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国金证券房地产信托投资基金(REITs)专题分析报告 2012年03月20日基金分析专题报告投资标的类别丰富，与股关联度低长期竞争力评级：高于行业均值市场数据(人民币)行业优化平均市盈率36.84市场优化平均市盈率29.70国金能源指数6340.03沪深300指数3203.97上证指数2992.84深证成指11948.76中小板指数5748.72基本结论n 房地产信托投资基金（Real Estate Investment Trusts，REITs）是一种以发行收益凭证的方式募集特定投资者资金，由专门投资机构进行投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金制度。简单而言，REITs就是一个拥有并运营商业性房地产的企业，它持有如公寓、酒店、商场、办公楼、医院和仓库等在内的房地产资产。其收益主要来自两方面：一是其长期的资本增值收益，二是租金收益，即REITs的分红。n REITs起源于美国，截止2012年1月份，美国约有152只REITs公募基金，资产规模大约5000亿美元，从美国REITs发展路径来看，REITs的投资品种一直不断创新。n 从REITs组织形式来看，主要有公司形式和契约形式两种，美国主要以公司形式为主。而根据具体运作方式，REITs可分为三种类型：一是权益型；二是抵押型；三是混合型。在美国，权益型REITs占绝对主导地位，其次是抵押型REITs，混合型REITs的重要性相对较低。n 从对All REITs指数风险收益特征分析可知，All REITs指数风险大体处于标普500和纳指100指数之间，对比沪深300指数看表现相对稳健，风险指标略低于沪深300，且与我国股市相关性较弱。因此，从资产配置角度出发，REITs资产可起到分散风险及稳定投资组合收益的作用。n 同时，美国REITs持有的物业分布非常广泛，覆盖经济活动的各个领域，各类型物业对经济周期敏感度是不一样的。如酒店、度假村及零售等对经济周期的敏感度相对较高；而医疗、仓储及林场等与经济周期相关性较弱，表现出相对抗周期性。因此在不同经济周期，相机配置不同类型的REITs将会有较好的表现。n 此外，法律规定REITs 必须支付不少于90%的税后利润给持有人，其属于高派息品种。从统计来看，1972年以来，长期平均年化总回报率13.75%中年均派息收入约为8.3%。因此高派息是对周期系统风险的又一化解，也是REITs长期表现稳健的关键因素。n 美国近期经济数据表现靓丽，加之新屋销售以及成屋销售、租出率及租金等数据显示美国房地产（尤其租赁市场）的企稳。因此，在08年次贷危机爆发以来REITs大幅下跌为其投资价值提供较好的安全边际以及近期租赁市场的升温提供更多的租金收入的背景下，财务稳健的公寓、仓储、工业厂房等REITs具备较好的投资价值。n 目前，我国公募基金方面没有真正REITs基金，但有两只以REITs基金为主要投资标的的QDII，属于基金中的基金。这两只基金分别为诺安全球不动产基金和鹏华美国房地产基金，均以权益类REITs为投资标的，但投资范围有所区别，诺安不动产投资范围相对较为广泛，以全球权益类REITs为投资标的，而鹏华房地产是以美国权益类REITs为主要投资标的。结合当前宏观环境及估值，投资者可关注两只基金的投资价值。n 风险提示：REITs基金投资标的由于受各国宏观经济、地产市场以及汇率等多因素影响，具有较高风险/收益特征。建议具备风险承受能力的投资者参与。市场数据(人民币)市价(元)10.81已上市流通A股(百万股)8,499.03流通港股(百万股)224,689.10总市值(百万元)1,319,611.12年内股价最高最低(元)28.49/8.82沪深300指数4441.18上证指数4165.882005年股息率0.00%张剑辉 n 房地产信托投资基金（Real Estate Investment Trusts，REITs）是一种以发行收益凭证的方式募集特定投资者的资金，由专门投资机构进行投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金制度。