10年期国债收益率已经上涨了30bp以上 已上涨至两年以来的最高利率水平 其配置价值有所提升 波段交易 四季度CPI判断 四季度中物价水平将成为影响央行货币决策的另外一个重要指标 在当前PPI已经企稳 猪肉价格底部区域明显的时点下 CPI的走势将会变得更加敏感 工业品价格走势已经反弹 猪肉价格筑底引发四季度CPI上升预期 中国国家统计局8月9日公布的数据显示 中国7月CPI年率上升2 7 预期上升2 8 前值上升2 7 环比上涨0 1 7月PPI年率下降2 3 预期下降2 2 CPI与PPI走势出现回暖 波段交易 四季度宏观面判断 按已有的数据来验证 中国经济正在下滑通道当中 暂时没有反转迹象 各项指标反映出经济尚处于下行通道中 三驾马车 表现始终疲软 工业增加值增速放缓持续 政府采取积极的财政政策予以应对 国债期货策略 套期保值 久期 债券价格对到期收益率的敏感程度 通过CTD久期计算得到国债期货DV01 与套保资产的DV01比值即为国债期货最佳套保比率 基点价值 DV01 当收益率变动一个基点时 目标资产的价值变化 进阶 组合久期调整 国债期货策略 基差交易 基差 现货价格