简单而言，REITs就是一个拥有并运营商业性房地产的企业，它持有如公寓、酒店、商场、办公楼、医院和仓库等在内的房地产资产。其收益主要来自两方面：一是其长期的资本增值收益，二是租金收益，即REITs的分红，法律规定REITs 必须支付不少于90%的税后利润给持有人。n REITs起源于美国20世纪60年代，目前共有二十几个国家有上市REITs，包括美国、日本、韩国、澳大利亚、新加坡等国家，其中在美国发展最为成熟。据不完全统计，美国约50%房地产投资来自于REITs，对房地产业的稳定发展起到了巨大作用。截止2012年1月份，美国约有152只REITs公募基金，资产规模大约5000亿美元。n 从美国REITs发展路径来看，REITs的投资范围一直处于扩展中，例如从80年代的儿童保育中心、90年代的汽车服务中心、2000年时的电影院到最近5年前的健身中心、葡萄种植园等。从投资各标的的规模来看，商场、公寓及医疗中心的资产规模占比相对较高。图表1：美国REITS发展情况图表2：各投资标的REITS数量及资产规模占比 来源：国金证券研究所 NAREITREITs运作模式简介n 从REITs组织形式来看，主要有公司形式和契约形式两种，美国主要以公司形式为主。 公司型REITs 是由具有相同投资目标和投资特性的企业或个人形成的公司聚合体。投资者通过购买公司股份成为股东，可通过出席股东大会、选举董事会成员等方式参与公司的重大经营决策，并由公司董事会行使公司的法人财产所有权。公司通过内部自设管理人或委托外部独立的管理公司对公司资产进行投资管理。董事会对公司的经营和管理活动进行监督。 契约型REITs投资者以委托人（受益人）的身份通过份额持有人大会，委托受托人（通常也是REITs管理人）行使经营管理权，委托人和受托人以信托合同为基础行使各自的权利并履行义务。 n 公司形式REITs基本运作模式如下图，REITs通过在股票市场发行股票（IPO或者增发）募集资金后，持有和管理房地产资产，投资者通过购买REITs股票间接投资于房地产，并可以在股票市场进行交易，获得资本利得和流动性。REITs的收入主要包括出租房地产的租金、投资于其他REITs股票所得的股利、投资于房地产抵押贷款和短期债务工具的利息收益。n 根据具体运作方式，REITs可分为三种类型：一是权益型，属于直接拥有地产、其收入主要来源于旗下房地产的经营收入；二是抵押型，主要以金融中介的角色将所募集资金用于发放各种房地产抵押贷款，收入主要来源于发放抵押贷款所收取的手续费和抵押贷款利息，以及通过发放参与型抵押贷款所获取抵押房地产的部分租金和增值收益；三是混合型，即从事房地产权益投资，还可从事房地产抵押贷款。在美国，权益型REITs占绝对主导地位，其次是抵押型REITs。混合型REITs的重要性相对较低。图表3：公司制REITs的基本运作模式来源：国金证券研究所 REITs指数表现相对平稳，分散风险作用明显n REITs作为一种基金，投资范围较广，各类型地产项目收益相关性相对较小等因素使投资管理人可以在不同的地产项目进行配置。而且REITs 主要以能够产生稳定收益的不动产为投资对象，投资收益相对稳定。n 通过对All REITs指数、标普500、纳指100风险收益特征分析可知（区间：85年3月至12年1月），All REITs指数累计收益、月度平均收益均高于标普500，小于纳指100指数，标准差亦如此，高于标普500、小于纳指100指数。图表4：All REITs指数风险收益特征分析（85年3月至12年1月）指数All REITs纳斯达克100标普500月度平均收益0.84%1.22%0.72%标准差（月度）5.07%7.50%4.53%累计收益861.33%1898.02%624.37%来源：国金证券研究所 n 同时，从5年期月度滚动标准差来看，绝大多数时间All REITs指数的标准差是处于标普500和纳指100之间。但是，进入2008年，由次贷引发的金融危机导致其收益率波动较大，5年期滚动标准差逐步走高。目前看中短期走势再度趋于平稳。图表5：ALL REITs指数走势图表6：5年期月度滚动标准差（起止日期85年3月） 来源：国金证券研究所 n 而通过对All REITs指数风险收益与国内沪深300对比分析可知，All REITs指数走势较沪深300指数平稳，除了近一年期标准差略大于沪深300外，其余阶段All REITs指数的标准差都要小于沪深300。而从下行风险来看，各阶段All REITs指数下行风险明显小于沪深300指数。图表7：ALL REITs与沪深300走势图表8：月度收益率分布（2003年1月-2012年1月） 来源：国金证券研究所 NAREITn 其次，通过对All REITs指数月度收益率分布分析可知，43%比例的收益率处于05%之间。而从其分布与沪深300比较来看，收益率小于5%以下各阶段其占比明显小于沪深300，收益率处于010%之间比例同样明显高于沪深300，而极端收益值较少，进一步体现其收益分布较为稳定。图表9：短中长期 All REITs指数表现时间段指数累积增长率标准差（月度）月度均值下行风险近一年All REITs10.21%6.24%0.99%-23.06%沪深300-19.91%5.02%-1.72%-36.77%近三年All REITs122.40%7.92%2.54%-67.35%沪深30021.22%8.81%0.92%-105.99%近五年All REITs-11.32%9.06%0.22%-187.62%沪深3003.30%11.08%0.67%-238.16%来源：国金证券研究所 NAREITn 此外，通过对All REITs指数于沪深300的相关性分析可知，其与沪深300相关性系数较低，仅为0.18。而从沪深300与All REITs指数3年期滚动相关性系数来看，均值为0.15，走势基本维持在0.4以下。n 因此，结合以上短中长期及各阶段分析可知，All REITs指数表现较为稳健，风险水平相对低，与国内股市相关性较弱。因此，从资产配置角度出发，REITs资产可起到分散风险及稳定收益的作用。图表10：沪深300与All REITs指数3年期滚动相关性（起止日期：03年1月）图表11：相关性分析（03年1月至2012年1月） 指数All REITs沪深300标普500纳指100All REITs10.18 0.57 0.68沪深3000.18 10.36 0.35标普5000.57 0.36 10.89纳指1000.680.350.891来源：国金证券研究所 品种多样，价值驱动有别n 美国REITs持有的物业分布非常广泛，覆盖经济活动的各个领域，包括购物中心、办公楼及停车场、出租公寓、酒店及度假村、医院及养老院、自助仓库、物流配送中心、高速公路服务区和林场等。n 而各类物业驱动价值因素是不一样的，我们对REITs持有各类物业收益风险收益特征进行分析可知，部分物业收益率与沪深300、标普的相关性相对较小，例如仓储类、医疗、林场等，而旅游（酒店/度假村）与经济或者股市相关性较强的。即各类型物业对经济周期敏感度是不一样的。酒店、度假村及零售等对经济周期的敏感度相对较高；而医疗、仓储及林场等与经济周期相关性较弱，表现出相对抗周期性。因此在不同经济周期，相机配置不同类型的REITs将会有较好的表现。图表12：部分REITS投资标的与沪深300走势图表13：各类型REITs各年度收益情况 年度商业零售住宅医疗旅游仓储类200333.3%46.8%25.9%53.6%31.7%38.1%200425.2%40.2%32.7%21.0%32.7%29.7%200512.9%11.8%13.7%1.8%9.8%26.5%200639.4%29.0%38.9%44.5%28.2%40.9%2007-14.9%-15.8%-25.2%2.1%-22.4%-24.8%2008-50.3%-48.4%-24.9%-12.0%-59.7%5.0%200929.2%27.2%30.8%24.6%67.2%8.4%201017.0%33.4%46.0%19.2%42.8%29.3%2011-1.5%12.2%15.4%13.6%-14.3%35.2%来源：国金证券研究所 NAREITn 此外，法律规定REITs 必须支付不少于90%的税后利润给持有人，其属于高派息品种，从统计来看，1972年以来，长期平均年化总回报率为13.75%中年均派息收入约为8.3%。因此，高派息是对周期系统风险的又一化解，也是REITs长期表现稳健的关键因素。图表14：美国REITs增值收益与股息收益情况来源：国金证券研究所 、NAREIT美国房地产企稳，租赁市场升温n 美国近期经济数据表现靓丽，就业改善和对经济前景的信心增强，提升了美国消费者花钱的意愿与能力。议息措词同样显示出美联储对于美国经济有了更多正面的看法。国金宏观组认为美国经济全年保持2.5%-3%的增速问题不大，虽然季度上面会有节奏变化，但超过2010-2011年整体水平。欧债危机政治层面的解决机制正变得稳定。n 加之美国家庭负债去杠杆化取得一定进展，经过几年来的消化，美国家庭负债有所下降，美国家庭的财务状况有所恢复。而当前中长期抵押贷款利率仍处于较低位置，美联储继续维持低利率到2014年底。n 在以上因素相互作用下美国房地产走势企稳，新屋销售以及成屋销售已经持续复苏半年以上，15年抵押贷款固定利率持续下降至3.25%水平。而虽然Zillow研究报告显示当前美国地产价值还处于下降阶段，但下降幅度在减缓，而经济的升温促使租赁市场升温将提供更多的租金收入。n 例如在美国企业利润回复至新高、股市持续上涨背景下，美国房地产持续复苏带动整个地产产业链的企稳，工业厂房、仓储等设施设配需求增大，会促使空置率下降或租金上涨，利于相关REITs的表现。图表15：美国新屋销售以及成屋销售已持续复苏图表16：15年期抵押贷款固定利率持续下降至3.24% 来源：国金证券研究所 windn 而从近期出租房空置率及住房空置率下滑， Zillow研究报告显示公寓的出租率稳步上升，其所发布的租金指数的中位数租金在今年1月较去年上升3%等数据均提供了更多租赁市场升温的证据。因此，在08年次贷危机爆发以来REITs大幅下跌为其投资价值提供较好的安全边际以及近期租赁市场的升温提供更多的租金收入的背景下，财务稳健的公寓、仓储、工业厂房等REITs具备较好的投资价值。图表17：失业率小幅下降图表18：美国家庭资产负债率 来源：国金证券研究所 windn 因此，从整体看，当前美国房地产复苏势头（尤其租赁市场）已经比较明朗，出租率和租金都有所复苏，股息有较好成长空间，估值水平合理。作为资产配置品种，其具备收入稳定、业态丰富、专业管理以及高分红、高流动性、高透明度等特征。加之其与股票市场相关性较小，我们建议对REITs进行长期配置，改善投资组合风险收益特征。图表19：租金今年以来稳步上升图表20：空置率处于下滑阶段 来源：国金证券研究所 Zillown 目前我国公募基金方面没有真正REITs基金，但有两只以REITs基金为主要投资标的的QDII，属于基金中的基金。这两只基金分别为诺安全球收益不动产证券投资基金和鹏华美国房地产证券投资基金，两只基金均以权益类REITs为投资标的，但投资范围有所区别，诺安不动产基金投资范围相对较为广泛，以全球权益类REITs为投资标的，而鹏华房地产是以美国权益类REITs为主要投资标的。结合当前宏观环境及估值，投资者可关注两只基金的投资价值。图表21：国内两只不动产基金概况基金简称基金公司基金经理成立日期投资范围及特点国金风险评价业绩基准诺安全球收益不动产证券投资基金诺安朱富林、赵磊2011-9-23全球REITs不低于基金资产的60%；不直接投资于不动产以及抵押类REITs；现金或者到期日不超过一年的政府债券的投资比例不低于基金资产净值的 5%。高风险/收益 FTSE EPRA/NAREIT Developed REITs Total Return Index鹏华美国房地产证券投资基金鹏华裘韬2011-11-25美国上市REITs不低于资产60%；REIT ETF 市值合计不超过本基金资产的 10%；本基金持有现金或到期日在一年以内的政府债券的比例不低于基金资产净值的 5%。高风险/收益人民币计价的 MSCI 美国 REIT 净总收益指数来源：国金证券研究所 风险提示：REITs基金投资标的由于受各国宏观经济、地产市场以及汇率等多因素影响，具有较高风险/收益特